中国生物制药分析

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大家晚上好,感谢金鹏鸟的邀请,今天分析的公司是中国生物制药。首先自我介绍,我是2016年毕业的,在南京上大学,毕业之后就在一家私募工作,。刚开始是公司做定增的,因此了解了很多行业,2017年之后全面转向二级市场,主要医疗跟保险行业。

今天主讲的内容分几个个部分,1公司基本情况;2行业分析;3公司管理和竞争力;4估值;5目前的风险;6 总结。

一、公司基本情况

首先简单介绍一下中国生物制药,我在南京上大学,专业是制药工程。实验室有很多师兄师姐都会去找工作,所以了解到正大天晴这家公司。当时对投资没有什么概念,所以只是知道这家公司很厉害,但具体有多厉害就没什么概念了。

我是2017年开始开始关注医药行业,当时参加了券商组织的调研。以前公司是做定增,没有对这个公司进行研究,只是走马观花地看一下。调研的过程中觉得正大天晴挺厉害的,后面就开始研究。

中国生物制药的核心子公司有4家,分别是正大天晴、南京正大天晴、连云港润众,北京泰德制药(去年3月份开始并表)。

中国生物制药由谢氏家族控制,谢炳、郑翔玲、谢其润是实际控制人,总持股49%。

关于正大天晴的历史,因为中国生物制药的一半收入来自正大天晴,同时创新药也集中在正大天晴。最开始正大天晴致力于肝病用药的研发和产业化,1988年研发出甘草甜素,逐步发展成为中国最大的肝病药生产基地,近七八年其在中国肝病市场的占有率均为第一。以前正大天晴被称为首仿之王,注意力集中在仿制药。07、08年才开始进入创新药领域,在2010年发力肿瘤药物的研发,13、14年开始其研发投入与恒瑞医药持平,今年上半年研发投入为16亿,超过恒瑞医药的14亿。去年年中自主研发的第一个创新药上市,即安罗替尼,销售额12亿多,今年管理层预计销售额28亿,近期调整到30亿。明年预计销售额50亿,管理层对其销售极其乐观。

下表是2014年到2018年的研发投入统计,中国生物制药累计的研发投入与恒瑞医药是相当的,如果加上今年上半年的投入金额,中国生物制药的研发投入比恒瑞医药还多。目前正大天晴一半的研发管线集中在肿瘤领域。

药智网每年都会评选医药工业研发实力排行榜,今年正大天晴仅次于恒瑞医药,近几年正大天晴在化药领域都是排名第一的。


另外工信部评选的2018研发产品线最佳工业企业,正大天晴仅次于恒瑞医药和江苏豪森,因为恒瑞医药和江苏豪森在化药领域的研发投入较早,两家公司临床二期、三期的产品已经很多了。

中国生物制药2018年营业收入210亿,归属母公司净利润22亿,归属净利润低的原因是中国生物制药只持有正大天晴60%的股权。


中国生物制药是以肝病用药起家的,去年的年报还有今年上半年的半年报中,肝病药物还是他收入贡献最大的板块,最近几年肿瘤药发展比较快。根据去年年报和今年上半年的半年报,肿瘤板块的营业收入跃居第二。2018年肝病药物收入占总收入的30%,肿瘤占到15%,心脑血管占了13%,剩下的都比较分散,相对来说它的产品比较广比较多。

去年中国医院药品市场的20强里面,正大天晴排名内资企业第四,市场份额是1.6%,最大的是扬子江,第二是恒瑞医药,第三是齐鲁制药,从终端的数据来看还是能看到正大天晴的。

南京正大天晴就是做仿制药的,基本没有创新药,之前也去跟他们的管理层聊过,以后也不打算做创新药,中国生物制药创新药主要集中在正大天晴。

二、行业分析

医药行业是由经济跟人口驱动的。60岁以后医疗消费要占整个人生百分之七八十,大部分的医疗支出都在老年阶段。所以医药行业跟人口结构的相关性比较大。中国到2033年左右,60岁以上的老人会突破四亿,2018年六十岁以上的仅有2亿多一点。老年人人口数量有翻倍的空间。


医药和普通的消费品不一样,病人是最终消费者,但是最终买单的不是病人,国家医保支出占了很大一部分,决策者是医生/医院,信息非常不对称。

同时药品又事关生死,如果出现问题,会造成很大的舆论压力,所以这个行业注定是强监管的。因为它的需要是社会承担的,所以从国内外对比来看,人均GDP越高,即经济越发达,它的医疗支出越大。医药行业的实际需求是由经济和人口驱动的,人口结构变迁带来实际需求,经济的发展使实际需求转化为有效需求。医药研发前期投入大,一旦研发成功,往后的边际成本极低,能够为公司带来巨大的利润。所以药企销售额特别大的单品数量多的话会给药企带来很高的利润。正大天晴和北京泰德拥都有大单品,肝病恩替卡韦去年35亿销售额,由于4+7集采的影响,今年上半年销售额-8%增长。还有去年有4个10亿以上的产品;北京泰德的两个镇痛药凯时和凯纷体量也较大,大十几个亿每年销售额,今年也开始负增长了;

中国创新药的研发成本比国外低,基本上只针对国外已经发现的靶点进行研究,所以成功率高,研发费用低。

正大天晴一半的产品管线在肿瘤领域。如下图是券商统计的国内样本医院各治疗大类销售占比情况前20大类,肿瘤药的最近几年销售额逐年提高。

我不大看好慢性病的治疗领域,如糖尿病、高血压。因为慢性病领域中国外很多专利到期了,有很多便宜的仿制药可以用,并且患者和医生对更换药物的需求没那么大,新药的临床价值相应没那么迫切,所以即使新药出来价格也不会高。同时慢性病用药的价值不如肿瘤用药的价值,肿瘤事关生死,病人对肿瘤药的需求更迫切。

从目前所有癌种中来看,中国癌症患者5年生存率低于美国,说明肿瘤药物对于一般人来说可及性较低,药钱太高没有支付能力,或者审批问题进不了国内使得死亡率提升,这也是各大药企做肿瘤药的原因。

接下来我着重介绍肿瘤和肝病两个细分市场。

乙肝用药市场不是很好的赛道。从05年开始,新生儿就会注射乙肝疫苗,乙肝患者的存量逐年降低。

正大天晴是国内最大的肝病用药生产厂家,去年样本医院中占了20.4%。据卫计委统计国内有9000多万乙肝病毒携带者,有2800万慢性乙肝患者。乙肝这种疾病不是很好的赛道,因为2005,2006年国家给新生儿注射乙肝疫苗,存量患者越来越少,2017、18年行业市场空间500多亿,去年受带量采购的影响,我认为未来的市场空间会下滑。代表性用药恩替卡韦降价90%,其他相关的肝病用药很难挺住价不讲价。所以肝病行业这个板块,虽然还有很多乙肝病毒携带者或者需要治疗但还没有治疗的,但短期来看还是扛不住降价的压力。

中国肿瘤用药市场1500亿人民币左右。最大的是肺癌,市场份额大概200亿左右,占国内癌症领域12%~14%。剩下的是胃癌、食道癌、消化道癌,可能与中国的饮食习惯有关。正大天晴的安罗替尼(针对非小细胞肺癌)是三线用药,即患者在接受放疗和化疗后仍无效后才会使用。该药相比于安慰剂有效果,因此在某种程度上正大天晴走了捷径。阿斯利康在肺癌领域是佼佼者,研发出第一代肺癌用药吉非替尼。新研发的第三代肺癌用药奥西替尼去年全球销售额19亿美元。可以说肺癌用药市场的理论空间是无限的,只要有相应的购买力,当然最终还是看竞争,如果白菜价,量起来市场还是很小。

二、公司管理和竞争力

恒瑞医药与中国生物制药的竞争力对比

1.两者的研发投入近几年差不多,第三方测评研发实力差距不大。研发管线对比从产品中可以看出有优势。

2.从对比看,恒瑞数量是最多的,进度比较快,5个上市的,三期的有7、8个。中国生物制药50多个新药大部分在一期。恒瑞有30多个热门靶点和国外热门的靶点重合,这里的热门靶点是指全球销售额前50的要点,正大天晴是18个。

3.不同公司重磅产品的对比。这里国内外重磅产品的定义不一样,国外是销售额10亿美金以上的,而国内是10亿人民币以上的。中生超过10亿的有4个,5~10亿的有8个;而恒瑞超过10亿的有7个,5~10亿的2个。

3.主要产品情况及销售额

恒瑞医药走的是精品路线,销售额超过10亿的药品有7个,销售额5-10亿的2个。

中国生物制药的定位是全科室药品的提供商,销售额超过10亿的药品有4个,销售

5-10亿的药品有8个。


二、估值

我认为仿制药企业适合用PE估值。中国生物制药最近几年如果能保持15%的增长,35 X PE算低估,动态40~50PEX算高估,当然还要跟恒瑞比,我觉得估值的锚应该盯着恒瑞。

很多人用自由现金流对恒瑞的在研管线进行估值,我个人不是太认同,主要是我觉得还没有出来的产品假设因素太多,对后续的定价、销量、市场份额、销售峰值进行预测,很难,券商的预测我觉得大概参考一下就行了。中国生物制药与恒瑞医药的估值在14年后开始大幅度拉开。恒瑞的阿帕替尼上市后两者的估值才拉开。另外一个恒瑞估值高的原因在于后面不断地有3期产品上市,从14,15,16年开始他的创新药往二期、三期推得比较快,给大家了一个最近几年创新药大量上市的预期,实际上也有点晚于预期,18年才开始大量兑现。


医药行业一直存在估值溢价,07-13年那段时间是医保红利期,医保大扩容导致整个行业业绩的高增长。近几年医保红利逐渐消失,整个行业的估值有所下降。这也是一个风险。

去年公立医院的药品销售额只有不到5%的增长,增速下降后行业的整体估值可能下降。


中国生物制药未来3年计划上市的重磅品种,大部分还是仿制药,但我觉得仿制药如果能大卖依然能贡献不错的业绩,在我心中仿制药和创新药本质上没有区别,都是赚钱的嘛,看谁赚得多、预期以后赚得多而已;

中国生物制药未来展望


中国生物制药肿瘤板块对标恒瑞,今年肿瘤板块目标是50亿,明年要超过恒瑞去年的水平,达80亿(去年恒瑞是74亿)。肝病板块去年是65亿,今年5%的负增长,明年大概销售额降到50亿多亿。不出意外,明年开始肿瘤业务变为第一主力。

中国生物制药属于制造业,有较高的净利率,有20%以上。由于下游的医院比较强势所以高销售费用,同时研发投入高。中国生物制药有70多亿的固定资产,每年折旧6-7亿,这对现金流没什么影响,但影响利润。17年年报之前我认为其资产负债表比较健康,很低的负债,资产较轻,无形资产和研发费用资本化没有,也没有商誉。去年并表泰德之后多出200多亿的无形资产还有商誉,每年摊销4亿。去年和今年上半年北京泰德的利润表不好看。并表之前北京泰德一年能挣8/9亿,今年上半年只有2个亿的净利润。现金方面资产负债表上有100多亿的现金,同时有30多亿的有息负债,而恒瑞医药没有有息负债。中国生物制药销售费用和净利润率和恒瑞医药无明显差异。我喜欢快速折旧的公司,短期看利润表难看,但是实际是会计处理的问题。中生和恒瑞的销售费用和净利率差别不大,都是37%左右,净利率在20%以上,当然归属净利率没有这么高。

竞争力分析,即商业模式。我觉得药企因为强监管,对于新药来说,20年的专利保护,时间成本高,试错成本高,结果无非是0或1,如果别人对了抢先一步上市,就没机会了。因此护城河只能用产品线去表征,研发费用投入较高只是产品线好的原因。研发费用高对以后的产品可能有利,但从结果看就是看产品线。

中国生物制药和恒瑞医药的产品线如下图。我认为中国生物制药会在2022-2023大量兑现其在13、14年开始持续高额的研发投入。



另外分享一下我平时跟的行业数据,

下图是医保收入和医保支出,这个数据原来在社会保障部的网站上,去年医保局成立后就迁入到医保局网站了。医保基金的特点是当年的收入决定次年的支出。今年累计到七月份,医保收入同比只有14%的增长,而支出有19%,今年行业的总支出还是有支撑,但是明年就有点压力了。



二、风险

1.二次集采中国生物制药有6、7个品种竞争激烈,降价压力还是蛮大的。

2.其管理层没有股权,只有正大天晴的股权,谢氏家族的薪酬是远远高于管理层的。恒瑞的股权激励做得不错,虽然他们的薪酬不高,但持股数量还是很可观的。




二、总结

从财务、管理、成长质量、新药研发等方面来看,恒瑞是最好的,市场也已经投票了,70多倍的估值,当然也是有风险的。中国生物制药的成长性仅次于恒瑞医药,近几年不断推出的仿制药很有可能对冲掉集采的影响,或许还有两位数以上的增长。恒瑞有5个创新药已经上市,51个再研药品,如果有40个药品成功上市的话,每个药品销售额15亿,则可获得45*15=675亿的销售收入。中国生物制药去年创新药安罗替尼销售收入12亿,仿制药收入200亿,如果仿制药每年保持10%的增长,同时2022-2023年创新药大量获批,到2027-2028年,也有可能有20款的创新药上市销售,同时仿制药的销售规模很有可能超过恒瑞医药。到时中国生物制药或许可以用创新药公司来估值。虽然目前恒瑞医药80%的收入来自仿制药,但市场已经按创新药公司对其进行估值。虽然中生从去年4+7集采从底部上来翻倍还多,但是拉长时间还是有投资价值的。

二、问答环节

Q: 中生的研发投入确实大,和恒瑞有的一拼,但是我看到中生的几个大品增长非常缓慢,甚至负增长,未来成长性请问你是怎么思考的?

A: 是的,泰德的2个镇痛的,天晴的天晴甘美,天晴的恩替卡韦,都负增长,以后估计会继续负增长,我觉得是正常的,产品的更新换代是必然的,特别是仿制药,我觉得以后仿制药、首仿药随着国内制药企业仿制药水平的提高竞争加剧是必然的,只能推陈出新;

Q: 能不能评价一下恒瑞和中生在研发方向、方式和策略上各有什么特点?

A: 恒瑞我觉得是精品路线,就是更fast 的follow外企的fic药物;天晴自身研发能力我觉得现在还是比恒瑞差不少,说实话,研发中心在南京,有点滞后了,只能在化药、仿制药领域能不落后,而在生物药领域,苏州、北京、上海才是产业集群地。天晴的生物药基本都是买的别人的。

Q: 中生跟恒瑞的差距除了在研发外,在别的方面上有没有差距?

A: 有啊,管理上我觉得也有,恒瑞我觉得是中央集权式,孙太强大了;中生我觉得对下属的正大天晴、南京天晴、泰德,更多的是财务控股股东,对下面业务很少干预,以至于南京天晴和江苏天晴有些产品重合直接竞争。还有股权结构,恒瑞的下属公司基本都是100%控股,而中生正大天晴60%,南京天晴56%,泰德57%,少数股东太多也是一个弊端

Q: 恒瑞中生石药 谢谢分享!请问中生有30亿的有息负债,其资金成本是多少?它的钱投出去搞研发等,最终带来的收益率? 不是理财收益。

A: 18年付了1.5亿利息,33亿长短期负债,大概是5%的成本

我觉得研发是长期的投入,产品能不能出来很难说,也很难去测投资收益;之前测过恒瑞的所谓研发产出率,后来发现很不靠谱,其实就是因为他研发费率和净利率一直保持稳定造成的。如果大神有测研发回报率的方法,可以指导指导;在国内只能看他一款产品花了多少钱从临床到上市,我比较笨,用的笨方法。

Q: 恒瑞的研发平台的转化率是比较高的,就是大家都花1亿的研发,可能有东西出来,而别的企业可能要花30亿才有东西出来。从这个角度恒瑞贵确实有贵的道理

A: 这个比较高,我觉得很难量化,确实存在同样投入10亿,出来的产品完全不一样;恒瑞确实好,大家已经用钱投票了

Q: 能不能谈一下豪森对恒瑞是什么影响?业内怎么看?

A: 我觉得化药方面,天晴和恒瑞研发效率差别估计不大,以前天晴被称为首仿之王,并且天晴、恒瑞、豪森同样出身连云港,主力研发人员、管理层都是中国药科大学毕业的,人员流动性也挺大的;豪森我觉得就是孙家的,但是孙家持股75%,而恒瑞孙只持股20%多,理论上他是有很强诉求做大豪森的;但是恒瑞作为公众企业,我觉得现阶段孙更多的在于名而非利了,也问过亲近孙的人,说孙还是有很强诉求做大恒瑞的。明面上豪森和恒瑞还是隔离得很开的,毕竟都是上市公司,不过我觉得现在买豪森不如买中生。

Q: 其实恒瑞再往上面发展,他的竞争对手不是国内的企业,是跨国大型药企,按恒瑞目前的规模去与这些大公司竞争确实比较吃力,恒瑞是有做大的内在诉求。

A: 是的,它现在就跟外企竞争了,国内的所谓创新药,其实都是metoo meworse,能me better的少之又少,即便恒瑞也是如此,恒瑞的产品除非早期的,基本外企都有产品上市,很少有外企在临床、恒瑞刚开始临床的。国外大药企都是五六百亿人民币的研发,国内恒瑞才二三十亿,当然不能直接用数量对比,毕竟国外新药研发贵很多。随着metoo的产品生存空间越来越小(进口药大开闸)和竞争越来越激烈(国内五六百个新药过分集中在热门的几十个靶点),以后metoo药大概率就是白菜价。

Q: biotech里有哪个是你比较看好的吗?

A: 我比较看好信达百济;百济的btk还是很有潜力的

Q: 请问一下恒瑞现在净利润占比创新药能占到20%吗?,之前听一家药企说中国未来10年仿制药还是主要利润来源,针对目前仿制药剧烈杀估值,有创新药的估值猛涨,大家怎么看,当然创新药肯是趋势

A: 这个单个品种净利润,我觉得很难界定,因为销售费用、研发、管理、高管薪酬都是总部摊销的,看收入就好了,之前跟董秘沟通说是20、21年要占到50%以上.仿制药和创新药我觉得,区别不大,还是看竞争,以及潜在竞争,创新药竞争激烈一样会降价

Q: 恒瑞创新药收入占比超过20%么?

A:毛估估恒瑞上半年创新药收入占比25%

Q: 单抗会不会打价格战

A:我觉得会,标准化的产品以后免不了降价,metoo这么多,对医保来说就是标准品

整理人: 陈斌 大湾汇价投俱乐部

校对人: jeff 大湾汇价投俱乐部

$中国生物制药(01177)$ $恒瑞医药(SH600276)$

@今日话题

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精彩评论

Haytham0592019-09-13 12:27

这一篇人家写的比大部分分析专业得多,很明显在南京待过了解不少内情,有些人连南京正大和正大天晴的区别与矛盾都不知道就敢写中生的研报,比这位可差远了。不过有些人拿着股票就跟信了邪一样,只能看见好的看不见差的,这种你看不看研报有区别吗?不就是找点精神鸦片刺激一下自己。

阿米巴Z132019-09-12 22:52

16年毕业的了解很多行业?这点时间能了解一个行业就不错了

时光都去哪儿了u7n2019-09-14 21:24

有谁能给我解释解释,国际医药巨头的PE20,恒瑞的80,里面有没有泡沫

全部评论

平一筒2019-11-26 10:11

最近阿里上市了

属猪的狮子2019-10-21 14:47

Mark学习

风不悲-笑傲江湖2019-10-11 13:03

管线和品种太虚了 按每个品种平均销售多少然后做乘法 这估算也太虚了 不同靶点差异大了 而且要看同靶点竞争情况 临床做出来的数据 一期的东西基本没法折算估值 除非fic的东西 一期数据就很惊艳 国内目前基本没有 国内bic的东西可能有 但中生是没有的 基本上快速跟随的产品 就是比速度 谁先上市

作手没有假期2019-10-03 19:43

楼主能麻烦把图片变成大图吗,这样有点看不清楚

博实2019-09-25 11:30

我刚打赏了这篇帖子 ¥1.00,也推荐给你。