民办K9政策:房间里的大象还是猴子?

—天立专栏文章与民办K9政策风险思考

雪球ID 双格,执业20年律师,建设及PPP法律专家,有三个特点:一是快速归纳能力;二是对政策理解能力;三是独立研究能力。

07年开通A股,09年开始只投资港股。成功投资包括:融创5倍,天立2倍(50%港股资金,买入价1.25-1.55元);失败投资包括:平安(65元买入,跌到18元后卖出了,没拿住)。目前主要持仓为天立教育、福寿园、微创医疗等。研究及投资领域为:生老病死。

提纲:

投资经历与雪球专栏文章

一、公司研究3篇观点及修正

二、行业研究2篇观点及修正

三、财务分析2篇观点及修正

四、政策研究6篇观点及修正

五、K9政策梳理与理解

六、民促法条例预测与天立安全边际

投资经历与雪球专栏文章

各位群友,大家好。我今天跟大家分享《K9政策是房间里的大象还是猴子》这个主题其实也是困扰我一年的一个问题,虽然我通过思考,特别是通过写专栏的方式也写了很多零散的意见,但是我觉得我也未必拿得准,考虑到这是我们目前投资天立的一个最关键的问题。所以我在这里抛砖引玉,希望引起大家的讨论。

我把凡是五年内用不上的资金全部投入到股市应该是从去年下半年开始的。此前十年多我只是拿部分资金在股市里投资。虽然也买过像融创这种五倍的股票,其实也买过像雨润这种下落的飞刀,我投资天立挺幸运——我是从去年的11月12月开始关注并且投资天立的。我买的成本平均是一块四毛五,我在香港的资金50%买了天立。但是,其实我后来越研究越觉得天立的确定性大,我很想把我另外50%也买天立。当时与雨神交流过,但是很不巧,因为汇丰银行更换手续,反正我的账户被关了差不多四到五个月。所以我只有50%的天立呢,没有变成全仓。这样导致我今年的收益,应该说没有达到最好。尽管如此,应该说今年香港收益还不错,翻倍了,主要是天立的功劳,那如果全仓天立的话收益会更高一些。

那么下面我来说一下我的雪球专栏的文章。这一年我一共写了35篇的专栏文章,其实写出来的目的,主要是作为督促我投资思考的一个记录性的文字。

其中天立的研究有13篇,占37%。可见天立确实是我研究的重点中的重点。在天立的研究中,关于政策研究的有六篇,占46%。从阅读量上看,一共关于天立的阅读量是85万。其中政策研究的阅读量有36万,占42%。

总体上来说,通过对天立的研究我发现天立是很优秀的,如果不考虑政策的话,天立绝对是一只十倍股,应该很确定。我们从市场来看,K12教育股中,从年初到现在只有天立翻倍了,像枫叶现在的价格比年初还低,睿见也涨得很少。可见,如果抛开政策影响,天立是极其优秀的(当然政策影响对于所有的K12的学校都是一样的)。那么天立的问题实际上是K12的政策问题,对此,我最近一年以来确实在反复思考。我现在想单独去思考K12的政策,但是翻了我写的专栏文章后发现,其实不如把我以前写的进行重新总结和修正,效果可能更好,这就是我这个题目的来由。

下面,我就从我写的关于天立的这13篇文章出发,重点把政策部分做一个研究,其它部分我也带一带,这样能够让大家看到在去年年底的时候天立无人问津,而我为什么敢重仓天立的原因。

一、公司研究3篇,阅读量合计10.2万,平均每篇3.4万阅读量

181128 为什么天立比枫叶好得多?(阅读量4.3万)

181201 天立的专注和执行力?(阅读量2.4万)

181205 十倍股天立:三线城市快速复制且立即成当地高考第一(阅读量3.5万)

首先,关于天立,我们先说公司的研究,公司研究我一共写了三篇文章,应该说有10万的阅读量,这非常关键,也是我介入天立的一个理由。关于天立的研究,其实天立最吸引人的地方就是我在去年12月5日写的《十倍股天立》这篇文章中提到的:我们很清晰的看到,天立能够在三四线城市快速复制,并且能够立即成为当地高考的第一名,这个应该说是天立最靓丽的地方。

那我们再看11月28号《为什么天立比枫叶好得多》这篇文章,这是把我当时买入天立的理由做了一个概括。为什么呢,因为当时天立的价格就是在一块四毛钱左右,如果扣除15亿的募集资金的话,那么天立的PE只有6倍,如果不扣除这笔资金的话,天立的PB只有1.2倍,PE只有12倍,当时看起来天立是绝对的低估,所以我当时,其实是在完全很孤立无助的情况下,把我50%的香港资产投入到天立。但是说实在,特别是去年年底的时候,50%的香港的资金投入天立。心里其实有点忐忑的,我记得我曾经又多投了10%,但是过了不久,我实在是没信心,我又把这10%卖了。当然,后来随着跟雨神等沟通之后,我对天立的信心进一步加强了,我甚至当时愿意投入100%的香港资金。

对天立的研究文章的结论,我现在修整一下,对于天立,我觉得首先这个赛道非常好,天立是具有明显的竞争优势的,也就是说,当天立在某一个四线城市设立天立学校后,那么其它学校再想拿到同样高的比如50%的补贴建一所新的同样的学校的难度是大大增加的。所以,它显然有一个地区的垄断性的因素在里面。当然从管理效率上,天立的这种快速复制然后高考成绩很好的能力也是它的管理效率的体现。但是我们要注意,天立的快速复制,并且高考成绩很好这样一个能力,其实主要体现在四川。如果跨出四川,那么天立是不是能够成功的快速复制呢,这其实需要我们大家进一步的跟踪和观察,当然我相信天立还是能够复制的,但是速度恐怕就没有那么快了。

二、行业研究2篇,阅读量合计5.2万,每篇平均2.6万阅读量

181206 如同医药新政学日本:民办小初高学校机会知多少?(阅读量1.5万)

181218 高考教育区域严重不平衡,呼唤优质民办K12快速扩张(阅读量3.7万)

第二,我们来说这个行业研究的文章。行业研究文章最主要的一篇,参照了日本的K12的经验,按照日本的K12呢,实际上有几个数字是非常值得我们去研究的,首先在日本,你要考名牌大学,基本上只能上私立高中,而日本20所最好的高中,16所是私立高中。在日本的私立高中,实际上一般跟初中是一体化的,就是可以初中直升高中的。大概日本是有10%的比例的学生会去读民办的学校,就是我们说的K9,在初中阶段就会去读,当然高中阶段我判断也应该一样的会读。但是,我们发现,小学阶段在日本读私立民办小学的只有1%。其余99%都是在读公立的小学。而且私立学校的学费,应该也就是相当于我们现在的5万人民币左右,并不是特别贵。

关于行业研究呢,我现在要补充一点,就是最近两年教育部有一个消除大额班的要求,实际上教育部希望在今年底能消除大额班。大额班存在于很多地方, 有37万所学校存在56人以上的大额班。所以在消除大额班这样一个要求之下去看,我们会发现,其实全国很多地方有大额班,这从一个侧面反映K12对民办投资是有一个政策需求的。

现在我修正一下我这篇文章的结论,就是如果按照日本的标准看,其实现在我国民办教育在K9阶段的占比也已经差不多达到了10%,广东可能已经达到20%了,四川可能6%左右,所以总体空间并不太大了。但是我们要注意的是,我国各地发展是极其不平衡的,刚才我说的广东的民办可以占20%,四川大概占6%,还有些地方比例还更低,所以各地是非常不平衡的。再加上消除大额班的要求,最近两年地方政府对加大K9的投资可能是有需求的。但是以后,纯粹要去扩大K9投资的规模是有难度的。

按照日本的角度看行业空间是这样的,但是我们看一个行业能只是总体去看,还要看它的内部结构。如果从内部结构看,我发现我们的高考教育,区域是严重不平衡的。以北京为例,实际上前十名的高中都在海淀、西城和东城区。其它14个区的高中全部不行,大体上我理解为在北京你如果不在这三个区,在其它区,你基本没有希望考上985大学。堂堂的北京都存在明显的教育强区和教育弱区,如果扩大到一个省,这个教育强区和教育弱区是非常分明的。如果一个小孩生长在教育弱区并且就地读书,就很难考上985大学。如果他希望上985,只能背井离乡去强区读书。那么这个教育弱区,想要获得一个相对优质的K9教育的需求,我相信在我们高考制度之下,在按省招生分配名额的制度下,是难以改变的。我也相信,比如南京的好学校,不可能把其优质名额让给比如说吴江的学生,这是根本不可能的事。

正是由于教育弱区的学校(包括当地的公立学校)已经被教育强区永远地打败了,政府办再多的公立学校也不能解决当地孩子没办法上985好大学的问题。所以,只要我们的政策有一条缝隙,我相信教育弱区的政府会想方设法欢迎像天立这样的优质民办特色学校去那里办学。这样一个需求是刚性的,是根本性的事,是很难被取代的。所以正是由于教育弱区的这么一个需求,坚定了我看好天立的决心。而事实上,在目前高考不可能改变的背景下,我认为教育弱区呼唤优质K12教育这样一个基本需求仍然会是支持天立顽强去生存并且发展的诺亚方舟。这就是我看到天立之所以应该存在,而且能够存在的一个根本性的原因。

三、财务分析2篇,阅读量合计34.1万,平均每篇17万阅读量

190611K12 学校是赚钱的好生意吗——以天立为例财务测算(阅读量19.9万)

190901K12 学校真不如K12培训吗?(阅读量14.2万)

第三,我来说一下K12教育的财务分析,就是要想明白天立这种优质的K12是不是一门赚钱的好生意。我从投资角度来测算,具体的细节我们等一会儿再说。我发现天立从我们投资的资本金的内部收益率看,可以达到25%-30%,应该说,这是一种非常好的生意模式。我对我的文章做一个修正和完善,我们可以这么来看,如果从一名学生出发,第一年我要投资十万块钱,其中政府补贴5万,实际投资5万块,在这个实际投资中呢,50%是自有资金,50%是贷款。如果贷款利息是5%。按照2万5千的学费来看,那么从第五年起,这个项目的总投资的回报率是25%,自有资金的回报率是45%。这个真实的ROE是30%,应该说是非常优秀的。当然天立这样一种处理方法非常讨巧,如果我们按名义的净资产的内部收益率看,是10%,但是实际天立投入的净资产的收益率有30%,形式上看起来跟公益事业相当,但是由于政府的补贴,那么它的这个净资产收益率就翻了三倍,这就是天立的财务模型的一个特征所在。

因此,总体上说天立的财务模型就是一种在政府高补贴下的高净资产收益率,而且非常稳定,是这么一个特殊的优秀的财务模型。我开玩笑说,天立做好了,按照现有政策,可能比茅台还稳定。

四、政策研究6篇,阅读量合计36万,平均每篇6万阅读量

190728 K12 政策标杆:《亲历日本教育》读书笔记(阅读量5.3万)

第四,接下来分析关于这个K12的政策到底走向哪里去?我觉得现在的日本的K12政策很有可能就是十年后的我们的政策,因为我们的文化跟日本很像。我们实行九年制义务教育,日本也一样,对于幼儿园教育,实际上日本也跟我们一样,也接近实行类似义务教育。关于日本的K12政策,我主要看的是罗朝猛写的《亲历日本教育》这本书。罗朝猛跟踪研究日本的K12教育20年了,所以他说的还是比较接近现实的。

关于日本的K12政策,我现在把其中的关键几个跟我们相关的点说明一下。首先是它的K9的公立教育,日本的K9的公立教育是绝对均衡的,因为日本没有学区房,他们不像我们现在这样摇学生,日本是摇老师的。通过摇老师使得教育基本上完全均衡。日本的教育政策也跟我们也很像,它是在06年修订了教育基本法,比我们的民促法修订差不多早了十年。那么其中涉及到一个问题,K9的这种义务教育学校谁能够开办,公司是否能够开办K9的学校呢?按照日本教育基本法第六条规定,只有国家和地方公共团体的法人才有权开办义务教育学校。尽管如此,日本还有一个构造改革特区法,里面规定,在日本的教育特区是可以允许股份制的公司来开办义务教育学校的。但是从日本负责教育的文部省来看,他们主要还是坚持教育基本法的,所以,在日本公司开办民办义务教育学校还是受到很大限制的,特区这个法律其实也是在做一种探索,并不是日本的K9教育的主体和全部。(日本2000年《构造改革特别区域法》第4条规定,可以设立特区,放宽对不同行业和领域的限制,进入市场竞争,来改善教育等公共服务。允许股份制公司成为学校设立的主体,允许放宽学校设置标准。其《教育基本法》第6条规定,“法定的学校具有公共的属性,只有国家、地方公共团体及相关的法人才有权开办学校。)

190209 不挑生源的民办K12雪道够长、雪有点湿(阅读量9.4万)

中国义务教育设计者的观点:观点|北大教授王蓉:人们对教育如此焦虑,是因为活在“高度筛选型”的社会里。

如何理解我们国家的K9教育政策呢,目前从政策上有哪些考虑点呢?我们根据北大王蓉教授观点(王蓉教授是在中国义务教育制度领域非常有影响力而且很权威的一个核心专家)来总结一下:首先,关于义务教育或者K12教育,现在是全世界存在一种拉丁美洲化,也就是公办学校越来越差私立学校越来越好这种现象。而且这种现象根据世界银行经济学家克劳奇的观点,这是一种长期的规律而不是个别的现象。要扭转这种现象,从教育政策上看,就是一定要把公立学校办好,因为某些公立学校的孩子无地可去。但是要办好公立学校就面临一个问题,就必须大幅增加公立学校的财政投入特别是义务教育学校的投入,但是我们国家现在教育投入主要在高等教育上,在义务教育的投入还是有非常大的不足的,这就是一个非常大的一个问题。

190110 民促法修订版刚公布,民办K12重获新生了吗?(阅读量2.9万)

190327 公办保公平,民办补优质,不掐尖K12雪道长 (阅读量6.3万)

我们政府现在具体的教育政策的导向到底是什么,有一个词叫不掐尖,是什么意思呢,你民办学校不能靠掐尖去招最好的学生从而教育出一个好的结果,那不是你的真本事。我们实际上从现有的政策上已经看到了就是对于公民同步招生,民办教育不得以任何形式提前选择生源,从这个意义上讲,你跟公办学校招同等水平的学生,如果你有本事把平庸的学生、一般的学生培养的很优秀,那你才真有本事,否则你就别混了。

190709K12 三轨制初具雏形,民办一贯制高考风景独好(阅读量7万)

190720 政策限制民办优质义务教育,采用VIE架构非法吗?(阅读量4.6万)

从现行政策导向出发,我有了一个新的思考,就是关于一贯制教育。实际上,日本大的私立学校基本上都是一贯制教育,一般是初中、高中一贯制,少数是小、初、高一贯制教育。执行这种一贯制教育,第一你没有去抢公办学校的生源,第二你没有给社会造成恐慌。我觉得像天立这种学校是特别适合去做K12一贯制教育的,如果不允许掐尖这个政策执行很严格,那么我们相信一贯制教育就会成为我们未来的一种政策选题。

总结一下我们的K9教育行业,它不是一个完全的市场行为,而是一种强管制的公益性质的行业,这是我们在投资天立的时候不得不面对的。我们不能拿类似肯德基这样一种供给、一种服务的公司来跟天立进行比较。我们说的K9、K12投资中,政府的强管制和行业的公益性是我们必须去面对的问题。在这方面,我有一个深深的教训,那就是关于买房子的事情,在07年的时候,我注意到上海市房子租金的回报率只有3%,比正常水平低了50%,当时我就认为上海的房价涨不上去了,因为租金没有能力上涨。但是实际大家都知道啦,上海的房租回报率到今天是多少呢,变成了1%,上海的房价又涨了差不多四倍,而租金根本就没有怎么长,为什么会这样呢?因为房地产也是一个政府强管制的行业,虽然它并不是公益性的,主要还是商业性的。一个商业性的房地产行业都受到了我们政府的强力管制,我们能指望像义务教育这种公益性的行业,不受到政府更加强烈的更加有力的管制吗。

五、K12政策梳理与理解

0A: 151227修正的教育法 0B: 20181229民办教育促进法

第十九条 民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校。但是,不得设立实施义务教育的营利性民办学校。 非营利性民办学校的举办者不得取得办学收益,学校的办学结余全部用于办学。

第五,我们来梳理一下K9政策以及应该如何去理解的问题。首先我们看最基础的,我们的教育法及民办教育促进法很明确,义务教育学校就是非营利性的,举办者不能取得办学收益,学校的办学结余不能提取而应该全部用于办学。我们可以理解这个政策将是长久的。这个政策本身有没有问题,我们可以看看日本的基础教育法,再来理解这个义务教育学校。日本甚至都不允许公司来办义务教育学校,那么我们这个规定已经比日本稍微宽松了。

1A.180810 民促法送审稿

第十二条 实施集团化办学的(据称改为“任何组织或个人”),不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。

第四十五条 民办学校与利益关联方发生交易的,应当遵循公开、公平、公允的原则,不得损害国家利益、学校利益和师生权益。民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管,对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议,应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。

我们来看一下民促法条例的送审稿,这个条例的送审稿有十二条和四十五条两个关键的条款。第十二条提出来,任何组织和个人不得通过兼并收购,加盟,连锁协议控制等方式控制非营利性民办学校。先说合理还是不合理,我现在理解这个政策关于K9义务教育学校不应受到任何组织包括公司的控制没有太大的问题。

第二个就是四十五条,关于民办K9义务教育学校关联交易怎么处理,请大家注意,按照四十五条,实际上非常关键,那就是涉及到了长期协议必须要进行审计,审计内容是必要性、合理性和合规性。显然这个关联交易的审查还是非常实质性的。

2B.181115学前教育规范意见

到2020年,全国学前三年毛入园率达到85%,普惠性幼儿园覆盖率(公办园和普惠性民办园在园幼儿占比)达到80%。遏制过度逐利行为。社会资本不得通过兼并收购、受托经营、加盟连锁、利用可变利益实体、协议控制等方式控制国有资产或集体产举办的幼儿园。非营利性幼儿园、民办园一律不准单独或作为一部分资产打包上市。上市公司不得通过股票市场融资投资营利性幼儿园,不得通过发行股份或支付现金等方式购买营利性幼儿园资产。

下面我们来看一下学前教育的规范意见,通过这个意见你能感受到力度很大。本来我们知道民办的幼儿园全国占比50%以上,那么现在直接提出普惠性的幼儿园到明年底要达到80%。这个普惠性幼儿园大体跟我们群里说的非营利性学校是一个概念。网友在讨论的时候说政府把民营幼儿园直接没收了,我觉得这是一个理解的偏差。实际上,我们说小区配套的幼儿园按照法律规定就应该是公益性的,正常就应该移交政府,过去由于管理不规范,被作为民营幼儿园了,现在政府收回,从法律上讲完全没有问题。我们来看一下关于这个新规中的遏制过度逐利行为,新规提出来,社会资本不能够兼并,不能够受托,不能加盟,不能够进行vie控制非营利性的幼儿园。而且民办幼儿园不能够打包上市,不能通过上市的资金投资营利性的幼儿园。那么现在的问题就来了,毕竟这个幼儿园还不算义务教育,最多算准义务教育,如果准义务教育都这么严格,准义务教育都提出来普惠性的要占到80%,那我们能不能指望义务教育学校民办占比要超过20%呢,我觉得这是很难想象的。我们进一步说,准义务教育的幼儿园资产都不允许上市,那我们义务教育的学校资产,你又凭什么来上市呢。当然在我们国内上市,在法律上行不通,我们过去绕道香港上市,但是从我们现在法律的严格和逻辑性上讲,从长远来看这种做法是不是跟我们的准义务教育的这个制度相悖呢?我们也相信,对义务教育的监管政策还是应该要比准义务教育监管政策松一点,我们不能够机械的去对比,对于准义务教育,首先幼儿园这一块,我们民办的幼儿园占比太高了,一大半都是民办幼儿园,所以需要治理。而我们的义务教育民办学校的占比也就10%左右,所以比例不是大问题。另外从儿童的保护上看,幼儿园本身小朋友没有自我辨识能力,教育管理本身很难客观评价,所以更加要加强保护;而小学生初中生基本上有了辨识能力,而且有非常明确的考核体系,从这个意义上讲政策监管力度可以没必要那么严格。

3C.190331招生工作通知

(2)完善优质普通高中招生指标分配到初中学校政策,确保名额分配比例不低于50%,并进一步提高农村学校和薄弱学校升入优质高中比例。

我们来看一下2019年的义务教育学校招生的通知,虽然这个文件层次很低,但是这个文件我觉得应该是充分反映了我们现在K12教育的一个政策动向。这个动向中,有一条特别引起我关注,那就是以后优质高中的招生指标要分配到初中学校,而且分配名额不低于50%,这个政策力度是相当大的。当然,我理解这个优质普通高中应该是指公立高中,民办高中这么操作是没有操作性的。但是问题又来了,我们来具体分析,如比如说在北京,这个政策执行起来,可以把北京市里的优质高中的名额分配到各个区,从而消除其他的14个区没有重点大学读的问题,这是能做到的;但是我们扩展一下,如果在一个省,比如说四川省。那么它的优质高中应该主要都是在成都,在绵阳,你能够指望把成都的优质高中的名额分配到泸州吗,这个显然不在一个管辖区内,完全做不到。所以这个政策,虽然已经在部分的解决教育不平衡的问题,但是我相信按这个政策执行下去,仍然不能彻底解决一个省区内的教育区域育不平衡问题,天立发展的基础仍然是存在的,更何况这其中有多大的既得利益者的阻挠啊。

4D.190623深化教育改革意见

民办义务教育学校招生纳入审批地统一管理,与公办学校同步招生;对报名人数超过招生计划的,实行电脑随机录取。

这是一个非常重大的政策,今年6月发的关于深化教育改革的意见。这份意见应该是一份非常完整的关于教育改革的总体思路,在这个思路中我们看到,对于民办的义务教育学校,主要的政策诉求是什么,并不是禁止的意思,而是诉求你应该跟公办的学校平等,要同步招生,你不能够掐尖,不能够抢公办学校的学生。对这一点,我们是早有预见的,看完这个政策以后,我其实还是松了一口气,觉得我们的K12教育改革,应该不会取缔民办的义务教育学校,这一点我觉得从这里我都能看到。

5E.190826香港问题影响

2019年08月30日 04:16 人民日报海外版 香港乱象背后的教育“病因”

几个月以来,香港持续发生极端暴力违法事件。如果说香港的教育“病”了,那么首先就是教育者出了问题(有些办学团体和校长不敢处理政治立场偏激的老师,养虎为患,最终被噬的是自己)。其次是教材出了问题。香港问题的影响,虽然没有出政策,但是我觉得影响是深远的。从人民日报的观点看,香港的事情出在教育上,教育上有两个问题,第一个问题是教育者出问题了,第二个是教材出问题了。

从香港事件出发,我们就可以得出两个结论,第一个我们的政策会加强义务教育教材的统一严格管理;第二个还会加强义务教育教师本身的管理,但是这个义务教育的教师怎么管理呢,特别是民办学校的教师,政府又不发工资,怎么管理?

6F.180827人大校长政协建议杜绝民办教育境外上市

杜绝民办教育以VIE架构(“协议控制”)在境内外上市,维护我国的教育主权、文化与意识形态安全。有效监管营利性民办教育机构,将非营利性民办教育机构实质获利空间控制在合理限度内。

这是8月27日人大校长在政协上的发言。我们分析这个发言是在政协的经济委员会调查之后特意安排的,所以我想这个发言并不是人大校长个人的意见,而是很有可能就代表了政协的意见。其中有一个关键词,不知道大家注意到没有,就是要维护意识形态安全,这个词我认为至关重要,也就是政治安全。为了维护政治安全所以不允许民办特别是义务教育学校在海外上市,不允许义务教育学校获取暴利。

7G.191028政治安全回复

20191028教育部公布对十三届全国人大二次会议第1267号建议的答复称,“民办教育的发展壮大也为政治安全、社会发展、经济建设、教育改革作出了重要贡献。

再看10月28号教育部对人大建议的回复。这个回复提出了民办教育的作用是什么:它是为政治安全,社会发展,经济建设做出贡献。我理解,政治安全绝对是民办教育政策考虑的第一位,其次才是社会发展,再次才是经济建设。我们和日本在这方面是不一样的,日本是没有政治安全的提法。所以在看待K12教育政策的时候,首先务必把政治安全放在第一位,只有在确保政治安全的前提下,我们去研究特别的需求,特别的部分,才能得出相对准确的结论。

8H.180805化解隐形债务意见

2018年8月5日《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》隐性债务规模远超限额内显性债务,力争用五到十年的时间化解存量隐性债务。

这也是一个政策,当然虽然不是教育政策,但是对于K9的学校很有影响,它是国家关于化解地方隐形债务的意见。这个意见在实际执行中力度非常大,为什么呢,因为我们地方政府的负债太高了,现在中央提出要严格控制债务,甚至有的省份都已经提出来禁止增加一分钱的地方债务。我们中国现在许许多多的地方,甚至一些地方政府还这些债务的利息都很困难,如果不允许继续举债的话,就意味着我们很多地方政府即使想补贴民办学校都没有能力补贴,这就是为什么我们说这是一个关键的问题。

虽然如此。毕竟我们每个地方政府有非常多的上级的中央的转移支付。换句话说,如果用上转移支付,加上本地的财力。如果当地政府认为引进K12的民办优质教育是必须的,是第一位的,他们从牙缝里抠点钱出来,我觉得还是可以进行补贴的,但是必须是迫切需要,不可能像过去那样,反正政府有钱,随便补贴补贴没有问题。

六、民促法条例预测与天立投资安全边际

以上我把相关的政策做了一个梳理和简单的理解。下面我对民促法这一政策的动向,做一个预测,以及说明一下在这种预测背景下我们投资天立的安全边际在什么地方。

民促法条例预测

方案一:取消民办K9,概率10%

第一种方案,索性就取消民办义务教育学校,如果取消民办的义务教育学校,当然理由有很多,首先的是政治安全,第二能够减少养孩子成本,恢复生育率,这些都可以说是冠冕堂皇的。

但问题是,如果取消民办义务教育,而这些民办义务教育学校以前可是政府审批的,这时候政府公信力怎么办。要维持民间投资的信心,只有一个办法,那就是公平价格收购。我算了一下,每年学生数差不多是1500万,一共九年,然后我们估算有10%是民办教育,每个人我们考虑民办教育的投入算5万块,那么整个补贴6000亿。如果取消民办义务教育学校,那么国家就要拿出6000个亿左右补偿给民办教育的主办者,这将是一个极其沉重的负担,而且还考虑到其他的很多因素,例如现在的经济这么差,地方政府这么穷,怎么可能这么干。所以我个人觉得取消民办义务教育学校这种做法是没有必要的,在经济越走越差的背景下,是完全没有操作性的,我觉得我们党和政府是很有智慧的,不会采用这种非常低级的手段处理如此影响面巨大的问题。

方案二:限制民办K9

(1) 限制民办K9招生程序:公民同招、摇号,不许掐尖。

(2) 控制民办K9教学活动,比如指定教材、指定部分老师。

(3) 限制政府补贴民办K9。

方案二,限制民办义务教育学校。记住不是规范,是限制。上述三个方面的政策其实已经出台了,第一是限制民办义务学校的招生程序,比如公民同招,摇号;第二控制义务教育学校的教学活动,指定教材;第三限制地方政府债务,限制地方政府补贴民办教育的力度。

当然,比如怎么能保证意识形态安全,除了指定教材,是不是要指定老师呢,这个问题我觉得挺复杂,当然我相信有办法,这个部分制度其实已经出台了,所以我们就不需预测,关键是要预测下面几个制度。

(4) 限制民办K9招生学额,比如不超过15%。

这个制度我觉得还是有很大可能性的,为什么呢,你看我们隔壁邻居日本,它的民办义务教育的学额也就10%,如果像幼儿园那样,民办义务教育学校达到50%,那显然难以管控,显然会导致类似香港的问题,我相信这个肯定是不允许的。所以,一方面保留一定额度,鼓励教育的多样性,但是更主要的是要控制民办义务教育学校,按照日本的经验,我觉得民办义务教育学校的数量控制在10%-15%是比较合理的。如果按照这个做法,像四川的民办教育还有空间,广东民办义务教育没有空间,甚至还得压缩。

(5) 禁止民办K9上市融资,比如不允许VIE、托管等。

禁止民办义务教育学校资产纳入上市公司资产,这个从民办幼儿园的政策可以看到这一点。这么操作有什么好处呢,其实就把民办教育促进法所说的非营利性落到实处,而且将社会公众的视线转移了,避免引起社会恐慌,而且从日本的政策上看,这个做法只是禁止你上市,但没有禁止你公司举办民办义务教育学校,更没有禁止上市公司可以跟民办义务教育学校进行交易。所以从这个政策上讲,我觉得不一定是坏事。仅仅是限制民办义务教育学校上市,我们完全可以通过把现有的民办教育的上市公司转化为民办教育的服务公司来解决这个问题。

(6) 严查民办K9关联交易,比如税前利润率不得高于50%。

这一条,我觉得可能会做措施,当然不一定是在条例里说明,而是严查民办义务教育的关联交易,将关联交易的审计审查条款落到实处,甚至会出台一些比较强行的政策,比如你的毛利率不高于50%。

大家看,我总结的新增的三条限制措施,就是限制民办义务教育的招生学额,限制义务教育学校上市,严查义务教育学校的关联交易,我觉得这是最严格的做法了。根据前述的限制民办义务学校的政策,实际上我觉得关键有几个点:第一个不允许掐尖,第二个保证意识形态正确,第三个不允许暴利;第四个不要影响公办学校。那么这几个立足点,都是有一定的诉求的,但是力度是不是这么大,我想也未必,我是把各种最坏的情况都予以考虑了。

这些政策会有什么样的影响呢,我相信有两个方面,第一,禁止上市,严查关联交易。它会导致什么呢?现有的K12的上市公司要进行业务范围组织的变更,变成教育服务公司,这是表面的,那么实际上对我们测算的影响是什么呢,它会降低我们K12民办教育的利润率。按同等标准,如果都按学费做收入的话,我们过去测算是30%,但显然这30%在我们严格的限制民办教育的政策下会有一定幅度的下降。另一方面,这个学额控制以及限制补贴会导致什么呢,它会导致我们民办义务教育学校扩张速度,像有些地区,比如说广东,就不是扩张了而是要裁撤,这是有很大影响的。那么当然也可能会影响补贴的额度,如果要保证一定的新办学校数,民办教育可能得少拿一些补贴。

方案三:放任民办K9

理由:经济很差;政府缺钱;长远问题,以后再说。

方案三就是放任民办义务教育,对于现在的情况,不管不问,可能从实际角度讲,就是民促法实施条例一直不出台,就搁着。那么这个做法也有理由,经济很差,政府很缺钱,长远的问题以后再说吧。

方案二和方案三,到底概率多大呢,其实我觉得不好说,我认为方案三放任的概率也是不小的,但是限制民办义务教育的概率我们也不能忽视。那么这种情况下我们作为天立的投资者,应该怎么处理呢?我的个人想法是这样,如果是方案三,放任民办义务教育维持现行的政策和做法,那天立显然是一只非常罕见的投资标的,性价比非常诱人,大家测算都有了,这里我就不展开说了。我会把限制民办义务教育中最严格的政策来作为我投资天立的安全边际——即便在最严格的限制民办义务教育的政策下,以现价来持有或者投资天立,依然十分合算。虽然看起来政策雷声很大,听起来很吓人,我们不用惊慌,因为我们是用限制民办义务教育中最严格的政策,但是实际上呢,政策是否能全部出台;政策出台之后是否能严格的执行,我想这都是打问号的。20年前,我们朱总理在他的讲话中说过一件事,他说他颁布的政策能够有25%得到贯彻执行,他就很开心了。当然,今天我们的政府超级强大,我们的政策执行力度很大,但是我们前面说了教育弱区对于优质教育的需求是完全无法取代无法改变的,所以我相信仍然存在着很大的变通空间。尽管如此,我还是要从最严格的限制民办教育的角度来做我的投资估算的修正。

天立投资安全边际

预测安全边际背景:考虑严格新政策, K9资产不能放入上市公司,上市公司将变更为教育服务公司,通过提供大体公允价格的教育设施,教师培训、住宿及食堂等辅助服务,赚取服务费和利润。

我们来考虑最严格的限制民办教育的政策,那我们会有什么变通之法,义务教育学校资产不纳入上市公司,那么我们上市公司将变成一个教育服务公司,我们可以向民办义务教育学校提供比如教学的场地和设施,主要通过出租;我们可以提供教师的培训,当然我们也提供学生住宿,食堂等辅助的服务,然后以大体合理的价格收取服务费,从而赚取利润。如果按照这个做法,那我们的关于天立的财务测算模型中一个关键的指标就是净利润率就要进行修正。我们以前30%的净利润率,实际上是没有考虑流转税和太多的所得税的,那么按照我们说的上市教育服务公司和K9的义务教育学校进行关联交易,这个关联交易还要价格合理,那就要大大增加税费。根据我个人的测算,我觉得这个税费占的比例,较合理的话,可能可以达到12%,也就是说我们现在的30%的利润率在最严格的政策下可能会下降到18%,如果这样的话,那本来按照我们现在的测算,一个标准的学校正常运营之后它的净资产收益率有30%,按这个做法,那么它的净资产收益率可能会降到18%。

然后,如果说我们来用最严格的限制义务教育的政策来测算天立的合理估值的话,我们可以这么来测算。四五年后,天立肯定有10万学生,这10万学生学费那个时候我相信涨到3万一个人也应该没有问题,那么学费收入是30个亿。那么大体上我们通过一定的安排,整个K12的30亿收入中,有一部分可以直接由上市公司收取,比如说餐饮费用,住宿费就可以直接收取。另外一部分就只能先由学校收取,学校收取之后,然后通过支付租金支付教师培训费支付其他合理的服务费,再付给我们的上市公司,义务教育学校可以通过这个关联交易把利润全转到上市公司,但是唯一的问题是利润率降低了。我说了已经考虑了最严格的12%的所得税和流转税,这种时候利润率是18%, 30个亿乘以这个18%来考虑,我们就有差不多4.8亿的利润。

那么四年后,关于学校的开立,考虑到前面提到的一些限制和只能够在教育弱区政府真有强烈需求没法满足的情况下开立,所以我预计以后每年开个四所学校还是没问题的。也就是天立上市公司加上它相关联的义务教育学校总收入保持15%的增长,我觉得还是可以实现的。如果我们按照15倍的市盈率啊,就是相对于15%的增速来考虑,显然天立教育在我们这样一个最严格的限制义务教育的政策下,大概可以有75亿的市值,这个市值显然也是稍微高于现在的市值的。也就是说,如果我们按照最严格的K9的教育政策来理解我们天立,现在的这个价格也是不会亏损的。考虑到政策的灵活性,以及执行的力度,我们觉得80%以上的概率实际的政策情况可能比我们最严格的预计会好很多。


整理人:许 大湾汇价投俱乐部

$天立教育(01773)$

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沙漠浪子lyt01-12 10:20

教育

Antifrangil2019-12-03 08:31

动不动能因一个政策传言跌30%的股票,我是不敢买,买一点研究了浪费精力,买多了,要得精神病。天底下好选择多的很。

老何-2019-11-30 17:12

现在入手,合适吗

淡水无香182019-11-29 08:16

我见到的教育弱区都是和高手学校联合,什么房山四中,昌平首师大附之类,民办差的有点远……然后,学生和家长从小就没有城里的上进,然后还怪师资……