第一部分 行业的基本情况
第二部分 汤臣倍健的发展历程和基本情况
第三部分 汤臣倍健的投资逻辑
第四部分 常见疑问及异议处理
本资料为了增加其丰富性，引用大量研报内容（我会尽量筛选大的框架把资料做的尽量短小切中要点），后半部分有一些个人的看法梳理，异议处理部分是以问答的形式呈现，包含了大家关注的一些问题，欢迎交流讨论。
第一部分 行业的基本情况
我国保健品市场规模超千亿，未来5年行业增速近10%
根据Euromonitor分类，消费者健康可以分为OTC（非处方药），维生素和膳食营养补充剂，体重管理，及运动营养四大类。2018年，受人们健康生活趋势的推动，消费者健康领域在中国实现了强劲的增长。其中，自我药疗类OTC产品包括止痛药，消化药，止咳药，感冒药和抗过敏药（花粉症），皮肤病药以及助眠药。除OTC产品外，其他消费者健康类产品，包括维生素和膳食补充剂（VMS），运动营养，以及体重管理，普遍被中国消费者视为有疾病预防及增强免疫力等功效，仍持续快速增长。 在我国现行的监管体制下，膳食营养补充剂有三种形态：普通食品、营养素补充剂和保健食品。其中获得营养素补充剂和保健食品注册批件的膳食营养补充剂在渠道的接受度和消费者的认可上有优势，并且可以按照批准证书进行功能声称。
根据Euromonitor数据，2018年中国保健品行业市场规模达1627亿元，同比增长9.8%，预计18-23年CAGR为9.10%。从规模占比来看，维生素和膳食补充剂占据绝对主导位臵，而体重管理及运动营养规模占比相对较小。2018年，三者分别占比91.3%，7.4%，1.3%。趋势上看，维生素和膳食补充剂占比呈逐年下降趋势，但依然占据90%+的比例。由于低基数效应叠加消费者需求，运动营养增速最为迅猛，2013-2018年CAGR达39.6%；维生素和膳食补充剂及体重管理过去5年CAGR分别为10.3%、11.9%。
“审批制+备案制”双轨并行，行业不断规范壮大
我国营养产业起步晚，基础小，成长快。保健食品行业经过几十年的发展，以逐步由“弱监管、重营销、以传统滋补品为主导”发展为“规范有序、重产品、以营养补充剂为主导”。2016年7月1日起，《保健食品注册与备案管理办法》正式开始实施，保健食品行业正式步入“注册制”与“备案制”双轨并行时代。2017年年初，《保健食品原料目录（一）》和《允许保健食品声称的保健功能目录（一）》正式发布，为备案制的落实奠定了基础。该办法规定，使用原料已经列入《保健食品原料目录》的保健食品、首次进口的属于补充维生素、矿物质等营养物质的保健食品将实行备案管理。 保健食品的注册由审批制改为备案管理，注册工作将趋向简单，此前的文号管制带来的垄断局面将会被打破，药企进入保健食品领域的成本也将大大降低。长远来看，一方面，新政策无疑利好进口企业，此前，进口保健品多集中于线上销售，而新政策的实施大大缩短了注册时间，企业通过备案后便可进入线下渠道销售，打开了进口保健企业进入我国市场的大门。另一方面，备案只能由生产性厂家来做，不允许贴牌，对市场上较为常见的连锁药店自有品牌保健品(多为贴牌生产)将造成实质性约束。总的来看，“备案制”是一把双刃剑，未来我国保健品行业竞争将进一步加剧，行业整合加速，行业的规范将加速小企业的淘汰，拥有好产品、好品牌和好渠道的龙头企业将在激烈的竞争中脱颖而出。
国内企业通过海外收购扩大业务版图，行业整合加剧
近年来，国内掀起境外保健品收购潮，各大药企、乳制品企业纷纷瞄准保健品市场，通过并购海外企业以期进入庞大市场。由于国外保健品历史久、发展成熟，海外品牌在其产品细分领域深耕数年，在产品广度、深度以及品牌影响力上具有绝对优势。并购海外企业，一方面可以延伸业务品类，拓宽消费者群体；另一方面，公司可以在发挥协同效应的基础上，激活国内空白市场与渠道。 以西王食品为例，公司在2016年收购标的Kerr，其主营业务为运动营养产品和体重管理产品的研发和销售。其中，运动营养产品主要包括MuscleTech、Six Star、Mission1、Epiq、Strong Girl、True Grit、fuel:one等7个品牌；体重管理产品主要包含Hydroxycut、Purely Inspired、Xenadrine和Nature’s Food等4个品牌。各品牌存在差异又有所互补，形成较为完善的品牌矩阵。2015年，两项业务在北美地区的市场规模分别为69亿和42亿美元，16-20年预计CAGR分别为9%和2%。而中国地区预计到2020年GAGR分别达15%和10%。西王食品此次收购不仅可以扩展公司的海外布局，还可以借助Kerr的品牌优势，从而实现国内业务的增长。 汤臣倍健18年同样大举收购，收购澳洲益生菌补充剂龙头标的LSG，进军益生菌领域。LSG旗下主要品牌为Life-Space，包括约26种益生菌产品，剂型以益生菌粉剂和胶囊为主，定位人群从孕妇、婴儿、儿童、青少年、成年人到老年人群。根据Euromonitor，全球益生菌补充剂市场规模达60亿美元，占VMS总市场约6%的比例，已经成为增速最快的细分领域之一。我们估算，2018年我国益生菌市场约有40亿元的市场规模。汤臣倍健牵手LSG，一方面，Life-Space弥补了公司在益生菌品类的短板，未来有望成为公司业绩爆发的另一大增长点；另一方面，汤臣可以凭借LSG的品牌优势，发挥其原有渠道经验，提升其在母婴渠道地位。
对标日本、美国，我国保健品渗透率和人均消费偏低，未来提升空间巨大
由于我国膳食补充剂发展历史尚短，居民使用膳食补充剂的意识和习惯尚未完全建立。从人均消费金额来看，我国保健品人均消费金额偏低，为发达国家或地区的1/8—1/6。2018年，我国保健品人均消费金额117元，而中国香港、日本、美国人均消费分别达767元、662元、924元。人均消费金额的提升主要来自：1）渗透率提升；2）购买人群消费金额提升。
1） 渗透率：美国保健品渗透率达50%+, 其中，60%的保健品消费者属于粘性用户；日本渗透率达40%左右。而中国渗透率仅为20%左右，其中粘性用户仅占10%。我国保健品渗透率水平和美国70年代接近，随着我国人口老龄化的加剧，消费者营养意识的培育与提升，未来我国膳食补充剂用户数存在2倍左右增长空间。
2） 购买人群消费金额：由于日本整体消费习惯与我国类似，以日本为例，购买人群消费金额为1655元，而我国购买人群消费金额仅为585元，为日本的1/3。随着我国人均GDP的提升以及对医疗保健支出水平的提高，我国保健品购买人群消费金额存在2-3倍的提升空间。
总体来看，随着渗透率以及购买人群消费金额的提升，我国保健品人均消费至少还有4-6倍的提升空间。
竞争格局：格局未定，集中度提升空间巨大
整体来看，我国保健品行业整体竞争格局较为分散。其原因主要有：1）由于历史监管政策，在过去较长时期内 , 行业进入门槛较低 , 注册审批时间比药品短 , 临床试验难度比药品低 , 而行业利润率却比其他食品行业更高 , 从而吸引了大量食品厂家进入。2）过往“蓝帽子”资质管理不严格 , 大量低质保健品企业通过“贴牌”形式进入市场。
具体来看，我国top10保健品企业仍以直销企业占主导。无限极凭借成熟且优异的直销模式和营销战略，2015以来，市占率首超安利（中国），稳坐我国保健品行业龙头。而安利（中国）和完美（中国）新品开发缓慢，对市场日益变化的需求把握较为欠缺，电商渠道开拓不足，份额上分别有不同程度下滑。东阿阿胶则由于产品种类独特、品牌效应好，增长态势显著，攀升至第四名。汤臣倍健致力于促进渠道多元化，实施大单品战略以及电商2.0 计划，近年来通过海外收购LSG、Penta-vite 等，拓宽覆盖品类，市占率逐年稳步提升，非直销龙头企业地位稳固。而康宝莱通过定位细分市场——体重管理，在top10 企业中取得一席之地，份额较为稳定。
渠道端：目前已直销为主，线上增长迅速
根据Euromonitor数据，2018年我国保健品渠道结构：直销47.3%，线上31.9%，药店18.3%，商超2.5%。由于行业发展的历史原因，直销份额占据了保健品市场请务必阅读正文后的声明及说明 14 / 35 [Table_PageTop] 行业深度报告
较大的市场规模和比例。我国保健品渠道结构仍以直销为主，占比接近50%。2013年以来，直销占比总体变化不大，趋于饱和。13-18年直销渠道销售额CAGR为10.1%，与行业整体增速基本一致。线上渠道增长强劲，13年线上销售份额仅为13.6%，18年提升至31.9%，CAGR为四种渠道最高，达31.2%。而药店渠道份额萎缩严重，从13年占比34.3%下滑至18年的18.3%，历史5年CAGR呈唯一负增长，为-2.4%。商超渠道占比一直较小，且同样呈下滑趋势，13-18年增长十分缓慢，复合增长率为1.6%。
对比其他国家，我国保健品渠道销售结构呈“直销&线上占比高，药店增速缓慢，商超占比极小”的特点。欧美国家保健品直销渠道占比普遍比亚洲国家低很多。不同国家对于直销企业政策差异巨大，更加严苛的法律环境一定程度上阻碍了直销的快速发展。此外，欧美保健品市场起步早，现阶段发展成熟，消费者教育经过了很长的周期，现已基本完成，直销角色减弱，消费者已步入“重产品、重品牌”的阶段。
药店：相比药品，保健品更具毛利驱动型动销模式
在我国现行的监管体制下，药店销售的保健品分为两种形态：1）普通食品：只需获得QS流通食品认证。只要符合国家QS食品安全标准，取得资质的企业便可自行生产产品。该类保健品大多数均可以在药店销售，小部分或有限制。2）保健食品：需取得国家食品药品监督管理局下发的注册批件方可在药店销售，批文申请过程通常需要一定时间，且外资品牌取得注册批文存在壁垒。该类保健品在渠道的接受度和消费者的认可上有一定优势，并且可以按照批准证书进行功能声称。 保健食品批文成为药店渠道主要壁垒。一个批文通常需要耗费百万+、2-3年，生产同时需要GMP资质，以及消费者培育，环环存在壁垒。在取得批文的保健食品中，进口保健食品只占不到5%。因此，只有极少数进口保健食品在我国进入药店进行线下销售，绝大部分进口保健品仍通过跨境电商等渠道进行线上销售。
线上、线下消费人群存在明显错位，传统渠道消费人群以中老年人为主，线上渠道以青年人为主。因此不同渠道top 品类上存在明显差异，线下渠道以蛋白分类，钙类、维生素类、清肠类为主导。从品牌来看，2017 年城市零售药店top20 产品中， 汤臣倍健7 个产品上榜，其子公司广州佰健3 个产品上榜。可见，在传统药店终端， 汤臣倍健具有优势主导地位。
药店渠道利润分配为生产成本：经销商拿货价（厂商出厂价）：药店终端进货价：零售价=1：3：4：10。经销商利润率较低，以“走量”为主。优质经销商具有稀缺性特点，掌握优质经销商资源的非直销企业享有一定的渠道优势。以汤臣倍健为例，公司通过经销商在各主要零售终端采用“专柜+营养顾问”的销售模式（营养顾问均属于经销商派出人员）。 保健品在药店渠道8%-10%的营收占比一直是行业主流，毛利率水平在50%-70%，贡献了14%-18%的毛利。对比来看，中西成药品的毛利率只有34%-35%。可见，保健品业务在药店属于典型的“高毛利驱动”品类。
保健品由于兼具“食品”与“药品”属性，药店渠道的保健品同样受零售药店、医保政策等相关政策影响。2018年12月15日，国家医疗保障局办公室、财政部办公厅发布《欺诈骗取医疗保障基金行为举报奖励暂行办法》，其中涉及针对零售药店打击“盗刷医疗保障身份凭证，为参保人员套取现金或购买营养保健品、化妆品、生活用品等非医疗物品的”行为。 医保管理实行属地管理，各个省份地区的政策有所差异，2017年底约12个省份（全部或部分城市）的人社局规定可以用医保卡购买部分保健品。从连锁药店数据来看，保健品的医保支付比例均不超过20%。相比大型连锁药店，中小药店确实存在刷卡不规范等情况。总体来看，我们估算全国药店销售保健品中医保支付比例不超过20-30%。
第二部分 汤臣倍健的发展历程和基本情况
1995年汤臣倍健成立。2002年系统地将膳食营养补充剂引入中国非直销领域，并迅速成长为中国膳食营养补充剂领导品牌和标杆企业，也是中国保健行业第一家AAA信用等级企业。2010年汤臣倍健经中国证券监督管理委员会“证监许可［2010］1695号”文核准，向社会公众发行人民币普通股（A股），成为创业板上市公司。2017年公司通过BRC(BRCFoodTechnicalStandard)认证并获得A级证书,获得2017年珠海市市长质量奖,成为珠海市食品药品行业首个获得该荣誉的企业。2018年10月,中华人民共和国工业和信息化部正式公布了第三批“绿色工厂”的企业,汤臣倍健透明工厂进入公示名单。同月,汤臣倍健“透明工厂”获国家AAAA级旅游景区授牌,是广东省保健品食品行业第一家AAAA景区。2019年是公司国际化元年，公司向着更高的目标发起冲击
产品线覆盖健康多领域，市占率稳步提升。
汤臣倍健主攻膳食补充剂和运动营养领域等现代保健食品。公司产品按功能用途划分已覆盖了蛋白质补充、维生素矿物质补充、骨骼健康、眼部营养和肠胃健康等多个领域。公司目前70%的原料来自进口，原料产地分布于全球23个国家。汤臣倍健产品结构大致可分为主品牌汤臣药业、子品牌“健力多”、LSG和其他子品牌。主品牌产品由蛋白质粉、维生素和矿物质等产品构成，2018年在占比69%。氨糖类骨关节产品“健力多”为子公司广东佰嘉旗下产品，收入贡献占比约19%。LSG于2018年8月并表，占比约6%。根据欧瑞数据测算，公司市占率在5年内年稳步提升，由2014年的4%左右上升至2018年的7.5%。
非直销领域的龙头，销售渠道以药店为主、电商为辅。
汤臣倍健是国内保健食品非直销领域的领头羊。公司渠道管理大致可分为区域经销商、直供渠道和线上电商三大部分。公司近年来经销商数目比较稳定，维持在200多家，主要负责区域内药店、商超和母婴店等。按终端划分，2018年前三季度公司药店渠道占比约74%，电商占比18%，商超和其他渠道约占8%。
汤臣倍健初期通过在药店渠道的迅速扩张进入了发展的快车道。2008年公司将蛋白质粉列为形象产品并着力实行品牌推广，至2011年间业绩实现快速增长。2012-2015年间，公司通过经销商考核改革和进军大健康产业等途径重新寻找增长点。至2016年，前期投资未有明显收益，再加上在产品销售上的投入增长不足，公司增长乏力。2017年初以来由于“健力多”大单品战略的成功和在电商渠道的快速增长，公司重回高速增长期。公司2018年创43.5亿元营收，同比增长39.9%；归母净利润10亿，同比增长30.8%。2019年第一季度创15.7亿元营收，同比增长47.2%；归母净利润5亿，同比增长33.7%。
公司高层深耕行业多年，渠道&产品布局经验丰富。
汤臣倍健董事长梁允超持股48.38%，其余十大股东占股比例大多低于2%，股权较为集中。公司现任董监高中，董事长梁允超、副董事长梁水生、董事汤晖和副总经理陈宏为公司初始发起人，且均曾于上世纪90年代任职于国内保健品的先行者广东太阳神。如董事长梁允超曾为太阳神江苏&上海市场负责人、市场推广公司的项目负责人，副董事长梁水生曾为江苏市场部经理。因此公司拥有一个稳定和经验丰富的决策层，在面临渠道或产品结构变化时，能通过及时和准确的调整来推动公司发展。
第三部分 汤臣倍健的投资逻辑
以上资料其实讲的还是比较清楚了。我大致总结一下小汤的一些投资逻辑
1. 消费股中的战斗机，上市后爆表的成长性和历史业绩
虽然过去不代表未来，但是我依然想说下小汤上市后的业绩是有多么的亮眼。小汤11年是一百多倍pe高价上市，属于创业板一哥。从业绩来看，截止18年上市8年，净利润年化增长率35%，营业收入年化增长率38%，注意，小汤10年的利润已经接近1个亿，并不算一个非常小的基数，成长是很有含金量的。
2. 中国保健品人均消费金额及渗透率只有国外零头
从上面的资料可以看到，无论是对比美国，还是日本，甚至是对比澳大利亚和欧洲，中国保健品人均消费金额只有国外零头。主要原因是中国人均收入还很低，人均gdp也还没有突破1万美元。保健品刚到了爆发前夜，远没有达到比较成熟饱和的阶段。不仅仅是人均消费金额，连渗透率也是远低于国外的。过去几年名义gdp基本在10%左右，今年低一些7%（名义值非国家公布的那个），长期来看保健品和小汤的增速都有望超过名义gdp增速。
3. 行业集中度偏低
虽然直销领域行业前几名比较集中，但是行业整体来说集中度也很低，汤臣作为非直销领域龙头，份额也不到百分之十。长期来看，空间巨大，从国外来看，监管越严格的国家，集中度越高，相对来说美国偏低和欧洲和澳大利亚偏高。我们国家属于管控比较多的国家，有利于集中度的提升。我们投资的成功都是因为踏准了时代的节奏，行业本身的发生大于公司的优秀。
4. 老龄化，可选消费，健康意识提高，长期坡道长
中国是快速发展的发展中国家，经济发展中，从吃饱到吃好，可选必选的变化是交替的，今天的可选可能是明天的必选，带来的结果是市场的普及。而小汤属于可选消费，长期在中国消费升级收入增长的这条路上还很长。加上中国的老龄化，人越来越聪明，对保健品的误解有望逐步消除，甚至达到国外食品化日常化的地步。这中间的空间可想而知。
5. 企业文化——诚信比聪明更重要
这么多年，小汤一直在企业践行，诚信比聪明更重要的价值观，把食品安全放在第一位，小汤的食品安全问题极少（当然每年都有一些诋毁，但是实锤的问题基本没有），公司内部讲求快乐工作，去kpi，去层级组织，扁平化。事简单，心快乐。这点从小汤的很多员工口碑调查也可以感受到。小汤目前有透明工厂，生命体验馆，是国家工业级4a景区，已经接待近百万人参观。行业目前打击非法企业，更进一步加快了集中度的提升和消费者对品牌的依赖。
6. 品牌，先发优势，护城河
国内唯一叫的出名字的平台化保健品公司，公司有严苛的质量要求，远超行业及国家标准，物料成本是同业1-3倍，线上线下反超国内外企业成为龙头公司。小汤这个行业线上壁垒稍弱，线下由于蓝帽子申请比较困难且时间长，壁垒比较明显，线下处于相对垄断的地位，行业第2只有小汤零头。小汤的比较优势明显，而前期消费者教育的大额费用支出也越发体现规模效应，同业很难复制，只能从效率上下功夫。小汤的愿景是逐步从单一产品提供商升级为健康干预的综合解决方案提供商
7. 估值水平
从历史来看，小汤目前的估值基本就是历史最低估值，ttm22左右，全年可能去到20。考虑到小汤过去的优秀业绩和未来的行业空间，这个估值无论横向看还是纵向看都是偏低的。
8. 相关风险
目前主要可见的风险是行业的竞争加剧，特别是非线下的竞争加剧，在一个是政策的影响，我国的国情导致政策很容易一刀切，这个影响是比较大的。还有就是食品安全的风险，已经商誉减值的风险，不过商誉本身不是风险，作为价值投资者我更喜欢说是收购整合的风险，而商誉本身是一个数字游戏。
第四部分 常见疑问及异议处理
1. 小汤上市后的roe不到20%，怎么看待这个问题？
这其实是一个数学问题，小汤上市前roe一直在70%以上，roe下降幅度较大主要是ipo和2次融资的关系，因为投入有前置期，加上一部分闲置资金买的理财产品，还没有产生效益或者拖累了roe，实际上如果只算利用了的钱，小汤的roe已经远远超过20%，并且随着投资到了回收期，roe应该还有继续回升的一个过程。
2. 怎么看红周刊说小汤造假和最近批评佰盛的一些文章
这个文章以看似专业的视角去批评小汤，但是如果我从会计的角度看漏洞百出，作者对于很多会计科目和税务上的理解有很多错误，对于小汤的架构甚至是严重小儿科的错误，比如说佰盛巨亏3年，实际上佰盛才成立，而亏损3年是备考财报的假设而已。具体这种错误很多，但是很能误导人，感兴趣的朋友我可以单独交流指出错误在哪。
3. 小汤18年并购lsg，内生增长乏力
实际上，由于摊销的原因，18年lsg对于小汤的利润是负贡献，小汤的内生增长依然是很强劲的。
4. 如果看待产品同质化的问题？
我觉得保健品确实没啥技术含量，同质化的问题客观存在。但是其实现代信息比以前更顺畅，其实很多行业的一些技术如果不是关键技术的话其实也很透明，同质化是很多行业的问题，只是大小而已。而小汤有比较好的比较优势，线下也有壁垒。而保健品又是特别在乎食品安全的领域，这点对于大品牌是有优势的。不过公司也不满足以只卖产品，在更多健康干预方面也有研发和布局。
5. LSG定价过高，增发价过低，公司管理层减持，今年lsg业绩也不是很好。怎么看待这个问题，是否涉嫌利益输送。还有怎么看待商誉？
LSG很多人从pb的角度看，其实这样看合生元收购swisse的价格更高，而目前swisse的发展还是不错的，从pe来看，18年lsg加回并购一次性的费用净利润1.2亿，pe基本和小汤一致，这个价格从当时来看虽然不便宜，但是也还好。益生菌的市场比较大，今年由于电商法以及大客户的一些自身原因去库存导致业绩确实比我预计的差一些，但是据我了解终端还是一个稳健增长的状态，经营是长期的事情，大老板持股一百多亿，孰重孰轻我觉得很明显。不能以公司的经营结果去套管理层是否有道德问题。至于减持管理层也不是第一次了，合法减持是别人的权利无可厚非，从历史来看，无论是小汤还是市场其他公司，减持和业绩以及股价没有相关性。低价增发主要是当时股价也低，拖了太久审核。至于商誉减值，是有一定风险的，但是我还是那句话，我更愿意说是收购整合的风险，商誉减值是一个数字游戏，如果lsg经营失败，那么不减值结果也是一样的，当然这个未来是有不确定性。
6. 怎么看待lsg的轻资产和分两步收购？
轻资产其实在很多时候不是坏事，当我们悲观的时候，轻资产就是一个坏事。在我看来，轻资产重资产都是有好有坏的不是非黑即白的。分两步收购应该主要是基于付款时间的问题，这个中间不存在利益输送，因为本质是等价的，而非市场说的有几亿的差价。
7. 如何看待和swisse的竞争？
在女性和年轻人的营销上，swisse似乎做得更好一些，但是未来谁能做得更好其实谁也说不清楚，因为经营本身是受多种因素影响，行业也不是只能容纳一家企业。小汤线上超越swisse才刚刚一两年的时间，很多东西还有沉淀的时间。
8. 小汤产品的价格高吗？高毛利是否可以持续？或者是加剧竞争？
小汤的产品价格是中等偏上，没有传说的那么高，有些比如褪黑素甚至低于一些国外品牌，但是整体确实是相对比较贵的，主要是由于小汤的很多东西是天然的成本高，活性好。在一个由于保健品的日均服用成本很低，价格上贵一点其实不敏感。前期消费者教育也需要投入很大的费用。后期随着老百姓越来越聪明，自主选择增多，可能毛利率会下降，但是不一定导致净利率的下降。从生意的角度，决定资本进入的都是roe而不是毛利率，毛利率的高仅仅是因为行业初期必须要有比较高的毛利才能维持一个比较好的收益。当然市场长期来看竞争是可能加剧的。
9. 小汤的现金流恶化了吗？分红不及募资怎么看？
现金流要从做生意的角度看，不能光看净额要看明细，小汤的产品都是能收到钱的，只不过因为高速发展又投进去了，并不是没收到钱。分红不及募资主要是前期卡位需要钱，我们看格力电器，格力电器在两次融资的时候分红也不及募资。小汤最近5年的分红率一直保持70%左右。
10. 保健品是智商税吗？
国家刚发布的健康中国行动明确肯定了营养元素的重要性，我查阅了中国的营养推荐摄入量（国家权威标准），以及国内外营养素的平均膳食摄入量。很多营养元素膳食中根本无法达到推荐量，有些甚至严重不足（比如钙，一天需要1g，而我国膳食一天平均摄入0.4g，长期来说老了就容易骨质疏松，而铁这些全球更是普遍缺乏）。虽然一些保健品无法取得立竿见影的效果，但是长期来说如果达不到推荐量我觉得多少是有影响的。类似牛奶。
11. 如果看待今年的业绩放缓？
小汤在季度上不怎么平滑处理的，每年节奏不一样，今年主要是受行业的负面事件影响加上经济整体太差，以美元计，我国gdp面临负增长。可选消费属于弹性消费，短期承压，而长期来看，我更认为经济还会向上，消费升级还会持续。相对行业来说，小汤今年的整体业绩还是优秀的，甚至比一些必选消费也优秀。
12. 怎么看待医保不能刷卡甚至下架保健品的影响？
这种类似的政策其实每年都有，但是今年严一些。不能刷卡从目前的渠道反馈来看刷卡比例不多，而小汤铺货的城市一般比较规范。影响有一些但是还好，政策上也是一地一策的，也有地区发文鼓励刷卡。而下架的影响会比较大一些，目前也是一地一策，短期比较严峻，长期有不确定性。但是国家层面阻力也大，我觉得可能未来慢慢会纠偏或者缓和。
尖峰JEFF：小汤我是很多年的用户，14年嫌贵没买，后来翻倍踏空了，哪知道16年又给机会了，然后买入的比较低，持有2年多。有问题大家可以多交流
问答区
Q1
我先问个问题：国人有些习惯，比如中医养生，比如吃鲍参翅肚，这些也算保健支出吧，国人的保健消费额有没有可能低估了？
A1
国内统计的人均消费额有很多口径，统计局有，国外咨询机构也有，普遍都比较低。口径会有细微差异但是国外应该也是差不多，而食补实际上不完全和保健品冲突，因为日常吃得健康，本来就是基本的需求。我们从国家的经济发展阶段来看，中国目前人均9700美元，今年可能更低，不仅是保健品，从汽车保有量，家电渗透率，等等各个方面和国外发达体的差距还是很明显，并且地方之间贫富差距也大。各种证据都显示我国的阶段就是发展中国家。所以我觉得保健品作为消费升级的东西，还没到爆发的时候。
小汤偏西药，食补偏中药。而小汤这种可以针对性对营养进行补充，避免隐形营养不良。而食物如果想补蛋白质难免摄入过多脂肪和一些不想要的东西。
我看发达国家在随机的血液抽检和研究的报告，很多营养素摄入量都是达不到国家推荐量的，人有钱了就想活得久，我自己是经常买保健品
Q2
这个图有些是单品，有些是品牌，公司在品牌规划定位上是怎么样的？
A2
公司其实不止这些品牌，这些只是比较大的分类。公司基本在品牌跨度比较大的领域都有独立品牌，比如主打运动的健乐多，主打骨关节的健力多，主打无添加的益生菌天然博士，主打女性和年轻人的yep品牌，蔡徐坤代言。另外说到这说下，保健品是不能代言的，但是以食品名义的可以
Q3
澳洲这个并购项目，业绩不达标，明年会有商誉减值吗？
A3
其实我刚才有讲到。我是这样看的，今年澳洲本地和中国本地终端是增长的，受电商法以及经销制调整比如澳洲大药房可能ipo去库存导致不理想。是有一定的减值风险，这个公司会请第三方测算，也会参考中国新增业务这块情况。说是第三方公司也是有很多办法调整的，关键是公司怎么考虑。减值风险肯定还是有的，但是我觉得一两年应该不会，比如美的库卡业绩有点波动的时候也没减值撒，他是一个综合的衡量
其实减值主要反映的是经营，经营才是本，减值是结果是个数字游戏。如果减值能把股价打下来其实这等于送机会了，因为减值可能是个长期的结果但是算在一年。但是很多时候其实市场没那么傻，经常有朋友担心这点。我是比较佛系淡定的，不怎么担心，目前我比较关注政策
去年权健出事后，搞个百日行动，又敢回头看，长效机制。等等，影响确实是有，所以股价也反应了，业绩也有反应。今年本来我估计会做到13亿的，结果没有完成
有点像去年的老板。我是比较逆向一点，我去年老板也是一路买摊到成本22。我喜欢这种行业承压但是企业跑赢行业的
保健品长期重复消费，除了保健功能，也有安慰剂的作用，是个好生意
保健品最主要是不能立竿见影。我是认为有用的和牛奶类似。这也是前期需要投入大量费用进行消费者教育的原因。当然行业本身也是很容易被诋毁有招黑体质的行业，口碑不好是现状
Q4
澳洲这项目实在是贵，有人怀疑存在利益输送，怎么看？
A4
lsg收购pe18年在28倍左右（加回并购的一次性非经常费用），不便宜但是整体还好
我觉得老梁没有必要利益输送，一百多亿持股，虽然一点波动都不值得冒险
合理的怀疑是可能的，比如说收购为什么不是10pe。这个见仁见智，但是网上雪球一些文章说实话很多是严重偏离客观事实的，说佰盛亏了3年，说两步走有5亿差价，今年业绩差一点就说利益输送。我觉得其实公司做任何决定都很难满足所有人，公司也没有完美的，难免会有错误和失误，但是不能以经营成败去判断人品。当然lsg目前还难说失败，实际上去年业绩还挺好
Q5
请问保健品行业销售跟经济景气度相关性有没深入研究过？另外一点，中国的保健品给人感觉是终端价格虚高，如果对比美国市场同类产品价格的话。
A5
线上其实差不多的，小汤毕竟是龙头在中等偏上，部分产品贵一些比如f6。线下确实有点贵，主要是线下老年人居多，信息不对称，小汤又是垄断地位。线上比如肌肉科技的蛋白粉，和小汤是差不多的，我前两年有个帖子统计过单位有效成分的价格，小汤贵一些但是还好，不是那种离谱的贵。
主要我还是今天有说到的一点，保健品每日成本太低，敏感度不高，比如褪黑素，一天才5毛钱，这还是天天吃的成本
我这种保健品重度客户一年也就一两千块钱的保健品，一些产品小汤不比国外贵多少
经济我倒没有深入研究，但是我觉得以美元计价的人均gdp在增长（因为有汇率调整，我以这个作为实际真实gdp），以人民币计价的增速高对保健品好（这个增速是名义增速，非国家发布的那个增速）
老龄化也是个长期利好，人均消费一定会往上走。只要经济不断向上我觉得可选和消费升级相关的未来都会还有很大空间
Q6
汤臣倍健有什么产品适合经常跑步的，好像说保护膝盖里面那些软骨也要吃什么东西？我经常跑长距离，虽然跑两年没痛过，还是怕以后膝盖不行
A6
天天打广告的健力多，补软骨互关节，那个是氨糖软骨素钙片。氨糖30岁以后慢慢就不合成了，钙日常膳食基本都是摄入不足的。我查出骨密度低后一直有吃，复查都正常了，这是真的哦
我现在每天是有喝牛奶，一杯牛奶也有200mg左右钙，氨糖虽然没按剂量但是也有吃。我建议你吃，这些日常营养素耐受量也很高，正常吃不可能过量，而且钙这种本来不容易吸收，整个流失也是漫长的过程
自由讨论区
Jason剑青
我个人在香港生活的经验是，可选消费占比和增速都在加快，品牌差异化也越来越大。必需消费品挤在超市货架上，可选的开专卖店越来越多，例如GNC。
尖峰JEFF
如果实际经济增速差，光名义增长我觉得必选就会受益
不过gnc开店不是很成功，小汤15年前后也有开，后来关掉了
小汤最近跌的凶，算是比较冷的公司。群里朋友有交流小汤的可以随时@我
王靖皓
我是持有小汤。也坚定看好。这样的公司不多了。前年买过，那个时候我的看法是小荷才露尖尖角。现在市场偏见是收购外资企业。商誉减值风险。
尖峰JEFF
市场特别敏感，随便公司一个动作就是 “你看，这管理层又坑人了”
我觉得管理层尝试是好事，哪怕失败了，也不一定和人品有关，谁没个挫折。人家管理层天天哪有这么多时间想着坑你嘛
经常有诋毁小汤的，但是小汤从来没有出现过质量问题，一直是严苛的要求生产。明年股东会我还要去
王靖皓
Lsg益生菌，我的看法是补短板，增强系列产品，也是为了扩大营收。我们有时候是相信国外产品。
尖峰JEFF
收购我反正就是觉得确实也谈不上便宜。但是收也收了，我觉得问题也不大，当然今年lsg确实低于预期了一点财报端
王靖皓
三个一流，造就伟大企业:管理，利润，赛道。
尖峰JEFF
手机是一个观念转变的好例子，国产的印象被颠覆，其他行业还有很多工作要做
王靖皓
企业管理方面我还是选择相信。透明车间，文化理念。诚信比聪明重要。原材料采购。
尖峰JEFF
如果明年1季度不负增长，全年应该还是能录得一个比较好的增速
王靖皓
赛道之少从指标看应该是这个行业最好的。教育投资者是一个漫长过程，一个小罐茶都能造出一个行业，况且小汤膳食补充剂。我非常赞同这个叫法，保健品的美誉度其实不高。
尖峰JEFF
小罐茶的广告很好，小汤广告要在深入人心就好了
王靖皓
就我旁观周边学生，搞运动补充蛋白粉的几乎都是小汤，条件好的是安利，其他咱也不熟悉。
尖峰JEFF
膳食补充剂就是因为保健品口碑不好然后换个马甲
王靖皓
说明管理层是动了脑壳的，太阳神起家的深懂消费者心理。四季度能保住不亏钱，三费显示威力，就OK
尖峰JEFF
@王靖皓 健之宝下半年有接近1亿的亏损（归属小汤有几千万）基本是在4季度去年，公司给的指引今年销售费用率31%左右，推算4季度也会比之前低一些，不过应该也不少，今年4季度有望比去年好，虽然费用上估计也有压力。我估计就算亏应该在5000万以内，不亏当然就更好了，那么全年的增速依然非常可观
尖峰JEFF
我只知道豆奶增加雌激素。豆奶有植物性雌激素大豆异黄酮，当然我也没深入研究豆奶哈，不过普遍都是认为能调节增加雌激素水平。有没有研究过豆奶和牛奶的对比？亚洲人体质对牛奶的耐受度好像一直是个限制因素。
问答整理：j3fzho 大湾汇价投俱乐部
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