中国中药(570.HK):细分龙头何时回春?

徐风暖阳,雪球ID:徐风暖阳,有20多年大型国企工作经历,负责过市场策划和渠道管理,从2005年开始股票投资,现在私募基金公司做投研、风控。2005年至今的年化收益率约20%左右。2018年开始跟踪医药行业的投资,看好老龄化、医疗改革、创新给医药行业带来的发展机会,目前看好且持有中国中药、环球医疗等个股。

下面我为大家分享中国中药这只个股,我先简单介绍一下我自己。我叫徐风暖阳,七零后,之前有20多年国企工作经历,负责市场策划和营销管理。从05年开始投资股票,现在私募基金公司做投研、风控。作为个人投资者,过去主要的投资是包括封基、银行、保险,地产以及一些周期股。我的持股是比较分散一些,偏重于低估值的投资,05年至今的年化收益率大概是20%左右,我是从18年开始跟踪医药行业的投资。看好老龄化、医疗改革、创新和医药行业带来的发展机会,但投资占比不是很大。

第一部分:中国中药的投资逻辑

1.1主要结论:

主要从成长性(业绩),安全性(估值,前两者相加=赔率)、确定性(胜率)、爆发性(周转率)、风险等几个方面来阐述。

从胜率来看,中国中药的确定性较高,决定因素包括:

1、配方颗粒行业是近年中药细分领域中成长性行业,CAGR在30%左右,2018年占中药饮片的比例约6%,将来替代饮片的成长空间巨大;行业附加值高,颗粒毛利率约60%,远高于饮片的15%-30%,同时享受医院加成、不计入药占比等扶持政策,伴随国家标准出台未来行业持续高速增长值得期待,是个不错的行业赛道;

2、公司是中药配方颗粒行业龙头企业,2018年配方颗粒市占率达到43%。公司配方颗粒领域的标杆企业,在配方颗粒研发方面技术扎实、品种数量储备充足(700多种),目前已进行近200个品种标准汤剂开发,配方颗粒国家标准申报数量位于第一梯队;

3、公司已收购(含控股)布局多处地方试点企业,解决地方试点企业难题,破除地方保护困境,享受地方政策红利;同时积极布局中药饮片,建设道地药材种植、产地加工、药材仓储,中药饮片的产能进入全国第一梯队,从上游保障质量和产量。

4、在国家标准出台前,利用国家试点及省级试点的有利先机,卡位销售渠道,布放5000台智能配药机,覆盖3500家医院,截止2018年智能配药机销售颗粒剂占比52%,巩固竞争门槛。

从赔率来看,中国中药未来几年的收益率较高

随着国家标准出台的临近,行业爆发可期,未来2-3年,保守估计配方颗粒20-30%的增长无忧。综合颗粒、中成药、饮片三大业务,年增长20%以上。目前(截止20191111)PE=11倍左右,市值不到175亿RMB。

过去4年PE估值在9.5倍至26.2倍之间,平均约17.8倍。

未来3-5年,保守预计颗粒业务年增长率可达20%(前几年CAGR达到30%),中成药、饮片业务年增长率10%,综合起来看,年增长率15%。

目前PE=11,增长率按15%估计,则PEG=PE/(G*100)=0.73,处于低估区间。

以PEG=1作为合理估值,以2019年的EPS(券商一致预测)0.33元计,静态看合理估值为:0.33元*1.12(汇率)*15=5.54(港元),对应市值为270亿港元。

预计投资该公司5年,(按第五年EPS=0.66元,按15倍估值,P=11.15HKD),如果公司的3-5年实施价值回归,累计收益为(11.15-3.6)/3.6=210%, 年化复合收益率为25%。

因为市场也不可测,只是从估值和业绩这两方面来进行估值,那么,未来估值能达到多少也不好说。但是,应该还是比较客观的。

1.2关键假设:

1、中药颗粒产品优势明显,市场接受程度提升,行业快速发展,国家统一标准即将颁布,不断替代中药饮片市场,产品普及率快速提升;

2、国家主要扶持政策(药品加成)不取消或扶持力度不会大幅缩减。如果这个条件变化的话,对于未来的增长应该也是影响比较大的。

第二部分:行业分析

2.1 公司简介:

中国中药控股有限公司(简称 “中国中药” ),为国药集团唯一中药平台, 为国内中药配方颗粒龙头,集中药研发、生产、流通、服务为一体,涵盖中药材种采、中药饮片、配方颗粒、中成药、中医药大健康等产业。

中国中药布局一体化中药产业链。公司通过收购与自建,不断扩张中药配方颗粒、中药饮片产能,收购中成药公司,进一步完善中药全产业链布局。上游覆盖中药材种植、仓储物流、技术研发,中游业务包括生产中药饮片、配方颗粒、中成药,下游业务提供饮片代煎、国医馆等服务,对接医疗机构、零售药房、个人等客户。

公司产业布局如下图:

目前公司拥有:

700 多个单味中药配方颗粒品种,60 多个经典复方颗粒品种,979 个中成药产品(包括 282 个被收录在 2017 版国家医保药品目录的成药产品,26 个独家产品,8 个全国独家基药品种) ,4 个中国驰名商标(“仙灵”、 “同济堂”、“仙灵骨葆”、“德众”) ,3 个中华老字号品种(“冯了性”、“德众”、“同济堂”) ,3 个非物质文化遗产产品(“冯了性风湿跌打药酒”、“少林跌打止痛膏”、“源吉林甘和茶”)。

公司主要产品及营收如下:(单位-亿元)

公司上市背景及历史:

1993年,荣山国际在港交所上市,代码570HK,主业为经营燃油发电厂。

2006年,上市公司通过出售发电厂业务,收购德众和冯了性药业,将主业由电力变更为传统医药制造。

2013年,国药集团通过国药香港成为控股股东,公司更名为“中国中药有限公司”。

2015年,公司收购江阴天江药业,并成为一方药业的控股股东,至此公司将中国中药配方颗粒的50%市场份额收入囊中(2008年天江药业收购广东一方)。

2018年公司引入中国平安为战略股东。

2.2行业空间分析

1、市场潜力与空间分析(可替代品规模,产品可延展性)

(1)业务特征:

中国中药的主要业务是配方颗粒和中成药。

中药配方颗粒是传统中药汤剂的剂型改革,在传统中医中药理论指导下,将符合炮制规范的单味中药饮片用现代高新技术提取、浓缩、干燥、制粒而成。

从溶出成分上分析,单方中药配方颗粒的溶出组分与水煎溶出组分相似,无明显差别。而相比传统中药饮片,中药配方颗粒的生产具备标准化,流程化,因此有效成分的种类和含量更稳定,质量更可靠。

配方颗粒,从研制到现在总共经历了20多年时间。第一个是制造工艺,第二个就是争议比较大的是关于单煎与合煎的异同性研究。传统中药是多味中药处方一起合煎。但它这个配方颗粒是单个品种研制成的。

单煎与合煎的异同性研究是行业关注的核心问题。目前,已有大量的研究结果表明绝大多数的单煎与合煎在指标成分上无明显差异,单煎与合煎的疗效基本一致。但少部分处方中合煎组分高于单煎组分,经研究,此部分的溶出环境不同,合煎剂的部分成分为另一药品的溶出剂的情况下,煎出的成分是差异比较大的。这个是可以在特定的处方里规避,可以做一些合煎的复方颗粒,有相应的研究做支持。

刚才从产品的药性上跟传统煎煮汤剂做的一个对比。从对比的结论看,基本上没有明显的差异。甚至,他的标准制作工艺,比那些不标准的煎出方式有效成分吸收率更高。

(2)产品优势

a) 较饮片业务毛利率、净利率高出一大截,行业推动力强

高毛利率主要得益于竞争壁垒高、售价高。也有规模效应。中药颗粒,与同标称规格的饮片对比,中国中药官网称售价高约30%-50%,实际售价比这个会更高些。

因为我也经常用这个配方颗粒,实际售价感觉会比这个更高一些,可能有50%到100%,就是高出50%-80%,甚至100%这么高,主要是医院也有加成在里面。

b) 政策扶持:医院可保留25%的药品加成,同时,不计入药占比。

卫计委等七部委于 2017 年 4 月下发《关于全面推开公立医院综合改革工作的通知》 ,要求 2017 年 9 月底前所有公立医院取消 15%的药品加成,2017 年底前试点城市医院药占比下降到 30%以内,而中药饮片保留 25%的加成且不计算药占比。

由于药品加成收入是医院重要利润来源,通常占整体利润 10%-20%左右,因此取消药品加成后医院收支压力大幅增加,医院提高盈利能力的动力较强,对中医院更是如此。

配方颗粒纳入中药饮片管理,配方颗粒相比于普通中药饮片,同规格配方颗粒价格是中药饮片 30%以上,因此是医院补偿药品零加成的有效方式。

c)生产现代化,质量易监管

相比传统中药饮片,中药配方颗粒质量控制涉及整个生产环节,包括源头控制、过程控制以及最终产品质量检测,达到GMP生产要求。

据统计,中药饮片的抽测不合格率达到22%。中药饮片传统煎煮方式,受病患病的煎煮方式、容器、时间影响,差异很大。根据相关研究,颗粒剂有效成分溶出率是传统煎煮方式的1-3倍,药材利用率更高。

d)“即冲即服、携带方便”,适合现代生活节奏。

中国中药提出,要象冲服速溶咖啡一样喝中药。年轻群体的接受程度较高。

(3)市场规模

中药配方颗粒的市场规模从 2010 年的 19.95 亿元增长至 2018 年的 198 亿元,CAGR 为 30%,远高于中药饮片市场规模的 CAGR=18%。

至 2018 年,配方颗粒占中药饮片市场份额仅 6%,目前日本汉方药中,中药配方颗粒占比达到三分之二,中国大陆配方颗粒的使用远远少于日本、韩国、台湾等配方颗粒成熟市场,未来配方颗粒补充和取代饮片的市场可观。

虽然配方颗粒规模占饮片规模比例约为6%%,但实际上,中药饮片的销售模式大概分为三类,一个是销往中成药厂,一个是药店,另一个才是医院,其中在医院的销量仅占总销量的40%左右。而国家规定作为处方药的中药配方颗粒仅在医疗机构使用。按2018年饮片规模2600亿,40%在医院销售则为1040亿,2018年颗粒200亿,实际占比达到20%。另外,颗粒剂价格比饮片高约1倍,所以实际占比仍只有10%,仍有比较大的替代空间。

中药配方颗粒主要是在中医院由中医生处方使用。特别是在部分三甲中医院,颗粒处方占比已经高达90%,甚至不设置中草药房。

另外,随着颗粒剂的普及,以及相较于中成药有成本优势,颗粒剂部分替代中成药也有可能。中成药的市场规模巨大,中信证券预计2020年中成药规模达到8600亿,即便替代1-2%,也有160亿的规模,但这一部分市场呈现不明显。

(4)公司其它主要业务

公司是国药集团的中药上市平台,除颗粒剂外,其它主要业务是中成药、饮片,还有少量的医疗服务。

一讲到中医中药,很容易陷入是否伪科学之争,争议永无尽头。为不干扰主题,我们从产业角度来看,“见与不见,我就在那里”。

a)中医诊疗人次

2018年,全国中医诊疗人次已达10.7亿人次,比2012年增长了43.4%,年平均增长6.2%,占总就医人次的16.1%,这样的增长趋势在基层社区卫生服务机构也十分明显。

b)医药工业产值占比


至2018年,中成药的规模达到8000亿,饮片规模达到2700亿。

C)医保目录

新版医保常规准入品种共计2643个,包括西药1322个、中成药1321个(含民族药93个),中药饮片采用准入法管理,共纳入892个,品种有进有出。其中,调出品种150个,调入148个(西药47个,中成药101个),尽管药品总体数量的变化不大,但药品结构发生了较大变化。需要注意的是,新版医保目录还明确了不得纳入基金支付范围的中药饮片,如阿胶、朝鲜红参、燕窝、野山参等


d)医疗改革影响及行业发展

2015年药监局开启供给侧改革,目前已经基本完成,而医保局18年挂牌后开启支付端变革,也是当前政策环境的主要变量。从医保局改革思路上来说,顶层设计已经确定,主动支付引导支付结构的优化是其最终目标(DRGs、创新比例提高、医疗服务提价),挤压药械定价水分进行腾笼是其阶段性的目标(以一致性评价为前提,用带量采购为过程手段,为合理的医保支付标准打基础)。随着医疗改革逐步进入“深水区”,前期的控药占比、两票制、谈判降价等政策,以及当下医保局成立后的带量采购和后续将推进的一系列政策, 医保“腾笼换鸟”的结构性调整会越发明显,而分级诊疗、新版基药目录、临床路径的逐步推广也正在重塑医疗体系。


一方面,从目前药品端的降价政策来看,“带量采购”和“谈判降价”等均主要针对化学药和生物药,中药的独家品种属性仍具备较强的价格维护能力。同时,中药往往日服药金额较低,受到强制降价的可能性低于化药和生物药。

中药行业,尤其是处方药领域,临床疗效将成为核心指标。因此,中药行业未来仍以结构性机会为主。药品层面,有循证医学证据和指南支撑的口服中药品种,凭借确切疗效有望逐渐取代中药注射剂的地位,继续实现增长。

在当前中药注射剂(市场规模900亿)受到限制,中药注射剂的“退潮”源于其疗效不确切、安全性存疑,可以预见后续其他中药品类也将面临梳理,优胜劣汰之下有临床价值的产品最终能获得更广阔的市场空间。

这部分市场正逐步向口服制剂转移,疗效确切的中药口服制剂企业将有望胜出从中成药特点来看,其虽不具备化药快速起效、针对性强等特性,但往往药效更为缓和,治疗范围更广,在毒副作用、不良反应等方面具备更多的优势。因此,在慢性病领域,尤其是心血管领域,中药口服制剂目前保持良好发展。

2、行业是否快速发展?背后的关键驱动要素是什么?

1)行业标准和准入政策临近放开

2015年,国家药监局发布《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》,允许企业就生产销售中药配方颗粒向地方监管部门进行备案登记,并在当地展开销售。目前国家正积极制定相关技术标准。

2019年11月8日,国家药监局对《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求》再次征求意见,为规范中药配方颗粒的标准研究、体现中药配方颗粒质量控制提出了技术要求。同一天,国家药典委公示了160个中药配方颗粒品种试点统一标准。

2)临床试点政策拟放开,基层医院需求将释放

国家食药监局印发的《关于规范中药配方颗粒管理的通知》规定中药配方颗粒试点医疗机构限制在二级及以上的中医院,具体落实到各省还需要省级药监局批准和备案。

2014 年底,我国二级以上中医院数量为 1997 家,中医院为 3115 家,中药配方颗粒在中医院的覆盖率约 64%;全国范围内具备中医科室的医院累计约20000 家,以此推算中药配方颗粒在医院终端的覆盖率仅为 10%。

3)纳入医保目录仍有增长空间

目前仅有部分省市如宁夏、福建、浙江、北京、深圳、广州等将配方颗粒纳入地方医保目录予以报销,而天津和山东等地按照饮片管理进行医保报销。随着对使用终端限制的解除,中药配方颗粒将陆续进入更多省份医保目录,逐步实现全国范围的医保覆盖。支付能力的提升将激发医院消费终端的需求;

3、行业所处的周期?(成长期阶段,成熟期,衰退期)

一是增长率,中药配方颗粒的市场规模从 2010 年的 19.95 亿元增长至 2018 年的 198 亿元,CAGR达到30%以上,远高于中药饮片市场规模的 CAGR=18%。二是替代饮片,这个替代率比较低。饮片市场渗透率不足6%。因此判断该行业周期处于快速成长期阶段。

2.3 竞争格局分析

1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位

2001-2004 年,国家药监局相继批准了 6 家企业进行中药配方颗粒试点研发生产,分别是江阴天江、广东一方、四川新绿色、北京康仁堂、华润三九和南宁培力,其中江阴天江和旗下子公司广东一方于 2015年被中国中药收购。国内中药配方颗粒市场呈寡头垄断格局。

从市场份额看,中国中药(0570.HK)处于龙头地位,市场份额 47%,红日药业、新绿色、华润三九份额在 15%-20%之间,培力药业(培力控股, 1498.HK)居后,市场份额 3.9%。

2015 年国家食药监局发布《中药配方颗粒管理办法(征求意见稿)》,向社会公开征求意见,配方颗粒试点的限制逐渐松动。相对应地,省级试点(或试验)的企业逐渐增多,期间出现涌现了河北神威药业、四川三强、黑龙江双兰星、康美药业、香雪制药等企业,共同参与分享中药配方颗粒市场。


2、行业内集中度的变化趋势,以及为什么会出现这种趋势?天花板有多高?

行业准入放开,市场将呈垄断竞争的形势,但行业门槛将随之提升,不会导致大批企业涌入,导致无序竞争和大幅度拉低药价。行业准入必定伴随着审批严格和产品标准的提升,具备研发和生产实力且提前布局的企业有望在政策放开中获利,抢占市场先机,从而打破寡头独占格局。

部分省份的地方保护,导致只采购地方药厂的中药配方颗粒。但是多个省份陆续发布了中药配方颗粒省级试点文件,目前共有 38 家省级试点企业。已经有吉林、河北、浙江、云南等 13 个省份开展中药配方颗粒试点工作,许多省份都采取了地方保护政策,保障本省企业发展,部分省份通过限制使用范围保护地方企业,如浙江省规定外省中药配方颗粒企业只允许在三级及二级甲等中医院的医疗机构中进入招采环节,而本省企业则可在二级(含)以上医疗单位甚至一级医院使用,使外省企业可争夺市场份额大大减少;此外,还有一些省份限制外省企业医保报销,如河北省规定仅神威药业生产的配方颗粒可以进入省内医保。

各省的试点放开势必加剧配方颗粒业务的竞争,但是地方试点企业少有生产能力,据了解只有河北神威与浙江华通存在可观的市场份额,2017 年河北神威的中药配方颗粒营业收入达到 1.3 亿元,销售网络覆盖河北省 70%的中医院;浙江华通的子公司景岳堂 2017 年营收达到 2.0亿(主要是中药配方颗粒)。

结合调研情况 1)一般情况下,一家医院常用品种在 500 种左右,并且少有医院会选择多家配方颗粒企业作为供货商;2)地方试点企业自行生产需协调生产能力,同时省内市场规模相对较小,因此自行生产的做法不够经济。

3、未来被新行业(或替代品)颠覆的可能性?

中药颗粒从1996年发布《中药配方颗粒研制指南》至今一直属试点产品,正努力一步步替代传统的中药饮片,目前替代率不足6%。中药饮片及颗粒作为多种复杂成分、分子式不明确、大分子药品,在这一细分市场,暂时未有已明确的行业颠覆的可能性。

第三部分 公司分析

3.1 财务分析

3.1.1资产负债表

1、资产情况



从近五年的资产变化来看,可以发现,中国中药2018年公司股东应占权益为155亿,商誉+无形资产=102亿,占比较大。

(1)2015-2016年,公司的商誉及无形资产大幅增加。2017年至2019年H1,商誉及无形资产无太大变化。商誉主要是收购产生的,之前提到,公司的发展主要是通过收购和自建的方式建成这个全产业链的。

(2)2017年年报的无形资产具体情况,2017年中国中药无形资产67.04亿元,其中,产品保护权(专利权)26.32亿、商标19.87亿、客户关系19.74亿、牌照及专营权0.95亿、分销网络0.64亿、软件0.09亿。

(3)产生的过程包括:

2013年中药收购贵州中泰,以及10月23日,按26.24亿元的代价收购同济堂的全部股权,大概增加无形资产9.4个亿,经过摊销后中药总的无形资产9.97亿,其中,产品保护权(专利权)5.74亿、商标2.87亿、分销网络0.31亿、客户关系1.05亿。

2015年10月,中药按87.58亿元人民币收购江阴天江集团的87.3%股权,增加无形资产27.92亿元,其中专利权10.04亿和客户关系17.88亿,此时中药总的无形资产账面净值大概36.38亿。

2016年又更新了收购江阴天江集团而产生的其他无形资产公允价值,并确认其他无形资产为人民币58.27亿元,包括无限使用年期的生产保护权21.66亿元及商标15.95亿元、有限使用年期的客户关係为20.67亿元。当年中药总的无形资产净值为67.64亿。

管理层认为有关商誉和其他无形资产并无减值。

其实药企并购,产生商誉是必然的。比如中国中药购江阴天江,能入帐的厂房设备不值钱,而值钱的核心技术人员、生产工艺、制药资质许可、专利等,在财务上只能计入商誉。

事实上,2018年71亿的配方颗粒营收中,大半是天江贡献的。中国中药还有一个优势,把并购获得的配方颗粒工艺技术,复制到其他新建立的配方颗粒制药厂,获得溢出收益。

当初公司收购同济堂及天江药业的时候,我对它的收购标的做了测算。收购同济堂的PE只有大概20倍左右,Pb是三倍,收购天江药业的估值是15倍,Pb是4.5倍。

2、负债情况


公司2019H1的净负债率为15.4%,流动比率为1.4倍,负债比率(界定为银行及其他贷款及应付债券除以本公司股权持有人应占权益)为37.9%,有息负债成本约为4%-4.35%,偿债能力无忧,体现了国企优势。公司2017年发行公司债20亿,2018年向中国平安增发股份融资21亿,至2018年末,约有22亿元的银行贷款额度可用。之后19年10月新发债券28亿,利息是3.19%,利息比较低。所以,公司整个营运资本充裕,财务状况稳健。。

3.1.2利润表

公司主要业务中,颗粒、中成药的毛利率较高,约60%,与同行差异不大,饮片毛利率较低,约15%-18%,较同行的30%低了一截,主要是销售结构不同,中国中药的饮片,有部分是工业饮片、药材批发,这部分的毛利率较低,而医疗饮片与行业平均水平相当。

3.1.3现金流量表

公司过去三年的每年经营现金流都是10-15亿左右,这是比较正常的。

根据公司 2019 半年报信息,2017-2019 年期间,公司通过收购和新设了 16 家公司,而其均处于筹建或收购整合的战略孵化期,与原有的配方颗粒业务处于不同发展阶段,因而单独划分成“产地综合业务”板块。设立产业园目的有三,1当地生产2当地采购3政府关系,举例四川,落地四川后业务推广顺利。产业园资本支出基建总计32亿,公司已投12.7亿,项目公司账上4.8亿,还需投资18亿,该业务的优势有利于为公司未来的发展提供新的增长动力。这一块的资本开支压力不算大。

3.2 竞争力分析

3.2.1 竞争壁垒

中国中药有哪些竞争优势和竞争壁垒呢?

1、技术层面:研究起步早,引领配方颗粒“国标”,配方颗粒的品种更丰富

中国中药披露,公司已制备标准汤剂并开展研究的约有170多个品种,完成研究并提交药典委审评的123个品种(其中广东一方68个,江阴天江55个)。在2019年11月8日发布的160个中药配方颗粒品种试点统一标准,中国中药起草了 89 个标准,验证了公司扎实的研发能力和领先的行业地位。

中国中药(旗下的天江药业)总共拥有 700 余种单方配方颗粒品种,复方配方颗粒 67 种,均处于行业的领先地位。

2、加快并购,饮片及颗粒布局产能全国最大

从 2018 年开始,公司加快在试点省份对优质配方颗粒生产企业的并购,先后在黑龙江、江苏、四川、福建和安徽收购了当地的优质企业。目前公司在每个省份都与1-2家当地批准的试点企业合作,预计产品在全国的渗透率有望进一步提升。目前共有 6 个产业园明确投产,分别是陕西产业园、重庆产业园、昆明产业园、常德产业园和南昌产业园,2017 年年底公司配方颗粒产能达到 1.4 万吨;预计近年产能有望增加至约 2.5 万吨。


公司通过收购,已有 6 个饮片基地,产能在 40000 吨左右,同时公司有较多在建和规划中产能,全部投产后预计能够实现普通饮片 68920 吨和毒性饮片 13800 吨的产能,有望成为国内规模最大的饮片生产企业。

3、销售端,依托全国销售网络,智能配药机增强覆盖

中药颗粒市场有一定的地方保护,但由于配方颗粒生产具有较高壁垒,具有省内配方颗粒生产资格的企业倾向于和现有全国性生产企业合作。

目前公司的销售范围覆盖全国各地,与其他另外 5 家国家试点企业相比,市场网络范围更为广阔。其中,华润三九依靠华润集团优秀的销售网络也实现了在全国销售;而四川新绿色、北京康仁堂和南宁培力均有地方性侧重,如新绿色侧重于四川地区,北京康仁堂则以京津地区为主,而南宁培力则以港澳、京津和东北为主。

公司加大智能配药机等增值服务及资源投入,稳步扩大二级及以上中医院市场覆盖,同时重点增强综合医院覆盖,并随政策迅速抢占新放开的基层市场,实现了在不同层级市场中的快速放量。从 2015 年到 2018 年期间,终端智能配药机数量(年初数)从 721 台增加到 5000 台,而智能配药机覆盖的终端医疗机构数量从 2015 年的492 家上升到 3500 家。由于智能配药机的自主配方使得医院更换供货商成本提高,增高销售市场的入门壁垒,抢先布局配药机,使公司在未来的竞争中获得优势。据了解,整个智能配药机每台平均15万左右,要用几年进行摊销。

4、中成药业务的竞争力

一是管线比较丰富,抗风险能力会强一些。公司成药的十大基药产品中有 3 个产品属于德众药业(玉屏风颗粒、枣仁安神胶囊和鼻炎康片),有 4个产品属于同济堂(颈舒颗粒、润燥止痒胶囊、仙灵骨葆胶囊和风湿骨痛胶囊),有 2 个产品属于中联药业(鳖甲煎丸和金叶败毒颗粒),同时有 1 个产品属于华颐药业(即七厘胶囊)。产品覆盖的疾病领域较多,抗风险能力较强。


二是临床六大品种循证研究都在稳步推进。公司前十大产品中除鼻炎康片外均为处方药产品,为适应国家正在推行的公立医院“临床路径”管理要求, 公司自 2015 年已开始对核心产品开展大型的循证临床研究特色品种。

公司中成药总品规数超 1000 个,其中 282 个品种列入新版医保目录,甲类 146 个,乙类 136 个,独家品种共有 26 个。其中腰肾膏、柴石退火颗粒、六味丁香片 3 个品种为独家产品;8 个品种由乙类调整为甲类,7 个为独家。公司还有 147 个基药品种,其中有 10 个独家基药品种。

中成药营收从 2016年的 20.61 亿增长到 2018 年的 27.71 亿, 3 年复合增长率达 15.95%。2019年上半年这个毛利率下降了,主要是2018年收购中联药业的影响,中联药业有两款产品是亏损的,定价比较低。目前对产品仍然在整合和进行一个价格体系的重塑。

中成药品种可以划分成核心临床品种、核心 OTC 品种和其他品种。其中,核心临床品种包括仙灵骨葆胶囊、玉屏风颗粒、颈舒颗粒、润燥止痒胶囊、风湿骨痛胶囊、枣仁安神胶囊、七厘胶囊、威麦宁胶囊、鳖甲煎丸及金叶败毒颗粒共 10 个品种;而核心 OTC 品种则包括鼻炎康片、冯了性风湿跌打药酒、虫草清肺胶囊、腰肾膏、圣通平、维 C 银翘片、蛇胆川贝散、蛇胆陈皮散、通络骨质宁膏、安宫牛黄丸、黑骨藤追风活络胶囊 11 种。

3.2.2 产业链地位

1)供给方:配方颗粒行业上游是中药材种植,总体上我国中药材供应方以小规模供应商为主,数量多,议价能力较低。原材料价格在疫情、自然灾害等突发事件下,价格容易出现大幅度波动。

2)需求方:目前配方颗粒限制在二级以上中医院使用,落实到各省还需要省级药监局备案审批。目前配方颗粒在全国中医院市场的覆盖率约 60%,未来政策逐步放开下,市场容量有望进一步提升。

3)行业内部竞争:目前仅有 6 家国家试点企业,每家企业重点覆盖的市场区域不同,因此行业内部竞争不明显,国家试点企业处在跑马圈地阶段,未来省级试点逐渐放开后,省级试点企业有望率先占领省内市场。

4)潜在进入者:生产企业实行试点制度,因此行业存在较高壁垒。虽然部分省份已经放开省级生产资质,但行业进入门槛较高,具备丰富品种储备和行业上下游布局的中药企业有望获批省内试点生产资质,但省试点企业一般仅限在省内市场销售。

5)替代品:虽然化药对中医有一定的替代性,但中药具备独特的治疗优势、稳定的用药人群以及国家政策的扶持,中药很难被化药所取代。传统中药方剂按照中医理论“君臣佐使”的基本原则搭配,每一味饮片均无替代品;由于配方颗粒使用便捷、符合当代生活节奏等优点有望逐步取代传统中药饮片。

3.3 管理分析

3.3.1 激励(与约束)机制

了解不多,公司大股东为国药集团,性质是国企。但所属行业是竞争性行业,又并购了很多原非国企的子公司。据了解,对分公司的经营考核,在超出考核利润部分,采用总部与子公司按一定比例分享超额利润的激励机制。据了解,分配比例可以达到7:3,总部7子公司3。

3.3.2 企业文化

公司定位于中药全产业链,做中药行业的引领者;做中药行业的引领者,做中药事业走向世界的推动者。 公司管理理念,以人为本、实事求是、精益求精、持续学习。

3.3.3 管理层素质(能力、志向、品质)

吴宪先生,董事会主席,自二零一零年八月至今一直担任中国药材公司董事、总经理及党委副书记。

王晓春先生,为同济堂药业有限公司(「同济堂」)之创办人,该公司为中国领先中药企业。同济堂于二零零七年在纽约证券交易所上市及于二零一一年被私有化。同济堂之全部股权随后于二零一三年十月被本集团收购,其后王先生获委任为执行董事。获委任为董事总经理之前,王先生担任本公司副董事总经理,主要负责监察本集团的销售、人力资源、内部审核及政府关系。彼亦为本公司战略委员会成员及于本公司多家附属公司担任董事职务。

2017年4月,接任杨斌的王晓春上任,与中国中药董事会高层调整了公司战略规划,即向中药产业链的上下游延伸,提升三大核心竞争力:完善的资源保障、严格的质量标准以及先进的技术工艺。延伸产业链的上下游,也就是全产业链布局了,在这个布局的策略下,中国中药的定位就是提升在系列的政策倾斜中蔚蓝一片的中药饮片业务。

而国药集团在中药饮片方面具有技术以及渠道上的巨大优势,2018年年底,覆盖18个省市的国大药房为国药控股的整体零售业务贡献146亿元的收入,行业排名第一的渠道规模和收入体量靠前。由此可看出,中国中药此次高层大换血,无疑就是想引入国药集团有价值的人才,依托母公司的资源优势拓展中药饮品到中药配方颗粒板块的布局,以增强外延式扩张能力。

3.4 公司治理情况

3.4.1 股权结构分析

国药集团控股中国中药后,以产业并购为导向,7 年间收购了数十家优质企业,实现中药全产业链布局。目前国药集团仍以 32.06%的股权居中国中药的大股东,而国药集团的实际控制人为国资委。 2018 年,公司引入中国平安做战略投资者,中国平安以 12%的股权居第二大股东;公司总经理王晓春以 7.55%股权位居第三大股东。


国药集团的实控人是国资委,国药拥有强大的医药流通平台。

中国平安目前是日本最大的汉方药企津村的第一大股东(持股10%)。

王晓春是CEO,是原同济堂的创始人,中国中药收购同济堂后,利益一致。2019年4月,王晓春减持1.1亿股,均价4.89港元,减持后持股占比为5.36%。

2019年5月、7月大股东共增持2039万股,均价3.88港元,国药集团计划5月起六个月内,增持公司股份总数不超过5,000万股。

3.4.2 大股东对中小股东的态度



3.5 风险提示

经请教中药方面的业内人士,行业方面可能存在3个风险:

1、药品加成政策

可能是目前最大的风险。医院药品销售,西药已实现0加成,但目前允许中药饮片、颗粒剂售价加成,由于医保支出日益吃紧,取消加成是趋势,步伐也会很快。该政策将影响医院销售渠道的积极性。2019年10月26日,国务院发布《中共中央国务院关于促进中医药传承创新发展的意见》,《意见》提出,在“完善中医药价格和医保政策”这一主张的最后提到,研究取消中药饮片加成相关工作。未来药品政策的方向,对行业的影响会比较大。当然现在这个行业的规模还偏小,具体怎么实施呢?得看主管部门的想法。

2、中药颗粒剂的国家标准发布

这是必然趋势,但制定的标准如何将有重大影响:

(1)含量标注问题。目前厂家标注采用“相当于原生药材XX克”的方式。2019年11月8日发布的试点标准,明确了XX克原生药材制成XX克颗粒,该强制性要求带来的影响,原料足量,生产成本大幅上升,毛利率下降。

(3)国家统一标准的制定,将放开市场,带来新的竞争者,竞争格局由此改变。

3、规范处方用药的影响

此前业内有担心,严格中药处方用药,将要求西医医生不得开具中药,将对中成药处方药带来巨大冲击,此前并未有全国层面明文规管非中医师开中成药/饮片的文件。此前未明文规定,且国家鼓励中西医生互相学习,临床上大多数情形下非中医师可开具中成药处方,但极少开饮片处方。

2019年7 月,国家卫健委会同国家中医药局共同发布《第一批国家重点监控合理用药药品目录(化药及生物制品)》,文件对目录外处方管理也提出规定,要求非中医师经过不少于 1 年系统学习后考核合格后才可开具中成药处方,参加 2 年培训班或跟师学习 3 年取得证书后才可开具中药饮片处方。因新政策一旦严格推行,短期主要对中成药的使用新增了限制,中长期有利于中药、中成药的合理有效使用,利于中医药行业的良性发展。

第四部分:估值分析

4.1 公司估值

4.1.1 你认为合适估值方法是什么?

公司经过并购,形成颗粒、中成药、饮片,及园区产业业务群,占比最大的中药颗粒正处于成长阶段,故按成长股给予估值。

过去4年PE估值在9.5倍至26.2倍之间,平均约17.8倍。

未来3-5年,保守预计颗粒业务年增长率可达20%(前几年CART达到30%),中成药、饮片业务年增长率10%,综合起来看,年增长率15%。

目前PE=11,增长率按15%估计,则PEG=PE/(G*100)=0.73,处于低估区间。

以PEG=1作为合理估值,以2019年的EPS(券商一致预测)0.33元计,静态看合理估值为:0.33元*1.12(汇率)*15=5.54(港元),对应市值为270亿港元。

预计投资该公司5年,(按第五年EPS=0.66元,按15倍估值,P=11.15HKD),如果公司的3-5年实施价值回归,累计收益为(11.15-3.6)/3.6=210%, 年化复合收益率为25%。

参考中药行业代表性公司的估值,下图为A股的子板块平均估值:


同为中成药+颗粒的上市公司,估值对比:



(单位:亿元,股价按上市地货币,元或港元)

4.1.2 历史上市场给该公司的估值中枢在什么范围?


目前估值,按PE来看,九倍到十倍之间,处于历史的低点区间,可能原因包括:

a)香港局势混乱,外资撤离影响估值;南下的资金买入的中国中药目前占流通股的比例占到22%左右,这是万德的数据。所以香港局势对外资的影响是比较大的。

b)港股中药制造业估值普遍不高,受营收及盈利增长下滑影响。

第五部分:大群区医药群精彩讨论

1、中国中药的roe为何偏低?这个有没有破解之道?

答:中国中药的ROE偏低,主要是因为所有者权益中,商誉和无形资产占比过高,导致净资产“虚”高。因为主要是收购的业务,且收购估值也不低,所以显得ROE不高。另外就是销售费用的问题,铺设配药机,分三年列在销售费用。但产品的毛利率、净利率是正常水平。

2、中药配方颗粒是现代化的趋势,好多中医院都开展配方颗粒,和熬制的效果相当。我就一点不明白:中药颗粒不让加价,那么谁盈利?这个盈利点在哪里?药厂盈利、医院不盈利吗?

答:颗粒是按饮片管理,所以仍有加成,且都按25%加成。之前厦门下调至13%,后来又调回25%,医院对这块利润也是有依赖的。

未来取消加成,应该是国家医药分营的方向吧。关键是看还能加成多长时间,如果颗粒替代饮片已经比较普遍了,比如象日本占比2/3以上,那应该不是问题了。在替代初期取消的话,确实影响很大。

3、中国中药的竞争优势有哪些?目前份额第一,未来整个市场空间大概有几倍?份额大是否主要因收购得来的?答:中国中药收购众多子公司,国药替换了不少高层,所以管理上看不出如何出色,或许只是平平。但产业链布局不错,看中的是子行业的发展红利。

中国中药的优势是颗粒行业起步早,产业布局和积累有优势,也是国药集团的中药平台。市场空间多久增长多少倍,这方面,我觉得也不好估计,受整个产业推进的影响,但已经打通了利益驱动链(医院加成、产品高毛利),又符合中药现代化的方向,按行业每年增长20%来预计的,且这个是以替代饮片作为代价,并非拍脑袋的行业总量增长率。

上半年一方、天江颗粒增长30%,侧面了解到,全年超额完成任务。可以看到,其实神威、红日的颗料业务增长率比中国中药还高,只是基数偏小。

4、中国中药过去最核心的人物已经离开管理层,目前内部管理如何?

答:管理层方面,虽然母公司大换血,但主要业务的子公司,一方的创始人和管理团队没有变化;天江的总经理没有变化,原董事长不做了,原股东还持少量股份(中国中药占天江股比为87%)。

整理:ANNY

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鹭岛散淡的人01-09 22:27

$中国中药(00570)$ 从重置成本的角度去看待商誉,这样就容易理解了。

鹭岛散淡的人01-09 22:04

不要试图覆盖所有的传统经方组方,能有几样具有特殊疗效的颗粒剂品种,像日本的龙角散等等即可。某种程度上向快消品靠拢,这样也可避开颗粒剂疗效的争议。基于中国人口基数考虑,即使是快消品,增长率也可期。

吹竹笛的放牛娃01-09 11:18

大股东减持的原因,分析下?

白梅雪香01-09 09:02

虽然就疗效讲,配方颗粒如同饮片一样,没有正面效果,只有负作用;但配方颗粒确实是一个好的产品,同时满足了患者、医院、医生三方的需求,业绩的确定性高,考虑到医院有限的空间,配药机的投放还会带来一定的独占性,只是政策实在不好讲,虽然big brother一直在给肯定的态度,是“文化瑰宝“”,但决策毕竟不是一句话就搞定的事。
估值被市场锤爆,悲观预期已经price in很充分了;
这个公司某种程度上还是很罪恶的,仙灵骨葆那么多肝损伤案例,被警告后,竟然又开始回暖了···可见代金和习惯的力量多么可怕·····

姜行者lollapalooza01-07 11:22

我也是考虑,1,江阴天方是营收与利润主体,2,大国企也不至于玩财务手段。

另外中国平安在中药配方颗粒板块布局挺大的,中国中药二股东,日本津村一股东。近年来它在云南白药上的投资业绩也是有目共睹的。