分享者：billbass 大湾汇价投俱乐部
分享嘉宾： billbass 9年金融机构，1年互联网公司研究经验，13年进入美股市场，投资成功案例360 1倍，微博4倍，YY 1倍，失败案例：DXCM，猎豹，粗略统计年化回报40%多。
各位大湾汇的朋友，大家晚上好。我是billbass，投资经历主要是2013年开始进入美股，我记得最早买的一支股票是奇虎360。从2013到2016、2017年，应该是移动互联网在中国发展的一个黄金时代，那时候中概股中有挺多值得投资的公司，赛道特别好，先后投了奇虎360、欢聚时代、微博、陌陌、好未来、新东方，网易等都有买过，陆陆续续赚过一些钱，但是都不是能够持有到最好的那一段。其中收益最好的一个案例就是微博，我是在16年的3、4月份的时候发现并买入的。当时买的价格从十八九块一直买到二十七八块，比较重的仓位，微博拿的时间比较长，直到18年的春节，原因是我发现抖音实在是太火了，感觉这个不对劲，就把微博大概120多元卖了，这是我觉得做得比较成功的一笔投资。
一、投资逻辑
现在就简单开始讲讲我当时的投资逻辑。16年初观察到几个趋势，一是移动互联网流量当时是在快速的向头部APP集中。这个趋势其实非常明显，不仅是微博，还是微信都是流量快速向头部APP集中的过程，这是当时最大的一个环境。二是当时微博站在三个非常好的风口，一是信息流产品，二是短视频，三是直播，其实当时直播是比短视频更火爆的。我发现微博是它公布了2016年的一季报，其中活跃用户数的增长开始加速，当时股价跌得挺多的，比较了一下同样的社交媒体公司Facebook、腾讯微信等，我感觉微博从单用户价值来说是明显被低估了。当时做了一个偏定性的分析，在16年看到Facebook在美国是特别火的，当时觉得商业逻辑很简单，就觉得微信虽然是如日中天，但微信其实还是取代不了微博的功能。因为微信是一个私密社交的工具，很难取代微博这种公众社交功能（弱社交），我觉得这两个功能是完全不一样的，如果你把中国的微信跟微博合并，那他可能就有点像美国的Facebook了，它既有whatsApp，又有传统的Facebook功能，也有放这些自己的信息、图片的功能。腾讯当时是两千五六百亿美金，我觉得这里面微信至少至少得占三分之一,也就是说微信当时月活应该有8亿。而微博当时是2.6亿，虽然说月活没有那么高，但是其实微博货币化能力是比微信强。所以在那个时间点，我是觉得当时微博才50多亿美金的市值，这应该是明显被低估的，而且那时候从势头来看，不管是广告大客户，还是小微企业广告，增量是非常快的。所以我当时推演的商业模型是微博在未来几年市值至少会成长到两三百亿美金。当时我觉得微博有点像PC互联网端的百度，以前我们在用电脑上网的时候，是通过百度的网页来搜索，预想大家不需要百度，直接在微博搜索相关的信息，他有微博的账号或者微博信息话题出来，间接变成一个这种门户网站的感觉。所以我当时是用百度的商业模型推演微博的，微博以后是肯定靠广告，我大概做了一个简单的推演，如果说移动互联网端的这种广告的一个体量，微博占一定份额，大概能做到多少收入。当时我还是看得比较长的，我觉得他能做到三四百亿美金。从2016年到2018年年初，我觉得商业逻辑的推演都没什么问题，但到了2018年春节，我发现抖音实在太猛了，可能会极大地挤占微博的用户时长，就把它给卖了。这是我当时对微博做的一个偏定性的投资的过程，也结合微博每个季度的财报，一直是超预期的，每个季度是加速的，利润也是加速的。当时我印象非常深，我跟好几个朋友说过微博，当时他们觉得100多倍市盈率贵，结果就我买了大概一年多之后，它降到了四五十倍。所以互联网公司爆发起来速度非常快。
二、当下的微博状况
从2018年以来，微博的收入增长明显放缓，活跃用户数的增长也开始放缓，这是一个大环境。整个移动互联网都已经从2018年开始从一个成长行业变成一个成熟行业，所以他杀下来的逻辑是从一个给高估值的行业回归到一个给低估值的行业，包括阿里巴巴等，公司还是很好，但它的估值给不了那么高。所以站在2019年下半年的时间点，我觉得微博还是有投资价值，但现在这个投资价值，是一个价值回归的过程，现在估值看上去便宜了，可能是回到一个正常估值的投资机会，当然这也取决于微博在广告端的收入未来会恢复到一个什么样的增速，这跟宏观大环境有关系。去年以来，整个宏观经济不好了之后，互联网广告的增长是很差，再加上今日头条的迅速崛起对其他互联网公司的挤压。其实我们可以看得到的最近一两年，像百度，微博，这些广告收入都受很大影响。
从财务上进行推演，微博跌到这个位置的话，其实是挺便宜的，虽然收入增速已经放缓到个位数增长，但这可能会是一个周期性的事。当宏观经济好 转的时候，整个广告行业复苏，又会回到一个两位数的增长，这个时候估值可能又能慢慢的改善。现在这个价格对应明年的PE应该是不到20倍，那正常 20%多增长的互联网公司，微博也是中国数一数二的社交媒体公司，给一个25~30倍都有可能，所以我觉得保守预计市值修复到150亿是完全可能的。而且他现在在推那个绿洲，一个新的APP，如果说这个推的顺利的话，我觉得市场慢慢的也会给估值。
三、定性分析
微博其实是一个很典型的社交媒体公司，和头条、微信其实都差不多，至少大部分人都知道微博这个APP的存在。所以他其实是一个比较成熟的社交媒体公司，它是属于互联网偏广告这一块的行业。如果我们看咨询公司的报告，互联网广告行业收入有四五千亿的一个规模。就目前来看，腾讯和头条这两家就占了很大的比例，如果把阿里的那个搜索也算做广告的话，这几家大的公司都占了很大的一个比例，这就是市场竞争格局。如果我们从广义来看的话，市场竞争格局还是挺明晰的；如果从狭义来看，只看社交媒体或者说只看偏信息流的方面，微博最直接的竞争对手就是今日头条。如果做简单的对比的话，其实信息流这块跟头条既有相似，也有不同，头条更多的是有点像资讯类的APP，虽然说他不断在增加社交的功能，但至少我们从这一两年来看，微博在互动这方面，特别是在娱乐圈明星跟粉丝的互动方面，它还是远远强过头条。其次短视频这个业务，微博有点像一个集合了很多短视频的平台，原来有做这个小咖秀，这里面就反映出他自己的公司运营能力的一个问题，像今日头条、西瓜视频、抖音和快手，其实都没有微博做的这么早。微博是很早就把直播、短视频都做了，但是从用户量，活跃度，用户时长来看，远远被头条、快手这些给超越。直播资本市场也就给一个个位数的估值，或者10倍PE，因为没有任何壁垒，基本上流量强的公司都可以直接转去做直播，虽然一直播他们做的早，但是我觉得也就那样。所以整体来看微博还是有一定的护城河的，还在于公共社交媒体互动的这种功能，还是有护城河在，所以我觉得这家公司肯定还是分析和研究的价值的，只不过是说这个买点可能需要另外再去把握。微博还是有核心竞争力的，这么多年积累下来的粉丝经济，或者粉丝的氛围，影响力还是蛮大的，比如说热搜，一直都还是社会话题和舆论的一个发源地。从现在的这个时间点看的话，如果说要再去看微博未来有什么特别好的一个潜力的话，我觉得是看他新的这些APP能不能做起来，目前还在观察。比如绿洲，其实现在也就刚刚开始做。有点像小红书啊，刚好趁着现在小红书被下架了，如果他们能抓住这个机会，把绿洲给做起来的话，我觉得其实还挺值得去看的，但这个需要持续去观察。
四、定量分析
最后讲一下财务分析，微博的商业模式还是挺不错的，毛利和净利都挺高的，毛利率基本上稳定在80%上下，净利率扣掉一些干扰因素的话，基本上能做到25%到30%。我觉得他毛利会保持比较稳定吧，可能费用率这两年如果说做推广比较猛的话，可能费用就会增加一些，但是整体我觉得保持一个稳定的高净利率还是能做得到的，所以我自己也结合券商的一个预测吧，简单对未来几年的利润做了一个预测。我觉得他今年应该做到5.6、5.7亿美金净利润，明年如果广告这一块有一个周期性的复苏的话，做到6个多亿的净利润也是没问题的，也就是说会有一个15%-20%的增长，然后对应现在的市值，动态PE其实不到20倍，还是挺便宜的。一旦他有一些催化的或者是往上刺激的因素，我觉得这个估值修复到25倍，甚至30倍都是有可能的。所以还是有一个大概30%、40%到50%的一个估值修复的一个空间，这就是我对他的一个投资价值的一个基本的判断。
五、互联网行业投资看法
我觉得投资互联网公司，看财务指标去投资互联网，是一个滞后指标。有些人会去看月活这些，我觉得都还挺重要，但更重要我觉得还是要先把商业模式给想通，如果你一旦想通这个商业模式，你觉得这个东西能够做起来，再看当时的这个公司的势能，当势头起来了，他爆发起来速度会很快。
所以我总结下来就是第一看公司的势能怎么样，这个是可以通过直观感受或者是间接的去调研得到。这是我觉得去投资互联网公司最重要的一个前提。其次就是把商业模式看清楚，之后做一个比较格局性的判断，当然这个极有可能是错的，比如说我对微博的终极判断其实是错的。我觉得他正常来说有可能是现在的今日头条的这样的一个地位，但因为管理层的水平能力真的跟今日头条这些人真的有很大的差距，没有做到这一步，执行上没有做到这一步，但这个东西不妨碍你先提前去做一个大胆的设想。所以我自己总结，第二个很重要的东西就是投互联网公司你要有格局观，你觉得他在这个互联网的这个赛道、细分的赛道，他能做多大，要提前想，去拍一个想象的数字，或者说想象的格局出来，即使未来是错的，再纠正都来得及的。但是一定要先有一个格局观，我觉得这个其实挺重要的。不仅仅是互联网公司，对很多其他行业的判断，都需要有这种眼光去看吧。第三点我觉得互联网公司是看人，就是看团队，就是如果赛道对了，风口也对了，团队是好的团队的话，就有点像如虎添翼一样。就像13年，当时微信刚刚出来的那时候，腾讯团队也很强，移动互联网的赛道风口就在那边，那就是天时地利人和的一个投资机会，有时候团队是可遇不可求的，优秀企业家资源也是稀缺资源。在他真正把成绩做出来之前，其实大部分人也看不清楚，除非你跟创始人或者说老板能够经常交流。但我始终觉得第三点很重要，就是公司的创始人他的基因就直接决定了这个公司未来能走多长，走多远。但这个就是偏长期的判断。有可能你就是抓这个风口，一倍的收益，我觉得问题不大。我觉得整体来说这三点自己觉得判断差不多了，再结合财务指标估值去做分析，然后去做这个互联网投资，我觉得应该就是说亏钱的概率应该不大，只不过是说可能赚到多少钱的一个问题。
简单的分享一下我自己在微博上的分析，还有互联网公司投资这一块的一个经历和经验的分享，但不一定对，也有可能是运气的成分。我现在觉得美股像教育的赛道会稍微好一点，然后互联网行业可能就更多的是一个价值型的机会。整体来说像微博这种公司，我觉得可以持续跟踪。但是我觉得最需要等待的是她有没有新的势能产生，如果有，我觉得可能还是会有很好的机会。
我先讲到这吧，如果大家下面有什么问题的话，也欢迎提问，或者跟我交流拍砖，我觉得也很高兴。因为我觉得其实做很多投资，都是偏定性判断多一点，对于很多具体的细节和业务不会去挖那么深，可能也有做的不对的地方或者不够的地方。如果你们觉得我还需要讲什么其他的，也可以跟我说，我再看一下，我再补充一些。谢谢。
六、问答环节
Q：感谢分享，下面进入提问交流环节，欢迎各位朋友进行提问交流。由于互联网行业变化特别快，经常出现赢家通吃的局面，但同时又面临着新技术和新创新的竞争，所以想请教，怎么对这类企业怎么进行估值，例如茅台我们可以按照永续行业进行估值，对这种未来可能有重大变化的科技公司，怎么给一个合适的估值，谢谢。
A：互联网公司的话，我是这样看估值的，如果你觉得商业模型的判断没问题的话，你其实不用看短期一两年的，估计你可以看三年到五年，当然不一定准确，你先大概拍一个三年到五年可能的PE，你按他收入增长的速度和商业模式现在的这个净利润，拍个就是三年之后或者五年之后，你觉得可能的一个净利润，然后再去乘一个你觉得当时可以给的PE，这样的话视野会更宽阔一些。然后其实这个涉及到就是说这些公司其实很多都不盈利的。最典型的，比如美团跟拼多多。你其实没法从传统的PE甚至PS角度去给估值。比如说美股，我觉得像亚马逊这种，我还能够比如说按他的经营现金流。我给一个PE，但比如说像拼多多这种，我觉得就是我自己也没想清楚该怎么去给他估值，当然我知道他最近的势头特别猛，所以其实它的股价其实也是很直接的反应。
Q：请问绿洲这个产品现在进展怎么样了，他能做成功嘛？为什么？
A：绿洲的话，我也是自己用了一段时间，其实说实话，现在还判断不出来他能不能做成功，为什么呢，就是因为它其实是模仿那个Facebook的Instagram。中国目前我感觉就是小红书特别火，目前看到的他，比如说商业化或者是这些方面我目前还没特别的观察到，而且就是他也没有公布任何的最近的运营情况的数据。所以我觉得只能是说走一步看一步，然后他能不能做成功了，我打个问号，因为我现在对他这个团队我有点有点吃不准，但我之前很不喜欢的团队就是他那个一夏科技，他子公司那个团队我是非常不喜欢的。现在绿洲的话，我觉得只能说先打个问号，然后如果他做起来了，我觉得估值肯定会上去的，但我现在没法给你一个确定的一个判断。
Q：有接触过微博管理层或者员工么？这公司目前还有没有在创新？有没有新产品？
A1：我还没有去找过微博的管理层和员工。目前创新最多的还是绿洲，广告这块没有特别大的起色，我觉得投资它的机会已经过去了，再想赚它的钱只是估值修复的钱。
Q：能不能简单说一下猎豹这个公司，股价一直新低的原因是什么，还有没有机会，傅盛这个人怎么看
答：猎豹我16年6、7月份之后，我就再也没关注他们了，但这是我个人的看法，不是对他进行人身攻击，但我觉得这公司不大靠谱。他们刚上美股时候是13还是14年其实也享受过一把风口，就像雷军所说的，风来了，猪都会飞。但是其实风停了之后，猪就掉下来了，其实就这么简单。为什么这么说呢，其实我们回过头来想，我其实也挺傻，去买它。当时公司一直对外沟通，说 16年收入能有多少的增长，利润能做到多少，给人信心非常足。其实当时我忽略了他其实也就是一个工具APP，也不值那个钱，但当时就那个环境，也没去认真去想这个问题。然后他不是后面有一次就是被Facebook收入卡的时候，它不是一下就暴跌吗，他这个东西其实没有提前跟市场反馈。他是在财报公布之前都一直给他一个很好的预期或者透露一个很好的信息，但是公布财报之后立马暴跌，我觉得这个公司就是那次之后我就再也不看他了，没必要跟踪了。管理团队很重要。
Q：微博的活跃用户量与大V是增加还是减少中?以及内容数量质量情况。
A:微博的那个活跃用户数应该还是有缓慢增长的，但是我觉得他增速已经到头了，就是我刚刚一直说的移动互联网已经渗透到这种程度了，其实大家都是在抢时间了，都已经不是再说增加新用户了，都是在用用户时长来衡量的，所以这也是为什么现在头条跟腾讯之间这么剑拔弩张，就是因为最后你发现就不是在抢这个新增用户了，还是在抢存量用户的时间了。已经是非常红海的地方。
Q：请教在资本市场中除了微博外，对哪个标的还最看好，以及简单的投资逻辑是什么，谢谢。
答：我现在就是最看好好未来，我是在公布中报，不是大跌了几天吗，我基本上31、32块钱买了非常多。当时其实逻辑非常简单，我其实不是从教育公司的角度去买他的，我是从互联网公司的角度去买他的，主要是看好他网校这一块儿一个未来的一个裂变，未来好未来的估值一定是按互联网公司给，而不是按传统的这种线下教育机构给，如果你是从传统的线下教育机构，就是这种k12培训来给的话，给不到这么高估值的。当然这个k12是一个非常好的赛道，但是绝对给不了这么高估值。我比较看好好未来的网校。他其实最近几个季度的收入都增长非常快，比如说你之前快是因为他那个业务的体量比较小，收入比较少，所以你刚开始做，然后花大力气去推广，增速快是很正常的，但他现在学而思网校的体量能做到已经收入已经这么大了，他还能做的这么快的增长，那说明其实就是可能他这个商业模式已经基本跑通了。所以我觉得这个是一个我比较看好好未来的一个很重要的因素，所以我当时其实是冲着它的一个互联网属性去买的。现在遇到的问题在于，其实你也很难给好未来估值，网校这一块的投入比较大，就是大家也知道，就这一两年，在线教育这一块。一级市场疯狂的投钱，大家拼命的烧钱，所以其实盈利一直是也看不很清楚。但是，我最近跟踪几个月的数据，看到就是说，学而思网校，他在同比和环比的这种获客和留存，以及这个亏损都是在收窄的，所以我觉得这个势头已经起来了，我最看重的就是它的势头起来没有，如果起来的话，我不会去特别去算具体每个季度可能是亏多少钱，或者赚多少钱，我觉得这个短期股价的影响不是那么重要。
Q：请教一下互联网股及科技股，除了以上因素，用户体验也很重要？微信胜qq就是案例之一？
A：我的看法是这样子的，用户体验当然是非常重要的，他对公司的这个运营是很重要，长期看都很重要，但如果是股价的话，我觉得可能用户体验他在短期的股价决定因素里面不会那么重要。因为我在阿里体系呆过，其实你从用户体验或者产品来说，就是腾讯的产品是非常强的，阿里最强的是试营。但我不是说阿里产品不好，整体来说呢，其实用户体验呢他当然很重要，但是用户体验是可以不断去迭代改进的，这个不是一个关键点的东西，就是因为现在互联网不断的迭代，反正你一开始不好，大家觉得不好，反馈一下，赶紧更新，最后都会好用的。
Q：如果看待百度，最近股价有触底反弹的迹象？
A：百度最大的问题可能还是团队的问题，我觉得这个问题很难解决。你不是一个很强的团队，你可以因为一个好的赛道，因为一个好的商业模式，你可以躺着赚钱，躺好多年，但是你不可能永远这样做下去。他们是一个就是说白了就是非常好运气，然后坐大了，但我们从现在最终导向来看，就是移动互联网之后，百度为什么就现在都已经被拼多多给超过了。我也看到他股价最近有反弹啊，但是有可能是一个超跌反弹。除非他在那个AI这块投入，真的看到什么有效的东西出来了，否则的话我觉得可能就是一个修复吧，一个修复的机会不一定是一个很明显的机会。
整理：momo28 大湾汇价投俱乐部
校对：jeff 大湾汇价投俱乐部
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