分享人：大湾汇价投俱乐部 画地为牢
大家好，我是画地为牢，很高兴今天和大家一起探讨一家香港的公司周生生，代码00116。很多人把周生生当做烟蒂股来看待，是因为估值比较低，业绩比较稳定，分红也比较稳定，但觉得公司没有什么成长性。下面我来继续给大家分析。
一、 我的选股思路
因为我是职业投资者，所以我在香港配置了一部分现金流比较好、分红比较高的一些股票来作为我的一个资金来源。所以在选择港股的时候，基本上就是估值比较低，分红比较高，业务比较稳定简单，不怎么受技术更新的影响，且长期的分红的稳健的公司，而A股基本上会投一些成长性好或者品牌影响力大的公司。
二、 周生生的基本财务情况
以下数据可能不是特别准确，中报的净资产应该在100亿左右，公司的市值是60亿港币左右。最近这些年收入基本上都稳定在140亿左右，2013年达到最高峰191亿，这些数据都已换算成人民币。然后每股收益在1~1.4元左右，每年分红也比较稳定，在40%左右。而今天收盘价是9.29港币， 6%-6.5%之间的一个分红的水平，PE在5倍左右，PB只有0.5左右。
无论从PE指标还是PB指标来看都是比较低的。中报盈利有0.9港币，全年年化就是1.8港币，按照现在的价格算，就只有5倍PE。实际上，下半年因为香港这几个月零售下滑很厉害，香港这块的收入已经下降很厉害，下半年的业绩可能不会很乐观。打个折，下半年赚五毛钱，今年可能还是在1.45元左右，顺利的话应该也是在六倍PE。
而PB方面，我在雪球写过一个帖子，它的存货大概就有80多亿，现金还有10多亿，100多亿的净资产。他的负债都是流动负债，基本上没有有息负债，资产负债率在25%左右，还有大概十几个亿的港交所的股份，这是在2000年港交所改制以后，换成了港交所的股份，以前有一部分是经纪业务。按今天的市值计算，应该在10多亿左右。因此该公司现在账面上的是80亿左右的存货，加上10多亿的港交所的股票，如果还掉负债的话，就是100来亿，即80亿的存货和10多亿的现金，这是比较好变现的资产，而现在只有五六十亿市值，是非常低估的。
公司这几年估值不高，有几个原因，一是营业收入基本上徘徊不前，2013年见高点，这几年一直保持在一个比较平稳的水平，每股收益也是一样，净资产收益率下了一个台阶，在2013年以前，在15%-18%之间波动，2014年和2015年下降到12%左右，2016年就降到了7%~8%，2018年恢复到了10%。
公司的毛利率从2010年到2013年是持续下降的，2014年开始上升。因为周生生主要是黄金行业为主，所以这个要结合金价来看，2013年金价开始下跌，之前在上涨过程中，他的毛利是下降的。然后黄金降到一个低位之后，他的毛利会上升。
另外一个原因是它的毛利从2010年的20%左右上升到2018年的25%，但是净利率反而从6%多降到了5%左右。因为周生生有个情况，它在香港的销售额占比是逐年下降的，而内地的业务占比在提升，因为内地的税率比香港的会高一些，所以他的所得税的税率就是慢慢的在往上提升，所以造成了他的毛利率上升的同时，净利率是在下跌的。
三、 香港三个珠宝品牌的对比
周大福是1920年代就开始经营了，应该经营有90多年了。周生生晚一点，1930年代开始，差不多有80多年的历史。六福是在1991年才开始开了第一家店，在1999年前后进军内地市场的。通过这些年的发展，也走上了不同的道路。
为什么要对标这三大品牌，因为这三大品牌都已上市，其中六福和周大福都是港股通标的，特别是周大福，它的估值的话比周生生高很多，PE在15倍左右，PB在2倍左右。因为周大福这几年把利润全部拿来分红，分红的数额其实超过他的利润了，这个能不能持续不好说，但因为分红率比较高，所以周大福的估值高，大家也认为它是行业龙头，周大福的估值比周生生高很多的。
我对比了这三大品牌，想说周生生这个公司在行业内的情况，其实它们的盈利趋势、利润情况都是很一致的，因此这三大公司的估值差异不应该有那么大。不管是营业收入的增长率还是净利润的增长率，那个趋势和比率是非常接近的。
三个公司在90年代进入国内市场以后，采取了不同的经营模式。周生生是全部自营，去年终的时候是532个网点，到今天最新数应该是超过580多家了，下半年在内地发力稍微比以前节奏快一点，每个月要开十多家店子。周大福中报的数据大概有3000个网点，然后有1600是自营的，有1400左右是加盟的。六福也是，加盟店的收入比自营多一些，这几年扩张的快一些，六福的净利润其实已经超过周生生，它的销售额的话还在慢慢追平周生生。这是两种模式的不同，周大福和六福因为有加盟店，它们的扩张就猛些，每年新开几百家店。而周生生大概每年都是50到60家，今年多一点儿，估计能开80到90家店的。
珠宝品牌其实在国内和香港说多也不多，说少也不少，大概大家叫得出名儿的中高端的也就十几家吧。高端的话就是卡地亚、蒂芙尼、宝格丽、梵克雅宝为主，中高端在香港的是周大福、六福、周生生和谢瑞麟。国内的这几年有周大生、老凤祥、潮宏基这些。然后好像新出来的一个也叫周六福，跟周大生一样，仿照他们香港的这个珠宝的名字吧。周生生其实这几年占有率是比较稳定的。
我大概在9月5号到9月9号左右，建了一个底仓，因为成交量其实不大，然后开始逐步的买，大概在8.78元左右，然后买了之后有反弹，反弹了就停了一下，后续又创了一个新低，然后在8.5左右，我又加了一些仓位，现在持仓的成本应该在8.56元左右。
我为什么在这个点儿开始买呢，因为我看一个公司的话，时间会比较长一点，周生生其实也看了很久了，今年大幅度下跌，就是受那个香港DL的影响吧，市场认为周生生在香港算本地的零售品牌，所以说它的股价下跌很厉害，然后大家看到六福和周大福出了一些数据，就是三季度销售额香港地区应该下降了37%~40%左右。
我对比了一下，周生生、周大福和六福三家公司的股价走势，其实周生生在前几年一直是三家品牌里面最强的，周生生走的路线相对高端一点，品牌力会强一点。在2016年之后连续跑输了另外两只股票。对比恒生指数也是。今年的话对比恒生指数，9月27号的数据上周生生跌了20%多，而恒生指数基本上是持平的。
三个公司在同样的一个行业，碰到的问题其实是一样的问题，并不是周生生一个公司的问题，就是这几年的业绩乏力，营收增长不足，利润也上不去，ROE在往下降，其实这是行业共同的问题。
我看到雪球有些帖子说，把周生生的盈利和销售额一看，就是周生生归到一个周期股，说是消费品行业里面的周期股。其实并不是这样，如果说黄金的走势是一条横线一直稳定在一个区域，周生生每年的业绩增长应该跟开店的速度是差不多的，因为它的那个同店的话有一点增长但不高。香港的话这几年他的同店是大幅下跌的，因为2013年就是黄金在一个高位突然下跌之后，黄金的需求是突然爆发的，2013年销量应该比2014年是翻了倍的，但因为价格下降，它的营业额上涨没有那么多。
从2010年以后出现了这些问题，其实问题都归结在金价的走势上，大家看2011年金价，估计金价到了一个高位，现在的话在1500左右，离高点还有20%多。然后国内的人民币黄金现在已经到了350左右了，比最高价只有10%多，因为人民币这两年贬值了不少，所以中间有10%多一点的差距。
然后压制估值的另外一个因素即今年大跌的原因，是因为香港的问题，香港的零售市场出现了很大的变动，周生生从2015年到2018年的一个整体统计，它的内地的营业收入，从占比不到20%，到今年中应该是刚好过了一半。
四、 成长性和定性分析
周生生利润的构成，在前几年香港的利润占了大头，今年中报内地的经济在稳定的上升，内地的业绩已经有3.99亿了，香港的业绩只有1亿多。香港市场下半年生意不好做，然后亏损。去年香港的业绩是持平的，全年的业绩有8亿，估值其实也不算高。
如果把周生生拆成两半，一半是在内地，内地的话每年大概10%~15%的速度开店，这几年消费会好一点，同店可能有5%左右的增长；另一半如果把香港的业绩抹掉，因为前几年香港是赚几个亿的，或者说我们把它放在一个平均的水平，就是两三个亿，单看内地的业绩的话，其实现在估值也很低。
前段时间雪球上有几个大V，他们也分享了关于周生生的一些看法。我相信大家去那个周生生的页面应该都能看得到，我主要讲一些其他的东西，包括我自己的一些思考，我选择这家公司的话，有一些其他方面的考虑。
首先是黄金饰品，它的需求是一直存在的。这么多年以来，人们对黄金的信仰，作为一个首饰，或者作为投资，特别是在中国和印度，这个是比较明显的。黄金产品没有什么新技术啊，也不会受到一些什么降维打击，他的更新是比较慢的，经营所得就是我回来的东西，现金或者是我账面上更多的存货，这是黄金行业一个比较特殊的地方，他的存货是不会贬值的，即使我的款式过时了，或者说有一些其他的因素，完全可以把它重新回炉，制成一些新的产品。
其次黄金的单价比较高，同时它的存储也不需要占据很大的地方。它的存货也不用贬值，这是跟服装有很大区别。一些经营实体的投资者是有这个感受的，对比这个行业，黄金经营是有一定的优势的，这是一个比较好的生意模式。
黄金主要的需求就是来自于投资和消费。而且有品牌的黄金是一个更好的生意模式。这几年在一些比较小的地方，在一些四五线、五六线城市，其实这个行业是比较火爆的，也比较好赚钱。但没有品牌的黄金饰品，它的品质是没有保障的。去年，像周大生，因为是加盟的模式，出现了一些掺假等问题，消费者的这个担忧肯定是要靠品牌来解决的。
再来看它的品牌价值，在黄金饰品里面的品牌价值，周生生和周大福其实是第一梯队的。六福是香港来的，这三家的设计其实比国内同行会高很多，想老凤祥的款式会老一点儿，当然它也是一个比较好的品牌。像周大生和这几年起来的周六福，有点儿打擦边球的意思。
五、 从烟蒂股变成长股，品牌力的提升和蝶变
现在这个行业的格局比较乱，也比较分散。在比较小的一些城市，一些杂牌子或没有品牌的一些黄金店，它生意也还可以，因为需求是在的，像一些婚庆的需求都在。这个生意模式比较好，所以说他们这几年扩张的比较快。但我觉得他的成长性在另外一块就是品牌替代。就像那个运动品牌，在2008年以后，阿迪和耐克的品牌下沉到三四线甚至下面的市场以后，对之前那些品牌比较弱的和一些没有品牌的运动服饰造成了非常大的冲击。一些品牌比较强势的黄金品牌，后面几年肯定会继续下沉，像周生生就是深耕内地市场，在香港其实没有怎么开店。而在内地的开店速度在今年是明显加快的，到现在还不到600家店。周大生、周大福这些都是三四千家四五千家，也就是说，周生生自营店其实到1000到1500家是没有问题的，后面成长性是有保障的。这个就像零售品牌，就是大家比较熟悉这种模式，光开店的话，他们明年也可以相应地保持10%~15%的增长。
我上面所讲的内容，其实归根起来就是说，这个公司它的估值比较好，行业也比较好，9元以下这个价格买进的话是一个比较划算的买卖。
下面给大家讲一下我的一些思考，就是说，周生生从一个烟蒂股（10%左右回报的债券型的标的），有没有可能变成另外一个赚大钱的一个标的？从我这些年投资的角度和消费者角度，给大家分享的感受是，在中国现在这个阶段人均收入应该在七八千美金，会进入一个品牌化，一个消费加速，向中高端可选消费品加速的一个阶段，特别是品牌化的趋势，这是不可阻挡的。
从投资的角度，如果消费者非常在意你的成本的话，就说明你这个生意其实不是一个好生意，或者你的品牌、商业模式其实是不好的。消费品行业真正赚大钱的话，你卖的是品牌附加值，你卖的是荣誉感，卖的是消费者的共鸣，这个就有点像那个明星啊，像娱乐行业，这个趋势很明显，也不是虚荣，这个只是人性和人心的问题。
从我自己的亲身经历来说，这个感受也非常的明确。从我身边的人和我在街上观察到一些情况，就是追逐高端化、品牌化，这个趋势是非常得明显。像我前段时间在成都，在太古的情况也是这样，很多奢侈品牌，你去逛他的那个明星款，很火爆的款，其实根本是没有的，如果去订货的话，还要排队，还有更夸张的，像那个爱马仕，你得是他的会员，然后得累积消费超过100万积分，才会有资格给配个货。品牌在行业里面的地位，在那个格局里面就代表了它后面会活的好不好，它在这个行业里面会往上走，还是往下走，这个其实跟他的品牌定位是非常有关系的。
周生生，我个人的观察，不管是从设计、档次、专业性的角度上来讲其实是要高于周大福的，然后周大福和周生生这两家是同类产品，周生生是最好的。
六、 和同行拉开差距的机会
为什么把周大福当作是行业的龙头？第一它的店比较多，知名度会大一些，营收去年是571亿，周生生只有165亿。大概是3.5：1吧，净利润是39亿比8.9亿，差不多也是3.5：1。网点是3000个比532个，然而市值周大福却是周生生的十倍。所以说从占有率、规模角度，周大福是龙头。但是从影响力、品牌力、专业性的角度来讲的话，其实周生生应该是同行里边做得非常好的一家，甚至是比周大福还好一点，像微博粉丝周生生有37万多，周大福有50多万。天猫的数据，好像是500多万比300多万吧。就是说两个公司其实没有多大差距，那么周生生的估值相对于周大福其实是低了不少的。
最后一个是定性方面的问题。大家可以看到，中国的结婚人口是下降的。整体的黄金消费量，这几年也在一个比较平稳的状态，这个行业不是一个很好的行业，没有什么成长性。而周生生的估值是比周大福低很多。但是从品牌、影响力、销售，从净利润上各方面来讲，他们的差距并没有市值上差距这么大。
如果没有深入研究的话，大家会对周生生和周大福会有一定的误解。它们的机会到底来自于哪个地方，从2017年到2018年，周生生和周大福其实是做了一些改变的，方向和策略上有一定的调整，可能大家没有关注到，我目前观察到的就只有周大福和周生生在做同样的一个动作，其他品牌暂时还没有跟上，毕竟在行业来说的话，这两家是当之无愧的龙头，其他品牌只是一个行业追随者。
大家一想到黄金的话，其实是比较低俗的，觉得是个比较土的东西，很多人对黄金的消费就是在婚庆、投资方面。但自从中国人均收入上来之后，大家对品牌消费的这种需求其实是一个爆发式的增长。
在2017年，周大福率先做了一个动作，影响力不大，很多人没有关注到他新出来的这个平台，在周大福作为一个背书的基础上，他另外出了几个年轻化的品牌，跟着周生生在去年也推出了一个品牌。
周生生在2018年推出了一个品牌叫mintygreen，这就有一个标志性的意义。周大福和周生生给这些新品牌，他们统一的定位就是叫做轻奢潮流，时尚品牌。大家仔细想一下，如果从这个定位来讲的话，跟传统意义上的黄金饰品的区别是不是很大。在装饰风格上，mintygreen就是以粉色和绿色蓝色为主，就是很少女风，它的设计也是一些非常可爱，非常时尚的东西。在设计上更针对年轻人，更讲究时尚，更加潮流，在去年开出的店面之后，到今年中报看有20多家，而且就是他这些品牌的位置，基本上都开在一些人流量非常密集的商业综合体，和一些比较中高端的商场，因为他定位是轻奢的定位，其实像这些地方的话，除了香港这三家以外，其它像老凤祥这些品牌他们是进不去的，他们没有这个资格，就是说，不管是那个档次呀，还是专业性的，还是品牌力的话，其实这些东西对一些下面的品牌，它其实是隔离的。同时在设计更年轻化，更小众化的同时，增加了很多联名款、IP、网络明星打造的一些时尚单品，其中我看到两个比较突出的是和王者荣耀推出了一些貂蝉、鲁班、赵云系列。在二次元方面推出了阴阳师这些系列，这个大家可能就关注的比较少。
在今年九月份，周生生在上海恒隆开了一个店子。中报显示就是只有两家，这个品牌叫艾斐诗，代言人是王一博。
大家可能觉得黄金生意不好做，就说开一些新品牌作为一个增加销售的手段，但在我看来，是周生生和周大福甩开同行的一个非常好的机会。从品牌力来讲，可能大家没有那么切身的体会，比如我实地去的成都IFS，它是比较出名的奢侈品商场，里面就只有两家黄金品牌，周生生和周大福，其他的黄金品牌是看不到的。像周生生这些新品牌，它们能够进驻这些奢侈品商场。在微博上看到有很多人就去它的mintygreen。就是一些明星、网红去打卡，去拍照，再进行了一些传播，也很多人晒他的那个款，这个效应是非常明显的。
这里就回到消费品品牌的一个认知的问题，我给大家讲一下，我是如何看待消费品品牌的。单看黄金市场，现在是很乱的，因为有很多杂牌，国内也有一些仿效者，它们通过加盟的形式迅速做大，去抢占那个市场份额。那么周生生胜出的机会在于什么呢，包括周大福，在于品牌力。无论从品牌的档次设计和专业性，包括像那个奢侈品商场的业界认同度的话，周生生和周大福是在第一梯队的，包括向上打造轻奢品牌的那个属性，其他的品牌应该是跟不上的，不管是从品牌力还是从设计，还是从一些风格转向来说的话，周生生和周大福应该是完胜其它品牌。
因为这两家公司很巧妙，他们的产品明显比其它品牌高一个档次，像卡地亚那几大高端奢侈品牌的话，这种项链都是一两万起步到不封顶的。而大家对于一根黄金项链的普遍认知只有5000块钱左右，很少有上万的。这就造成了一个现象：在5000到2万的这个价格区间留下了一个落差。同时像一些其他品牌，比如迪奥，LV这些都不是很专业的珠宝品牌，它们的定位就比较尴尬，那个东西有点儿不高不低的情况。在5000元到2万的这个价格区间，大家对黄金饰品的认知就是比较土，比较熟悉，也不愿意去买这些洋品牌。这就造成了非常适合周生生和周大福发力的一个区间。
周生生这两年推出的轻奢品牌，把那个品牌的档次和美誉度往上提升的话，是一个非常好的机会。很多年轻人以潮流自居，他不会去买黄金饰品。就像那个中国黄金，就这个名字去买个链子，他们觉得是很掉档次的。因为年轻人觉得戴黄金链子是很土的。但像mintygreen这类新东西他们就会尝试一下。比如LV、迪奥这些就是因为他们做得包包太专业了，做饰品大家就觉得你可能不够专业。其次就觉得你肯定收了很多智商税，既不能降低品牌力，同时你的产品力又不足，又不愿意卖便宜货，不能影响他自己的那个段位和奢侈品属性。而周生生和周大福来做的话是非常好的。因为有周生生和周大福这种品牌作为背书，是专业做首饰的。客户对它的品质、做工、设计有信任的，然后我再推出一些高端品牌，又可以区别于我的黄金品牌。比如说我看那个mintygreen刚出来一个新牌子，很陌生，觉得好看想买一个，但是又不放心不敢买，把那个拿出来看，后面写着周生生，很信任就买了。所以，一是给新的品牌有一个品质的背书，二是新品牌促进了周生生的档次提升，因为他这些店就跟一些高端品牌开在一起。所以周生生把自己的定位就是从一个传统的卖黄金的提高到卖品牌，卖消费，卖珠宝的水平，这是两个完全不同的定位。
在往上拓展的过程中，如果不成功，大家不会觉得是做工和品质的问题，可能是设计或品牌的问题，对周生生本身的影响小。而一旦成功，会给周生生带来整个品牌的档次和美誉度的提升。这在财报中可能体现不出来，但是它是一个新品牌，会潜移默化中改变消费者的认知。
另外，周生生上市有三四十年的，周大福是前几年上市的。周生生这么多年来没有配过股，也没有融过资，且上市以后常年分红，没有出老千的行为。管理层也明确不会做加盟，会保障品质。我很欣赏这种公司，它有一个很深厚的历史积淀，他们是家族企业，非常看重品牌。在香港这种市场，坚持几十年只分红，没有做老千动作的，这种公司其实是很少见的。这就是说，周生生是满足一个好公司的条件，管理层比较厚道，愿意分红，愿意跟中小股东分享投资的收益。
七、 总结
公司肯定是一个好公司，诚信度是很有保障的，又是一个差不多接近100年的消费品品牌，这种是有很大溢价的。而且它的估值相当便宜，市净率现在也就0.5倍左右吧，他账面上基本上除了港交所的股份，就是现金和黄金存货。这个价格是非常划算的，然后他每年的分红加上他自己开直营店的扩张，每年即使价格黄金价格不动的话，每年都有10%-15%的增长，公司的这个估值其实是非常低估的。
从定量的角度来讲，就是估值、业绩、分红、公司的质地。就是说，这是一个非常好的一个烟蒂股。
从品牌力的角度上，周生生正在发生一些财报上面看不出来的变化，例如一些新品牌的布局，包括他的店面从传统百货开始往商业综合体、奢侈品商场转移一些店面，有助于品牌力的提升。
我是更看重一个公司在品牌定位上的变化，这比财报上体现出来的业绩变化更有可持续性。这公司做了80多年，再做个几十年肯定是没有问题的，然后真正赚大钱的话就在于品牌力的继续往上拓展，从中高端往轻奢方向迈进，如果能成功，后续的价值是会产生一个质的一个飞跃。
好公司，好行业，好价格
品牌力提升，蝶变！
八、 自由讨论
Q：公司持有香港交易所的股份，会套现吗？
A: 我观察到的情况是，像15、16年，在它业绩不好的时候就套现了一两个亿的股票。然后我感觉他后面应该也是这种想法，当业绩不行或者需要钱的时候就会变现，而不需要的时候就持有。
Q:公司有想过办法来平抑黄金波动对于公司成本的影响吗？
A:应该没有，而且没有必要。
Q：这个标的成长性差，应当折价。净资产打折里面几成是黄金库存?
A: 消费品品牌的提升，对一家公司是否值得买进，比业绩更重要。8成是黄金库存。这公司净资产只有黄金、现金和港交所股份，不到10亿的房产。
Q: 最近国家对小规模纳税人减税，我看有些行业的公司主动把自营转成了经销，为了避税，公司这种纯自营的，在这种情况下，不是有点不利？
A:高档消费品，一定是自营的好，加盟对品牌力的侵蚀是旷日持久的，没有一个品牌能够抵挡。我愿意长期持有周生生的原因，就是更看中他的纯自营模式。像珠宝品牌，稍微上档次、好点儿的品牌，是没有加盟的，你看像那个凡客，雅宝啊，卡地亚，这些品牌不会跟你加盟的，而且开店都非常谨慎，都是要在非常好的地段，这就是说他对自己的品牌形象是非常的维护，不会做一点儿有损自己品牌价值的事情。
Q:关于周生生的成长性？
A:成长性，一是来自于店铺增加渠道下沉吃掉杂牌品牌的份额，二是新品牌轻奢化，然后提升周生生品牌力，拉动品牌上升。从一个卖黄金的零售商转型为一个珠宝品牌！从靠商业模式赚钱转为靠品牌力赚钱，这是很关键的。
Q: 这块新业务公司有披露具体的数据么？收入盈利情况。
A: 都算在主营收入里面了，没有细分盈利情况。只有店铺数的介绍，目前占比不大，但是都开在高档商业中心。我觉得广告效应和心理暗示作用很明显。这大家明白，周生生是一个高档品牌，不只是个黄金加工中心。
Q:那个轻奢品牌的珠宝和周生生品牌金饰品是在同一个店里卖吗？
A:不是，单独的店面，一般也不在同一商场。
整理：大湾汇价投俱乐部 深秋
校对：大湾汇价投俱乐部 jeff