房地产竣工行业投资分析:蒙娜丽莎和大亚圣象

文前温馨提醒:

本文仅作投资研究分析,不构成投资建议,大亚圣象曾被财务质疑,请各位看官自行判断决策。

大湾区的各位老师朋友们,大家好,我是群里的GZY,今天给大家做一些对房地产产业链上的讨论,以及我觉得对房地产下游竣工的一些比较还可以的机会进行一些讨论,一起分享,然后希望大家能够一起多交流。

我先简单做个自我介绍啊,我之前是在英国读书,然后读完书就回国回上海,现在在一家宏观对冲策略的对冲基金担任分析师,我自己主要看的是房地产产业链条,就是从最上游的,像钢铁、煤炭、水泥,然后到中游的房地产开发商,然后到下游的一些像建材啊、偏消费类的,比如说家电、白电、厨电,这种都看。然后品种的话,会看一些股票权益类的,然后也会做一些期货,包括像螺纹钢、玻璃等这种,不同品种的期货。然后还会看一些宏观以及做一些量化之类的东西。

我自己跟大多数的投资者不太一样,就是我知道群里有很多人都是属于偏价值投资的,但是因为我这边看的品种看股票的数目也比较多,然后每天跟踪的数据比较多,所以我很难去非常深入的去钻研到一个股票或者公司,我只能去找一些相对来说性价比很高的方法,就是你尽可能付出最小的一个努力或时间,然后取得对投资品种最大的一个回报。我自己以前是学金融工程的,我们金融工程里面有一个学科,就是高级计量里面有一个方法叫做PC投资法。

我比较推崇的是我自己想出来的一个方法,叫PC决策法。PC就是取自于金融工程里面高级计量的一门课叫PCA(Princlple Conponent Anlysis)。这主要的一个理论就是比如说在建模的时候一个Y,然后有很多X,但是大多数Y的变量都能够被3~5个X来解释,然后3~5个X可以90%以上解释到Y变量。

其实说白了就是任何事物,包括股票也好,股票的涨幅,期货的涨跌,它都可以3~5个主要矛盾所解释,这是我自己对权益投资的一个理解。然后我自己呢,根据这个理解,我自己也发明了,也不算是发明吧,就是最小的一些下笔很高的一些投资方法,就比如说一个股票,我开始会先动态地找到当时这个股票最核心的3~5个主要矛盾,然后我会以量化的形式去量化这个矛盾,然后去进行跟踪,可能是周度的频率,也可能是以月度的频率记录,然后我会知道他的矛盾演绎成一个什么样的程度。

然后会根据这些被量化过的主要矛盾去计算一个东西陪率及胜率,然后会做出投资决策与判断,这个算是一个比较少见的方法论,我个人觉得性价比挺高的。我自己试了这两年,还是能够抓住比较多的机会。

我的方法论有一个优点、一个缺点,它的优点就是我能够在很快的、很短的时间里找到主要矛盾之后,我能够吃到第一波。我举个例子,比如说一个股票从1块钱到100块钱,我的主要矛盾方法可以吃到第1块钱到第60块钱70块钱。但是通常70块钱到100块钱,我是很难吃到的。因为那个时候就需要比如说像群里很多老师跟朋友们对一个产业的一个深入的长期的理解以及人脉关系之类的,这些是我很难去知道的。但是我自己觉得在不同的时间点、在不同的动态平衡里面,总有不同品种的不同矛盾,就主要去多抓住几个矛盾,不用去特别长期地跟踪一个股票,然后大多数情况下能够取得不错的收益。

今年以来,除了一季度,一季度算是一个贝塔型的机会,比如说银行放水,算一个贝塔型的机会。除了这个机会之后,我也推荐了一些我个人还是比较满意的机会,包括之前在大湾地产群里面很多人讨论的新年控股什么的,然后我还推过很多物业股啊,包括中航善达、绿城服务啊、新城悦服啊,这种他们今年都是或多或少在不同的时间点都存在着非常非常被低估的一个机会,这些机会其实并不需要你对这些这些公司有非常长期的一个跟踪和理解,其实抓住主要矛盾,你就能够在一个很好的赔率和胜率之下获得比较不错的收益。

我个人今年觉得最好的一次推荐是五月初的时候,就是“做多碧桂园服务+做空碧桂园”这样一个投资组合,当时是五月多的时候。我记得是为什么呢?一个驱动是因为那个时候发布了一个棚改的计划,当时棚改在住建部发布的时候会减慢很多,然后我当时测算了一下,觉得三四线会有一个特别大的需求减量,大约是在-5%~-10%左右。然后碧桂园是首当其冲的,因为碧桂园是三四线的龙头嘛。但是呢,做空有一个很难的东西,做空需要成本啊,它是要负carry,然后香港那边做空碧桂园当时是40BP的一个成本。

碰巧的是当时看物业股比较多,当时五月初的时候碧桂园服务是30多倍的PE。然后我想就是做空碧桂园,其实风险就是赔率没有那么高,但是如果做多碧桂园服务加做空碧桂园的话可以对冲掉自己企业的一个单一风险。这样子的话就可以获得一些属于一个窗口型的、不同时间口径传导的一个纬度套利。从当时结果看是一个非常令人满意的结果,当时三个月这个组合大约占了60%-70%,就是费后啊,减掉碧桂园的做空成本。当时主要还是因为碧桂园服务涨得特别多,碧桂园跌的也不多,就跌了10%-20%左右,整体收益的话是一个不错的结果。这只是个例子,就只是对我自己方法总结的一个小例子。

当前持仓的话,就是组合的话,还是地产股的一个空头。地产股里面包括碧桂园,然后还有一些比较强势、高估值的一些股票的空头,然后加上一些港股指数的多头,然后进行一些杠杆,可以放大一些收益。到明年的话,我们会慢慢的把港股的指数放开,然后可能会裸空碧桂园以及其他的一些内房股。

其他的话就是今天,比如说想讲的权益类的,我们是做多了大亚圣象、蒙娜丽莎、惠达卫浴、中国建筑。然后商品的话就是一些螺纹钢的净月合约的多头。

因为我自己一开始就是研究房地产的,很多人会问说明明港股内房股的估值已经比较低了,为什么还要去做空内房股?其实我对现在的房地产市场是这么理解的,就是像下面的一张图一样,就是房地产一共有两个特别极端的过程,左边的红色就是一个正循环,正反馈循环的过程,右边的是一个绿色的负反馈的过程。然后这个循环的最主要的因素有四个,就是销售、信贷,开工,拿地。我们现在的一个动态平衡是一个销售很可以,开工很强,信贷其实属于比较中性的时候,拿地是一个短期震荡偏弱的一个状态。

然后这个就是最近的一个状态呢,就是中短期一些比较强势的一二线城市的推盘量会比较高,但是如果在政策维持之前的情况下,也不一定收紧,你就维持之前的情况下,你需求会呈一个比较放缓的一个状态,这样的话,就会推到一个可售住宅库存的逐渐提高,可售或者住宅库存的提高会导致一个整体房价涨幅的缩窄或者下降。这样慢慢会导致房企NAV估值的重估,就是对于个别一二线权重比较大的房企,特别是估值还比较高的房企也会有一个整体的NAV重估。

我们对于房地产是跟得比较紧的,我们是每周都会去跟踪房地产的各种维度的数据,像列的这些是比较主要的供给。供给方面的话,就是推盘量以及去化率。推盘量的话是比较高的,但去化率较去年是真的很低,去年同期大约是在75%的一个去化率,今年的话已经到了60%,最低的候到了55%,55~60%左右,就是你同比的需求其实已经放缓很多,但是你同期的供给实际上是增加的,比如说你看右边这个图,去年是基数很大的一个年份,今年的话就是在一些二线的一个推盘量,还是超越去年有一个比较高的一个供应结果。

然后需求的话,左边这个是冰山指数,就是衡量那个每个热点城市二手房的一个涨跌的排名。你可以看到,红色城市实际上是越来越少的。蓝色的城市就是价格为负的城市,价格负增长的城市是越来越多的,这个会导致一个库存在逐渐增加,需求在减少,然后导致房价慢慢收窄或者下降的一个过程,这是一二线的一个压力。

这个过程会引发什么现象呢?如果房价慢慢开始拐头的话,很多人都会去观望,就是预期不会像以前那么强。然后这种观望会带来一个边际需求的大幅减少,这种情况是会带来一个库存的快速增加,然后也会带来一个价格的快速承压。

这是一二线。三四线的话就直接是棚改,因为棚改这东西影响太大了,对过去三年的增量,包括成就了恒大、碧桂园这种企业。但是今年棚改的套数是减半的,大约是280多万套。我右边这幅图体现的是一个资金情况,棚改的资金来源于三个:第一个是PSL,第二个是地方专项债,第三个是财政部的拨款。到今年的9月份,今年所有的预计拨款,可能实际拨款都已经用完了,就是未来的一个季度,10月、11月、12月是没有一个新增增量去支撑棚改的。明年我觉得是比较关键的一年,就是你不知道明年是不是还会继续减半,如果继续减半的话,他由资金带来的需求会越来越少。

这讲得比较笼统啊,因为时间有限,然后就是整体的一个结论的话就是供给的中短期增加,加上需求的一个中短期、长期的减少会导致库存上升,库存上升会导致价格增速的缩窄以及下降,然后整体会带来那些暴露风险比较高的房企的NAV价值的重估,然后导致整体市值的下降。

这幅图是我自己做的一个湾区,除了广州、深圳以外,其他7个城市住宅面积的一个季节性表格。你可以很明显的看到9月份开始这些城市的需求已经不如去年了,无论是从面积角度,还是从住宅的均价角度。这些城市,我个人理解,其实是目前代表着中国最强的一个区域,如果需求都不行的话,我个人觉得需求是一个很难起来的过程,就是在当下的一个政策环境下。

然后这幅图是我自己推导的一个库存以及那个实际的价格增速,就是未来会是一个库存慢慢上升的过程,我这个推导还算是一个比较中性的,我还没有把那些因为价格稍微拐头儿突然去观望的很多的需求放在里面,就是库存的慢慢积累会导致一个价格增长率下降,就会导致未来的一个我个人觉得房地产行业不景气的现象。

然后就是基于这方面的结论,我们是做空一些地产股的。为什么讲这些呢,因为这也算我的一个体系框架内吧,然后这也可以为讲后面的竣工做个铺垫。

好,现在开始讲竣工。我先分享一下我是怎么找到一些我们持仓的股票的。就在去年的时候,我就开始发现房地产的新开工跟竣工是有一个很大的一个背离,当时我一直在想为什么,后来想通了,是有很多的一些原因,这个原因我们等下再讲。我就在想在这种背离的情况下肯定是有一个矛盾出现的,因为它会有一个传导的过程。然后我就去找如果竣工修复的话,会有一些会什么样的机会,如果竣工修复的话,什么样的股票是最受益的。

这个图是我自己总结的一个从房地产以天数为角度,从房地产开工的那一刹那一直到竣工交付的那一刹那,中间所有的环节以及所有环节对应的可能的投资资产跟那个商品。然后竣工开端的话其实是以电梯的入场式为开始的,就是竣工的口径是以电梯的入场为开始的,之后就会慢慢进行一个传导,直到最下游的东西,比如说五金啊、地板啊、家装啊、白电厨电啊这些进入,然后就算一个完整链条周期的完成。

然后在这个链条上面的要说一点就是目前竣工的渠道分B端和C端。B端的话就很好理解,就是企业直接销售给房地产企业,然后房地产在装修的时候就拿他已经购买过的一些比如说玻璃啊去装啊,涂料去涂啊,这种C端的话就是,比如说你的房子交付后,自己去建材家居市场去买厨电家电,然后再装修什么的。这个是有一个时间的口径的,就是B端的订单是领先于统计局竣工的口径的,C端的消费数目是滞后于竣工的口径的。

这个是我自己总结的房地产的一个库存周期,中国房地产大概是三年左右的一个库存周期或者叫基钦周期,不同的周期会对一个不同的强势资产的一个需求。我举个例子,比如说在销售往上的时候就肯定是房企、物业这种机会是比较强的。当新开工比较强的时候,钢铁,水泥以及建工类的企业会比较强,我举个例子,比如说A股有个企业叫做建设机械,他是塔吊的一个租赁龙头,在去年新开工特别强的时候,他的订单是非常的强,然后也造就了今年这个超级大牛股。然后新开工慢慢转化为推盘,推盘又会转化为竣工。竣工上面就有电梯、管材、地板、瓷砖之类的企业的一个走势偏强。

所以我们就知道了会有这些企业有可能性的机会啊,那么我们现在就要判断到底竣工会不会增强,还是真的就像有些人说的一样是统计局口径的疏漏导致了一个竣工统计的问题。然后我们是从各个环节上去判断竣工走强的。我举个例子,比如说刚才提到的,电梯的进入是竣工的开始,然后我们看到电梯的产量在今年是有个大幅的提高的,这个产量实际上还是领先于消费,就还是领先于出货,然后建材家居的一个景气指数在今年也是一个同比的提高。

因为看期货的原因,我们看玻璃厂的库存今年在4~6月份之后是一个快速的下降,就这种级别下降肯定是有需求的特别的提升才会有下降的,一般如果需求平缓的话,他肯定是一个长期的一个高库存的状态。包括还有金属型材的开工率,指的是一些铜材铝材,厂商的那些开工率也是同比高于去年的。

我们是觉得从各个维度判断竣工是在逐渐的修复的,我们当时判断的时候是今年七月份八月份的时候,我们就觉得竣工大概率也是修复的。然后那个时候大多数竣工类企业的估值都非常的低。

后来长江他们出了篇报告,他们跟房天下,就是那个中介机构,他们自己用大数据分析和出了一个关于竣工修复的一个讨论。理论上。比如说我买一套房子,我肯定有交房日期,这个日期是可以被提前知道的,他们就是统计了提前知道的这个交房日期,然后合计成一个数据,看这个数据到底是不是反应这个竣工修复的过程,实际上是是的。如果看右边这幅图就是2019Q4E的34%的一个单季的竣工增速,这是一个非常高的竣工增速,当时就会带来竣工链条上的企业营收增长和盈利的机会。

如果探究为什么竣工周期会被拉长,之前的话是因为有三个因素:a)房企资金链很紧张,然后导致拖延了竣工周期,就是拉长了一个竣工周期,比如原来是一年半交房,现在是两年交房,然后b)期房占比的提高,c)精装房占比的提高,会整体的拉长交房的周期,就是像左边那个图一样,2014Q4是16个月,然后一直到2019Q3是23个月的一个交房时间差。

根据竣工的一个时间差,并且在当时比较低的情况下,我们寻找到一些认为还可以的股票。第一个就是蒙娜丽莎,他是一个瓷砖企业,瓷砖是一个(看第二幅图的左下角)产量逐年下滑的过程,就是瓷砖是个极度产能过剩的行业,他的需求也非常一般,所以整体的行业是非常一般的。

但是如果看右下角这个图呢,它是上市公司的市占率。排名第一的是东鹏控股,东鹏控股之前在港股上市,然后退市了,然后又想重新回A,最近是通过了那个审核,我估计今年或者明年初会上市。哪怕排名第一的东鹏,他的市占率就1.x%,2%都不到,这是个非常非常分散的行业。

除了东鹏以外,他的格局还有东鹏、欧神诺(帝欧家具旗下,之前把欧神诺的品牌收购了。帝欧之前是帝王洁具,他后来收了欧神诺之后改成帝欧家具)、蒙娜丽莎、诺贝尔、马可波罗还没有上市啊,但是经常逛建材市场的可以看到经常会有诺贝尔、马可波罗瓷砖。

他那个分散的格局是有原因的,为什么它的行业还这么分散,不像水泥啊,钢铁啊实际上是比较集中的,他们之前没有一个严格的产业结构调整,就是他们在进行供给侧改革的时候并不是一个非常主要的、一个被重视的行业,13年的时候做了一个产业结构的调整,就是产业结构目录,然后19年11月的时候就更新了一个19年的产业结构调整的目录,这个目录里面专门提到了陶瓷的瓷砖方面,他并没有很大的改变,就是整个去产能结构的过程中,陶瓷并不是非常严苛。

然后陶瓷技术门槛非常的低,你只要有钱就可以做,大多数都在广东啊,那边比较多。一方面,国家的行政力量并没有剥削一些低端产能,另一方面,因为陶瓷的技术门槛低,就导致陶瓷行业非常的分散,即使过了这么多年,龙头也只有百分之2%不到的一个市占率。


因为时间问题,我们还是主要讲主要的矛盾。蒙娜丽莎的话就是非常专注于陶瓷的,他不像东鹏,东鹏是有很大的一份业务在洁具里面,包括东鹏上市的时候,你看他那个招股说明书,东鹏上市募集资金是花一半以上的资金在洁具的一个产能扩展里面。然后帝欧家具的话,它是有大于10%的业务是在帝王洁具,90%在瓷砖里面。蒙娜丽莎的话是几乎都在瓷砖里面,然后他瓷砖的话,就是看左边这幅图,是有很多的种类、结构的,比如说什么瓷质有釉、瓷质无釉砖啊,这种区别就是取决于一些釉料的用途,然后釉料又是可以改善产品的光泽啊、一些防水性啊等之类的用途。

我觉得这个不是主要矛盾啊,这个只是稍微介绍一下这个企业是干嘛的以及这个企业的结构是怎么样的,右边这个图是他不同产品的毛利率结构,它的毛利率在过去几年处于一直在稳步上升的过程,然后主要是因为那个瓷质无釉砖的毛利率上升,瓷质无釉砖毛利率的上升是因为一方面是规模效应,然后另外一方面是客户采用瓷质无釉砖的产品结构性的一个调整,导致了他瓷质无釉砖的一个毛利率的上升,然后主要的瓷质有釉砖的毛利率没有下降,两者结合就导致了他毛利率的一个稳步向上。

我就不怎么讨论企业介绍了,企业介绍这些都是比较基础的东西,大家可以直接去搜什么的,这些是非常基础的一些东西,我们就讨论主要矛盾。我觉得第一个主要矛盾其实就是中短期竣工的修复以及中长期竣工行业的分散。竣工的修复首先会带来一个行业性的Beta性机会,就是这个竣工量,今年就有很多企业受益,你可以看今年有很多,比如说三棵树、亚士创能、旗滨集团等等,这些企业都是有很好的一个业绩增速。

我们之前讨论的是竣工会有很长的修复,根据房天下,2019Q4会有34%单季增速,所以我们觉得就从行业性的机会来说,蒙娜丽莎是比较好的。正好这个机会在今年的一个单季的增速达到20%多,如果看右边第一幅图,我们刚才讨论到因为他的行业格局很分散,所以他并不是非常吃整体行业的一个情况,行业格局分散导致他自己的成长性可能会偏离行业整体的成长性。所以如果看右边这幅图,就是把蒙娜丽莎4季度的单季收入跟她整体的竣工的一个单季度的同比进行比较的话,会发现他是不怎么跟随竣工整体行业的,因为他的市占率足够的分散,他现在还在一个抢份额的时期。

然后这个讲的就是第二个主要矛盾,第二个就是渠道。对于大多数的建材企业,他的渠道一般分为几类。第一类就是经销,经销就是直接2C端。当然不一定只有C端,还有小B端,小B端一般是一些什么建材市场啊,这种也是走直销渠道的;第二类就是大B端,就是工程端。蒙娜丽莎的工程端占比还算是比较高的,大约在40%左右,19Q3是稳定在40%左右,之前比较高一点,帝欧话是大约是70%-80%,东鹏的话主要是经销为主,大概20%-30%左右。然后蒙娜丽莎工程端,他的业务客户的占比又是比较分散的。比如说万科、恒大、华润、保利、中海、碧桂园都有。

这些B端渠道的占比会是带来什么影响?就是如果结合竣工的话,你可以看到这幅图是比如说万科跟保利的一个竣工跟开工的差值,这种单企业的开工与竣工的差值是早晚会被修复的,要么是今年,要么是明年,今年已经修复比较多了,明年也会有比较高的一个增长情况。因为蒙娜丽莎对这些企业的占比是比较大的,大约40%的房企占比,所以这些企业的竣工会直接带来蒙娜丽莎在大B端的一个需求的增速。然后同时这些是比较可以被量化的,因为他们每年都有一个竣工计划,每半年还会说一次他的竣工计划的一个时间过程,所以大B渠道是个比较稳的渠道。并且这个渠道在未来会有一个比较高确定性的增长,源于整个竣工周期的修复。

然后再看一下就是他渠道增长到底会不会带来他盈利的一个增长情况。这幅图是他C端渠道跟B端渠道毛利率的对比。左边是就是扣费之前,因为在建材行业通过B渠道自己要承担一个运费啊,这种费用在经销渠道是不用交的,大多数经销商渠道自己承担这个运费,然后左边是扣费之前右边是扣费之后,你可以看到扣费之后,比如说我把什么运输费用扣掉之后,他那个毛利率是比较稳的,就是比较接近于C端的毛利率,有时候还高于C端那个毛利率。

这个说明什么呢,说明在竣工复苏周期的条件下,他对房企B端的占比比较高,同时这个占比高的高速增长并不会影响他的盈利,反而可能会对他的盈利有一个更加积极的作用。

但是,并不是每个行业都是这样的,我们为什么看梦娜丽莎,就是有些其他行业的B端是不如C的,比如说家电、厨电,比如说老板电器,老板电器的经销渠道是60~70%的毛利率,但是老板的工程渠道只有40%的毛利率,所以对老板电器来说,他自己工程渠道占比的提高,不一定对他的盈利是一个正面影响。他的边际营收的提高同时会带来他边际利盈利的一个减少,它的合力是一个比较纠结的走势,所以说并不是竣工链条上每一个企业在B端都是受益的。

然后很多人就问,比如说你B端的一个增长到底对自己的企业有没有什么害处呢,那肯定是有的。就是一般来说,B端是比较强势的房企,万科啊什么的,都非常的强势。这些房企他自己的一个融资情况并不是很乐观的,他们的钱是比较紧,比较紧于去年、前两年,所以他们的账期拉得很长。比如说之前我的账期是三个月到六个月,我现在就拖到六个月九个月,甚至六个月到12个月,就是给这些建材行业。

这会导致比如说中游的建材行业自己会有一个“应收/营收”的占比会不断的提高,自己经营性现金流会不断的减弱。然后如果说他的负债程度足够高的话,假如下游的房企出现了资金断链,他自己也会跟随着资金链断链,这是对企业盈利的一个破坏性打击。

但是蒙娜丽莎暂时是没有这样的情况的,因为我们看到左边这个图,蒙娜丽莎19Q3的一个单季度的经营性现金流非常的好,右边的一个“应收/营收”占比也是非常平稳,甚至有些下降趋势的一个过程。


同样蒙娜丽莎的现金流,他的“现金流入/营收”的占比,“现金流出/营业成本”的占比都是比较稳定的,并没有说因为我房企增速比较好会导致自己资金链比较差,没有。然后蒙娜丽莎的资产负债率是一个比较良性的占比,只有40%左右,他的有息负债特别特别的少,就是相对于他的货币资金的话。

有很多人问为什么蒙娜丽莎会做得这么好,这主要是因为蒙娜丽莎对上游是比较强势的。蒙娜丽莎他们上游是配料、油料这种原材料的企业。蒙娜丽莎是这么做的,比如说房企我给你6个月到12个月的一个账期,我就把它转移到上游,那我也给上游6个月到12个月的账期,但是这样上游肯定不高兴嘛。然后蒙娜丽莎也会给他们进行一些信用交换,蒙娜丽莎,他们说就是你如果资金紧张,你可以跟我们合作的银行去借钱,你所得到的信用额度跟你所借到的信用利息会跟蒙娜丽莎挂钩,会小于自己的一个信贷成本,对于这种情况的话,供应商企业会很乐意做的。

然后这个是一个比较好的解决方法,这个行业里并不是只有蒙娜丽莎一家这么做,帝欧也是这么做的,帝欧的现金流也不错,他也把自己下游的风险转移到上游。这个有什么弊端呢,就是这个实际上是增加了一个表外信用的风险。如果蒙娜丽莎的下游企业房企,房企真的资金链可能比较不足了,可能断了,那么蒙娜丽莎自己的信用就会导致坍塌,信用坍塌会导致蒙娜丽莎上游企业的信用坍塌,就会出现负循环的过程,比如上游企业出问题就会影响蒙娜丽莎自己的一个运营效率。

比如说类似的企业有谁呢,类似的企业就是三棵树。像三棵树,就我个人理解,他现在是一个处于比较夹缝中的企业。因为他下游的一个账期很难转到上游,所以他的一个资产负债率啊,他这个现金流啊,他的一个“应收/营收”占比呀,都是在一个震荡恶化的过程。


所以总结一下,第二个矛盾就是他渠道的高增长,加上自己可以有能力进行一个信用转移的降风险的过程就导致了他不断受益的过程,这个是蒙娜丽莎的第二个主要矛盾。

然后刚才发的图是第三个主要矛盾,就是蒙娜丽莎相对于其他企业在2020年就是明年会有一个非常高的产能增速,这个产能增速是源于他的广西藤县的产能投产。根据我们调研了解到他这个产能投产会非常早,会在大年初八的时候就进行一个2000~2500万平方米的产能投产,这个产能投产会直接导致2020年的产能增速会直接上到40%-50%。

如果叠加蒙娜丽莎当前他自己的一个产能,加上他外协的产能,他总共的产能增速大约可以达到33%以上,这个还是一个比较保守的估计。

这种产能的增速会带来自己对外协的比较弱的依赖性,又会导致自己外协产品的毛利率会受到影响,自有产能的话会导致毛利率的一个提升,这种提升是多少就很难去量化,然后再叠加产能增速带来的一个冲破天花板瓶颈,再叠加今年Q4以及明年还是预期比较高的一个竣工增速,所以我们觉得需求叠加高供应会是一个比较好的一个反应,会带来蒙娜丽莎明年一个高速的营收增长。

那为什么选择蒙娜丽莎不选择帝欧家具?帝欧家具和蒙娜丽莎的估值差不多都是十几倍,就是相对估值。然后帝欧家具的话我感觉他有一些比较大的风险点,就是帝欧家具单一客户占比是非常高的,碧桂园在他体系占比里面有50%左右,占整个营业总额的50%。同时明年对于帝欧具来说,他的产能增速只有10%几,10%左右,是远远不如蒙娜丽莎的,所以对天花板突破所带来的营收增长空间来说,明年的帝欧家具是远远不如蒙娜丽莎。在相同需求的情况下,在相同胜率情况下,蒙娜丽莎的赔率是高于帝欧家居的。

这种对工程单的竞争会不会导致产生价格战啊?我个人理解啊,因为这种行业还是很分散的行业,像蒙娜丽莎,他工程端也只有30~40亿收入,帝欧家居也就只有50~60亿的收入。就是他在精装的这部分份额里面是远远不止这些的,我自己估算一下,大约有小几千亿的范围,所以他们还并没有恶化到需要直接去竞争,他们现在还处在龙头抢占一些低端产能的一个竞争格局。

这幅图是那个东鹏控股的一个产能增速,然后他是明年、后年、大后年都是一个低于10的产能增速。它的产能增速呢就跟帝欧家居一样,这就会导致一个明后年在他们的格局里面并不会突然有个龙头的极度产能扩张,这个就很难带来一个为了打价格战而扩产能而影响整个B端的一个竞争格局的情况。


然后就是刚才说的第三,第三点主要矛盾就是相对于其他企业来说,蒙娜丽莎明年有一个非常确定性的产能增速增长来突破自己的瓶颈,如果在需求还可以的情况下,这就会带来一个比较确定的营收增长。

如果结合刚才谈到的三点,第一个就是中短期竣工的修复,然后中长期格局的分散;第二个是工程渠道的高占比比较强的盈利能力以及高增速,然后加上他自己带有的信用风险转移的优势;第三个主要矛盾是他明年的一个产能增速带来一个天花板突破。这三点就会形成他一个比较强的确定性。

结合估值来说的话,现在估值是相对来说在他自己上市的时间里是比较高的位置,相对估值是18PE。我们当时买的时候是比较低,当时买的时候就12、13倍PE左右。现在的话我个人理解估值是很难提的,包括未来地产的一个恶化情况,就很难去把整体的产业链的估值提升,这个还只能去靠自己的营收、盈利能力的提升。我自己测算了一下,就整体估值的话,中短期还是有40%以上的空间,所以我觉得整体对我来说,目前的蒙娜丽莎是一个算赔率一般吧,但胜率还是比较高的一个企业。

除了蒙娜丽莎以外,我们再找一个我们另外一个比较大持仓的行业,是地板行业的一个龙头,大亚圣象。大亚圣象的话,其实第一个逻辑跟蒙娜丽莎一样,就是竣工的逻辑。如果看增幅图的话,整个地板行业的销量增速跟竣工的关联是比较强的。他的整体格局情况是,第一名是大亚圣象,大概是12%的市占率;第二名是大自然家居,是港股上市企业,大概10%左右。

大亚圣象里面,比如说木地板,包括强化复合地板,实木复合地板,然后其他的一些地板,他自己一个单季度的营收增速跟竣工单季度营收增速的关系是非常的高的,跟蒙娜丽莎不同,这个是因为他自己的市占率就很高,大概12%的市占率,他更容易受到行业驱动性的影响。

同时还要提一下大亚圣象自己的一个业务分布。蒙娜丽莎几乎是没有什么海外业务的,但是大亚圣象不一样,大亚圣象自己出口业务是20%左右,美国出口占整体的营收是大约2%,贸易战对他来说并不是特别大的影响。目前C端经销端的占比大概在40%,最近两年比较弱的情况主要是来源于海外需求跟C端需求比较弱的一个情况。

让我们稍微提一下他的产品结构,其产品结构里面主要是强化复合地板和实木复合地板。强化复合地板实际上就是把一些木材碾碎,然后跟一些化学剂、胶水啊粘合在一起打造成一个基材,然后以此为基础做成地板。下面这幅图是我在建材家具城里面拍到的,上面是强化复合地板,就是比较匀称的一个横切面,下面是实木复合地板,你会看到一些纹路的一个横切面。

强化复合地板的上游是人造板,而人造板的上游就是一些基材。基材就是分几种,比如说它可以进口基材啊,什么那些原始森林,他可以在国内是比较多的一些树森林,他木材的生长周期和砍伐周期会非常短,然后人造板的上游在中国就是来源于树森林。


为什么讲这个呢,主要是因为这个涉及到我们第二个主要矛盾就是大亚圣象相对于大多数的地板制造企业来说是产业链闭环的一个,我个人理解是有局部定价权的优势。大亚圣象有自己的林地权,林地里面就是上游原材料可以制造成人造板,从人造板再可以制造出强化复合板,然后强化复合板就是这个行业里面需求占比最大的一种地板。

这些就是统计了大亚圣像跟其他上市公司的一个从林地权及从密度板产能、销量这方面的一个统计。大自然家居以前是有林地权的,在秘鲁和云南。然后他自己选择卖掉林地权了,因为他那个时候进口啊,包括他所选择林地的一个种类啊,都非常的不符合需求,他自己在2016年全部卖掉了,这就导致目前全中国上市公司里面只有大亚圣象有自己的林地权。这个林地权就会导致一个现象,就是大家圣象在地板行业里有全产业链闭环的优势,他几乎不用去依赖于外地的一些企业去进口基材,他自己就有生产基材能力,就下面的一个产品图看到就是密度板,密度板就是强化复合板的上游。大亚圣象在所有的企业里面是有绝对的一个人造板的优势。


他自己人造板的口碑就特别好,在行业里面叫大亚基材。像别的竞争对手,包括菲林格尔(这个是菲林格尔上市时候的招股说明书),他们都会去采纳大亚的一个基材。然后大亚基材自己会满足一个部分性的自给自足,然后大亚基材又会销售给其他的地板企业。

这个图是他闭环产业链的产能情况,他目前的产能很高,他自己的产能利用率只有80%左右,这就说明如果配合第一个主要矛盾,就是竣工端的需求,如果竣工端的需求上来的情况下,他自己是还有产能余地去满足这些需求的。他产业链闭环的情况就会导致他自己的地板后面的毛利率是远高于他其他的竞争对手。这个地板方面大约40%的一个毛利率远高于第二名,像大自然家居目前只有30%出头的毛利率。

因为时间关系,我们讲快点。第三个主要矛盾就还是渠道问题。大亚圣象在很早的时候在15年的时候就在大力发展工程渠道,目前的工程渠道占比达到30%左右,19Q3工程渠道占比达到50~60%,然后他也是万科唯一的一个A类地板供应商,右边是一个在他公众号里面发布的B端成长情况。


我们没有找到他直接的一个B端毛利率情况,行业内对他的调研比较少,但是我们可以推断他在中国大陆的毛利率是稳步上升的。他在自己的C端在下降的情况下,他B端在上升的情况下必然也是比较坚挺,所以B端对他的成长将会是一个营收跟盈利比较好的驱动。


同样就是因为他产业链闭环的优势,他自己的上游就是自己,所以他并不会有一个因为强势下游拉账期导致自己信用账期的一个崩坏过程,他的单季度现金流很好以及资产负债率也是非常低。

如果单从企业盈利方面来说的话,大亚圣象的第一矛盾是竣工的复苏,第二矛盾是他产业链闭环带来的中长期的企业壁垒,第三个因素是B端份额的高速增长带来的市占率提升。就估值来说的话,大亚是一个相对来说赔率很高,胜率很高的一个企业。

为什么大亚圣像的估值作为行业龙头会这么低?作为一般的龙头企业,比如说人造板的丰林集团,他的人造板跟大亚圣象是差不多的,他有20倍左右估值,大亚只有7~9倍的估值。

大亚的低估是源于他之前企业股权纷争的情况。15年他之前的董事长因为突发的一个事故去世了,他去世之前没有把比如说企业的一个后续问题进行安排,导致了他们一共两个兄弟,比如哥哥跟弟弟,他们两个股权是比较相似的,同时呢,就会有一些股权纷争的情况。这个股权纷争闹得比较大,就会导致了前几个月银行的一个违约情况,这个违约呢,就配合市场当时的一个对这种企业造假的风险厌恶导致了估值的杀跌。

后来去了解了,这种银行违约并不是因为企业自身经营原因的违约,而是因为他弟弟现在是实际掌权的,哥哥有一个签字权,弟弟其实已经批准了,就是还银行的钱,但哥哥没有签字,因为他在跟弟弟闹,他们的股权闹得比较激烈。所以他们就没有按时地付钱给银行,导致了当时一个有几亿的银行违约,后来都还清了。

就是因为这些股权纷争带来的技术性违约导致市场对这个企业带来一个非常非常低的估值,当时是有7~8PE,PB只有1.x、2.x,就是市场几乎给了一个濒临破产的一个估值。

可以看出,他其实并没有因为股权纷争而导致的一个整体运营能力的下滑,万科还是继续从他那边进货,包括其他的地产商,地产客户还是愿意跟他合作,他运营能力跟产品质量并没有下滑,在19Q3 3季报里面,它还收购了一个福建的叫华宇集团的竹木地板企业,然后他最近的动作是取消了12亿的债券发行,维护了小股东的利益,然后最近一个在传闻的一个消息是他最近在收上海的一个地板,叫安信地板。

安信地板是国内排名前十市占率大约是1%左右的一个比较强势的企业,就我个人的理解是他既然敢进行这么多的收购,说明他自己的现金肯定是没有什么问题的,就是他自己的运作也没有什么问题,所以我觉得在以后比如说竣工复苏的数据下,在他Q4的盈利好转之下,市场会把他的估值慢慢提升到一个比较合理,而不是只有8倍PE的这样一个估值。

如果说股权纷争结束的话,这个企业就是至少是20PE估值,你就可以看几乎大多数的建材行业的龙头企业都是20倍左右估值。如果他会有脉冲性的没有解决的话,那可能带来短期的恐慌,可能会偶尔下跌什么的。但是因为他股价、估值已经比较低了,他的赔率还是比较好。

我们预期他的Q4是有两位数的盈利增长,一方面是调研下来需求比较好,另外一方面就是他去年Q4的基数比较低,所以我们觉得Q4会是一个比较强的驱动,这个强驱动会带来戴维斯双击。

因为时间关系就不再讨论更多了,总结一下这两个企业,蒙娜丽莎现在的估值算中等偏上,所以他是一个盈利待股价涨的一个企业,估值可能会维持在18、19、20倍的一个水平,如果他盈利再超预期,可能会带来一个双击,带来一个估值提升,比如说像三棵树这样,高盈利增速带来估值高增长。

大亚圣象的话就是它有两个,第一个是他有一个估值修复的过程,就是他自己比如说股权纷争结束,以及他盈利能力的提高带来的市场对他的一个预期的修正,他有个估值修复过程,以及自己从Q4以后的盈利的增长过程,所以我觉得大亚圣象的赔率是更高一点,他的赔率比较高,胜率也比较高。

我总结一下就是,大亚圣象跟梦娜丽莎他们都是短期有驱动、中期有壁垒、长期有逻辑,他们其实还有一个更持久、更长期的逻辑就是在B端龙头企业自己市占率的提升。这个逻辑就比较长了,大约会持续两年、三年。这就是这两个企业的一个机会。

我自己还看一些更下游的机会,我个人觉得比较可能性的机会有这么几个:第一个是家居,家居行业衣柜跟橱柜,衣柜的经营格局比较差,我觉得像索菲亚这种企业在经营格局趋稳的情况下会有一些龙头的衣柜企业市占率提升的一个机会,以及盈利增长的机会。

白电的话就是非常的明显,白电也是一个主动去产能的过程,龙头主动去产能是非常恐怖的一个环节,他降价,格力,美的、奥克斯打价格战,这个价格战将会打到什么时候,回到格力它的渠道库存趋缓,我估计会到明年,然后等他渠道主动去库存转化为被动去库存的时候,才是一个格局趋稳的时候,我觉得才是一个做多的机会。

厨电的话像老板、方太这种就是正在等一个渠道改革的转型吧,因为他从C端的高毛利到B端的低毛利,他虽然边际的一个营收增长情况在改善,但他边际盈利情况在恶化。只能慢慢的一个转型结束之后毛利趋稳,然后会有一个不错的机会,这是我个人的一个预期,这也是需要跟踪的。

不好意思,我讲得比较多啊,就是行业什么都讲得比较多,看有什么问题就是可以一起讨论呢?

提问环节:

北海茶客:

1、您预计明年竣工面积增速大概在什么水平?

2、感觉目前竣工对厨电家居的传导还没体现出来,您预计什么时候可以体现?

GZY:我们自己推断啊明年竣工我觉得整体的话是一个两位数的增长,今年的竣工其实还是很弱的,他其实是在今年的后半段大概十月份之后才体现出来的一个情况。明年的竣工怎么跟踪,我们可以等到明年发年报的时候看各个企业的竣工计划相对于去年竣工的一个对比。

其实对厨电来说,他的传导已经体现出来了。老板的工程端,他是有一个比较高速增长,大概是50%~60%的一个增长我记得,这就是竣工端的一个体现。老板在工程端的市占率是40%,也算是一个比较高的市占率。

厨电的问题就在于他的C端,C端其实并没有特别强势。我个人对厨电像老板电器60%~70%的毛利率在未来的一个消费体系里面是非常难维持的,我觉得老板未来会很可能出现一个营收增长、毛利率下降,带来盈利趋稳以及下降的一个状态,所以我觉得是老板短期没什么意思。

家具的话就分为两种,一种是定制型家具,还有就是成品家具。成品家具像衣柜跟橱柜,橱柜现在目前已经传导到了,衣柜也在传导,但是他们的经营格局还是在恶化,就比如索菲亚,索菲亚衣柜的单价也在逐渐下降,这是在很多企业开始抢衣柜市场的这个过程,所以我觉得家具传导还需要一个过程,需要在家具的格局稳固之后才是一个比较好的抄底机会。

北海茶客:

3、再后面的整个白电呢?你觉得整个行业会不会随着地产竣工的数据迎来一个小复苏周期,大概在什么时间?

GZY:我个人觉得地产竣工的复苏是整个行业性的贝塔复苏,他对每个种类的一个冲击力,特别是他自己种类的一个格局。然后对于白电的话,我个人觉得。哪怕他因为竣工产生小复苏周期,而他自己产业格局是一个产能去化的过程,是个主动去产能、主动降库存的过程,它的行业格局并不是太好。

GZY:我不知道会在一个什么样的时间,这个要看他去库存去到什么样程度,这要跟踪他的一个渠道数据。如果他去到一个比较合理的位置,然后同时我们再去判断那个时候的竣工数据怎么样,或者说那个时候的B端C端的一个情况怎么样,如果有改善情况,那个时候会是一个比较好的做多机会。

一号财迷:大亚是国内唯一产业链闭环的地板企业,而过往十年的营收复合增速是比较低的,与闭环壁垒有些矛盾,原因主要是受股权纠纷影响吗?您预计股权纠纷可能会以哪种形式解决?

GZY:大亚圣象是这样子的,就是大亚以前上市比较早,但是他上市之后做得很杂,除了地板以外还做一些汽车零部件,做那些偏高端的一些产业东西。然后我记得他是在13~15年逐渐的去剥离其他的一些乱七八糟的产业。15年的时候,他那个老爷子突然去世了,所以15年之后企业并不是在一个产能扩张的过程,而是在一个主动去杠杆的过程。

你会看到为什么15年之后他的资产负债率下降得特别快,因为他儿子就是弟弟陈小龙,他是个比较稳的人我觉得,他在去自己表内表外的各种各样的负债,去负债的过程中就会导致他并没有主动去拓展C端的渠道,然后他只是维系B端的一些可以低成本获客的一个渠道,就会导致整体的营收其实并不是很高。同时叠加的是过去几年整个地板行业需求也并不是特别好,加上他自己也没有很激进的进行扩张,而是选择一个内敛的修内功的一个去杠杆的形式,所以整体来说他是有一点跟他的闭环壁垒有些矛盾的,就是对于渠道的一个激进上。

孤独捕猎者:请教一个问题,地板行业的竞争格局与前面的瓷砖行业一样吗?比较分散,龙头市占率不高。

GZY:地板行业竞争格局跟瓷砖不一样,瓷砖行业更分散,大龙头只有2%,地板市场的话大龙头就是大亚圣象12%,剩下的是大自然家居8%,再剩下就是菲林格尔这种第二梯队,就只有2%、1%左右,是这样一个局面。你如果单从市占率来分析一个市梦率的话可以觉得其实瓷砖行业的梦想比较大,像这种成长性的话,大亚的成长性已经不如瓷砖行业了,这是肯定的。但是这也很难去讲一个天花板,比如北新建材,他自己已经有50~60%的石膏板的市占率,还要看企业的未来发展情况是不是有一个可以突破预期式的并购啊或是其他行为。比如说大亚最近在做的,他收购了福建的一家企业以及在谈那个安信地板,如果这两个做到了,那他今年的市占率会做得很高,比如会达到15%以上。

$蒙娜丽莎(SZ002918)$ $大亚圣象(SZ000910)$

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精彩评论

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纯情塑料袋01-19 10:16

比你强多了

zhou0801-17 15:29

房地产下游

大象于无形01-10 19:09

这位真是勤奋的菜鸟

风中追风fz01-08 11:05

好文章,好文章

成步堂_龙一01-07 09:50

mark很好的分析,收藏了,大赞方法论