分享者：叫我大老王 大湾汇投资俱乐部
大家好，非常感谢群主和管理员给我这次分享的机会。今天我给大家分享的是美年健康。首先做个自我介绍，我的雪球ID是：叫我大老王，2012年开始炒股，财务管理专业，对财务理解的比较多，我现在待业在家。兼职在我叔叔的一家医药公司做市场调研，对营销和医药的政策了解比较多。
因为我是自上而下的选股逻辑，首先，我先分享一下我对医改政策的梳理。
医改政策的梳理和理解
我国医改的主要原因是人口老龄化导致医保不足。2018年我国65岁以上的人口是1.66亿，同比增长5.7%。这个增速已经是历史新高。
从人口结构来看，目前65岁以上人口占总人口的11.0%，60岁以上人口占总人口的16.4%，25-60岁人口占总人口的54.7%；10年之后，65岁以上人口将达到总人口的15.1%，60岁以上人口将达到22.7%，25-60岁人口将降低至50%。也就是说25到60岁的人要减少8.6%，60岁以上的人要增长38%。
2018年，我国医保的累计收入是2.11万亿，支出1.76万亿。如果在不考虑其他因素的影响下，医保缴纳的人数减少8.6%之后的医保收入是1.93万亿，如果消耗医保的人数增长9%将出现医保入不敷出的现象。但是60岁以上的人口增长了38%，所以说长期来看我国的医保是远远不足的。
在医保长期入不敷出的情况下，我国才开始进行医改。医改一方面是扩大医疗保险的报销比例和报销范围，另一方面是把一些国外的高价抗癌药和创新药都增加到报销范围内。既然加了抗癌药和创新药，那就要减去一部分。
因为是要在医保入不敷出的情况下增加医保的范围、比例和品种，所以最好的途径就是减少低技术门槛的仿制药的价格，通过减少的部分来弥补增加的部分实现医保扩大范围、比例和品种。
所以就有了仿制药做一致性评价，提高仿制药的质量，把质量提上去之后，再通过一系列手段减少药品流通环节的费用。比如说前几年的药品零加成，药占比，两票制和近期的医疗器械零加成。这些都是来降低流通环节的费用从而降药价的。最终通过带量采购将国产的仿制药替代掉进口的原研药。以巨量换一个很低的价格，从而腾出医保的费用。
降低的这些费用主要是流通环节的费用，流通环节的费用大部分是给医生的回扣，这也是我国以药养医模式下的产物。在以药养医的模式下，药品就成了药企联合医院挖空医保基金的一个纽带。药企提高药价，医院要说采购这些药，然后财政部会支付医保资金，这样的话就可以通过提高药品的价格来给医院回扣。
如果以药养医的模式取消掉，医生收入就会降低。为了防止医生收入降低，国家采取了一个腾笼换鸟的政策，就是上面说的腾出医保基金用于调整医疗服务价格。由于当时控制药占比的时候，医院都是通过增加医疗服务的数量来增加分母，从而降低药占比的，所以此次提高医疗服务价格，医院也没有更好的手段来增加医疗服务的数量，因此医保就可以做到精细化管理。
这样以来，原来在以药养医模式下，医院的药房就是它的利润中心。现在药房就变成了成本中心。医院如果想提高收入，一种方法是通过提高体检，口腔，眼科，医美这种自费项目的价格来提高收入。另一种方法是通过提高周转率，比如放开处方，让患者去外部购药，提高周转率来增加收入。
二级以上的医院是人满为患，二级以下医院是门可罗雀，既然增加了周转率，二级以上的医院虽然可以保住原来的收入，但医生会非常累，二级以下的医院因为没有足够患者，就根本就无法保障原来的收入水平。
这样就导致很多医生收入降低，不愿意干了，因为比原来累，还不赚钱。国家为了防止这个现象出现，鼓励“互联网+医疗”，“互联网+护理”，通过这种方式让医生有赚外快的门路，还鼓励多点就医，从而缓解医生收入降低的问题。
大家可以回想一下，这两点是不是利好民营医院？民营医院早期的扩张遇到的医生不足的问题，随着医生多点就医和医生主动从公立医院出走而解决。而医疗服务费用也会在短时间内有一个较大的提升。这就是民营医院，比如说爱尔眼科，通策医疗，还有美年健康被大家看好的政策逻辑。那爱尔眼科和通策医疗大家都分析过了，今天我就分析一下民营的体检机构--美年健康。
美年健康的SWOT分析
美年健康其实有很多问题，比如前几年扩张的很快，导致资金匮乏，扩张后业绩不及预期。再比如很多团检都是走流程，造成一些疾病检测不出来，从而造成负面消息频出。但是这些问题都是公司内部问题，公司是可以通过管理来解决的，而不是无法解决的行业问题。
并且通过现在的一些调研纪要，大家会发现他现在已经开始放慢脚步来修炼内功了，如果能提高服务质量，其实还是一家很好的公司。
优势分析
第一，美年健康是体检行业的绝对龙头，美年健康有633家体检中心，第二名爱康国宾才120多家，第三名港股上市的叫瑞慈医疗才40多家。
第二个是美年健康不是轻资产模式而是重资产模式，长期购入大量的医疗设备造成了后进入者的进入壁垒。
绝大多数体检机构资产是比较轻的。他们走的是给公立医院拉客的模式。通过团购形式形成价差，他们赚价差的钱，是销售带来的剩余价值。他们并没有自己的体检中心，所以是轻资产模式。但是美年健康有自己的体检中心，是重资产模式。
第三个优势是美年健康大股东有互联网医疗、医美、口腔等多条业务线。如果他的体检业务做的还可以的话，是可以通过其他的产业来赋能体检业务的。也可以通过体检赋能其他领域，并把这些资产注入上市公司。
劣势分析
第一点，质押率非常非常高，有80%左右。主要是因为大股东的产业布局太广。
第二点，部分疾病检测不出来的情况，主要是因为团检客户非常多，个检客户少，所以不注重质量，团检客户多也导致它的销售费用率非常非常高。
第三点，公司内部的四个品牌存在价格战。
第四点，并购多，所以商誉非常高。
机会分析
第一点，在医改大背景下，腾笼换鸟导致医疗服务的提价。
第二点，医改解决了民营医院医生短缺的问题，扩张相比以前会比较容易。
第三点，体检行业受益于消费升级。目前我国体检覆盖率大概是33%，日本美国是75%左右，德国是97%。目前我国的体检行业市场规模是1300多亿，到2020年大概能增长到2100多亿，复合增长率高达18%。另一方面，公立医院的占比能达到70%，民营医院只有30%，所以说如果民营体检机构把品牌和质量做出来的话，民营医院可提升的空间很大。
第四点，如果品牌确立之后，个检的用户占比会增多，个检用户议价能力比团检用户弱，客单价会有进一步提高的空间。
第五点，如果他解决自己内部品牌的价格战问题，客单价会进一步提升。
风险分析
第一点，如果医药分离比较慢，那短期内客单价没有办法大幅度提升。但依然会有提升。
第二点，如果医药分离比较慢，只能继续雇佣公立医院的兼职医生，兼职医生的工作不够积极·，导致检查不太认真，形成恶性循环。
第三点，今年公司肯定会有业绩不达预期的风险。商誉减值风险非常大的。
公司介绍
美年健康成立于2004年，2015年成功借壳江苏三友在A股上市。2016年收购了美兆，2017年的收购了慈铭，加上奥亚和美年，形成了四个品牌。
2018年，公司在布局一二线城市的同时还加大了布局三四线城市。报告期内的公司已经在31个省份的301个核心城市布局了633家体检中心。全年体检中心体检了2778万人次。
这633家中包含控股的256家和参股的292家，还有在建的85家。一二线和三四线的比率是51:49。
美年健康的扩张模式和爱尔眼科和通策医疗是比较像的，都是通过先参股后控股的一个模式。先参股在体外培育，等到盈利了之后再并表。
体检行业简介
第一，受益于消费升级，民营医院的就诊人数持续增加。我国医疗资源长期分配不均，二级以上的医院承载了比较多的患者。二级以下的医院的医疗设备和医生资源都很不足，造成了医疗资源分配不均的问题。民营医院的运营成本和运营效率都高于公立医院，所以综合科目的手术费，门诊费都比公立医院低。但是在一些自费的项目上比如说儿科，妇科，他们的服务态度比公立医院好，所以民营医院越来越受大众的青睐。
从这张图大家就可以看到民营医院和公立医院在手术费用上的差别，民营医院由于运营效率高，运营成本低，明显很便宜。卫健委的统计数据显示，2018年1月至11月，全国医疗机构的总门诊量是75.4亿人次，同比增长3.2%，其中医院是32.3亿人次，同比增长5.3%，民营医院是4.7亿人次，同比增长13.6%，民营医院的增速远高于总的诊疗人次的增速和公立医院的综合的增速。
第二，体检人次的增加。2017年国家统计局的数据显示中国的体检渗透率是33%。那么按照13.8亿人口计算2017年我国的体检人次大概是4.56亿人次。
根据券商的这个数据来看，2016年日本的体检覆盖率是73%，美国的体检覆盖率是74%，德国是97%。所以说对于中国来说，中国的体检覆盖率是非常低的，有较大的提升空间。
第四，目前我国体检行业的客单价比较低的，根据前瞻研究院的数据，目前体检行业的客单价是290块钱。主要原因是因为招工体检价格比较低且覆盖面比较广，就拉低了平均值。
刚才我在梳理腾笼换鸟政策的时候提到了，短期内国家会大幅度提高医疗服务价格，最近浙江省已经发了相应的文件。
第五，体检行业市场规模比较大，按照4.56亿人次客单价290元来算，市场规模是1320亿。这和美年健康年报公布的基本差不多。随着消费升级的影响，我估计体检覆盖率每年可能能增长3%，如果按3%来计算的话，到2020年体检覆盖率就达到42%。受到医改政策的影响，我预计体检的价格到2020年要比现在提高30%左右，按这两个数据来算的话，体检行业在2020年达到2185亿，复合增长率是18.3%。
第六，医生短缺的问题会随着医改促进医药分离而解决。目前国家也是非常支持医生多点就医，自己开设医疗机构。
行业竞争的情况
第一，公立医院和民营医院的竞争情况。全国目前有6000多家公立医院从事体检行业，体检70%是在公立医院，30%是在民营医院。如果按这样算的话，那民营体检市场就是453亿。
第二，按照营业收入来算，2018年美年健康的营业收入是84.58亿。市占率大概是18%，瑞慈医疗的营业收入是13.77亿，市占率约3%，爱康国宾因为已经退市了，按照2018年中报数据推算出其2018年的收入大概是44.87亿，市占率约10%。
第三，经营的策略。瑞慈和爱康国宾主要高端客户，美年健康旗下的美兆和奥亚主要负责高端客户，美年和慈铭两个品牌负责一般消费水平的客户。
第四，门店布局方面。美年健康的布局如下图，美年健康覆盖31个省市自治区、301个核心城市，现已布局633家体检中心（含在建）
据爱康国宾官网公布，旗下爱康国宾、爱康卓悦和爱康君安三个体检子品牌113家体检门店主要分布于全国34个大中城市，其中北上广深一线城市门店总数39家（北京18、上海11、广州5、深圳5），占全部体检门店总量近40%，另外59家体检分院也大多分部在天津（5）、成都（5）、杭州（4）、南京（4）、长沙（4）、重庆（3）、沈阳（3）、苏州（3）、长春（2）、西安（2）、武汉（2）、合肥（1）、福州（1）、宁波（1）、济南（1）、青岛（1）等准一线或二线城市，三四线等低线城市仅有15家左右，占门店总数的15%左右；
瑞慈医疗拥有48家体检中心（截止2018H1），覆盖24个城市，大多数门店布局在华东地区（上海14、江苏14、浙江2），约占门店总量的62.5%，另外18家门店也大多布局在一二线城市（广州2、长沙2、武汉2、北京1、深圳1、青岛1、成都1、合肥1、厦门1、沈阳1）
通过这个数据可以发现美年健康的体检中心是有绝对优势的，不考虑后进入者，就算行业第二爱康国宾想要短时间抢占美年健康的市场，也需要再多建500多个体检中心。美年健康出现的问题爱康国宾也会出现。所以说在这个时点，美年健康出现的问题如果改好了，是会形成一个很强的时间壁垒。
第五，体检人次的问题，2018年美年健康的体检人次是2778万人次，瑞慈是1949万人次，爱康国宾是600多万人次。
公司分析
第一，客单价。美年健康的客单价从2012年的264元到现在已经提高到了479元，复合增长率是12. 65%。
第二，采用先参后控的扩张模式，这个和通策、爱尔都是比较像的。刚开始新建或者收购一个体检中心，参股20%，通过美年健康的模式进行培育，达到盈利后增持到80%左右，实现并表。
关于参股的这部分体现在资产负债表的可供出售金融资产上，这个科目10.77亿。这10.77亿就是292家体检中心，每个体检中心大概是2000万左右的注册资本。然后20%的股权就是292*0.2亿*20%，约等于10多个亿。既然先现在占了20%股权是10多亿，那就说明隐性欠了别人30多个亿的现金（未来要收购到80%股权）。大家也可以通过这个方法算一下儿通策医疗的隐性欠款，因为通策医疗也是有一部分可供出售金融资产。
新建的体检中心一般是一到两年实现盈亏平衡，公司会选择盈利三年以上的体检中心，当财务稳定的时候就开始并表。这样的话就有一个优势，在不并表的时候对企业的合并报表的利润率，销售费用率的影响显得比较小。
先参后控的模式还有一些缺点，第一个缺点，比如第一次买20%的股权，第二次又买了5%。然后涨价了，那前面20%的股权就会有产生一个投资收益，计入公允价值变动损益，这样的收益不是公司的持续盈利收益，会误导一些投资者。第二个，它会产生持续增长的商誉，公司体外肯定会有不赚钱的体检中心，然后就没有并表，产业基金是要赚钱的，所以说他并表的时候就会把一些赚钱的公司以高价收回来，来弥补不赚钱的体检中心。所以大家就会发现它的商誉每年都在增。
2017年大幅增长的原因是收购了慈铭体检，产生了29.66亿的商誉，收购了之后商誉还是在持续提高。
第三个，团检占比比较高。团结占比比较高就造成销售费用率比较高，目前公司的团检业务占比是75%个点，个检业务占比25%。
团检业务也有优点，放量比较快。一个新的体检中心，建立初期随便几个团检订单，就把体检中心搞盈亏平衡了。时间成本低，那么并购的费用就会比较低。
团检业务高也是现在美年健康最大的问题，团检对公司来说是没有议价能力的，而且也有淡旺季。上半年团检比较少，下半年团检就比较多。团检占比高还造成应收账款非常多。
团检就是客户公司让员工觉得员工的福利待遇很好，所以才搞这个团检。很多客户公司就根本就不想让员工体检，只是为了表现出自己员工的福利待遇很好罢了，所以才买的特别低价的体检。美年健康也是能感受到这个问题，所以他的体检也是走个流程，这就导致它的口碑是非常差的。
团检价格低，毛利率自然也不是很高。在这个基础上，团检主要是靠销售人员找公司签单，所以说销售费用是非常高的。2018年的公司毛利率是47%，其中销售费用率是23.96%。销售费用占毛利率50%多。其中人力成本就是销售提成，是14.53亿元，占毛利率36.25%。但是这点可以反过来看，公司销售人员一共有10941人，销售人员每人每年的工资大概在13.28万元。从销售工资我们也可以看出体检行业是非常景气的。
团检还有一个毛病，就是他应收账款多，公司2018年的应收账款有19.69亿，其中一年以内占绝大多数，占了18.72亿，占营业收入的22.58%。但是美年健康的坏账计提方式比较不谨慎，一年以内的应收账款不计提坏账，这也说明公司财务的不太谨慎。
因为团检各种各样的缺点，所以公司未来的发展计划是大力提高个人检查的占比。我会在下面讲到公司的发展规划。
第四个，公司资产是比较重的，造成了一个很高的行业壁垒，后进入者想要复制就比较困难。2018年公司固定资产是25.62个亿，占总资产的15.67%，其中机械设备，也就是医疗设备是22.52亿，占固定资产的绝大多数。
除了固定资产之外，公司还有十几个亿的长期应收款，附注中，被购买方于购买日可辨认资产负债，解释到，这个长期应收款就是参股公司固定资产的融资租赁。那表面上看是长期应收款，实际上也是美年健康的固定资产。所以美年健康的固定资产合计约35个亿，占总资产20%左右。
那我们再看一下港股的瑞慈医疗，瑞慈医疗的固定资产是10.49个亿，占了固定资产44.4%，看着占比比较高。但是它其中医疗设备只有2.42亿，也就占固定资产的8%，占比非常小。爱康国宾2018年中报的固定资产是11.12亿，那占总资产的18.1%。但是中报没有披露医疗设备的占比，我们可以通过折旧来算。算出来大概50%-60%是医疗设备，也就是说占比在9%左右。
通过这个对比可以发现，美年健康固定资产30多个亿，不管是在数量上还是占总资产的占比，都有绝对的优势。构建了一个强有力的新进入者壁垒。
第五、公司质押率比较高，那公司总共质押了10.95亿股，占总股本的将近30%。
质押的一部分钱用于先参后控的产业基金。还有一部分用于创投。通过企查查可以查到上海天亿资产管理有限公司旗下有很多创投公司，这些公司布局了有很多业务，比如美奥口腔，几个医疗器械的销售公司，还有互联网医疗。
大股东的质押率已经高达75%，所以说股东也是非常缺钱的，这就导致美年健康必须在体检中心达到盈利的时候就要花钱去注入到上市公司。因为产业基金是有时间成本和机会成本的，如果在实现盈利的时候不并入，那以后并入就是更高的商誉。
所以我们看到美年健康这几年投资的现金流都是负的，而且非常高。这种压迫也使公司负债率也非常高，2018年公司短期借款24.13亿，长期负债13.53亿，应付债券是8.96亿，合计46.62亿，占总资产28.50%。这么多负债也影响了公司的利润，2018年的公司产生的财务费用是2.5亿，相当于净利润的25.6%。我们也可以变相的算出来公司的借款利率是5.34%。
最后再总结一下公司的核心竞争力。第一个核心竞争力就是门店优势，600多家门店别的民营体检机构没办法短期大规模复制。第二个核心竞争力是固定资产优势，约30多个亿的固定资产，别人也是没办法短期内复制的。而且这么大规模的固定资产也使美年健康具有规模优势，可以向上传导他的溢价能力，可以低价购买部分设备。
我们通过五力分析可以发现美年健康构建了同业竞争的绝对优势和新进入者的壁垒，还有上游的议价能力。如果公司建立了品牌影响力，他可能会吞噬掉一部分公立医院的体检客户，从而建立客户粘性，减少替代品的威胁，并形成下游议价能力
公司未来发展规划
通过调研纪要可以看到：
公司未来要加快三四线的布局，准备在2019年争取扩张至700家门店。
第二，服务人次想提高到3600万人次，个检业务占比提到30%，平均客单价提到500元每人。我觉得3600万的服务人次是不可信的，500元的客单价还是比较可信的。
第三，公司最近要关注内生性增长，重体检服务质量、重医生质量、重客户粘性。具体措施是降低单店的体检人数来保障服务质量，去年单店是7.4万人次，今年要降到六万人次以下来提高服务质量。
其次，大力推广个人检查，让个检和团检分开，比如说像上海这样的大城市，美年这个品牌专门只做个检，其他品牌就专门做团检，让客户感觉比较好。小的地方只有一到两家店的，就分楼层。把个检的楼层和团检的楼层分开，或者是一周的某几天就专门做个检，提高个检的服务质量。
然后，进行个检的一对一服务，比如说让医生了解客户的健康情况，然后再给他建议，通过这个建议再考虑给客户说需要做哪些检查，最后形成套餐，最后再检查。最后医生再通过指标对体检报告进行一对一的检查，从而提高服务质量。
通过调研纪要我们发现为了提高个检的服务质量，要降低单店的客流量，从7. 4万人次降低到6万人次，降了将近20%的客流量，在不并表的情况下他营业收入要降20%，但是客单价从476提到500，也就增长了5%。这就说，公司即便今年并入了一些新店，今年的业绩也不会很好看。
但是如果这么做成功了，那么就为以后公司内生性增长奠定了一个基础。
如何通过财务指标验证公司战略执行情况
这个光说不行，我们还要去验证，我们作为投资者要怎么验证呢？我们可以通过财务报表来验证。
2018年公司的营业收入是84.58亿，客单价479元，可以算出来表内的体检人数是1765万人次。成本44.15亿除以1765万，我们可以算出来每人的体检成本大概在250块钱。
我们验证这个公司到底有没有增加服务质量，我们可以看医护人员的人数。2018年护理和医生的人，一共是22770人。我们后续要看它的招聘人数有没有增加。
其次，如果医生一对一的服务展开，那么人力成本和固定资产折旧就会大幅提高。所以我们后续还要验证他的客单成本，如果客单成本在提高，医护人员在提高，我们就可以下一个小结论，它的服务质量有提高。
第二个我们需要验证他的个检的占比，基本上个检除了第一年，以后都是自愿的，所以说他肯定要增加品牌营销，而不是业务营销。那么我们就可以关注他的广告费占比。广告费如果占销售费用的占比在持续增加，我们就可以判断他的个检人数有提高的动力。如果销售费用整体还有所下滑，那就更好了。
公司估值
公司经营活动产生的现金流是远远大于净利润。现金流大概15个亿，净利润只有七个亿。主要是因为有大幅的折旧，商誉，还有门店的长期摊销。这些虽然计入成本，但是不计入现金流。我们在估值的时候，还真不能采用现金流来估值，为什么呢？因为公司是医疗行业，是服务业，比如长期待摊费用。他的长期待摊费用就是门店装修费，作为服务业，门店装修费摊消完了，肯定要重新装修的。所以这个费用虽然不影响现金流，但是我们也是要把它扣下来的。
折旧摊销也是一个道理，他折旧绝大多数是来自于医疗器械的折旧，医疗器械折旧完了，这个医疗器械最好还是换新的，因为美年是服务业呀。如果是工业企业，那折旧完了还是能用的，但是美年是服务业，就需要频繁更换设备，所以说大家在估值的时候，尤其是永续部分的估值，一定要用净利润，不要用自由现金流。
最后是商誉问题，这就仁者见仁智者见智了，我会把公司的所有商誉一次性减掉。因为商誉不影响现金流，而且就算影响净利润也就几年的，等商誉减值完了，就算要20年减值完了，对后续的一两百年的营业周期影响就没影响了，而永续部分才是DCF折现的重要部分。相比于分开减值，后面的商誉还要折现，所以谨慎起见，一次性全减掉。
第二个就是折现率，我一般折现率就用WACC来计算。但是公司毕竟是有负债。所以有些负债要计算债券利率，那么刚才也算出来了，财务费用比有息负债是5.34%。所以说在计算折现率的时候，债券利率就按5.34%算就好了。
最后我再说一下永续增长的问题。我们不知道50年前大家治感冒用什么药，但是你100年前是有医院的，100年后也是有医院的，所以说这就是为什么药企的估值在成熟市场的估值是非常低的。因为药企不能永续增长，所以说我们一般在DCF估值的时候药企都是零增长或者负增长，如果研发好的话，我们才正增长。默沙东在美国的估值也就28倍，中国生物制药研发还可以吧，才九倍市盈率。
港股有一个叫新世纪医疗的，做儿科的医院，每年的收入都在降，但是她还是在30-50倍市盈率。是因为医院的雪坡长，100年前就有医院，100年后也有医院，而且医疗费用会跟着CPI在涨。他是永续正增长，所以说他估值就比较高，所以美年健康，同样是医疗行业，估值也会稍微高一点。
问答环节
Q: 谢谢您的详细分享！关于医疗服务行业，服务质量应该放在第一位，美年健康经过上次的体检问题或者经营危机后，目前恢复得怎么样？
A: 还没恢复，因为近期我还是能听到有人说他体检质量不行，检测不出来的一些报道。但是毕竟我的观察是微观的，而且传播学中，负面消息也更容易传播。我们可以通过我说的那几个财务指标来验证，等中报出来，看医疗服务人员人数，个人成本，广告费占比，来确定公司目前的恢复状况。
Q: 这就是服务行业，特别医疗服务行业的最大软肋。这个危机很可能让公司一蹶不振，慢慢死去，比如说，我目前不会去美年健康体检，不放心！你对这个风险如何看待？谢谢
A: 其实这个是一个口碑的问题，如果他按照他自己的规划来慢慢的做下去的话，它的服务质量会通过几次成功的检测案例会会口耳相传,口碑这个东西是慢慢积累下来的。
还有一点就是，他需要大规模的打广告。你可以听一下这个薛兆丰的这个课，他讲的是，如果公司大规模打广告，他的沉没成本就会非常高，如果沉没成本高的话，那么他的违约成本就非常非常大，那么会抵消一些负面影响。
还有一个问题就是说他的检测事件的问题。很多体检中都有一个petCT的这个科目。这个科目对空腔的体检会有一定的盲区。比如胃肠部分，他会有体检盲区。但是胃癌和肠癌又是即肺癌之后最容易发病的一个癌症区域，所以说不管是民营体检还是公立体检，其实在胃肠部分，大家都是很不容易发现的。只是网上报了一些美年健康的事件而已，其实公立医院也会出一些这种事情的。
所以说如果想查胃和肠的话，还是建议做胃镜和肠镜。然后胃镜和肠镜呢，一些小的公立医院做不了无痛的，想做无痛的话，像美年爱康这些公司可以做无痛胃镜和无痛肠镜的。这是他的一点优势。在规划里说了要做一对一的一个体检方案的制定。如果以后一对一的体检方案制定了，查肠胃出了问题，并且有早查到早治疗这种案例，再做个营销，那么它的口碑就会慢慢出来。
毕竟这些都是公司内部管理问题，并不是不能解决的问题，只是早期扩张太快没时间解决。
Q: 请教大老王，综合性医院难以异地复制，一般情况下如何给估值？例如：国际医学。
A: 综合性医院以前很难复制，是因为医生不好找，一方面是学术学位的评定，一方面是铁饭碗的问题。但是如果医药分离之后，公立医院的收入水平降低下来之后，民营医院的工资水平的优势就会抵消学术和铁饭碗带来的劣势，就会有更多医生选择民营医院。这样，异地难复制的一些问题就会得到部分解决。但是即便有所缓解，综合科室的医院的复制难度还是比较大的。
第二个问题就要看他的复制规划了，如果他有规划，随着他的规划逐步完成，业绩也会相应出来，估值也会相应降低，但你需要算一下天花板，就是完全实现规划后的盈利水平，大概给25倍左右，那个市值就可以做参考了。因为DCF估值的时候，最重要的部分是永续部分，医院其实现金流算是比较稳定的了，而且综合医院的固定资产还是楼房偏多，医院这种楼房的固定资产折旧并不占用自由现金流，所以折现率天然就会低一点，一般会给到8%左右。加上医院存续周期长，每年医疗费用最少3%-4%的增长，这样一来，就大概20-25倍。还有就是，在算永续的时候，这种投资收益就不要算了。
Q: 谢谢讲解，这个投资收益是一次性的，他以前是开购物商场的，2018年商场被银泰收购了。所以有几十亿的投资收益，2011年开了一个民营医院，效果还不错。现在转型民营综合性医院，这两年又开了几家大的医院。
A: 你可以看一下他的大股东，或者上次购买医院的卖出方手里，是否还有医院资产，这些资产都是潜在并购标的。你看港股有个新世纪医疗，他自己的规划就一两家，但是你去查他大股东手里，就有四五个医院资产。
编辑：陈斌 审核： jeff 大湾汇投资俱乐部