分享人：毛毛虫 大湾汇价投俱乐部
大家晚上好，感谢金鹏鸟的邀请，今天分析的公司是中国生物制药。首先自我介绍，我是2016年毕业的，在南京上大学，毕业之后就在一家私募工作，。刚开始是公司做定增的，因此了解了很多行业，2017年之后全面转向二级市场，主要医疗跟保险行业。
今天主讲的内容分几个个部分,1公司基本情况；2行业分析；3公司管理和竞争力;4估值；5目前的风险；6 总结。
一、公司基本情况
首先简单介绍一下中国生物制药，我在南京上大学，专业是制药工程。实验室有很多师兄师姐都会去找工作，所以了解到正大天晴这家公司。当时对投资没有什么概念，所以只是知道这家公司很厉害，但具体有多厉害就没什么概念了。
我是2017年开始开始关注医药行业，当时参加了券商组织的调研。以前公司是做定增，没有对这个公司进行研究，只是走马观花地看一下。调研的过程中觉得正大天晴挺厉害的，后面就开始研究。
中国生物制药的核心子公司有4家，分别是正大天晴、南京正大天晴、连云港润众，北京泰德制药（去年3月份开始并表）。
中国生物制药由谢氏家族控制，谢炳、郑翔玲、谢其润是实际控制人，总持股49%。
关于正大天晴的历史，因为中国生物制药的一半收入来自正大天晴，同时创新药也集中在正大天晴。最开始正大天晴致力于肝病用药的研发和产业化，1988年研发出甘草甜素，逐步发展成为中国最大的肝病药生产基地，近七八年其在中国肝病市场的占有率均为第一。以前正大天晴被称为首仿之王，注意力集中在仿制药。07、08年才开始进入创新药领域，在2010年发力肿瘤药物的研发，13、14年开始其研发投入与恒瑞医药持平，今年上半年研发投入为16亿，超过恒瑞医药的14亿。去年年中自主研发的第一个创新药上市，即安罗替尼，销售额12亿多，今年管理层预计销售额28亿，近期调整到30亿。明年预计销售额50亿，管理层对其销售极其乐观。
下表是2014年到2018年的研发投入统计，中国生物制药累计的研发投入与恒瑞医药是相当的，如果加上今年上半年的投入金额，中国生物制药的研发投入比恒瑞医药还多。目前正大天晴一半的研发管线集中在肿瘤领域。
药智网每年都会评选医药工业研发实力排行榜，今年正大天晴仅次于恒瑞医药，近几年正大天晴在化药领域都是排名第一的。
另外工信部评选的2018研发产品线最佳工业企业，正大天晴仅次于恒瑞医药和江苏豪森，因为恒瑞医药和江苏豪森在化药领域的研发投入较早，两家公司临床二期、三期的产品已经很多了。
中国生物制药2018年营业收入210亿，归属母公司净利润22亿，归属净利润低的原因是中国生物制药只持有正大天晴60%的股权。
中国生物制药是以肝病用药起家的，去年的年报还有今年上半年的半年报中，肝病药物还是他收入贡献最大的板块，最近几年肿瘤药发展比较快。根据去年年报和今年上半年的半年报，肿瘤板块的营业收入跃居第二。2018年肝病药物收入占总收入的30%，肿瘤占到15%，心脑血管占了13%，剩下的都比较分散，相对来说它的产品比较广比较多。
去年中国医院药品市场的20强里面，正大天晴排名内资企业第四，市场份额是1.6%，最大的是扬子江，第二是恒瑞医药，第三是齐鲁制药，从终端的数据来看还是能看到正大天晴的。
南京正大天晴就是做仿制药的，基本没有创新药，之前也去跟他们的管理层聊过，以后也不打算做创新药，中国生物制药创新药主要集中在正大天晴。
二、行业分析
医药行业是由经济跟人口驱动的。60岁以后医疗消费要占整个人生百分之七八十，大部分的医疗支出都在老年阶段。所以医药行业跟人口结构的相关性比较大。中国到2033年左右，60岁以上的老人会突破四亿，2018年六十岁以上的仅有2亿多一点。老年人人口数量有翻倍的空间。
医药和普通的消费品不一样，病人是最终消费者，但是最终买单的不是病人，国家医保支出占了很大一部分，决策者是医生/医院，信息非常不对称。
同时药品又事关生死，如果出现问题，会造成很大的舆论压力，所以这个行业注定是强监管的。因为它的需要是社会承担的，所以从国内外对比来看，人均GDP越高，即经济越发达，它的医疗支出越大。医药行业的实际需求是由经济和人口驱动的，人口结构变迁带来实际需求，经济的发展使实际需求转化为有效需求。医药研发前期投入大，一旦研发成功，往后的边际成本极低，能够为公司带来巨大的利润。所以药企销售额特别大的单品数量多的话会给药企带来很高的利润。正大天晴和北京泰德拥都有大单品，肝病恩替卡韦去年35亿销售额，由于4+7集采的影响，今年上半年销售额-8%增长。还有去年有4个10亿以上的产品；北京泰德的两个镇痛药凯时和凯纷体量也较大，大十几个亿每年销售额，今年也开始负增长了；
中国创新药的研发成本比国外低，基本上只针对国外已经发现的靶点进行研究，所以成功率高，研发费用低。
正大天晴一半的产品管线在肿瘤领域。如下图是券商统计的国内样本医院各治疗大类销售占比情况前20大类,肿瘤药的最近几年销售额逐年提高。
我不大看好慢性病的治疗领域，如糖尿病、高血压。因为慢性病领域中国外很多专利到期了，有很多便宜的仿制药可以用，并且患者和医生对更换药物的需求没那么大，新药的临床价值相应没那么迫切，所以即使新药出来价格也不会高。同时慢性病用药的价值不如肿瘤用药的价值，肿瘤事关生死，病人对肿瘤药的需求更迫切。
从目前所有癌种中来看，中国癌症患者5年生存率低于美国，说明肿瘤药物对于一般人来说可及性较低，药钱太高没有支付能力，或者审批问题进不了国内使得死亡率提升，这也是各大药企做肿瘤药的原因。
接下来我着重介绍肿瘤和肝病两个细分市场。
乙肝用药市场不是很好的赛道。从05年开始，新生儿就会注射乙肝疫苗，乙肝患者的存量逐年降低。
正大天晴是国内最大的肝病用药生产厂家，去年样本医院中占了20.4%。据卫计委统计国内有9000多万乙肝病毒携带者，有2800万慢性乙肝患者。乙肝这种疾病不是很好的赛道，因为2005,2006年国家给新生儿注射乙肝疫苗，存量患者越来越少，2017、18年行业市场空间500多亿，去年受带量采购的影响，我认为未来的市场空间会下滑。代表性用药恩替卡韦降价90%，其他相关的肝病用药很难挺住价不讲价。所以肝病行业这个板块，虽然还有很多乙肝病毒携带者或者需要治疗但还没有治疗的，但短期来看还是扛不住降价的压力。
中国肿瘤用药市场1500亿人民币左右。最大的是肺癌，市场份额大概200亿左右，占国内癌症领域12%~14%。剩下的是胃癌、食道癌、消化道癌，可能与中国的饮食习惯有关。正大天晴的安罗替尼（针对非小细胞肺癌）是三线用药，即患者在接受放疗和化疗后仍无效后才会使用。该药相比于安慰剂有效果，因此在某种程度上正大天晴走了捷径。阿斯利康在肺癌领域是佼佼者，研发出第一代肺癌用药吉非替尼。新研发的第三代肺癌用药奥西替尼去年全球销售额19亿美元。可以说肺癌用药市场的理论空间是无限的，只要有相应的购买力，当然最终还是看竞争，如果白菜价，量起来市场还是很小。
二、公司管理和竞争力
1.两者的研发投入近几年差不多，第三方测评研发实力差距不大。研发管线对比从产品中可以看出有优势。
2.从对比看，恒瑞数量是最多的，进度比较快，5个上市的，三期的有7、8个。中国生物制药50多个新药大部分在一期。恒瑞有30多个热门靶点和国外热门的靶点重合，这里的热门靶点是指全球销售额前50的要点，正大天晴是18个。
3.不同公司重磅产品的对比。这里国内外重磅产品的定义不一样，国外是销售额10亿美金以上的，而国内是10亿人民币以上的。中生超过10亿的有4个，5~10亿的有8个；而恒瑞超过10亿的有7个，5~10亿的2个。
3.主要产品情况及销售额
恒瑞医药走的是精品路线，销售额超过10亿的药品有7个，销售额5-10亿的2个。
中国生物制药的定位是全科室药品的提供商，销售额超过10亿的药品有4个，销售
5-10亿的药品有8个。
二、估值
我认为仿制药企业适合用PE估值。中国生物制药最近几年如果能保持15%的增长，35 X PE算低估，动态40~50PEX算高估，当然还要跟恒瑞比，我觉得估值的锚应该盯着恒瑞。
很多人用自由现金流对恒瑞的在研管线进行估值，我个人不是太认同，主要是我觉得还没有出来的产品假设因素太多，对后续的定价、销量、市场份额、销售峰值进行预测，很难，券商的预测我觉得大概参考一下就行了。中国生物制药与恒瑞医药的估值在14年后开始大幅度拉开。恒瑞的阿帕替尼上市后两者的估值才拉开。另外一个恒瑞估值高的原因在于后面不断地有3期产品上市，从14,15,16年开始他的创新药往二期、三期推得比较快，给大家了一个最近几年创新药大量上市的预期，实际上也有点晚于预期，18年才开始大量兑现。
医药行业一直存在估值溢价，07-13年那段时间是医保红利期，医保大扩容导致整个行业业绩的高增长。近几年医保红利逐渐消失，整个行业的估值有所下降。这也是一个风险。
去年公立医院的药品销售额只有不到5%的增长，增速下降后行业的整体估值可能下降。
中国生物制药未来3年计划上市的重磅品种，大部分还是仿制药，但我觉得仿制药如果能大卖依然能贡献不错的业绩，在我心中仿制药和创新药本质上没有区别，都是赚钱的嘛，看谁赚得多、预期以后赚得多而已；
中国生物制药未来展望
中国生物制药肿瘤板块对标恒瑞，今年肿瘤板块目标是50亿，明年要超过恒瑞去年的水平，达80亿（去年恒瑞是74亿）。肝病板块去年是65亿，今年5%的负增长，明年大概销售额降到50亿多亿。不出意外，明年开始肿瘤业务变为第一主力。
中国生物制药属于制造业，有较高的净利率，有20%以上。由于下游的医院比较强势所以高销售费用，同时研发投入高。中国生物制药有70多亿的固定资产，每年折旧6-7亿，这对现金流没什么影响，但影响利润。17年年报之前我认为其资产负债表比较健康，很低的负债，资产较轻，无形资产和研发费用资本化没有，也没有商誉。去年并表泰德之后多出200多亿的无形资产还有商誉，每年摊销4亿。去年和今年上半年北京泰德的利润表不好看。并表之前北京泰德一年能挣8/9亿，今年上半年只有2个亿的净利润。现金方面资产负债表上有100多亿的现金，同时有30多亿的有息负债，而恒瑞医药没有有息负债。中国生物制药销售费用和净利润率和恒瑞医药无明显差异。我喜欢快速折旧的公司，短期看利润表难看，但是实际是会计处理的问题。中生和恒瑞的销售费用和净利率差别不大，都是37%左右，净利率在20%以上，当然归属净利率没有这么高。
竞争力分析，即商业模式。我觉得药企因为强监管，对于新药来说，20年的专利保护，时间成本高，试错成本高，结果无非是0或1，如果别人对了抢先一步上市，就没机会了。因此护城河只能用产品线去表征，研发费用投入较高只是产品线好的原因。研发费用高对以后的产品可能有利，但从结果看就是看产品线。
中国生物制药和恒瑞医药的产品线如下图。我认为中国生物制药会在2022-2023大量兑现其在13、14年开始持续高额的研发投入。
另外分享一下我平时跟的行业数据，
下图是医保收入和医保支出，这个数据原来在社会保障部的网站上，去年医保局成立后就迁入到医保局网站了。医保基金的特点是当年的收入决定次年的支出。今年累计到七月份，医保收入同比只有14%的增长，而支出有19%，今年行业的总支出还是有支撑，但是明年就有点压力了。
二、风险
1.二次集采中国生物制药有6、7个品种竞争激烈，降价压力还是蛮大的。
2.其管理层没有股权，只有正大天晴的股权，谢氏家族的薪酬是远远高于管理层的。恒瑞的股权激励做得不错，虽然他们的薪酬不高，但持股数量还是很可观的。
二、总结
从财务、管理、成长质量、新药研发等方面来看，恒瑞是最好的，市场也已经投票了，70多倍的估值，当然也是有风险的。中国生物制药的成长性仅次于恒瑞医药，近几年不断推出的仿制药很有可能对冲掉集采的影响，或许还有两位数以上的增长。恒瑞有5个创新药已经上市，51个再研药品，如果有40个药品成功上市的话，每个药品销售额15亿，则可获得45*15=675亿的销售收入。中国生物制药去年创新药安罗替尼销售收入12亿，仿制药收入200亿，如果仿制药每年保持10%的增长，同时2022-2023年创新药大量获批，到2027-2028年，也有可能有20款的创新药上市销售，同时仿制药的销售规模很有可能超过恒瑞医药。到时中国生物制药或许可以用创新药公司来估值。虽然目前恒瑞医药80%的收入来自仿制药，但市场已经按创新药公司对其进行估值。虽然中生从去年4+7集采从底部上来翻倍还多，但是拉长时间还是有投资价值的。
二、问答环节
Q: 中生的研发投入确实大，和恒瑞有的一拼，但是我看到中生的几个大品增长非常缓慢，甚至负增长，未来成长性请问你是怎么思考的？
A: 是的，泰德的2个镇痛的，天晴的天晴甘美，天晴的恩替卡韦，都负增长，以后估计会继续负增长，我觉得是正常的，产品的更新换代是必然的，特别是仿制药，我觉得以后仿制药、首仿药随着国内制药企业仿制药水平的提高竞争加剧是必然的，只能推陈出新；
Q: 能不能评价一下恒瑞和中生在研发方向、方式和策略上各有什么特点？
A: 恒瑞我觉得是精品路线，就是更fast 的follow外企的fic药物；天晴自身研发能力我觉得现在还是比恒瑞差不少，说实话，研发中心在南京，有点滞后了，只能在化药、仿制药领域能不落后，而在生物药领域，苏州、北京、上海才是产业集群地。天晴的生物药基本都是买的别人的。
Q: 中生跟恒瑞的差距除了在研发外，在别的方面上有没有差距？
A: 有啊，管理上我觉得也有，恒瑞我觉得是中央集权式，孙太强大了；中生我觉得对下属的正大天晴、南京天晴、泰德，更多的是财务控股股东，对下面业务很少干预，以至于南京天晴和江苏天晴有些产品重合直接竞争。还有股权结构，恒瑞的下属公司基本都是100%控股，而中生正大天晴60%，南京天晴56%，泰德57%，少数股东太多也是一个弊端
Q: 恒瑞中生石药 谢谢分享！请问中生有30亿的有息负债，其资金成本是多少？它的钱投出去搞研发等，最终带来的收益率？ 不是理财收益。
A: 18年付了1.5亿利息，33亿长短期负债，大概是5%的成本
我觉得研发是长期的投入，产品能不能出来很难说，也很难去测投资收益；之前测过恒瑞的所谓研发产出率，后来发现很不靠谱，其实就是因为他研发费率和净利率一直保持稳定造成的。如果大神有测研发回报率的方法，可以指导指导；在国内只能看他一款产品花了多少钱从临床到上市，我比较笨，用的笨方法。
Q: 恒瑞的研发平台的转化率是比较高的，就是大家都花1亿的研发，可能有东西出来，而别的企业可能要花30亿才有东西出来。从这个角度恒瑞贵确实有贵的道理
A: 这个比较高，我觉得很难量化，确实存在同样投入10亿，出来的产品完全不一样；恒瑞确实好，大家已经用钱投票了
Q: 能不能谈一下豪森对恒瑞是什么影响？业内怎么看？
A: 我觉得化药方面，天晴和恒瑞研发效率差别估计不大，以前天晴被称为首仿之王，并且天晴、恒瑞、豪森同样出身连云港，主力研发人员、管理层都是中国药科大学毕业的，人员流动性也挺大的；豪森我觉得就是孙家的，但是孙家持股75%，而恒瑞孙只持股20%多，理论上他是有很强诉求做大豪森的；但是恒瑞作为公众企业，我觉得现阶段孙更多的在于名而非利了，也问过亲近孙的人，说孙还是有很强诉求做大恒瑞的。明面上豪森和恒瑞还是隔离得很开的，毕竟都是上市公司，不过我觉得现在买豪森不如买中生。
Q: 其实恒瑞再往上面发展，他的竞争对手不是国内的企业，是跨国大型药企，按恒瑞目前的规模去与这些大公司竞争确实比较吃力，恒瑞是有做大的内在诉求。
A: 是的，它现在就跟外企竞争了，国内的所谓创新药，其实都是metoo meworse，能me better的少之又少，即便恒瑞也是如此，恒瑞的产品除非早期的，基本外企都有产品上市，很少有外企在临床、恒瑞刚开始临床的。国外大药企都是五六百亿人民币的研发，国内恒瑞才二三十亿，当然不能直接用数量对比，毕竟国外新药研发贵很多。随着metoo的产品生存空间越来越小（进口药大开闸）和竞争越来越激烈（国内五六百个新药过分集中在热门的几十个靶点），以后metoo药大概率就是白菜价。
Q: biotech里有哪个是你比较看好的吗？
A: 我比较看好信达百济；百济的btk还是很有潜力的
Q: 请问一下恒瑞现在净利润占比创新药能占到20%吗？，之前听一家药企说中国未来10年仿制药还是主要利润来源，针对目前仿制药剧烈杀估值，有创新药的估值猛涨，大家怎么看，当然创新药肯是趋势
A: 这个单个品种净利润，我觉得很难界定，因为销售费用、研发、管理、高管薪酬都是总部摊销的，看收入就好了，之前跟董秘沟通说是20、21年要占到50%以上.仿制药和创新药我觉得，区别不大，还是看竞争，以及潜在竞争，创新药竞争激烈一样会降价
Q: 恒瑞创新药收入占比超过20%么？
A：毛估估恒瑞上半年创新药收入占比25%
Q: 单抗会不会打价格战
A:我觉得会，标准化的产品以后免不了降价，metoo这么多，对医保来说就是标准品
整理人： 陈斌 大湾汇价投俱乐部
校对人： jeff 大湾汇价投俱乐部