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一、中国在线视频市场潜力测算
视频电视行业是文娱产业最大的赛道，没有之一。从美国的细分文娱产业规模来看，有线电视市场规模超过2000亿美元，游戏规模200亿美元，电影票房100亿美元，赛道规模完全不在一个量级上，而且电视视频行业相对游戏电影等内容行业，是一个偏渠道的生意，可以拿到稳定而且每年涨价的现金流，不存在电影游戏爆款不确定性带来的营收利润的相对不可预测性。
中国电视产业规模是长期被抑制和低估的。在中国每年有线电视的广告规模收入1500亿，游戏2017年规模已经超过2000亿，电影600亿，而且有线电视的付费在爱奇艺视频网站出现之前几乎是不存在的，用户的有线电视付费主要是提供给电信运营商的钱，电视台的收入主要是靠自己的广告收入支撑，加上内容审核 播放时段限制等因素，长期以来中国的有线电视规模其实是被抑制或者低估的。
按照当前中国视频网站的变现方式，市场规模测算将分为会员付费和广告市场两部分。根据高盛GIR的测算，中国在线视频付费市场空间到2020年将达到680亿人民币，是2017年的接近3倍，中国在线视频广告增速将保持同样节奏，到2020年在线视频广告市场规模达到960亿人民币，是2017年的两倍。
1.付费空间测算：未来五年仍存在3-4倍空间，规模将超过1000亿
1.1付费人数：还有1倍空间
美国视频付费现状：对标美国计算视频付费的市场空间，美国共3亿人口，约1亿户家庭，其中付费电视订阅率81%，netflix订阅率53%，最新数据显示，netflix美国本土的会员数超过6000万而增速保持每年10%左右，Hulu增速高于30%，Amazon prime video的会员数也相当可观，美国流媒体会员总数超过1.1亿人，而且几大流媒体平台会员数还在增长。同时，netflix的市占率也仅53%。
如果中国会员付费家庭渗透率可能达到50%，人均购买会员数2个，则会员总数达到4亿。该渗透率下，隐含假设爱奇艺会员数将达到1.5亿，5亿人的付费率达到30%，对应在中国家庭中的渗透率达到35%，相对Netflix渗透率51%而且还在持续增长，爱奇艺的目标相对可以实现。如果家庭渗透率可以达到60%，爱奇艺的会员数很可能接近2亿。
1.2 付费单价：存在1倍空间
对标美国，netflix的用户arpu值每月10美元不到，而且稳定保持每年涨5-10%左右增长，Amazon prime单买video和hulu也是差不多的定价。
国内爱奇艺的会员arpu值每月12元，这部分仍有较大提升空间，随着视频平台内容逐渐多样化、差异化，在用户中间的定价能力将能够提升，另外会员的差异化分类（体育会员、动漫会员）、技术端的升级（4k高清）、渠道端的升级（电视端OTT会员）等多样化的途径，都让视频网站提价成为可能。以爱奇艺为例，移动端VIP定价20元/月（实际价格在12元/月），带OTT的VIP定价在30-50元/月。因此，未来会员arpu提升到20元以上是可以预见的，只是当前时机尚未成熟。
另外一个可对标对象是电影票价，美国电影票价8.13美元，国内5.74美元（含票补）；Netflix的月费定价高于电影票价而且还在以每年5-10%的比例上涨，而国内视频网站的月费却只是电影票价的一半，因此，从五年的维度来看，付费会员定价在每月20元以上没有问题，甚至可以更高。
纯粹参考电视付费而认为国内在线视频单月付费也难以超过电视20元的付费是欠妥当的：
a.美国的有线电视月均付费（基础服务24美元拓展服务高至69美元）从对比电影票价、基础食品消费等数据是明显偏贵的，但国内有线电视20元每月的单价，在当前国内的消费水平下，对大多数人来说是很便宜的。
b. 内容丰富度上，国内电视台受到制作水平、播放时段和内容限制等影响，所能提供的内容质量和国外比还落后一大截，但随着视频网站对内容丰富度和质量的提升，能够显著突破电视付费人均20元的水平。
2. 广告收入：广告收入和付费存在着部分此消彼长的关系，但视频网站内容广告具有造势的特点，由于广告行业的竞争导致的替代性下滑的危险相对较弱，未来将能实现恢复性增长。
广告收入分为软广和硬广，软广主要是节目冠名费等项目中出现的广告，硬广是各种开屏中插等广告。硬广收入主要与：用户数、用户时长、广告单价、广告形式等有关；软广则主要和广告形式的创新、项目/自制内容的质量和数量有关。
2017全国广播电视广告总收入1518.75亿元，同比下降1.84%。早在2017年央视的广告收入就达到了270亿，湖南卫视2016年的广告收入达到110亿。而2018年爱奇艺的广告收入已经超过90亿，理论上还能够持续提升。但现状是，电视仍占据着广告主的份额，视频网站要延续以往持续从电视端切广告份额的趋势越来越难；而且广告尤其硬广和会员付费存在着此消彼长的关系，会员的持续增长意味着硬广的展示空间下降。
二、美国付费电视和流媒体历史现状分析——竞争同样激烈，内容产品不可能绝对垄断，在线视频网站将和美国付费电视一样，最终格局是几家寡头垄断都活得很好
美国传统电视行业：
美国传统电视行业呈现五家公司寡头垄断的格局，没有绝对最大市占率的一个：从市占率可以看出美国传统电视行业不存在一家绝对垄断，从内容生产也能感受到，无论是广播电视台还是有线电视台，都在持续不断推出火爆的影视剧，ABC有绝望主妇，实习医生格雷；哥伦比亚广播公司有生活大爆炸，犯罪现场，VW有绯闻女孩、吸血鬼日记等等，广播电视和有线电视每年的剧产量旗鼓相当。核心在于，内容源于创意，而且观众喜好的多样性，决定了天然分散。但影视剧的制作都是在影视集团内部完成的，也就是我们说的制播合一的模式。
看美国电视付费也能看出，多家行业巨头垄断的格局：电视台付费情况中，免费订阅广告支持的电视网用户基数在9kw以上（可以理解成美国3亿人1亿家庭的渗透率接近100%），付费订阅频道中，最多的是HBO 4500w，然后是showtime3000w，Starz2500w，即使是我们公认的电视时代付费王者HBO，也没法实现对看剧观众的完全垄断。
美国流媒体/在线视频格局：
北美市场的流媒体竞争也很激烈，Netflix会员数5200w（yoy10%），Amazon prime video2600万，Hulu 2000w（yoy30%），各家差距也没有特别大：美国流媒体市场玩家主要有三大类型：1. 互联网巨头视频服务：Amazon Prime；2. 传统传媒巨头的流媒体视频网站：Hulu；3. 新兴流媒体巨头：Netflix。除了netflix，Amazon换了新高管后，卯足了劲要搏一把，2018年投入45亿美金内容投入；Hulu2018年推出《使女的故事》第二季，已经推出获得好评（豆瓣评分9.3），一季度Hulu增加了300万订户，增长超过了Netflix；就连苹果也宣布要进军流媒体内容产业了，宣布投入15亿美金做原创内容；更不用说迪士尼2019年要推出的流媒体平台了。巨头们纷纷进军，其实也说明了行业存在多个玩家的必然性。
Netflix成立于1997年，最早的业务是DVD租赁业务，凭借互联网思维，开创线上包月DVD租赁模式，打败了传统线下单片VHS租赁模式。公司从2006年开始思考流媒体服务的可行性到2008年正式进军，凭借DVD租赁累计的巨额用户和成功的自制战略，流媒体服务迅速扩张。美国流媒体市场的龙头，付费会员市占率50%以上。netflix在美国的付费会员数超过5kw，国际会员在2017年首次超过本土会员，成为会员增长的主要动力。而且鉴于在美国本土绝对的价格优势，netflix的会员费仍具有很大的提价空间，公司在2014-2017年三度提价，最近一次17年10月的提价更带来了公司股价大涨5.4%，说明了市场对它竞争壁垒和提价能力的认可。
加强自制内容是netflix发展的重要战略，早在2015年netflix的原创内容总时长就已经超过HBO。公司在自制内容上的投入占内容总投入的20%，并将持续提升到30%左右，2017年公司的原创内容投资已经远超amazon prime，Hulu等竞争对手，已经逼近迪士尼、福克斯等传统传媒巨头。Netflix还为国际市场专门打造了更符合当地用户的原创剧集，鉴于海外原创剧集良好的经济效益和对当地市场的提振作用，公司计划2018年推出30部针对国际市场的原创剧集，包括法国、波兰、印度、韩国和日本等地区。
三、国内视频网站对比分析
中国在线视频行业用户高速增长的红利期已过。根据QuestMobile数据，三大视频网站用户流量月活数据最近一年已经不增长（爱奇艺公司内部数据显示MAU yoy增速仍有10%）。行业增长的红利主要来自内容自制驱动的用户付费转化。从竞争来看，行业从原来的爱奇艺、腾讯视频、优酷三足鼎立，到现在优酷逐渐掉队，但爱奇艺相对腾讯的优势还不够明显。
1.自制能力是视频网站发展的核心能力
自制能力的重要性：自制能力的提升，一方面为视频站提供独家内容，带动会员、日活数和软广的增长,另一面可以减少外购带来的成本(自制的性价比肯定比外购划算)，对营收的增加和成本的节省都至关重要,所以说自制能力是视频网站发展的核心。
影视剧自制能力比综艺自制能力壁垒更高重要性更强。爱奇艺包括腾讯的综艺自制能力已经逐渐被证明，爱奇艺和腾讯都有了很多自制/独播并且收视率非常不错的综艺爆款，而其中很多来自于爱奇艺的首创, 然后是优酷腾讯视频的跟进，比如偶像练习生和创造101、中国有嘻哈等就是最好的证明，但是综艺的自制能力壁垒没有影视剧大，视频网站的历史也就几年, 综艺自制已经做起来了,而且综艺的一个idea如果保密不当很容易被抄袭。相比而言，自制剧的壁垒要大 很多,剧本抄袭很难,自制剧的制作周期在两年以上,比自制综艺的周期要长。
影视剧的导流效果比头部综艺要好,因为电视剧集数动不动数十集,综艺一个季度肯定就12集左右,而且电视剧会有追剧的概念。所以决定视频网站未来发展的潜能在于自制能力,尤其是影视剧自制。
2.视频网站最后肯定能把自制做起来：
Netflix为什么能够做成自制内容：
1.美国电视产业本身高度工业化，对单个要素的依赖非常低；
2.Netflix会员规模巨大决定了内容投入预算巨大，而且netflix用AI技术判断用户喜好购买剧集已经有十多年的技术数据积累非常成熟，使得公司在买剧的时候可以一次买入两季，取消了pilot试片环节，减少了制片方的风险；
3. 流媒体会员收入的形式决定了公司现金流好，netflix采用全额现金提前预付的方式，减小了制片方的现金流压力；3. 公司文化重视自由和人才，对文创领域的人才有很强的吸引力。这些因素更大程度上决定了流媒体内容自制成功的必然。
以爱奇艺为首的视频网站最终肯定能够把自制做起来，具体原因可以参考Netflix为什么能做成自制。1. 在线视频行业面对巨大的用户付费市场，比单个电视台的收入要多得多，在中国尤其明显，中国付费电视在视频网站出现之前是一个几乎为零的市场，中国广电行业也是一个被广泛抑制了需求的市场，规模远比我们想象的要大。2. 视频网站可以凭借用户的观看数据和技术判断用户喜好，降低制片风险；3. 对于影视公司，净利率高达25%，但他们的核心能力表现在组局的能力上，也就是把编剧导演演员等要素组合起来，这是视频网站完全可以自己完成的事情，还跳过了影视公司25%的利润和其他各种制片环节的资源浪费等等；4. 流媒体会员收入的形式决定了公司现金流好，减小了制片方的现金流压力；5. 综艺自制已经做起来了，下一步就是制作周期更长的影视剧行业，但做起来只是时间问题。综合上述原因，视频网站做成自制只是时间的早晚。
3.视频网站一定能把内容成本降下来：
内容成本占了爱奇艺收入的80%+，是导致当前视频网站亏损的主要原因，而未来内容成本下降将是趋势，视频网站的盈利时间不再遥不可期。内容成本下降的原因在于：
视频网站在产业链中的地位和话语权较强，视频网站牢牢掌握了下游的用户，大数据等工具对用户偏好数据的分析，为内容制作提供支持，作为行业最重要的玩家，视频网站是上游影视项目的汇聚中心，市场上所有的项目都由视频网站过手进行选择和参与，帮助视频网站接触行业最好的资源、也培养出自己的一批优秀的制作人，而上游大量二三线影视公司没有自己的核心竞争力，只会组局，没有对剧集的质量提供真正的价值，这样的影视公司，不可能再拥有现在25%的超高净利率水平，因此视频网站在面向上游时具有相对强的话语权。
行业红利逐渐消失，政策和行业自律驱动视频网站共同抵制行业高片酬、虚假经费等恶劣行为，推动内容成本下降。行业用户红利已经消失，付费用户的增速也有所放缓，三位玩家中，爱奇艺作为上市公司一直因为亏损问题受到困扰，腾讯视频的爹腾讯主业游戏和广告的压力都非常大，不可能再让视频漫无目标地烧钱，阿里也已经明确调整了优酷的战略，显然大家都烧不动钱了，同时，监管部也对行业的高片酬、虚假经费等行为忍无可忍，出政策对行业乱象进行监管，多方的共同努力下，成本下降成为趋势。
内容结构变化，视频网站自制内容的预算将从现在的不到20%未来逐步增长到40%，自制内容相比外采将拥有更好的性价比，有行业数据显示，同样质量的剧集，外购需要1500万/集，自制往往只需要800万就能达到同样的水平，自制占比的加大也意味着成本的相对优化。
4.视频网站对比：
1. 优酷
优酷之前一直是视频网站中不缺钱的代表，因为内部领导团队不停更换，导致内部政策多变，这在内容行业是大忌，因此从MAU和付费数据来看掉队严重。加上阿里最近的战略调整，优酷不会再继续不顾亏损的烧钱，他最大的相对优势也不缺钱也不存在了。
2. 腾讯视频
爱奇艺和腾讯在主要数据（DAU MAU 时长会员数）上都没有大的差异，但从很多细节数据和现状来看，爱奇艺还是行业绝对的创新领导者。视频网站的核心差异在于内容尤其剧集的自制能力，而从云合数据来看，最近三年的趋势是，视频网站的独播/自制剧集在头部播放量剧集中的数量和收视率占比都在提升，而爱奇艺和腾讯相比，爱奇艺的自制剧头部的数量和收视率趋势明显要比腾讯有优势，从剧集的类型也明显看出，今年以来政策监管趋严的趋势下，爱奇艺的剧集呈现题材高度多样化、努力向主旋律靠拢的方向，而腾讯视频还是古装、甜宠剧、IP改变翻拍剧占多数，两者的创新和尝新试水的勇气上有明显的区别。而腾讯视频这一风格和公司一直的风格相近，无论是游戏研发、产品创新上，都是市场现有优秀的作品，然后公司通过模仿的方式，复制一个爆款，这在腾讯的游戏上特别有效，因为腾讯游戏的渠道太强大了，然而，同样的方式在复制到视频中，有效性显然不如游戏，因为用户的喜好极其多样化、多变，同样的类型很难通过抄袭获得重复爆款，尤其是影视剧。而爱奇艺这样愿意创新试水的影视视频行业更有创造爆款的能力。
超强的腾讯互娱生态是成功的基础。腾讯体系内从IP培育、IP运营到IP变现拥有完整而且绝对国内最强的生态。上游阅文集团的文学、腾讯动漫甚至腾讯游戏是影视IP的强大源头，中游腾讯影业和企鹅影视为腾讯视频进行内容自制，下游腾讯游戏是腾讯视频流量最佳的变现途经。这整个生态是爱奇艺或者优酷难以企及的。
腾讯视频和企鹅影视目前核心管理层更多依赖腾讯系元老，在互联网运营上拥有优势。公司偏向于和行业其他玩家公司合作进行内容开发，相比之下，爱奇艺更喜欢自己自制：腾讯视频直接领导为腾讯副总裁，腾讯视频CEO孙忠怀。从腾讯视频内容团队组成来看，腾讯内部资深员工较多，相当一部分具有腾讯网等媒体事业部门工作经验。
3. 爱奇艺：
公司管理层非常靠谱，CEO龚宇对公司管理具有细致入微的把握，虽然CEO是技术出身，但对积极引入的人才提供足够的尊重和支持，把握公司发展的大方向。但腾讯视频的CEO在腾讯内部只是一个VP，根本不具有足够的话语权和动力，管理层角度，爱奇艺有明显的优势。
爱奇艺的优势还在于对内容的把握，爱奇艺是三大视频网站中最早启用工作室制度的，公司整体在对电视剧综艺的项目选择、运营营销能力上都比竞争对手强，按照腾讯的人的话就是，爱奇艺知道怎么把一个内容做火。
天然缺少腾讯视频的生态，在努力布局游戏联运、商城、衍生品等变现领域、天然这两块都比较弱。在上游布局影业公司合资公司这块也很弱，腾讯投了很多上游的影视剧公司可以为腾讯视频绑定上游提供内容，而爱奇艺这块比较薄弱。
四、股价现状解读
爱奇艺在最近一年股价表现非常弱，几乎成为香港基金的一致预期空仓，主要原因在于今年是政策监管的特殊年份，影视剧审核周期拉长，上线内容被动减少，而且剧集综艺排播存在极大不确定性，导致内容的宣发和提前招商都没法完成，极大地影响了公司的会员数和广告增长，但从现状来看，没有证据证明公司的增长乏力是因为政策以外的自身原因驱动，同时，政策趋紧的情况下，让视频网站往后在面对同样的监管问题下，可以有更好的经验去应对。相信问题是暂时，未来几个季度能看到收入端的恢复。而内容成本下降带来的亏损收窄最后盈利的目标，还是会实现的。
潜在推动股价上涨的因素：收入恢复性增长，宏观环境变好，内容成本改善的趋势在财报中逐渐开始显现。
五、估值
1. 爱奇艺的估值问题
作为亏损企业，爱奇艺的估值一直是个难题，我认为，能够量化到公司到底能赚多少钱，而折现回来的目标价是相对靠谱的估值方法。
其他单用户价值，PS等方式的估值方法都不是很靠谱。
而解决赚多少钱的问题，收入端上面有了比较多的分析，会员数1.5亿，ARPU能到20元/月，都能够看到，而净利率层面，结合美国情况的比较，netflix的营业利润率已经在10%，而美国传统电视台的营业利润率普遍在30%，市场对netflix终局的营业利润率也是从对标电视台的角度得出的，因此我认为，爱奇艺能够赚到10%的净利率是一个肯定能够实现的事情。 折现到2020年目标价我认为在23元。
总结来看，我认为爱奇艺具备底部翻转的巨大潜力，逻辑在于，爱奇艺的自制能力提升、内容成本改善的趋势没有看到扭转，视频付费的赛道仍有增长潜力，而压制股价的政策监管和宏观问题都有翻转的机会，政策放行已经开始，宏观问题也已经到达预期底部。
问答部分：
Q1：美国盗版少，中国盗版泛滥，下载看视频不付费问题如何解决？
A1：美国盗版问题相对少，但美国人也看盗版，盗版问题理论上以后在技术上得到更好的解决和控制，比如区块链技术就可以抑制盗版。
Q2：爱奇艺的用户使用时长的数据如何，最近几年，短视频异常火爆。爱奇艺的用户使用时长会不会因此被抑制？ 相对于短视频，长视频相对来说赛道会不会差一些？
A2：爱奇艺的用户使用时长从第三方数据看略有下滑，公司内部的流量检测数据看到的流量趋势还有增长，我觉得客观来讲，短视频确实对长视频的用户粘性存在负面影响，但我觉得两者的需求场景还是有区别，短视频更多是碎片化的时间利用，但长视频永远不可能取代，家里的客厅还是需要电视的，不然客厅不完整了。
Q3：以后下载速度大大提升，看看哔哩哔哩，看看盗版也解决大多数问题，用电视猫这类软件看电视直播。还有这么多投屏神器。
A3：投屏和付费人数没有大关系我觉得。无论看长视频的形式是电视猫还是爱奇艺，核心还是看到的内容，如果电视猫的内容不好看，可能也不会倾向去看，核心还是内容的质量是否符合你的审美。哔哩哔哩现在也没有盗版，盗版问题现在严抓。
Q4：美国、中国的国情还是有差别，不能简单对标。
A4：美国和中国的国情的确有区别，但对于新兴事物，如果没有过往自己的历史可以参考，我觉得对标可能是一种可以参考的研究方式。
Q5：腾讯视频近几年发展很好，上有阅文无限ip，似乎没理由做的比爱奇艺差。
A5：IP不能解决爆款问题，这两年好像没有看到大IP改变的影视剧爆款，很多大IP作品也没法出圈。腾讯视频数据上看没有发现比爱奇艺好。这是大家都使用的方式--爱奇艺腾讯视频都一样的，做用户下沉，配合内容，进行付费转化。
Q6：爱艺奇好像有很多批发的会员吧，买xx送会员，这种收费打折厉害吗，在拼多多也有低价卖的会员。
A6：标价来看他们的月费价格20块，结合这些促销活动，平均月费在12-13块，所以折扣会员挺多的。
Q7:企业文化怎么样？与百度会不会类似？
A7:爱奇艺的管理相对百度是很独立的，企业文化没问题，就是做好内容
Q8:如果国内付费家庭数的渗透率无法对标美国，或者提升的非常缓慢，爱奇艺见到盈利是不是会特别难呢？
A8:付费渗透率的问题可能影响他盈利的时间点，但我觉得相对上游的话语权和行业发展的阶段决定了，他会向盈利的方向走.
Q9:爱奇艺的风险我觉得主要来自腾讯，腾讯的优势是围绕ip展开的内容生态，非常强势，对“ip不能解决爆款问题”存在一些疑惑。或者说，这个行业解决爆款问题的关键要素是啥呢？
A9:爆款可遇不可求，需要天时地利人和，没人能给一个准确的公式，他可能和：内容的质量、类型、排期时间点和当时阶段的内容竞品等很多因素有关
Q10:成本上占比如何？比如带宽，内容制作成本.
A10:内容制作成本占收入80%，带宽10%.
Q11:爱奇艺的使命愿景价值观清晰吗？可能接触得少，感知不强.
A11:使命愿景价值观我没法回答，我可能得去了解下，但我觉得大家都是在做好内容，他们也帮助很多影视团队打造了优秀的作品，这些影视团队也一直和公司保持很好的合作关系.
Q12:爱艺奇有没有，类似奈飞的数据分析，或人工智能投入？
A12:AI投入公司一直在做，而且因为百度的支持，这块做的相对国内领先，但和netflix还没法比，netflix的内容推荐占用户流量比例非常高，这是在持续努力和改进的.
Q13:爱奇艺国际化方面做的如何？ 海外华人的使用情况如何？ 之前有看节目说，国外很多华人都是通过爱奇艺等视频节目了解大陆现状的。
A12:国际化方面，最近公司才说得比较多，大部分市场公司之前还没有主动想去做，这应该是下一步公司工作的方向之一.
Q14:对视频行业主要两个担忧:目前竞争格局上BAT还有三强，可能会价格战，购买版权与带宽成本高企，加上用户红利结束时还在亏损.
现在为了看某些剧，老要把bat这三家视频的会员都开通。
另外对这个行业的上下游比如说电视机厂商怎么看？爱奇艺跟创维合作很紧密。
A14:电视机厂商本质上是他的渠道，他们不掌握内容就没有话语权，而且电视机厂商也非常分散；电视端的普及对视频网站是好事情，可以提升付费价格，电视端的定价在30-40块，手机PC端只需要20块.
价格战的问题如果您说的是用户付费的价格，我觉得现在确实没有到要提价的阶段，视频网站的内容趋势是独播自制，在哪个平台能看到好的内容，我就买谁的会员，所以现在的竞争核心我觉得是内容，不是价格.
版权价格从实际成交的价格来看已经比一年前下滑20-30%，未来成本能够持续优化，明年财报上就能看到这个趋势.
Q15:最近三个平台都有一些比较热的自制剧. 例如爱奇艺的破冰行动 优酷的长安十二时辰 腾讯视频的陈情令等. 感觉爆款还是比较随机, 你这么看？
A15:爆款相对比较随机 可以看的是平台自制剧的平均水平 以及爆款的产生概率，平均水平上爱奇艺可以从我之前分享的图看出他想对水平更加稳定优秀 爆款确实没法保证一定产生在某一个平台 只能看谁的考虑略高一些.
编辑: 御风 大湾汇价投俱乐部