---分享者：大湾汇价值投资俱乐部 乐平
1.十大学校的介绍
2.澳洲教育的介绍
3.公司整体的一些问题和看法
我想分成三个部分，第一个针对他下面主要的十所学校进行介绍，第二个方面介绍一下澳洲教育的一些情况，这个主要跟他最近收购的一个标的国王学院有一定的联系。我们通过了解澳洲教育，可以知道以后这一块可能的想象空间跟发展的空间在哪里。最后我会把公司的整体情况，包括问题和看法，做一个简单的分析。
一、十所学校
好，那我现在开始介绍第一部分。
（一）江西科技学院
十个学校里边最主要的一个，江西科技学院，它是1994年成立的，于果董事长在这一块应该是起到了很大的作用。每一个点都踩的很准，1999年在高校改革的过程中变成了一个普通的高职院校，改名蓝天职业技术学院。在2005年的时候升格为本科院校，2009年成为授予学士学位的单位。2012年改名江西科技学院。这其实也是一大转变，这个名字在我们高等教育的领域里显得正统一些。这个学校校区是2200亩，可以容纳四万人，2017年学生人数差不多在35000人左右，本科生在两万多，专科生一万多。到2009年中报的数据是显示四万人左右。在这样的前提下，江西科技学院本身扩容空间是不够大的。但是，江西科技学院在民办高校里边排名非常靠前，在江西当地口碑也不错，作为一个二本院校，招生等方面是不存在问题的，但是后续的扩展空间会相对小一些。
（二）白云学院
第二个学校就是白云学院，白云学院是1989年成立的，跟江西科技学院一样踩的点都很准确，1999年的时候变成了一个普通的高职院校，到2001年的改名广东白云职业技术学院，2005年专升本。到2009年也批准为学士学位的授予单位。校园面积1350亩，这样一个面积跟现在中报披露出来的在校人数基本上是相当的。他现有的环境下学生人数基本上饱和了，但是它还有一个新的校区是在钟落潭镇。2017年开始建设，这里后续可能还有1.8万人的增长空间。现在一期已经建设完成，面积大概有18万平方米，可以容纳一万人。这也给一两年学生人数的增长留下了空间。
（三）白云工商技师学院
第三个学校是白云工商技师学院，这个学校是一个中专。于1996年成立的。也是谢可滔董事长创立的，并且在2007年八月份并入集团，是在整个中教控股上市之前并入的一个重要的学校。这个学校本身的面积比较小。在2017年的时候，我们做过一个测算，差不多能够容纳1.5万人。2019年的中报显示，学生人数已经达到了1.3万人，扩容空间并不大。这个学校有一点值得一提，初中学历的学生，如果要上到这个学校，他可以有一个二三分段的一个试点，就是读五年书，前三年在这个技师学院里面读，可以取得最后的毕业证书，然后后两年可以在松田职业学院，也就是中教控股的另外一个学校里面去读，这样可以取得最后的普通专科毕业证书。这个安排方式其实是打通了两个不同层级学校之间的门槛。在这个基础上，其实为后面后续学生可以复用，奠定了基础。
（四）郑州城轨交通中等专科学校
上述三所学校其实是在公司上市之前已经进入到公司，公司上市以后，2018年开始，中教控股进入一个大规模快速的并购过程。
2018年3月的时候，公司并购了郑州城轨交通中等专科学校。这是一个中专，2008年成立的，公司通过收购其母公司把这个学校收购过来，80%股权的收购代价是8.6亿元，其中转让股权是差不多1.2亿元，注资7.35亿元。我们看到这个学校校区其实相对比较小，只有600多亩，2017年学生2.1万名，2018年2.4万名，2019年2.7万名。这样一个增长的数量可能到一定的时候会有瓶颈。但是从另一个侧面也反映这个学校的增长速度还是比较快速的，每年基本上在10%以上的增长。
（五）西安铁道技师学校
接下来是西安铁道技师学校，这也是一个中专，2006年成立。也是通过收购其母公司的形式，收购62%的股权，代价5.77亿元，转让股权花了4.72亿。然后注资一点多亿。这个校区相对较大，有150亩，有五个校区。在2018年的时候在校人数差不多两万人，在2019年年报披露的数字，也在26000多名。据我观察，铁道类的学校，原来铁道部或者说中国中铁、中国铁建等等一系列的单位的下属学校其实是很多的。但是这个学校原来也是一个民办学校，它的发展是挺快速的，至少从人员的增长速度来说挺快速，但是我现在还没有看出来，这两所中专院校跟就中教控股其他的学校之间的协同关系。
（六）广州大学松田学院和广州松田职业学院
2018年的九月份又收购了两所学校，一所广州大学松田学院，这是一所独立学院。这所学院是2000年成为广州大学的二级学院，2004年转设为独立学院。2011年的11月获得学士学位的授予权限，2018年的九月被收购。这所学校以及广州松田职业学院两所学校都是通过收购其母公司松田实业有限公司100%的股权，代价是5.38亿。同时注资了8.8亿，收购这两所学校共计花费差不多14个亿。这两所学校反映出来的情况跟前面的学校还有所差异，这两所学校本身学生的数量还是比较一般，2018年，广州大学松田学院有8700人，到今年的中报是9200多人。2017年的时候招了2000多人，2019年的时候招了4000多人，增长速度非常快。另外他的报到率在91.6%。这个报到率反应出来受欢迎程度还是可以的。我后面也会介绍，我们通过什么方式来看这些学校到底哪个受欢迎的程度高一些。学校现在也在进行扩建，大湾区肇庆的新校区也在建设，1500亩。这样算下来可以容纳三万人左右，这个学校本身的扩展空间是比较大的。
广州松田职业学院这学校现在是大专，2006年成立的。这所学校现在的校区只有190亩，但是要进行一个扩建，扩建后有500多亩。松田学院现在的校区其实跟松田职业学校校区是离的很近的，我估计松田学院的主校区如果搬到肇庆以后，有可能在这里边还有一个协同的过程。它本身也反映出来，松田学院现有的校区可能会跟职业学校进行共享使用。这也是为后面的整体做一个相应的布局，我们能看到松田职业学院也有一个专升本的计划，这个计划完成以后可以共享松田学院的一些校区，本身的扩展空间是比较大的。以后松田学院可能会在大湾区那边发挥更大的作用，而松田职业学校专升本了以后，那么在原有的校区发挥一个更重要的作用，这样两边是可以形成互补而不是竞争的关系。这个我理解应该是一个比较好的布局。另外，这两所学校也体现出一种协同性，我其实在网站上搜罗很多这方面的东西，有一个感觉就是松田职业学校一直在宣传他的本科插班生的一个概念，也就是说他跟松田学院进行合作，优势就是可以进行一个考前辅导，帮助这些人通过统考，最后能进到松田学院就读，那么最后可以拿到普通本科的一个证书，这个是比较诱人的。
（七）国内其他几所
今年收购的第一个就是济南大学泉城学院。这个学院是2005年成立的，2011年迁址到蓬莱市。我查了一下，这是蓬莱市唯一的一所本科院校。因为这个学校的母公司是山东大众文化产业投资有限公司，这个公司的股份散落在四个公司，所以今年其实也是分了两个大的批次，小的可能就是三四个批次把100%的股权收过来，代价基本上在4.7亿左右。校园现在的是1387亩，整体来说还有很大的一个扩展空间，包括规划的校区的面积也会还有空间，在2018年招收的人数是8529人，2019年入学的人数达到3430，他的上限能达到8000人左右，的报到率也比较高，93.9%。分数线超出二本线21分。它本身的这个学校的扩展空间，我个人认为还是比较大的。这学校的收费情况其实也差不多，在每年1万到12000左右。
另外一个刚刚完成收购的是四川外国语大学重庆南方翻译学院。这个学校是2001年成立的，2003年成为独立学院，2011年获得学士学位授予权，2019年的7月并入到中教控股的集团。这个跟以前收购的学校不同的是，它的母公司直接就是南方集团。南方集团把它转让给中教控股的情况下，是直接把学校转让过来，而不是把学校的母公司标的转让过来。所以这个会有一点不同。收购的总金额是10.1亿元，收购100%的股权，其中2亿9300万，是支付给学校来偿还卖方等学院的债务，其余的7.17亿元是给南方集团。校区的面积是1572亩，在校生达到13000人，这个学校本身的扩展空间还是有的，并且他的报到率也比较高，95.7%应该是一个不错的状态。但是去年利润情况不太好，当年应该是亏损了400万。那现在有一个比较好的情况就是在这一次并表他对整体的影响应该是不大的，这个我后面再说一下。他的学费基本上在13000块上下，平均的话也基本上跟其他的学校差不多。
（八）澳洲国王学院
最后一个学校，也是最近收购的一个国外的澳洲学校，叫国王学院，他应该是在2016年之前成立的，原来是韩国的资本，现在相当于卖给了中教控股。这个学校我也走访了几次，昨天相当于是他新生的一个报道时间。我昨天去看了一下，应该来说情况还是不错的，整体的就是报道率，人员数量也还可以。我对他的基本情况也做了比较深入的了解。现在的在校人数是2000人，但是这个在校人数跟实际的总人数是不一样的，因为澳洲这边有三个学期，然后在学期中间的这种状态，一般称为break。他整个人数是2700人。他们也反映一个问题，就是最近一段时间看这个学校本身的发展速度也还是比较快。大概现在有三个学区，所谓的学区在澳洲这边一般很简单，有的写字楼上面租一层楼，就叫一个学区，第三个学区基本上七八月份才租下来去启用，到现在的话整个学区已经快满了。这样的状况应该来说整体的实际情况应该是不错的。作为海外学生，这一块的许可人数，他给了3255人，这是我从官方得到的数据，应该是比较新的。这块我在后面澳洲教育的时候还会去提及这个数字是什么样的作用，它会有什么样的一个影响。对学校来说，中教控股支付了1.34亿澳元，其中1.28亿澳元是给卖方的，然后另外600万跟卖方出的450万加总起来是1050万，这个是给高级管理层作为他们平稳过渡的奖励费用。2018年公司的利润状况是720万澳元，2019年是880万澳元，整体从2019年业绩情况看，基本上是15倍pe购入，应该来说是比较合适的。这边的学费情况基本上要是国内的八到九倍这样，分三个学期，每个学期的学费在7500澳币左右，一年的学费基本上就在2万2500澳币，并且现在我看基本上无一例外每年都是百分之六七的增长，就是一个500澳币的这样一个增幅，每年都加500澳币，算到三个学期的话就是1500澳币。这样人数跟学费基本上都在一个比较稳定的一个状态下增长。另外学校的学费在澳洲这个市场上并不算贵，他原先的目标对象是俄罗斯包括中东一些国家的人，现在在这个学校里边2000多人，只有50人是从中国过去的，其余的学生都是从全世界各地其他地方过去的。它有一个专门的合作机构，我大体看了一下，基本上都是一些小的国家，也说明他本身的学费也不算太贵。但是针对中国的话，它有一个很大的问题，就是中国教育部的涉外监管认可的四十二所澳洲大学里边没有包括他。这个是他现在比较致命的一个问题，这会制约中国的一些留学生过去。
以上是十所学校的大体情况的介绍，我看下来就是白云学院，广州大学的松田学院，还有松田职业学校，跟泉城学院、南方翻译学院，还有国王学院，这些学校可扩容的空间应该还是比较大的，可以关注一下。
二、澳洲教育的介绍
（一）澳洲教育背景介绍
下面继续给大家介绍一下澳洲大学的情况，这一块主要还是针对我们国王学院衍生出来的一些大学的基本背景情况，给大家做一个介绍。
澳洲的大学其实还是比较复杂，他把职业教育，包括一些就是我们叫高等教育，跟大学所有并在一起，称为他的高等教育。他本身是分十个等级，那职业教育从level one到level six，这都属于职业教育的范畴内的东西。有部分属于学前教育。这一块我们先忽略。从level 7到level 10，这四个等级很大程度上跟国王学院是联系在一起的。Level 7就是我们通常跟中国的学士学位对应。level 8应该是在本科教育之上的一个教育，这个教育发放证书，但是这个证书，就是离我们说的硕士还有一定的距离。但是它有一个好处，就是我们的教育可以先阶段性的学一个证书，然后再去学一个，逐步的去跟master的阶段去靠拢，这个他就定义为level 8。Level 9就是我们通常的硕士教育，毕业就是硕士文凭。这三个主要是现在国王学院涉及到的一些课程的degree。国王学院本身也针对这样三个层级。再往上doctor当然是第十个层级，国王学院现在还不涉及。我到时候也会发一个他现在的学生手册，大家可以看一下它相应的收费情况，包括相应的课程情况。
（二）留学过程和费用细节
另外要介绍一下的是整个学生留学的一个过程。那我们从递申请开始，申请了以后学校会根据充分的评估以后给他一个相应的offer。有了offer以后，学生要确定是否接受这个offer，如果接受，学生就要交学费。我们可以理解在澳洲的高校都是预收款。在预收了学费以后，学生会收到一个COE（Certificate Of Enrollment : 指你出国办签证前的一个确认函,就是说你有资格可以去办签证,证明你确实交了学费入了学.）。这个东西就是我们确认入学的证明。然后移民局就会根据COE签发签证。如果说没有COE，就不会有签证，所以学生一定要通过COE去申请相应的签证。
我不知道大家还记得吗，之前我说过一个海外学生许可人数，国王学院现在是3255人。这个就是对应的，就是他可以签发Coe的人数。我们说到为什么他要先收学费，然后再发coe，如果他先把coe发出去了，学生不来就浪费了一个名额，对他来说就这一个名额对应的学费就收不到了。那其实回过头来，我们再来看这个coe对应的人数，其实跟我们国内经常说的学额其实有一定的相似度，相当于就是说通过这个来限制某一个学校他海外招收的学生的人数。但是他又不一样的地方在于，只要你有很多的办公场所，只要你有充分的空间可以去容纳这些学生，那么它会根据你的申请给你匹配相应的数量。这里边就有一个想象空间的问题。当然速度还是要控制的。相应的国家（这里是澳洲）有控制教育机构质量的控制机构，会控制整体质量和数量。那么这样签发这些海外学生许可的机构，会根据他的场地的数量来控制COE的人数。这是一个相互牵制的过程。我了解了一下，对于像国王学院这样的学校来说，一年增加2000人就是已经翻倍了。而这应该是很容易的。回过头来，为什么澳洲场地都会偏小一些，国王学院本身其实就是在写字楼里边，没有校园。但是我们可以想象他在市中心的地方房租啊各方面的费用都是很贵的。所以这一块它的本身也会更多去考虑下一步的发展，比如说能够招生的数量。如果说你有相应的招生的能力，然后你匹配上相应的场所，那么这时候你去把生源学额什么的申请扩大一下其实是没有太多问题的。
再说到另一个就是中介费的问题。行业里面通常能达到20%的中介费，如果一些国内的学校,推荐学生来到这个学校就读，可以拿到20%左右的中介费，这是非常大的一笔费用。一学年的学费才2万澳币左右，中介就能拿到四五千块钱的中介费。
其实也不是说学生申请了就可以过来读书，大学生过来的话，它需要有一个雅思成绩或者PTE的成绩，就是英语方面的认证成绩。有的学生可以达到，有的学生不能达到。不能达到的情况下就要加语言课程。那有人可能会问，这个成绩是不是学校定的。学校只能是在一个比较高的标准上定更高，但是他不能突破这个底线，所以在澳洲其实会有很多的语言班等其他的课程去配合这些东西。现在国王学院是没有这些课程的，它本身是通过合作的语言学校去解决这个问题。当然，我认为在这个过程中肯定也会有相应中介费的收入。但是如果说自己来做这件事情，其实收益也是不菲的。在悉尼这个地方，200到300每周的语言课程培训费用其实是不高的，高一些的能达到500多，当然各个学校是有差异的。如果说大学自己有相应的语言学校，通过语言学校就可以拿到这个中介费，并且如果限定学生只能通过自己的语言学校学习，大学才认。所以这里边其实还是有一定想象空间。
另外澳洲在大学本科之前有预科班，国王学院能相应的这一块的考虑可能还少一点，一般的学校因为你在国内学习或者在其他国家学习的课程，跟他的课程之间的衔接可能会有一些困难。所以会补充相应的学前教育，类似一年的预科。这样一系列的东西夹杂在一起，其实是延长了一个学生在学校的时间，花费也增多。如果作为一个整体的学校构建一个更完整的体系，这些收入都是可以增加的。
三、公司整体的一些问题和看法
（一）执行力强、务实的团队
对于这样一家公司来说，我个人也有一些整体的看法。它的发展速度很快，执行力确实很强，我在澳洲这边了解到，其实在收购国王学院以后，于果董事长跟谢可滔董事长基本上已经来了两次了。并且每一次都是研究到很晚，可以看出来整个团队应该来说还是比较务实，执行力很强。
（二）三个预期
同样我们也看出来市场针对快速发展和这种执行力，给的估值也不低。这几天跌下来一点，但是整体的估值应该比同行业要高很多。
这里有三个预期，一个是快速并购的预期，相当于从17年上市的三家学校，18年收购了四家到19年收购了三家。大家对今后的快速发展的预期应该还是有的，包括他内生的发展、外部的并购发展应该都会有很大的预期。
另一个方面我们也可以看到，市场对公司政策点的把握比较准是比较认可的，公司今年收购了两家独立学院，去年收购了一家，这个时点上收购独立学院跟政策的契合度很高，可以看出公司政策点的把握很准。然后海外布局比较有前瞻性，我相信像国王学院这样的学校，以前的中国人的数量这么少，通过被收购，本身的价值或者说本身的扩展空间一下就打开了。现在这样一个局面，会不会因为中教控股进去以后改变，我想这些也都是值得去深入跟踪的。这种情况下，本身快速发展的空间，可能会被进一步打开。。
另外一个方面，我也做了一个大体的表，从2016年到现在从大的方面来说，公司集约化的效应现在还没有明显的体现出来，当然这跟他快速发展的阶段也有关系。后面的一个阶段我们更多的要去看公司整体的集约化，包括协同化的这种东西，怎样最终体现出来，一个是我们看他的松田职业学院的二加三的专项试点。另外一个就是松田职业学院本科插班生到松田学院的一个过渡。这些就是协同效应，现在在广州地区这些协同效应逐步在建立起来，其余地方的这些学校怎么样去协同，包括国内跟海外学校之间的协同效应。
只有不断地体现出来协同集约化，公司的价值才会被市场更进一步的认可。
（三）双实控人的问题
我从内部了解到的一些情况是公司内部也非常注意这方面，两人也非常注意，都是以兄弟相称。从公司的大架构来看，于果董事长把儿子引入进来了，谢董事长把她的姐姐引入进来，基本上是一个均势实力，包括就是在各项投资各种方面的股份的安排，其实也都是50对50的方式，应该体现出两人互相之间还是尊重对方的。这个是一个方面，但是我想就是双实控人会不会在今后有问题出现，那我现在看不到，后面肯定需要持续跟踪看。但现在，其实我们更多的看到的是双实控人的情况下应该来说整个局面打得比较开，然后江西包括广州这边的协同效应，优势互补也体现的比较明显。
（四）优秀学校能不能被复制
这些学校据我了解还是比较不错的，我们可以通过中国教育在线去看看他的人气值，包括分数线这些。我觉得整体学校的安排应该来说不错，特别是最初的江西科技学院跟白云学院。但是后续的学校能不能进一步的复制他以前的这个成功经验，我们还需要不断持续的跟踪。这两所学校在民办学校里边名气大，口碑也好，后续学校如果逐步能够去复制，就是最好的。
但是我们在国外的国王学院可以看到一个隐忧，就是在国内的一些学校可能同样也存在。如果说控股股东本身的实力很强，他的行业经验很丰富，然后又能够输出资源给这样一些相应的学校的话，那么这些学校可以说还是比较服气的，从而发挥真正的协同效应，管理的成本也比较低。但是另一个方面，如果说要做一些大的变化，特别是在海外要做一些大的变化，那面临的各种各样的法规上的问题，或者说各类其他风险还是有的。这也是隐忧。
四、年报预测和总体评价
（一）年报预测
2019年的年报应该在2019年11月26日发布。现在我们大体感觉今年的年报应该数字不会太好看。一方面，因为南方翻译学院也是刚并进来，本身他原来的数字就不太好看，然后今年并进来的话，其实业绩只能反映一个月，业绩应该是一般。另外泉城学院也有一个并表的问题，我看他最近刚发布的一个资源性的公告显示应该已经并购完成了。但是并购完成的时点到底是算在最近的10月9号，还是算在年初的一月份或者三月份，现在还不知道。但是不管是显示在哪一个时点，泉城学院本身的业绩也是堪忧的，至少今年还没有变化，所以这两者结合起来，今年整体的业绩增长如果达到六到七个亿已经是非常了不起，在这种情况下，公司整体的估值相对还是偏高的，我相信就是包括最近他发布的一些公告的措辞，公司自己也能感觉到这种压力。
（二）总体评价和一些预测
最后我想讲一下我自己对这家公司的整体评价，包括预测一些情况。我个人觉得在今后三年公司如果达到一个稳步扩张，每年并购两所学校，这个假设我自己自认为不应该算是太过。第二个假设就是收费的情况跟营收去做一个大体的换算，这个收费可能还包括学费跟住宿费。以1.25万每年为基数的话，那么每年10%的增长的幅度应该来说不算低，这是针对现在的情况的假设。然后三年，每年三万人的增长，这三万人包括内生增长跟外生增长一并考虑的情况下，其他的包括协同因素和成本的下降这些暂不考虑，我认为中教控股是家好公司，PE高出平均水平五个点的估值是应该是合理的。
只高出同行业的其他的公司五个点，因为整个管理层是非常敬业的。如果说按照现在的这种状况也是非常希望做成一些事情的，并且对资本市场的理解应该是比较深。所以在各个时点上也有护盘的这种迹象，包括发布的一些东西，也很深刻的理解怎么样通过高估值从而去实现自己的快速增长，我想这些他应该是有想法的。所以我认为这是一家好公司，好行业的话，这个也是没有问题的。从政策风险来说，高校这一块包括职业中专这一块应该来说政策风险是比较小的。但是我不认为现在这个价格是一个比较合理的价格，应该再低一点才相应的有投资价值，因为整体行业的估值相对还比较的低，而中教的估值已经高过很多同行业公司，而且高的比较多，可能还需要一个价值回归的过程。或者说整体估值抬高的过程。在这样的过程中大家可以先关注这样的一个标的，然后在后续的跟踪中不断的去验证公司的逻辑。
今天要讲的大体这么多，因为确实也是第一次对教育类的公司做深入了解，有不当之处请包涵，有问题也请指出，谢谢大家。
Q&A
Q（陈海涛周游世界）：了解了中教控股的多个学校等方面，问一下估值方面是不是没讲？
A（乐平）：现在股价，短期内，不能算有很强的价格优势。今天我最后也提到了，个人认为比同业标的的pe高5个点左右是可以接受的，主要看它长期的成长性。
Q（多比2009）：请问下，澳洲本地学校的介绍学生费也是20%吗？比如说中国学生去悉尼大学学习，中介收到学校的介绍中介费也是20%吗？中教收购的国王学院，也有澳洲政府颁布的学历证书吗？
A（乐平）：不知名院校肯定能达到这个数，类似悉大这样可能会低。证书那是肯定的。每个学科对应的证书都是正规的。
Q（多比2009）：中国学生去就读国王学院的动机是什么呢？
A（乐平）：如果读完回来，现在用处不是很大，如果读完后想留下还是有价值的。以后如果教育部认可了，应该情况会有很大的变化。可以上这儿看看（网址）。
Q（蛇头）：公司专科学校招生增长情况怎么样？专科报到率有多少？专科的学额增长相对比较容易，所以比较关心专科院校的办学优势和招生能力如何？
A（乐平）：公司涉及的大专学校松田职业学校，校区在扩建，下一步增长是有空间的。报到率公开信息没有太多披露，优势方面，我觉得如果能将几个学校协同起来，对它专科的招生就是最大的优势，其实现在已经有所体现。
整理者：大湾汇价值投资俱乐部 月华如水
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