江河湖海2019-11-18
港股市场投资首要任务，扫雷，必须是诚信的企业，对于老千股，任何研究都没有意义，因此首先对公司进行一个全面的了解先，排除了江南集团会是千股的可能再往下研究。
无锡江南电缆有限公司（下称「公司」）成立于上世纪八十年代初，是集电线电缆生产、销售、研发于一体的国家重点高新技术企业，也是全国用户满意产品企业、国家AAAA级标准化良好企业。
公司及集团其他公司（下称「集团」）自有厂房占地总面积超过97万m2，建筑面积超过59万m2，总资产逾150亿元。员工3180余人，其中大专以上中高级技术、管理人员占职工总数的30%以上。现有国内外先进的生产、检测设备1500余台套，其中芬兰麦拉菲尔公司CCV悬链式及VCV立式超高压交联电缆生产线、德国斯凯特及法国波迪亚公司的盘绞及框绞设备、意大利翡杰乐公司拉丝生产线及120挤出机等生产设备，瑞士HAEFELY超高压电缆局放检测系统等。(有增加,未披露更新事的最新数据).
公司通过了ISO9001质量管理体系、ISO14001环境管理体系、OHSAS18001职业健康安全管理体系、ISO10012测量管理体系、GB/T29490知识产权管理体系等认证；产品获得了CE、SABS、RoHS、CB和德国莱茵TUV等国际认证。公司主要生产500kV及以下电力电缆、电气装备电缆、1100kV及以下裸电线等三大类、100多个品种、4万多个规格的产品，同时还可以为用户量身定制具有各种特殊性能要求的特种电线电缆。公司生产的光伏电缆、柔性矿物绝缘防火电缆、电动汽车充电电缆、机车电缆、特高压支撑型耐热扩径导线等特种电缆深受市场和用户的青睐。其中频低耗橡皮绝缘电缆、低烟无卤（低卤）、抗水树、光电复合、阻燃、耐火、防水、防鼠防蚁、耐油、耐高温及辐照交联等科技含量较高。可根据国内外用户要求按国家标准（JB）、国际标准（IEC）、德国标准（VDE）、英国标准（BS）、美国标准（ICEA）、日本标准（JIS）等生产各种电线电缆和特种电缆；公司产品获得国家有关部门颁发的电力、石化、石油、煤炭、铁路等行业的入网证书，具有进入国民经济各个领域的资质条件。
公司目前拥有有效专利177项，其中发明专利17项，承担省、市级科技项目30余项；参与制订50余项国家及行业标准。
公司生产的“五彩”牌电线电缆是江苏省名牌产品、中国名牌产品和国家免检产品，“五彩”商标于2007年成为中国驰名商标，2014年12月公司电缆品牌获评品牌价值：24.6亿元。居电线电缆行业之首。
公司研制开发、达到国际先进水平的特种电缆广泛应用于宝钢、黄河小浪底水利枢纽、“神州”号飞船、国家奥运工程等国家重点项目；最新研发的超低温电缆深受南北极科考队员的推崇，“五彩”牌电缆已被中国极地研究中心指定为国家南北极考察特供产品。由行业资深专业人员组成的售前、售中、售后一条龙服务深受北京大学、长江三峡工程，黄河小浪底水利枢纽工程、奥运工程等新老客户的好评，并在美国、澳大利亚、土耳其、东南亚、南非等五大洲40多个国家和地区建立了销售市场，和南非国家电力局已签订的产品销售合同已达25亿元，产品出口位居全国同行首位。
集团2018年分行业客户明细如下图:
集团的营销网络如下(2018年底资料):
集团的主要发展历程如下:
2012年4月20日在香港主板上市，发行价格：1.42港元/股。
2012年11月15日按持有1股现有股份获发1股红股（经调整发行价格：0.71港元/股）。
2015年7月29日按1.95港元/股配售3.7亿股于不少于六名专业/机构及其它投资者。
2015年1月，江南电缆科学技术协会成立并授牌。
2015年2月，江南电缆博士后出站评审工作圆满结束。
2015年4月，公司荣获“江苏省企业管理现代化创新成果奖及2014年度唯一一家市长质量奖。
2016年8月，江南集团荣膺中国制造业企业500强并蝉联中国民营制造业500强。
2016年9月，江南集团自建屋顶光伏发电站顺利并网发电。
2017年5月，荣获海关AEO高级认证。
2017年8月，跻身全球电力电缆制造商19强
2018年5月，公司助力世界首个±1100千伏特高压工程
2019年2月，获评2018年度“诚信经营服务先进单位”
2019年6月，公司入选江苏省“国内一流的企业研发机构培育库”。
2019年8月，公司董事局主席储辉当选宜兴市企业家协会电线电缆企业联合会名誉会长。
2019年8月，荣获中国制造业企业500强第419名，中国民营企业制造业第286名.
2019年9月，集团蝉联”中国线缆行业最具竟争力企业10强”。
2012年到2019年历年分红状况如下：
2016年10月17日集团公告大股东欲将公司私有化。
2017年3月15日集团因市场环境发生变化，取消私有化安排。
2017年以前集团年年分配,从2017年开始到2019年中期公司都未进行分红派息,同时,在这段时间,公司的股价从2016年12月30日的0.8元跌到2019年8月29日的历史最底点:0.255元,跌幅:68.13%
我们再来分析一下为什么集团从2017年开始分红戛然而止,股价跌跌不休.
原因主要有4个:
1.2016年6月到7月的特大水灾.
2.2017年3月的西安地铁”奥凯电缆事件”
3.2018年的降杠杆对企业现金流的承压.
4.2017年底花了9800万收购了宜兴倒闭的天地龙电缆的12万平料厂房及相关设备,并投入资金进行了升级改造,于2017年及2018年资本开支较大.
2016年特大水灾,集团的厂房被淹,原材料,机器设备等等受灾,产生损失较大.
叠加2017年西安地铁事件后国家对电线电缆的要求加严并提高,集团的存货翻工及后续产品用料提升导致的毛利润率和净利润率下降对集团的盈利造成较大影响.
集团的毛利率从15%左右下降到11%左右,净利润率更是惨不忍睹,由7%左右下降到2019年中的1.91%.
这样的基本面也难怪股价跌幅如此之大.
但我经过研究,判断,集团的基本面情况从2018年下半年开始已经进入稳定向好恢复的状况.
未来两年内,集团盈利会回复到5%甚至以上的净利润率,恢复分红派息,集团的股价也将稳步回升到目前市值的一倍以上.
以上评估基于以下原因:
2017年的净利润下滑主要是受水灾影响的存货及原材料减值:存货撇减:3.82亿及呆坏账拨备扣减:4790万,及利息收入减少2000万.
同时因为客户于西安地铁事件后提高了产品标准,部分已生产产品翻工造成的管理费用(行政开支)提升.
2018年的净利润下滑主要是加大了营销及为了管理现金流,增加了财务人员追讨欠款,增加了专业的财务人员管理现金流,增加了研发高利润产率产品的研发,于2018年销售经销及行政开支等费用增加了1.21亿,研发开支增加2200万.
存货继续撇减了1.13亿,商誉减值计得了5480万,贸易应收款项及其它应收款项计提了1.02亿,利息开支多付了6710万.
但2018年的现金管理工作也取得了大的进展,全年净现金流入18.9亿,年终在手现金及现金等价物价值:25.92亿.
公司2017年6月投入约9000万收购了原天地龙电缆(破产重组) 的厂房及设备,并且投入资金对相应厂房设备进行了更新改造,增加了这两年的投资开支，2018年公司对新厂房的扩建和改造，完成了6台进口设备的安装及原有的第5号和第6号车间使用的生产设备整体搬迁，使得公司的年产能增加30亿元。
新的厂房于2018年H2已陆续投入使用, 产能的增加不仅可以缓解存货积压的问题，同时也进一步改善交货期限，为之后营收的增长提供了保障，交货期提升可降低存货数量,提升营运周转率.
2018年报及2019年中报的数据与2016年2017年的数据已经各方面都有改善!
销售费用/行政开支/财务费用下降.
存货下降,净现金增加.
毛利率下降了2.68%是因为原材料的提升增加了约1.5%的成本,另外公司向现金回款优秀的客户提供了折扣,减少了毛利率.
贸易应收款及其它应收款继续计提了1.09亿.
而综合净利润率提升了0.63%个百分点至1.91%.
在这两年行业/集团艰难的时候，让我们看看管理层做了什么：
关于储辉董事长于2017年4月以后就没有再增持的情况，他的回复是外汇问题，他香港账户的钱全部增持完了，后续国内的钱出不去，如果可以出去，他毫不犹豫再次增持。
2015年9月9日采纳股份奖励计划，购买状况如下：
董事长增持和集团购入的股份奖励计划的成本都在1港元/股左右，可以看出集团管理层在水灾之后保持了极大的信心。
而集团从2017的业绩最低谷后也从2018年开始业绩逐渐回复：
集团于2019年10月进行配股融资5.55亿港元,款项用途如下:
其中2.182亿将用于扩充中压电缆之生产设施.
0.379亿用于升级及开发柔性防火电缆之生产设施
0.469亿用于升级及扩充现有生产设施及管理系统
1.2亿用作清偿还银行借款
1.1亿用作投资或收购事项
0.22亿用作一般营运资金
配股融资已经完成,对老千公司的配股是坏事,但对于江南这种真正在干实事的公司,配股完成将是利好.
一方面,可以加大生产规模,降低财务成本,提升效益,另外在行业困境的时候进行并购,可以花少钱办大事.
另外集团近两年有选择性的供应客户,对一些实力差,回款能力弱的客户选择了不接单,集中开发优质客户,并对回款好的客户给予了部分折扣,因此集团的财务状况在不断好转.
根据集团的历史情况及布局，本人预测集团未来的净利润率及净利润状况如下：
净利润率变动曲线：
按以上净利润预测未来的分红派息状况如下：
按现股价0.35港元/股计算股息率如下：
电线电缆的行业前景：
根据国务院《核电发展中长期规划》和国家十三五规划，到2020年，我国核电装机容量将达58GW以上，在建项目核电装机容量达30GW以上。然而，截至2018年末，中国投入商业运行的核电机组共44台，装机容量44.65GW。可见距离“规划”中的数额仍有一部分。不仅仅在核电方面，风电的市场需求同样巨大。2017年国内海上风电新增装机319台，新增装机容量116万千瓦，同比增长了97%。
随着科技的发展和人们的需求增加，现在需求特种电缆的行业日益增多。从我们知道的通信电缆，轨道交通电缆，到不熟悉的海洋工程，舰船及变频器所需电缆。特种电缆虽然现在还不是市场占有量最大的营业部分，但确实是最有前景且可发展方向最广阔的市场之一。截至2018年末，江南集团提升其研发成本至0.58亿美元，同比增长62.6%，主要目的就是为了研制毛利更高的新产品。其中占比最大就是特殊电缆。相信随着技术研发有所进展，集团在特殊电缆领域上的投入的比重会更大。
根据国家电网发布的《关于服务乡村振兴战略大力推动电气化的意见》，国家计划要在2019-2022年，全面实施乡村电气化提升工程。而其中，要改善电气化水平，最重要的一部分就是完善农村电网的基础设施，改善农村电网的供电时间和供电可靠率。针对此，国家未来三年将投入3300亿元人民币进行农网改造。同时，作为消耗品的电缆，其使用年限是有限的，为了保持优秀的传导效率，必须及时更换。对于集团来说，需求量大且回购率高的乡村工程是发展其电力电缆产品重要的渠道之一。若能达成长期合作，持续性强且优质的收入来源将得到保障。同时，国家的补贴和政策扶持也能够缓解企业的经营压力。
在政府的规划之下，铁路交通同样涉及到基础民生。2019年，中国铁路总公司计划投资8500亿元，总体达到了中国历史上的最高水平。其中，拟于投产新铁路线共6800公里。仅高铁部分就达到了3200公里。
同时，城轨交通的电轨市场规模也保持稳定，且预估在随后的几年有望持续扩大。
城市轨道交通中包含着巨大的发展前景，其中，车用电缆，环网电缆基本在使用10-12年后就需要更换，市场预期，三到五年期间车用电缆市场的规模将达到42.8亿元，环网电缆达193.2亿元。同时，集团参与了深圳地铁，上海地铁等15个城市的城轨建设，有相当数量的企业作为集团长期合作客户。
随着西安奥凯事件影响逐步减弱，经营环境已经开始趋于稳定，而且国家标准的提升，对中小企业不利，更多订单将向行业龙头偏移，在这样的市场需求下，集团面临的业务种类比想象中的更多，集团有大量稳定的订单量，2018年到现在，集团的订单都是源源不断，只是集团有选择性的放弃了一些订单。
截至2018年，中国大陆地区的销售收入占到了整体的97.7%。其中直营销售店共116家，销售网络遍布全国300多个城市，主要集中在江浙沪地区，除去西藏青海等偏远地点，全国各省基本都有江南集团的销售网点，集团有608名销售服务员，人力资源充沛。覆盖率的提高不仅直接提高了销售量，同时不同地区的网点还可以引申至其他类别电力产品的销售，因地制宜的进行业务扩张和发展。
集团多元化的优质客户同样给营业额带来稳定的增长。其中，约有40%是通过直接销售，约60%通过招标程序进入优质企业客户的采购体系。
总结及估值
另一方面，纵向来看，将江南集团与A股的智慧能源、汉缆股份和宝胜股份进行对比。其中，集团的历史市盈率为8.2倍，倍数远低于其他几家公司，其中宝胜股份的历史PE甚至达到了44.8倍。江南集团和其他A股电缆公司之间的市盈率相差幅度已远远超出了A股和H股的正常区间范围。同样的，0.28倍的市净率相对于集团之前2倍多的数额也处在低估的区间，与A股公司横向比较也相当低估。
问题：
1、我还是想再问下，这个行业龙头公司的竞争力体现在哪些方面？管理效率么？
答：竞争力体现在是品牌。品牌代表产品的质量、产品种类覆盖范围广（特别是能覆盖高端产品）、客户的忠诚度、整体企业管理、融资能力等。
2、请问竞争优势和成长性在哪？
答：整个行业更加规范，过去中小企业以低价格提供不合标准产品的方式不再有竞争力。大型企业之间竞争一直存在，由于市场份额足够大，没有做成大企业产生营业亏损。未来是更集中于比管理和比产品。公司今年下半年引入SAP系统加强整体的管理。市场方面由电力需求增加带动，加上行业整合会带给公司稳定的增长。
3、我看从2015年就开始下跌，一直跌了3年多。这下跌的原因肯定不是单单因为西安地铁事件，请问之前下跌的原因，事件后继续下跌的原因？
答：15年下跌的主要就是受累于行情，16年之后，就是受水灾，包括西安地铁事件的影响，私有化取消也是有一定影响的。15年是行情的正常波动，16年之后的这个下跌是基本面转坏的的反应。他现在进入基本面开始向上的一个拐点，我想应该是一个正常的跟着基本面的恢复。
4、请问接下来资本支出大吗？原材料波动对利润影响多大？库存计提吗？为何没做对冲？
答：他这个资本开支的话，就是说这两年已经全部完成了。然后他的厂房，包括他的机器设备已经全部都投产了。现在的一个资本开支，一个是外向的收购，然后内部的就是一个系统的优化。比如说他现在在更新生产的管控ERP系统，提升收单、下单的效率，做一个柔性生产的系统管理。现在资本开支进入了一个稳定下降的阶段，原材料价格的波动，对公司也是没有什么影响，因为他是成本定价的方式来定价的。
库存具体就是公司做了一个存货减值。然后他是因为水灾之后，对这个被水浸的原材料，做了一个减值。17年到18年总共是5个亿的减值。
5.问这5家同行，从投资逻辑上有什么区别？
他们的主业都是电线电缆，宝胜，它的净利润是最低的，他完全是只接单，不讲这个利润，我觉得就是不值得投资的。
中超电缆，我们看到他的净利润也很低，因为他也去跨行业做了一些其他的东西，比如砂石，沙湖之类的，这个公司我也觉得也不踏实，不建议跟踪。
汉缆的话，它是在青岛，它主要做地铁的线缆这一方面，当地的竞争没有那么大，而且它这个规模相对偏小，就是小而美，所以它的这个净利润率相对高一点。
远东电缆，他在电线电缆行业里面，是一个比较知名的企业，他也跨行业进入了新能源汽车电池之类的，主要的原因也是这个电线电缆行业，利润率偏低；他的二代接班之后，也有点看不上这些利润率低的行业。但是实际来看的话，我们可以对比远东电缆和江南集团这几年的发展历程，可以发现江南集团他稳健很多，远东电缆，他之前做这个期货套期保值，想在铜价低位，或者高位的时候，做一下期货，提升一下公司的利润。制造业的人来处理这个金融方面的事情的话，他处理的不够好，之前遭受了一笔很大的损失。然后他进入了新能源这个行业，目前来看也是，投入的多，收入的少。17年的时候，甚至都已经进入了一个很危险的境地，如果不是这个公司有几十年的基础在这里，在行业有一定地位的话，他可能就过不了这关了。
那我们可以看到同样的情况，江南集团虽然说也很困难，但他不会致命。然后他挺过了17年这个最大的难关和18年他积极地回款之后，他整个的现金流18个多亿，在这五家公司里面是最多的。
我在那个表里面，特意把五个公司，他2018年底的现金和现金等价物的这个价值列出来。从这个表里面，我们可以看到江南集团，他的现金是最多的，甚至超过了市值。
6、我看2019年8月27号有一个暴跌，请问当时是什么原因呢？因为配股嫌疑吗？
答：是的，因为配股，市场怀疑出千。
为什么在西安出事后，整个行业其实更加规范了，为什么公司的毛利率和净利润率都下降了？
答：照理说，如果在西安事件后，行业应该对优质电缆的需求增加才对，那就意味着他们应该处于供不应求的状态。为什么反而毛利率大幅下降？毛利率从事件前15~16%下跌到事件后11%呢？因为事件以后更加规范，标准提升，全行业发生事故之前已经生产的存货全部要翻工，所以产生了返工损耗，同时原材料使用多了后毛利率影响减少了一个点左右。
今年上半年毛利率主要的影响是对现金回款好的企业给了折扣。因为公司这两年这个困境让公司对现金流非常重视，宁可利润率低一点点，也要回款有保证。
市场接受度需要时间调整，公司的策略是慢慢把这部分的成本转移给客户，预计未来毛利率会提升从而带动净利率增加。
8、提问：这个龙头会收益于集中度提升吗？目前市占率多少
答：集中度一定会提升（如其他的已发展国家一样），只是时间的问题。有传闻一些央企把供应商分类，A类供应商未来分配的采购量会有明显的增加。公司目前市占率（按用铜量计算）约在4%以下。
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