政策风险下天立教育之安全边际

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感谢大湾汇教育群的各位战友们,也感谢乐马、草叔和天立的IR,有这个机会和大家一起来做交流。

一、引言

最近五天港股大盘上涨了6%,但是天立下跌了3%,这是什么原因呢?其实我们大家基本上有一个共识:天立教育有很明显的千里马潜质。而天立教育唯一的问题就是受政策的影响。

对于民办K12教育的政策,大家其实都知道这个政策会有很大的影响,但是这个政策到底有多大的影响。从投资的角度来看,投资者的安全边际在哪里,这确实是一个非常关键的问题。

但是在预测政策中存在一个很大的麻烦,我们现在国内的政策和法律出台的情况,我开玩笑说这个政策是预测不准的,就是这个政策的决定因素,我们一直是从上往下的。虽然我们各方面都提很多意见,有很多诉求,但这个教育政策,包括其他很多的国家法律的出台,主要还是取决于领导的观点和看法。尽管在预测K12的政策风险时存在很大的难度,并且有很大的不确定性,但是作为投资者我还是愿意这样做,对自己的投资负责,也希望对投资朋友们有所帮助。

二、教育新政的解读

在目前现行的民促法条例送审稿,以及一系列的相关K12政策中,对K12的民办公司有很大影响的主要有五项政策。这五项政策是:第一,义务教育学校的报名是否需要100%摇号;第二,这个50%的民办高中的招生名额是否需要经过分配;第三,K12的民办上市公司的VIE架构是否要拆除;第四,民办K12的关联交易是否必须要强制的审计;第五,对于渗透率比较高的地区,是否会限制民办K12的学额。

1、新政展望一:义务教育学校的报名是否需要100%摇号?

首先,我们分析第一个政策,在小初的公民同招的情况下,民办K9的超额部分是100%还是50%或者其他的比例摇号?这方面的新政现在是一个最强烈的政策预期,不掐尖是教育机会均等的一个基本要求,因此对于目前提出的公民同时招生,大家都有心理预期。但在6月23号的中央关于深化教育改革全面提升义务教育质量的意见(简称:提升义务教育的意见)中已经做出了相应的规定。核心是民办义务教育招生要纳入审批地统一管理,与公办学校同步招生,对于报名人数超过招生计划的实行电脑随机录取,而对于这一条实际上有两个方面的分歧。第一,有两种公民同招的方法,一种是同时报名,同时录取,没有录取的在公办的学校中补位。另外一种方法是同时招生,但是仍然有新报民办后报公办的一个空间。那么这两种方法,实际上最彻底的第一种方法在今年2019年上海、杭州很多地方就使用这种方法。但是,我们发现对于第二种方法,虽然名为同时招生,但是可以先报民办后报公办。这在有些地方也是这样的。比如他的网报系统是不一样的,各报各的,使得有些民办学校在这种情况下仍然可以进行掐尖。

第二个问题就是民办摇号的比例,目前只有江苏是明确规定。从2020年起江苏的义务教育阶段全面实现“热门”民办100%的摇号录取,这个规定实际上是教育厅的一个巡视员做出的表示,应该代表了江苏省教育厅的一个意见。除此之外,全国其他地方的民办义务教育学校报名人数如果超过招生计划的,一般就拿20%~50%的这个名额出来摇号。

对于以上两个问题,我的看法是:如果最宽松理解,公民同招仍然存在民办先招公办后招的这种可能,这是很轻松的;对于民办摇号这个问题,如果是超额部分拿50%以下来进行摇号,这也是轻微的。我相信现在的股价已经包含了这样的预期。对于是否存在公民同步招生,而不存在先报民办后报公办的情形呢?我认为从不掐尖的角度看,这个概率是很高的,所以我把这种情况已经看到价格里去了。第二呢,关于民办教育到底是50%以下还是100%摇号,这是一个待定的问题。公民统招的政策2019年在上海实行的情况看,幼升小的民办学校的招生数量从3.7万人下降到了1.9万人,差不多下降了50%。如果这个政策完全严格执行的话,它绝对是对民办教育的一个掐尖,因为家长可以选择就近入学,可以买学区房,还可以选择好的公办学校。而对民办教育100%摇号就相当于对民办进行掐尖。对一个家长而言,如果你同时报这所民办学校,一旦因为摇号没中结果就很悲惨,就会到公办学校没有人报的地方去补位,你只能上很差的公办学校。但反过来家长去买学区房,他就可以读到比较好的公办学校,那么这时候家长就要权衡是去报民办学校还是公办学校,摇号存在要上很差的公办学校的风险,那不如索性直接买一个学区房上好的公办学校。公办学校就近入学就会促使这个公办的优质学校对民办学校的掐尖。

所以,如果是100%摇号,那么民办教育的总体竞争优势比不上公办学校。我觉得即使是这样,天立还是可以扛得住,因为天立在这种三四线(主要是教育弱区),他们的公办学校跟天立比很差,再加上中国的政策从中央到省到市到县区的执行力度会逐步递减,我相信我们地方的一些既得利益者,包括地方的相关人员会给天立一个相对有利的空间。我认为民办超额100%摇号的做法,一旦真正执行后,对整个K12,特别是K9的民办教育有着实质性的重大影响,同样对天立也有很大影响。但天立不以掐尖为它的主要特色,天立在这种情况下能挺得过去,但对它的财务指标的影响仍然是存在的。

2、新政展望二:民办高中50%的招生名额是否需要分配?

中央提升义务教育的意见规定落实优质普通高中招生指标分配到初中的政策。2019年3月2日教育部办公厅发布的《关于做好2019年普通中小学招生入学工作的通知》指出,要确保优质普通高中招生名额分配到初中的比例不低于50%。这个政策是否只适用于公办高中,是否也适用于民办高中呢?如果从文意理解,优质普通高中既包括公办的,也包括民办的。如果一旦这么做,后果是挺严重的。按照民促法的实施条例送审稿的规定,民办学校的招生只是一个备案,但是,最近浙江省中小学减负工作实施方案征求意见稿第19条规定:“从2021年起各地优质示范普通高中招生名额分配到区域内初中的比例不低于60%,而且要向不选择生源的初中学校倾斜”。这个政策指出只要是示范高中(包括民办的和公立的示范高中)60%要拿出来分配。凡是有选择生源的、自主招生的少分,这也就意味着名额就会分配到公办初中。这个政策相当于又对高中的招生的掐尖进行了反制。这不仅仅针对小学初中的招生,而且现在高中招生也不得掐尖,按这个做法中考制度正在弱化,甚至有一天是不是有可能索性取消,都把名额直接分配到了初中,初中自己考试就好了,还需要中考干什么呢?所以我们看到这么一个制度对民办K12有很大的甚至不利的影响。除此之外,针对跨区招生这个问题,如果按照这个分配制度的话,跨区招生还能否顺利的招生呢?如果把衡水中学优质的60%的名额都拿出来在本市内分配,那么40%招生的效果就完全不一样了,所以我觉得50%的民办优质高中的招生名额是否要进行分配,这也是一个重大的政策。

因此,公民同招、摇号以及50%的优质高中名额分配,从小学,初中,高中三个角度,对于不掐尖提出了严格的要求。对于靠掐尖来提高升学率,最终获得品牌的民办高中将会是一个非常重大的冲击,如果政策严格,他们的优势甚至会荡然无存。而作为上海学生的家长,通过老师也了解到:按照现在的政策,以后的民办学校比不过我们公办的学校了。

的确,一二线城市的掐尖是非常严重的,但是严格的讲,在三四线城市,掐尖就没有那么严重,如果需要掐尖的话,也是一二线城市对三四线城市的掐尖。所以,我非常关注这两个问题:如果超额是否民办100%摇号,以及民办高中50%的招生名额是否需要分配。尽管对于大部分地方,感觉这两种可能性不存在,但当看到江苏浙江的规定时,我还是有深深的担忧,不能寄希望于这两种严格的掐尖政策不会发生。

3、新政展望三:K12民办上市公司的VIE架构是否要拆除?

《民促法条例送审稿》第12条规定:“民办教育不得通过协议控制等方式控制非盈利性民办学校”。这个政策我们怎么理解呢?我们拿义务教育和学前教育的政策相比,学前教育还不是义务教育,最多可能会上升为准义务教育,但2018年11月中央关于学前教育的规范意见上明确提出:“遏制过度逐利行为。社会资本不得利用可变利益,实体协议控制等方式,控制非营利性幼儿园,民办园一律不准单独或者作为一部分资产打包上市,上市公司不得通过股票市场融资来投资民办幼儿园,不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产”。民办学前教育的政策跟民办义务教育政策相比,民办幼儿园渗透率超过 50%,严重影响人民满意度,而民办义务教育学校占比大概也就10%。在某种程度上,政策治理民办幼儿园力度更大。如果扣除这方面的因素,从义务教育和准义务教育的政策来说,义务教育是否要遏制过度逐利的行为呢,同时,义务教育是不是不能通过VIE架构来控制学校呢?以及义务教育的资产是不是也不能打包上市呢?我们当然不希望这样,但是不能够认为这种情况不存在。事实上,有一个非常明显的警醒,全国政协经济委员会调研发现“非营利教育机构以非营利之名行营利之实”,为此在 2019 全国政协十三届常委会第八次会议上建议:“杜绝民办教育以 VIE 架构(“协议控制”)在境内外上市”。我个人认为既然是在常委会上的反应,那刘校长的意见绝不是他个人意见,一定是代表政协经济委员会的主流意见,所以VIE架构仍然是K12发展中一个非常严重的问题。

我们所说的协议控制实际上不是VIE架构的上市公司在控制,而是上市公司在国内设置的教育服务公司通过关联交易跟义务教育学校产生的关系,而现在财务报表把义务教育学校列入收入,净所得列为利润,我觉得是有问题的。义务教育学校是非营利学校,这些K12的上市公司是不是索性就把它拆开算了呢?我们不把义务教育学校的收入结余作为我们的收入和利润,那个部分如果不通过合理的方式是不能取走的。而对于民办K12教育服务公司,从这个政策上说逻辑还是成立的。民办K12教育服务公司跟民办义务教育学校进行关联交易是没有问题的,只要关联交易的收入是合理的,那么这个模式本身就没有明显的问题,所以我觉得这个VIE架构如果真的要拆除的话,那就意味着现在民办K12的公司在整个财务报告的收入、成本和利润确认方式要做完全的改变,当然改变之后本质上还是有所差异的。民办义务教育学校的结余不能算作民办K12教育服务公司的利润,是一个独立的法律规定,“不能提取的社会组织的钱”,这不属于上市公司的钱,这部分钱不能算。所以VIE架构拆除的政策出台的风险还是很大的,当然一出台就意味着我们民办K12马上要做整个财务的大改变,那在这个过程中显然会是一个风险,可能会对我们民办K12有比较大的冲击。

4、新政展望四:K12不能暴利、关联交易严格审计?

不掐尖是我们目前的政策诉求,我现在担心不暴利是否会成为民办K12的下一个非常关键的政策诉求。今年 5 月,全国政协经济委员会调研发现:“非营利教育机构以非营利之名行营利之实”,为此,在 2019 全国政协十三届常委会第八次会议上建议:“将非营利性民办教育机构实质获利空间控制在合理限度内”。那么关联交易审计就可以完全起到对非营利的K12学校的暴利进行调控。对于不得暴利的政策调控,实际上《民促法条例送审稿》第45条:“民办学校跟教育服务公司发生交易时,要遵循公开、公平、公允的原则,不得损害学校的利益。那么教育行政部门对涉及重大利益和长期反复执行的协议,应当对其必要性、合法性及合规性进行审查审计”。而11月26号《关于深化新时代教育督导体制机制的改革意见》通过了,那么这个意见的核心内容是要加强对教育的督导,要求各省市县严格执行国家的教育政策。按照《民办教育促进法》第19条规定:“民办教育学费是由学校根据成本和需求来确定,接受主管部门监督的,非营利性学校的收费办法是由省一级政府来制定,用于教学活动以及保障职工的待遇”。按照《民促法条例送审稿》第42条规定:“政府可以对义务教育学校的收费制定最高限价”。民办义务教育的收费最高限价还是有可能的,但是具体到每个学校在最高限价之下的收费标准,按当下政策应该不会提。

而关联交易审计的出台对于民办学校的影响其实才是实质性的,这比拆除VIE架构更加实质。所以我觉得拆不拆除VIE架构只是一个形式问题,但是不是对关联交易进行严格审计,这才是一个实质性的问题,因为会影响我们民办教育的利润。

5、新政展望五:公办是K12主体,民办渗透率不超过10%?

按照义务教育法的规定,义务教育应该全部纳入财政保障,更主要是今年发生香港闹事这样一个影响深远的事情。按照官方媒体的分析,香港暴力事件的发生有两个原因。第一个是教育者或者老师出问题了,老师没有人去管。第二个是教材出问题了,现在的政策对教材的监管已经很明确了。除了相对好监管的教材问题外,民办老师是难以监管的。对此,最好的监管方式是降低民办教育学校的渗透率。而政策会直接限制民办教育的渗透率。一方面,如果将义务教育跟学前教育幼儿园相比,按照学前教育规范意见的规定,到明年2020年全国普惠性幼儿园的覆盖率要达到80%,并且收费是由政府定价的,那反过来非普惠性的民办幼儿园的比例不高于20%,那义务教育民办学校的覆盖率控制在15%比较合理。另一方面,从日本的民办K12的渗透率来看,日本民办K12学校渗透率大概10%左右,而我们国内现在民办K12学校的渗透率大体上已经到10%了,可能高中还稍微高一点。所以在这种情况下,限制民办教育渗透率的政策出台,可能性比较高,影响应该是很大的。依照我们现行的政策,限制民办教育渗透率是按照区县一级来从事义务教育管理的,越是发达地方,民办义务教育的占比越高。比如广东20%以上,那么这种情况下,广东的民办义务教育学校是不是应该削减呢?这个影响很大,换句话说,作为广东的政府,就应该承担义务教育的配套投入及承担主体责任,那就应该把公办义务教育控制到85%甚至90%左右。

以上我就把五项新政展望做了一个说明。其中,关于民办义务教育学校的学费是不是会变成政府指导价和政府定价呢,这个我目前没有考虑。如果民办义务教育学校变成了政府定价或者政府指导价的话,这将是第六项新政!我觉得现在政策已经很厉害了,不得掐尖、不得暴利,甚至加上对渗透率的控制,已经足以实现政策的目标了,是不是还要对民办义务教育学校的学费进行政府定价,我觉得暂时应该不会吧。

三、五项新政对民办上市公司的影响

下面我为大家分析一下这五项新政对于我们民办上市公司会有怎样的影响,我做一个个人的判断,未必准确。

第一个判断:如果报名超额是不是100%摇号?我认为这个政策的出台概率应该低于50%,但具体不清楚,就当是20%或30%吧。这个民办教育超额100%摇号出台了,我认为影响的指标是新开学校招满的年数。因为这个政策实质上是公办教育对民办教育进行了掐尖,使得大量的优质生源都会流向优质的公办学校。所以,新开的民办教育学校招生招满的时间跟以前相比,肯定会有大幅度的延后。

第二个判断:优质高中50%的名额是否需要经过分配?我猜测民办高中50%名额分配的概率应该低于50%,比如25%。民办优质高中的招生名额进行分配,这是对民办高中不掐尖的一个规定,民办K12学校的招生号召力主要来源是高中考大学的升学率,这一旦被平均化,将导致民办高中高考的升学率,特别是一本的升学率会出现较大幅度的下降,从而间接影响民办学校招满年数,同时也会影响政府的补贴。因为这种情况下,民办高中的优势就会大大削弱,如果政府觉得通过公办的高中能够实现的目标,为啥要花钱补贴民办高中,还要承担相应的风险呢?

第三个判断:关于VIE架构的拆除以及关联交易的审计。这两个结合在一起,我觉得影响的是上市公司的净利润率,因为这两项政策是反暴利的,通过关联交易的控制,使得现有模式中所有的收费以及所有的结余全放在义务教育学校中,不用交增值税和所得税,那么未来将会受到巨大的挑战。如果上市公司要有利润和收入,就不能是义务教育学校的收入,只能够把它转化成教育服务公司的收入利润,这就必须要通过合理必要的方式提取出来,这不仅是增加了增值税,基数可能不仅仅是净利润的30%,如果没有成本,那很难通过关联交易审计。这两个政策对天立的净利润率会有很大的影响。

第四个判断:民办K12的渗透率不超过10%或者15%。这影响的是新开学校的速度。如果渗透率高的地方,就不能开新的民办学校。在这种情况下,可以新开民办学校的地方将大幅度减少,那么新的学校减少将意味着未来民办K12学校的学生规模的增速会大幅度减少。

这五项新政有三大原则。一是不得掐尖,二是不得暴利,三是不得占比过高。那么它对民办K12教育的影响是:1、民办K12教育补贴的比例;2、净利润率;3、新开学校的速度;4、新开学校后学生招满的年数。

四、新政对天立教育的影响

最后,我结合天立教育的情况,如果五项新政的出现对天立的财务数据产生的影响做一个评估。

对于新开学校的招满年数的影响。对于2016年之前的天立的新开学校,基本上开学后4~5年是可以招满的,此后就基本上是满员了。2017、2018两年天立新开的学校大体上的也是这样,而2019年天立新开学校的招生进度跟以前比是有所放缓的。在比较乐观的情况下,按照2019年新开的学校招生情况,基本上要5~6年左右能招满。但如果新政在最严格的情况下,我觉得6年肯定不够,估计要9年才能招满,在这种非常严格的情况下(不掐尖不暴利,以及不占比过高),对于招满的年数会有一个延长。

对于新开学校速度的影响。如果渗透率控制在15%甚至10%,那天立2019年或2020年新开8所学校的目标肯定达不到了,但是即便这样,需求还是很大,那些教育弱区(三四线城市)的民办义务教育的渗透率还是很低的,大概只有4%~5%左右。如果在最严厉政策下,我估计天立每年开8所学校是做不到的,但开4所学校也许可以做到。

对天立净利润的影响。我们原先假定,第一天立新开学校可以5~6年可以招满,第二政府综合补贴可以占到新开学校总投资的50%左右,第三就是上市公司没有交所得税和增值税,第四天立2020年肯定能新开八所学校。我们以前乐观估计,天立在2023年平均学生人数可以达到十万人,整个营收可以达到30亿,净利润可以达到10亿,这是我们目前对天立乐观的估计。

如果五项新政同时颁布,即最坏的情况下天立的情况。一是招生进度在新政下从过去的5年招满到未来可能9年才招满。二是政府的补贴肯定不会像以前有50%了,我觉得有40%就差不多了,而且补贴的付款时间不会像以前3~4年拿到,而是8~10年才能拿到。三是税收的影响,如果天立要把教育服务公司作为上市部分,那么要通过关联交易从义务教育学校来收取服务费,我认为交费基数会从以前的30%净利润至少上升到40%~50%作为服务费转入上市公司,那么就要按照这个基数来交税。至于以什么名义去交税的税收不一样,还有进项税抵扣,这是我们要综合考虑的增值税部分,这样算增值税会不小。另外所得税是按教育服务公司15%还是25%交不清楚,如果五项政策完全执行,我预测天立的净利润率按照现有的收入核算的话将会变成20%。但实际上我预测政策不可能那么严格。所以我觉得天立的净利润率会在20%~30%之间,具体是取决于五项政策是不是严格出台和严格执行这两个因素。如果都同时存在才是20%的净利润率,也就是从30%下降到20%。

对于天立新开学校数量的影响。按照新政,天立每年新开学校的数量将从8所降到4所。

根据我个人测算,天立教育在乐观情况下它的利润在2023年达到10亿,那么市值将达到250亿,这是很有希望的。如果在最严格的政策下,我测算到2023年天立的营收大概24个亿,利润大概五个亿,那么天立还可以值100亿左右。因为这种情况下,天立仍然每年有四所学校可以新开,加上新开的学校在五年,甚至8~9年之内都可以源源不断地贡献新生,它还有20%的利润增速。但最终赔钱的概率我认为不大,最乐观情况下我觉得天立到2023年还是有200亿市值。

五、讨论与互动

Q1:民办摇号现在是一个比较悬而未决的事情,它推行的概率还是比较大的,实质上的影响可能是比较大。但它不是地方政府推行,是中央政府直接推行的,在这个过程当中,我估计会有一些地方政府绕道规避的一些政策,但是它推行的概率还是比较大的。

名额分配其实最早是从上海市政府推出的,它不是一个全国统一性的政策。当然在全国各地都有一些类似的政策推出,不过如果不是像民办摇号这样全国统一推行的话,它的影响程度应该还好。我觉得更多的可能还是要关注民办摇号的影响,名额分配其实是一个均衡的政策,相对还好。

至于VIE架构拆除的事,我觉得可能性是比较小的,我判断这实际上是一个指导性纲领,他不是强制性的要求,所以我认为拆除VIE的可能性相对不大,最多是盈利上做一些调整,在提取过程当中可能有损耗,这个出台的可能性相对小一些。

Q2:成都明年开始实施民办100%摇号,后续该政策继续推广的情况下,对天立有哪些影响,天立的应对措施有哪些?

A2:关于成都民办摇号这个事已经确定的,但我也跟成都学校校长有交流。现在具体的实施细则还没出来,要看具体怎么规定怎么实施,然后再做相应的计划。因为这个涉及的方面比较广,实际上成都市教育局也是组织民办学校进行了多次的讨论,据说是月底之前会出实施的细则。

Q3:想请教一下:对于办学结余到服务公司利润的转化,是否能在扣税后以合理公允合规的方式和途径顺利转化?目前实际操作办学结余是留在学校还是当期转化为服务公司利润?

A3:我个人对最严格政策下的税收考虑假设如下:全部收入中,40%作为营利性收入,60%作为非经营性收入;40%作为营利性收入,无需缴纳增值税。60%非经营性收入部分,24%作为K9学校经营成本;36%通过租金、服务费等转入上市公司;增值税销项税率取10.5%(6%*1/4+12*3/4),无进项税抵扣。还需缴纳25%所得税。则净利润率从2019年的30%,逐步转为2021年的20%(= (30%-36%*10.5%)*(1-25%))。

整理者:jeff 大湾汇价投俱乐部

$天立教育(01773)$

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精彩评论

双格2019-12-31 13:57

这是我的同名研究报告政策部分讲课版。所有K12学校面临的问题是一样的,各家体质不同,受影响程度不同。欢迎拍砖。 $天立教育(01773)$ $睿见教育(06068)$ $枫叶教育(01317)$

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灯泡哥01-14 15:51

挺好的分析。只是一旦政策杀下来,恐怕50%的补贴要降为20%甚至更低而不是40%吧。而且估值的杀伤应该是很大的,也许落到和枫叶一样10倍呢?那这样岂不是拿着2-3年没钱赚。所以投资的风险收益比其实不高。
而且税收也是很大的杀伤(目前天立的义务教育税负是0!),一下变为25%,几乎没有理由相信天立相比枫叶的估值优势还存在了

沙漠浪子lyt01-14 10:46

教育

晨希音01-12 18:26

好行业,好公司,就是政策有点复杂,K12不能暴利,超出能力圈之外,先放弃。

林奇法则01-11 19:39

vie架构的问题,其实和非盈利盈利无关吧,我记得招股书的意思是国内义务教育不允许外资持股超过50%,按目前的架构方式肯定超过了,所以成立的国内公司控股这家公司,这家公司以服务费的形式输送给上市公司,如果国家不抓这块应该问题不大,另外如果从非盈利转为盈利对于公司利润影响多大有过计算嘛?前两点包括最后一点我觉得太大影响,因为供应的问题,其实这三点主要的问题在一线及强二线城市