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Yink:
非常感谢群主和志愿者，很高兴也很荣幸今天给大家分享。我主要是这几年在银行工作，之前大概有两个月时间在人寿集团也跟班学习了一段时间，特别是在大湾汇收获了很多关于保险业的知识，主要是想回报一下，也顺便给大家汇报一些对行业的一点认识，下面我先把主要的提纲发出来，让大家方便看。
简要结论:地利优势突出，发展潜力较大，质地处于可 比银行中上水平，目前估值同业横向和自身纵向比较均处于 很低水平，有一定配置价值。
上海银行分析提纲
简要结论：地利优势突出，发展潜力较大，质地处于可比银行中上水平，目前估值同业横向和自身纵向比较均处于很低水平，有一定关注和配置价值。
一、行业分析
1、商业模式（靠什么赚钱，如何持续赚钱）
（1）从杜邦分析视角，银行业主要依赖杠杆盈利
（2）银行业与保险业商业模式比较（先甜后苦与先苦后甜）。
2、行业特点：高确定性、强周期性、稳（弱）成长性。
3、行业预估。
二、公司分析
1、基本情况
2、公司治理（主要股东、管理层）
3、经营情况（含同业对比）
（1）规模平稳增长（总资产和存贷款）
（2）效益中等偏上（营收、利润、ROE、净利差、RORWA、成本收入比、RAROC和经济利润）
（3）结构蓄势初发（资本结构、资源配置、收入结构、客户结构、净利差分析）
（4）风险控制较好
（5）发展初见特色
（6）主要风险提示（联合贷、解禁）
三、估值分析
1、还原PE法
2、正合估值模型
先说一下我关注上海银行的起源。最近因为有一笔资金要配置A股银行股，我统一列了一下银行股，还原拨备覆盖率后的利润和估值，发现同业横向比也好，自身纵向比较好，它都是最低的。自己当然也有一个警惕，不知道是不是一个估值陷阱，就是便宜但不成长的情况。所以我更深入一步，也借这个机会跟大家分享一下。上面简单的结论我就不念了，总之大概是有一定关注价值的股票，我从三个角度，一个是行业分析，一个是从公司分析，另外一个估值分析来说。
首先说一下银行这个行业，因为自己从事银行也有一段时间了，从投资的角度来看，商业模式是非常重要的，我更习惯用一句大白话来说，就是看一个公司靠什么挣钱，能不能持续盈利。其实很多人对银行的认识，可能也未必是那么到位，比如说问他银行靠什么挣钱？很多人会回答说，靠贷款挣钱，或者是靠信用卡挣钱，比较深入一点是靠牌照挣钱。这块儿我就谈一下自己的看法。
一、行业分析 1、商业模式(靠什么赚钱，如何持续赚钱)
(1)从杜邦分析视角，银行业主要依赖杠杆盈利
从这个杜邦分析的拆解来看，银行业肯定属于高杠杆行业。既然是高杠杆行业，盈利来源于高杠杆带来的高风险，也就是来源于对风险的识别，对风险的定价，对风险的管理。我把银行业和保险业做了一个对比，就是为了更加清楚地认识到，银行业是一个什么样的行业。我觉得银行业保险业相比来讲，银行业的商业模式其实不如保险业，因为银行业在负债端有一定的成本劣势，看起来他是可以吸引到客户，因为他要付出利息。所以说银行业，一般都是坐在网点里面等着客户上来的，保险相对来讲在负债端就没有这个优势。
(2)银行业与保险业商业模式比较(先甜后苦与先苦后甜)。
保险业里侧重讲寿险，其实他大量的还是要通过代理人去洗楼，因为他没有负债端优势，说白了就是要空口白牙的去说服别人去相信一套保险的逻辑，然后为自己未来的风险先付费。但是银行业其实是后补的，也就是说他把负债成本先付出去以后，后面放出的贷款能不能收回？能不能有一个比较好的定价水平和回报水平？这个就要看管理水平，很多情况下其实是未知的。其实我们看到很多失败的银行，做的不好的银行，说白了是在资产端出问题。而保险业呢，如果你是从回归这个保障本质角度来看，你卖出去的如果是高保障型的长期保单，在销售的时候风险定价一般是合理的，后续的收入和成本就比较稳定了。所以银行业是先甜后苦，保险业是先苦后甜。
2、行业特点:高确定性。从历史角度看，金融中介存在已经有几千年了，现代商业银行也有几百年了。所以它就不是一个忽起忽落的行业，而是维系现代社会运转的制度性安排。特别是在中国间接融资为主(80-90%)环境下，银行业是贯彻国家意志和宏观调控的工具(政策取向、窗口指导)，是向实体经济输血的主要血管(就像种地不能靠天（资本市场）吃饭，只能依赖灌溉主渠道、分渠道和滴灌系统)，拥有体制和政策带来的特许经营权(护城河)。(对比特许经营权标准:1被需要或渴 望;2无可替代;3可以自主提价(没有价格管制)(巴菲特指出，银行的失败多归咎于管理层的失误，他们发放那些非理性的贷款。银行业的总资产通常是净资产的 20 倍，所以，任何一个管理上的愚蠢的小失误，都足以侵蚀一家银行的全部净资产，导致其破产。巴菲特买竞争环境下银行业看管理层。)
强周期性。成于管制限于管制，与宏观形势紧密绑定导致一荣俱荣一损俱损的强周期性。2013 年进入新常态和利率 市场化后行业进入下行周期。
稳(弱)成长性。一是从波特五力角度分析，对上游(央行)议价权弱但稳定(灌溉的唯一渠道)，对下游客户有较强议价权(在市场化利率可调节范围内)、业内竞争格局基本稳定 (2019 年三季度金融业总资产 312 万亿元，其中保险业 20 万亿元，银行业金融机构 285 万亿总资产，商业银行 230 万 亿总资产，六大行占比 48%、股份制占比 22%、城商和农商各占 15%)、潜在竞争对手难以进入(民营和外资银行占比很小、金融科技发展目前难以颠覆且面临强监管)、提供的产品服务特殊而难以替代(间接融资为主)。但与自然禀赋和长期竞争形成的好公司相比，行业管制特性决定护城河坚固但难以扩展，对比保险业市场化程度低、竞争意识弱，成长难以充分。
二是宏观周期新常态、下台阶，行业周期下行，增速趋向稳定(8-10%左右)。
3、行业预估:由于和宏观经济高度绑定，以及规模增长占营收增长较大因素(2019 年上半年低利率环境的增收为一次性因素)，所以广义货币 M2 增速与规模、营收、利润有较强正相关性。近期易纲在《求是》杂志刊发题为《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》的文章:“近年来，我国 GDP 增速从 10%左右逐步降至今年前三季度的 6.2%，同期广义货 币(M2)增速从 13%左右降至 8.4%，社会融资规模增速从 15% 左右降至 10.8%。货币政策根据形势变化适时适度调整，总体保持稳健。”预期 2020 年资产规模增速同步于 M2 的增速，在 8%左右。其中利息收入持平或略降，随着资管新规落地、理财子公司开业，非息收入有望反弹，营收增长 8%左右，风险形势基本稳定，预计净利润增长在8-10%左右。
小结:1、可选:高确定性和较高收益(15%左右 ROE 高于社会平均和许多行业。2018年国有企业ROE为3.9%、大部分上市公司ROE不到10%)，在稳健风险偏好下有一定配置和组合价值。2、优选:由于“父爱主义”的管制，优胜劣汰机制发挥不完全，难以有效区分好孩子和坏孩子、伟大企业 和平庸企业(恒丰、包商)。需要仔细筛选，两类银行更有可能取得超额收益。一是已有或正在构建业务护城河。(招 商、平安);二是已有或正在构建地域特色护城河。(宁波、 南京、上海)
二、公司分析
1、基本情况
1996 年在原上海市 98 家城市信用合作社和上海市城市信用合作社联社基础上组建而成。1999 年和 2001 年引进境 外战略投资者，2006 年与北京、宁波、南京银行一起获准跨 区发展，2013 年在香港设立分支机构，2016 年上市。2012 年起在服务、管理、财务和品牌四个方面持续实施以“精品 银行”为愿景的规划，确立“扎根上海，精耕细作;立足长 三角，做深做透;辐射全国，合理布局;接轨海外，稳步拓 展”的区域定位，形成“面向企业客户的综合金融服务提供 商;面向城市居民的财富管理和养老金融服务专家;依托上 海国际金融中心的金融市场领先交易服务商”。截至 2019 年 上半年，总资产 2.16 万亿元，在上海、南京、宁波、杭州、 天津、成都、深圳、北京、苏州设立 317 家分支机构，按一 级资本列全球银行千强第 68 位(平安 55、华夏 56、北京 61、 广发 73、江苏 92、浙商 107、宁波 124、南京 129)。
2、公司治理
（1）主要股东
（2）管理层：
原董事长范一飞，1982年起历任建设银行江苏省分行副行长、总行资金计划部副主任、财务会计部总经理、行长助理、副行长。2010-2015年同时任中投副总经理、上海银行董事长。2015至今任中国人民银行副行长。
董事长金煜，1996年1月至2007年11月在建设银行上海市分行担任多个管理职务，包括上海市分行营业部总经理助理、副总经理，上海市分行国际业务部副总经理、总经理，上海市分行营业部总经理，上海市分行副行长。2007年11月至2010年11月，任建设银行新加坡分行总经理；2010年11月至2011年6月，任建设银行国际业务部总经理。2011-2015年任行长，2015年至今任董事长。
行长胡友联，1995年4月至2004年3月在建设银行担任多个职务，包括建设银行江苏省分行财会处副处长，建设银行财会部财务处处长，建设银行计划财务部综合处处长、计划处处长，建设银行中山市分行党委书记、行长。2004年3月加入，2016年至今任行长。
小结：治理结构兼具稳定性和灵活性。股东背景强大，拥有地缘优势和科技、生物行业资源；管理层素质和与监管关系较好，有利业务拓展。
3、经营情况(含同业对比)
鉴于上海银行资产规模已迈入两万亿俱乐部，以下主要对标资产规模1-2万亿头部城商行和部分股份制进行分析。规模平稳增长，资产年化增速 18.55%，低于行业平均 22.65%的水平和其他同业(除了X，南京、宁波在 28%左右)。
存款年化增速 14.73%，约等于行业平均 14.80%水平，低于其他同业(除了 X，南京、宁波在 28%左右)。
贷款年化增速 17.35%，高于行业平均 15.95%水平，低于其他可比同业(除了 X，南京、宁波在 25%左右)。
小结:规模增长相对平缓，业绩驱动力一般。
效益中等略偏上
营业收入年化增速17.82%，仅高于X。南京、宁波在 27%左右
净利润年化增速 21.86%，仅次于南京、宁波(27%)，高 于自身营收增速。(2018 年与北京差距 20 亿，2019 三季度 164，北京 181，差距缩小)
净资产收益率在 2013 年达到高点后随行业周期一起下行，2019预计14.62%处于中游水平，约等于行业平均14.66% (宁波、南京19%)。
净利差(2019H)1.93%，位于中游水平，约等于行业平均1.98%(南京、宁波 2%以上)。
加权风险资产收益率(RORWA)有所下降，但降幅小于浙商、北京，绝对值(2018 年1.25%)高于北京、江苏、浙 商，低于南京、宁波。(招商1.97%、平安1.06%近几年稳定上升)
成本收入比(18.34%)与北京并列最低，运营效率较高。
RAROC(风险调整资本收益率)12.80%高于北京、浙商、江苏、X，低于南京宁波;经济利润(考虑资本回报成本后利润)为正(12)，低于南京宁波(24、26)。(参照值招商 为 21.7%、476;平安 13.1%、27)
小结:在规模增速一般情况下，效益水平处于中游略偏 上，高于更有对比价值的北京、江苏、浙商，运营效率较高。
结构蓄势初发
资本结构:各级资本充足率处于领先水平，可以有效支 撑后续发展(可转债 200 亿元正在送审)，宁波已获批 110 亿元非公开发行，南京 117 亿元非公开发行正在审批中。
资源配置结构
个人存款占比较高且保持平稳
活期存款占比基本平稳，位于中高水平(个人活期 5.9%，对比南京 4.2%、宁波5.6%、江苏5.4%、北京6.4%、)，有利于控制负债成本。(招商 41.89%，个人活期16.30%;平安32.67%，个人活期7.8%)
个人贷款占比近年来快速提升，2018年消费贷增长1000亿(692-1575 亿，占比40%-57%)，按照“价值贡献三分天下”发力零售转型。
对公资产运用上偏重不良率较低的房地产(0.1%)、租赁商务服务(0.2%)，尽量规避较高的制造业和批发零售业(4%左右)。宁行通过深耕当地，在制造和批发零售领域也仅有不到1.5%的不良率。
业务结构:个人业务利润占比尚低于收入占比，费用和资产减值方面较多，运营效益有待提高，信用卡和消费贷款 业务需要进一步发展(南京银行的不良率与利润贡献占比数据矛盾)
客户结构经营差异化定位，偏重资产规模100万以上客户，个人 AUM在可比银行中仅次于北京。
净利差分析。得益于地利优势，2019H存款付息率仅高于北京宁波，贷款收益率处于中游水平，存贷利差提升幅度仅次于南京、宁波。
小结:资产配置较为合理，对公投放结构较优，个人业 务(信用卡)正在发力。
风险控制较好
风险指标表现较好，还原不良率和宁波、北京均处于低位，在2万亿资产银行中表现最好(股份制银行在1.5%到 3%之间)。拨备覆盖率仅次于南京、宁波。(为更客观反映不良贷款情况，在剪刀差已普遍达标情况下，采取还原广义不良率指标，为近5年累计核销不良+2018年不良+2018年关注类贷款后除以近5年平均贷款余额。)
发展初见特色:
1、深耕当地，较为稳固的负债优势。存款总额占上海市金融机构比重约10%，排名列大型商业银行之后第一位，贷款总额占上海市金融机构比重约7%，排名列大型商业银行之后第二位。目前公司存款排上海市场第三位。
2、资产业务中对公跨境金融、科创金融有一定特色; 个人切入金融资产100万元以上客户，展开差异化竞争。着重发展养老金融，养老金客户AUM占比高达45%。随着信用卡、消费贷等业务发展，潜力优势有望进一步发挥。
主要风险
1、个人贷款过度依赖联合贷。由于老年客户多，零售扩张在无自有品牌情况下简单粗暴，联合贷占比1/3(北京 5%、X15%)，对比宁波银行“白领通”，存在客户脱离和能力弱化风险。
2、股份解禁。2019 年11月上市满3年，主要股东股份解禁。此前已公布采取股价稳定措施，目前看冲击不大。
三、估值分析
1、还原 PE 法:统一调整拨备至 150%水平后，PE 处于 倒数第二低位，自身分位最低。
按照2020年净利润维持15%增速，若调整后估值回复到4PE，相比现价20%左右空间。
2、正合估值模型:2020 年置信区间在(8.9-10.2)。
再次感谢各位的时间，祝大家新年快乐。
金融板块分享问答环节
Q1:
请教个问题，调整拨备咋调的？拨备是多年积累起来的哦。
其次，管理层是否有自掏腰包买自己股票呢？（银行应该是不能对管理层实施股权激励的吧？）
A1:
调整后拨备只是一个计算方法，事实上管理层为了稳定释放利润和预期需要，一般也不会大幅调整的。目前国内银行还是不放开管理层持股的，只有招行有股票增值权。股价稳定计划是第一大股东增持。
Q2:
我的理解可以把拨备调整为150统一去比pb，但怎么把拨备调整为150去比pe呢？这高于150的部分咋分配到当年利润去？全加上去？还是分摊几年？
A2:
因为拨备主要是调节利润的工具，所以对应是pe。pb的算法就是看银行业剥离掉不良（当期和以后会发生的）的净资产，这个需要的假设比较多，不太好算。
Q3:
可以比当期拨备前利润，但我不太理解如何把拨备统一抹成150去比呢？是把多于150的全加到当时净利润上去？如果这样调整的话，好多银行当前的pe确实要低多了。
A3:
是的，加到净利润上。事实上前段监管也下过通知要求拨备300%以上的银行降低拨备，不要隐藏利润。
Q4:
具体哪些业务对资本要求低？哪些高？看资产风险评估吧
A4:
轻资本是占用表内外资产规模且风险权重不高于25%的业务，如债权投资、资产交易、担保承诺类等。
LT：
所以，个人没有看到银行基本面好转的信号，银行股唯一的优点，就是估值非常低，但基本面看不到修复的契机，市场面就不知道了。如果今年股市大热，银行也会估值修复，或者去年消费炒过了头，大家进银行避险，也是可能的。核心观点就是，基本面已经触底，但什么时候反弹，不知道，个人观点就是这些，大家见笑了。
-End-
整理人：大湾汇价值投资俱乐部 j3fzho
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