分享人：@处镜如初 大湾区俱乐部
分享人：处镜如初 个人简介：广东揭阳人，两年前从税务局辞职，央视《投资者说》特约嘉宾，《证券市场周刊》和《证券市场红周刊》特约作者，2007年至今投资复合收益率达到32%。从形成银行股投资的能力圈开始，重点投资于金融地产，并拓展到其他领域。
开场白：各位尊敬的群友，晚上好！今天晚上由我来讲一讲自己过去在证券市场上的投资体会，由于昨天张剑兄已经把我的简介发到群上，并把去年在央视财经《投资说》的视频发给大家看，下面我就尽量用较短的时间介绍一下我的投资历史、选股思路和仓位管理方法，重复的内容少说。
第一部分：我的个人投资历史
正如我在央视投资说里面所讲的，我的投资历史分为两个部分：一是1997年8月到2005年4月这8年失败的历史；二是2007年5月到现在。早期的8年由于对证券市场还没深入研究，属于典型的韭菜，2017年又进场在历史性的高位上，所以雪球大V管我财对我这段历史有一个经典的评论，就是“韭菜可以反复被收割”。但是第二次由于我有了一定的投资计划，所以避免了前8年被割韭菜的命运。
关于2007年以来总共13年的投资情况，我刚才发了一个表，概括主要情况，主要是年底的主要持仓情况、每年的收益率。
第二部分：我选股思路的进化
其实我觉得自己的思维比较迟钝、并不敏锐，尽管经历了八年失败的投资历史，但07年第二次入市是仍然还是菜鸟，是典型的炒股被套成股东。但这个时候，头脑已经形成了一定的选股思路，那就是买股票要买便宜的。买入价格便宜的股票这个思路其实一直贯穿到现在，只不过经过十二三年来的进化，便宜的概念、优先位置已经发生了较大的变化。
根据我刚才所上传的那张表，07到08年，我选了金龙汽车、民生银行。其实主要的依据就是看PE比较低，市场在07年下半年到08年初的时候，整体的P/E已经达到六七十倍。金龙汽车、民生银行的成长性都很好，如果从动态来上来看，他们的P/E只有就20多倍，金龙汽车我是在牛市的高峰获利卖出的，但是系统性风险之下我买入的民生银行，买进的每一笔都马上被套的，被迫成了股东。
被套住之后，我才深入研究，逐步形成了对银行业认识的能力圈，加深了认识以后，坚定了继续加仓持有的信心。民生银行我是从2008年1月15日开始买进的，到了2013年12月30日，几乎全仓持有至6年。最后一笔民生银行清仓是在2017年5月15日，所以我在民生银行上有将近10年的持股时间。
由于有了民生银行这段投资经历以后，我就对当时A股的16家银行都比较熟悉了，卖了民生银行以后，我还是在银行股在里面挑选股票，重仓的银行有先后有浦发、兴业、招行、中信H股等银行股。2017年初的时候，我把银行的重点转到招商银行，一直到今年3月。
伴随着银行股而来的是其它金融股，2014年11月，我买进了中信证券和中国平安，在牛市高峰的时候先后卖掉。2016年11月的时候，我第二次买进中国平安并持有到现在。
2014年，我开始研究烟蒂股，涉及到361度还有阳光纸业等股票。其实买入烟蒂股的原因，和我原来买股买便宜的思路都是一致的。虽然我在烟蒂股上的投资总体上是赚钱的，但是我现在已经放弃了这一领域。2016年，我开始了地产股的投资，这是继银行股以后的第二大行业。
我在地产股上运气也比较好，第一次买入是在2016年2月，并且买入的是以后的大牛股融创中国，并一直持有到2018年2月。在2017年港股地产大牛市中，我先后还买了新城、金茂。2018年，买了碧桂园、中国奥园。今年，买了中国宏泰、花样年和时代中国。
总结起来，我对公司的选择主要是从3个维度进行考察。
第一是公司的管理层是否善待小股东。我觉得这个是最关键的，一个公司其它方面再优秀，但是如果经常站在小股东对立面，对我们这些二级市场买入的就没有什么意义。这方面典型的反面例子就是14年以后的万科，正面例子有奥园。小公司是否善待小股东要看老板，大公司要看利益绑定和企业文化。一般来讲，股权激励设计的好的，是能够把二级市场投资者和管理层捆绑在一起的。目前，我觉得中国平安、美的，还有伊利这些优秀的公司在这方面都做得不错。
第二是公司业务竞争力是否可持续。公司的竞争力需要从两方面来看，一个是公司的发历史发展情况，第二个是公司目前在行业中的位置。我觉得公司的竞争力必须在行业中处于顶尖地位。后来，我陆陆续续的接触了商业模式这个概念，上一周群里也分享讨论过过商业模式，我觉得商业模式可以更好的解释公司可持续的竞争力，也就是必须做到独特、难以复制。再通俗的讲就是要取得垄断地位，也就是大家所说的护城河，就像中国平安在寿险中行业中的标杆地位，伊利的品牌建设和对原材料渠道的完美把控。当然，最好的商业模式就是茅台这种确立的对消费者心智的绝对占有，让普通的管理层都可以经营得好的公司。
地产公司也必须具有良好的商业模式。我觉得地产公司的商业模式，前端就是可持续地获取低价土地的能力，后端是获得消费者较高的品质认可度。相对而言，前端就是可持续的低价土地获取能力更为重要。由于商业模式的考虑，现在我在地产股中重点持有时代和金茂。
第三是估值等量化的指标是否值得买入。就像我刚才讲的，其实我在07年到13年买银行股就以及后来买烟蒂股主要看估值。现在，我把这个量化的指标放在了第三。PE、PB等看得见摸得着的指标还是很重要的，但是这些指标已经放在了企业文化、善待股东和商业模式这些维度之后了。如果是前面两个差不多而且又可以比较的，才能够来看这些量化指标。因为一只股票的价值就是一家公司的未来现金流折现，如果从现金流折现的公式来看，在折现率基本不变的情况下，决定其价值大小的就是复利的年限和复合增长率，那么善待小股东则提高复利的确定性，可持续的竞争力可以把复利的年限尽可能拉长，估值足够便宜则是提高复合增长率的前提。在2016年以前，我经常是计算银行的性价比，并以此作为选股的依据，但后来慢慢的发现——这些可以计算可以比较的数据，都是过去的，而且是短期的波动，所以慢慢的就把重点转移到决定这些数据背后的因素上来，比如说企业文化，商业模式，这些更具有长期意义决定性的地方上去。慢慢的把这些量化指标倒退为选股的第三个考察重点。
第三部分：我的仓位管理原则
下面讲的是我的第三部分，就是我的仓位管理原则。
从2007年的历史性高位下来，我的仓位低于30%的时间只有短短4、5个月，也就是在2015年牛市高峰下来反弹的8月到12月，其它时间基本上都是满仓甚至加一点杠杆。
杠杆加的最满的是在2014年11月到2015年4月，最高的杠杆曾经达到135%。15年4月的时候我去了杠杆，但仓位还是保持在100%左右，其它时间的仓位一般不会超过115%，但是也很少低于98%。我很认同前段时间有一位群友分享的持有股票的思路——持股守息，期待过激。我觉得自己波段操作做T的能力其实是很弱的，但是如果像15年那种股市过热情况再现的话，大概率我们还是可以判断的。其它时间就耐心守股，安心让公司为自己赚钱就可以了。
这是我的总体的仓位把握。那么，如何在选中的股票进行分配？从我的投资历史上来看，从07年到13年这六年，我基本上都是单仓民生银行，但是民生银行在13年连续4个季度达不到预期后，我在A股清了仓，转到中行转债。当时，对低风险投资特别有兴趣，还专门在某大V的Q群里去学习正回购。但由于2014年年初的正回购，我觉得上杠杆太低，每天都要操作，又很麻烦，而且觉得工行、中行向上的弹性小，还不如回到弹性大的股份行，所以我在14年开始了分仓的行情。
14年初，A股遍地都是黄金，当时长江电力5块，国投4块，茅台100块，中国平安30块，但自己熟悉的还是银行，所以当时按照性价比的原则，重仓了浦发银行，同时仓位分散到招商、兴业等银行。中报的时候，我把港股的民生银行换到361度。14年11月，杠杆牛市来以后我又融资进了中信证券、中国平安、国投还有川投。这是分仓初期的情况，当时持仓的股数量已经达到10只。这也是我持仓股票数量的顶点，16年到现在，我的持股都在5支以上，10支以下。
我记得群友五棵树曾经讲过，如果能够找到相同预期收益率的股票，那么越分散越好。总结一下15年以来分仓的情况，我的感觉是，作为个人投资者，十只股票数量太多，管不过来，实际上我过去十几年亏损过的股票，大多数是了解不深的情况下进去了。如果是十只股票，可能有一部分就管不过来。
但从目前的能力圈情况来看，三支又太少，可能不小心踩了雷导致收益大幅度下降。我觉得理想的情况就是五支，这样才能兼顾能力圈和分散的原则。
那么，如何分配这些股票仓位呢，由于涉及到数据，所以也必须进行数据计算。
我是一般分三步，第一步是对目标股票做一个长期的ROE进行毛估估，结合其他定性的分析，筛选出目标股票；第二步再确定一个预期目标价，测算未来的预期目标的收益率；第三步是根据各家公司的预期收益率确定各家公司的仓位，再根据确定性，给出一个期望值，再根据期望值来确定股票的仓位，期望值越高的公司仓位就越高。
所以我在公司的选择上，长期ROE是一个重要的指标，但是由于今年新城踩了雷，所以我对过高的ROE保持了一定的警惕，因为过高的ROE也可能表明这种情况很难持续。
第四部分：交流环节
从银行转到保险、地产的思考
Q：问一下如何从银行股投资转到中国平安，后来又怎么样转到地产这个过渡？
A：大家有个共识，就是牛市要买证券还有保险。我当时买中国平安，就是因为14年11月的时候觉得牛市要来了，所以一定要买平安。但是后来经过一定的研究，我觉得中国平安并不是一个周期股，所以在16年11月第二次买进的时候我就确定了长期持有，一直到现在。
A：地产股，就是16年当时熔断以后，A股还有港股，同时都进入了一个集体低估的情况。由于长期集中投资银行股，当时就觉得银行股也就是那样了，要投资什么银行股心中都有数了，觉得要向新的领域进军，当时找来找去就选择了地产股，觉得以前对地产还是具有相当大的误解，当时就是连续几次降息，可能地产行情会向好，而银行则会受到降息的负面影响，所以就买了地产股。
聊聊地产
Q：好的，再听听处大聊聊地产，现在怎么对比融创、奥园和时代的投资价值？
A： 奥园、融创应该还是对股东比较友善的，但并购的商业模式我觉得不如以旧改做为重点的时代清晰。估值大家都看得见，我觉得奥园、融创略逊一筹。不过现在地产都不受待见，优秀地产股投资价值都很明显。
Q：是不是认为时代的区域分布最好，旧改最多？
A：是的。我觉得时代集中在大湾区就好，没必须到全国去,聚焦大湾区就好，主场优势更容易发挥，目前只精选长沙，杭州和成都三个城市，算还是不错。
Q: 以前看过不少处境兄文章，刚听完 请问你在从银行向地产过渡的时候 怎么控制两者的仓位 怎么避免不进入地产的烟蒂类？
A: 16年进入地产以后，地产越来越多，银行越来越少，到17年3月份的时候银行只剩下招行。其实投资逻辑很明显的，地产成长性很好，银行很难再有较高的增长。地产 销售额比利润提前两年，可以回避很多地产烟蒂，总体而言，银行等金融股资产较难穿透，而地产可以通过数地等方式对其资产质量进行较为准备的把握，这是两者不同的地产。
银行股投资机会讨论
Q：好，理解处大投资风格了。记得您在年初有次分享的时候，提到您对银行投资的看法，讲到目前大环境下，货币发行也好，经济因素也好，对银行的定性是过了高成长期。这是否也是您从银行开始关注和投资其他行业的原因？那么您目前是否依然如此认为，或者部分银行，比如较为激进的平安银行等还是有投资机会和较快成长的可能。
A: 是的。银行的机会只在于个股，当然在现在这种低估的情况下，可以保持和大市同步的机会。平安银行如果在零售这条路走下去，还是有可能较快成长的。现在市场都在预期其成功了。
谢谢！@处镜如初 从目前而言，个人越来越看好平银，观察了那么长时间，平银基本是说到做到，投资者信心也越来越足。所以仓位从招行切到了平银，虽从账面上看招行好得多。
Q：请教处大对现在的银行行业怎么看呢？利率市场化，负债成本，贷款利率，利差，这些方面怎么看呢？@处镜如初
A：银行业高增长已经过去了，以后会分化。中国的国情决定了银行的问题只会逐步暴露 ，象包商银行一出事，马上动用很多手段维稳。平银不错，如果两年15%以上增长，估值跟上招商、宁波不是问题。目前资金宽松对平银最有利，对四大行和招行不太有利
Q：中国的国情其实还是兜底性质，很多坏账不暴露。不采用破产等。这其实对中国金融市场开放和人民币走向国际化很不利。最近研究债券，越来越感到这点。中国的很多信用评级是过高的，很多其实是垃圾债。
A：是，但是没有公开信息，评级也不会降
Q：应该打破刚兑。中国债券违约率是0.6%，国际上是1.8%，这明显不对。
A：违约已经比原来高很多了。中国的改革是以时间换空间，不过研究这些属于宏观范围了。
易~新生活：@处镜如初 确定的高股息+具有成长性时上杠杆，13年至14年A股此类个股还有一些，今天除了少数地产股还符合，其它几乎没有。即使浦兴招银行那时股息率7%，业绩还在成长，如今股息率已大幅下降，成长也低于当时。目前，高股息+成长性除优质地产股外太难找。
用ROE进行毛估估
Q：请问对ROE毛估估，最后判断的标准是什么呢？
A：对ROE进行毛估估，主要是还是参考业内一些资深人士还有一些长期掌握的情况进行毛估估，主要依据是历史情况还有自己对这个行业的未来的把握，主观色彩较浓。现在我手头持有的这些公司一般都是ROE比较高的，除了金茂现在还低于20%外，其它公司一般都在20%以上。
Q：如何对ROE进行毛估估呢？
A:比如说地产股，如果我们选一个商业模式比较好的公司，我们可以根据这个公司的规划和利润指引目标，来预测一下它的未来的ROE。我就是根据这些来预测未来几年的ROE了。
Q：请点评一下平安银行与招行半年报及当前投资价值和未来预期收益率，银行股投资价值排名前三的是?未来招行与平银如何才能扩大存贷款市场份额?
A：从半年报来看，平安银行要好于招商银行。招商银行有一点上升乏力的迹象，平安银行的冲劲还是很有力的。特别是现在迈向宽松的情况，对平安银行是有利的，但对招行却是不太有利的，因为招行它的资金成本已经很低了，如果是市场宽松的话，对招行降低资金成本不太有利，但是对平安银行这种资金成本比较高的，就可能会下降快一些。同时，平安银行的估值又更低些。所以，综合来看，目前平安银行的投资价值是优于招行的。未来招行和平安银行如何才能扩大贷款市场份额呢？我是觉得这中国这么大是容得下平安还有招行这两家这么优秀的零售银行的。但是必须在风险和收益之间取得平衡。银行股投资还是要投零售银行，我觉得这个方向一定要把握，建行在四大行中零售是做得最好的。
财务指标为何要让位于企业文化、商业模式和管理层对小股东的态度
Q：对于财务指标让位于企业文化、商业模式和管理层对小股东的态度能否举个具体的思维过程的例子呢？谢谢
A：关于财务指标让位于企业文化、商业模式和管理层对小股东态度，我是从银行历史就可以说明了。我原来一直投资民生银行，从各种指标上来看，民生银行的估值很少是高于招行的，但是招行的市场认可程度就是一直高于民生银行。但从13年以后的情况来看，我们发现这些财务指标更能反映过去的经营情况，是滞后的，但是企业文化还有商业模式这些则能更好地起到主导作用。
特别是招商银行在15年以后的业绩增长上明显地超过了民生银行，民生银行虽然经过了很多调整，但是现在依然看不出走出困境的办法。经过对企业背后的商业模式、企业文化的深入思考，我们就发现民生银行的狼性文化其实是适合于我们在“四万亿”经济粗放发展时期的市场情意，招行这种稳健经营的风格则是金融企业所应该秉持的企业文化，更加适合长期发展。
招行在马蔚华时期就已经确立了定位在零售的商业模式；民生银行在11年的时候也有这种思路，就是以小微企业作为抓手，想弯道超车，但实际上我们看到民生银行的转型是失败的，它没有从企业文化上确立谨慎经营风险的这种思路。
上面是企业文化和商业模式方面的思考。
我后来还买了一些其它股票，特别是一些烟蒂股，比如说361度和阳光纸业。后来发现这些烟蒂股成为烟蒂都有自己的原因的，它们有的不重视对二级市场小股东的信息披露，有的不重视小股东的权益，商业模式也较为普通。这也是它们长期保持估值很低的重要原因。所以，我现在对这些不重视小股东利益的公司都是回避的，对对小股东态度是否好，我们只能从历史上进行判断。
关于转职业投资的讨论
Q：请问处大，考虑辞职做职业投资的原因是什么？目前看，这样做是否达到之前的设想和预期？有否其他新的问题？谢谢
A：我辞职做职业投资，主要是觉得工作比较忙，职业投资需要花的时间又比较多，还有就是我对投资更加有兴趣，所以就辞职了。其实工作上我都做的还行，在同事中不算特别突出，但是也不算特别差的。至于辞职后的情况，基本上都和自己市场设想的差不多，其实原来也没有特别的设想和预期了。至于有其它什么新的问题，我觉得可能就是比较单调吧，但是这也符合我自己的性格。
Q: 当初辞职变职业选手，是觉得当时现金流已经覆盖了支出，还是觉得更喜欢投资这个事业多一点？我也在考虑这个问题，可家人好像不太支持。
A：家人不支持就算了，我是家人支持的。辞职的原因，你说的两方面都有。
五棵树：工作不忙的话，完全可以兼顾的。
处镜如初：是啊，不辞职也可以。价投可以不看盘的。
○ K：辞职是个很难的决定，主要是辞职未必收益更高，关键是工作你是不是已经让你不开心了。或者找到了更喜欢的事。就像投资，如果有更好的标的该换，如果厚来的标的有问题了也该换，虽然知道但多年的感情总想再坚持一下。我也是至今未辞，虽然各方面条件都有了。@湖南狮子山 但总会走出去的
黑小子：@〇 K 请教一下你觉得目前的工作和生活状态很满意吗？
○ K：还行，就是幸福感不强。太累了
黑小子：对你来说，财富也应该够花了，不需要靠工作来维持生活，为什么不考虑辞职让自己轻松一点呢？@〇 K
○ K：也许会太寂寞了
黑小子：这倒是真的
五棵树：一天的工作任务如果半天能做完，那边工作边投资也是很不错的
○ K：其实光做投资已经够累，所以我一直考虑是不是降低一些预期，长期持有一些优质标的。而且现在是个机会。只是看了盘会让你忍不住下手。不看吧，这么多年习惯了，很难不看。
陈海涛周游世界：@〇 K ，的确调整一下风格，就能兼得了
黑小子：请教一下一个问题，家庭的现金达到个人年收入或者家庭年支出的多少倍，可以达到辞职的基本条件？
〇 K ：这个每个人有不同的要求，一般来说考虑通胀，被动收入（股息）至少是支出的2倍以上。@黑小子 其实按过往的通胀，还得保证资金年增长至少10%。而且在牛熊周期中，牛市的资金至少要打个对折。熊市中的资产才是货真价实的
Q：再说说你的生活状态和时间会分配吧。
A：主要还是看书、运动，玩一些小花小草、养养鱼，偶尔旅游，参加线下活动。没有你精力这么好，既组织活动，又周游世界。
不贵的优质股在哪
黑小子：@〇 K 请教一下，你觉得现在优质股很便宜吗？我看到很多优质股都很贵了
〇 K ：@黑小子 你去港股看一下就知道什么是便宜了
确定持仓占比要考虑哪些因素
Q：再问一个，您在确定持仓占比时，考虑了收益获得的性价比这个定量因素？那么这中间有否考虑收益实现可能性的企业定性因素影响，比如一些风险因素和不可控因素等等？估值也好，仓位也好，比如公司确定性因素在投资决策方面您是怎么运用和考虑的。比如今年讲确定性溢价、核心资产等等，对茅台、海天、爱尔啊，什么的，市场愿意宽松一些。
A：是的，我考虑了性价比这些因素。风险可不可控由前两部分（对小股东友好程度、竞争力可持续性）来确定。至于确定性溢价、核心资产是市场的偏爱。茅台、海天、爱尔理解不深入，一直在看，没深入了解，没买。
陈海涛周游世界：如果没有其他问题，那我们今天的课程就结束了，谢谢@处镜如初 分享，选股思路排序对我很有用。
整理人：添兜爸 大湾区俱乐部
校对人： jeff 大湾区俱乐部