沃森生物投资价值分析及智飞估值预测

分享人:赵伟@a_wei1205 大湾区价投俱乐部分享人简介:湖北武汉人,2009年生物化学与分子生物学硕士毕业,2009-2015年在生研所负责疫苗产品的生产和研发,2015年创办了自己的公司,公司业务包括软件开发、企业管理咨询等。热衷二级市场投资有接近10年时间,从研究投资各行业逐步聚焦到本行医药行业,重点关注疫苗子行业。专注好赛道,挖掘伟大企业。

大家好,我先自我介绍一下,我在湖北武汉,之前在生研所工作,有几年负责研发和生产,所以对疫苗行业了解多一些,所以我想对疫苗行业、一些疫苗企业,跟大家交流一下。这次主要讲一下沃森生物,最后再跟大家分享一下我对智飞的看法。

首先聊一下疫苗产业,因为疫苗产业最近这两年也非常的火,也出了一些事件,他是关乎国家战略安全,包括他是卫生经济学优势明显的一个产业。那么现在国内疫苗行业正在处于一个历史变革的重要时间点,大家都知道的,现在EV71疫苗上了,13价肺炎结合疫苗要上了,还有HPV疫苗,这些都是重磅产品。

那么沃森他在做细菌类疫苗这块儿业务还是非常出众的,同时他因为收购了上海的泽润,所以说他对病毒疫苗后面又开始发力了,主要是做一些HPV,2价的,4价的,再就是EV71的研制。

那么公司的核心优势,就是我刚刚说的那几款爆款产品,都是他们公司现在正在全力开发的。再就是沃森在玉溪的工厂,产业化能力是非常强的,还有他的国际化的能力,它与盖茨基金会这块儿的合作,提供给国外一些国家一些疫苗,都彰显了它的国际化的能力。

最后一块儿,我谈一下公司未来三到五年的业绩情况,应该能保证高速增长,就是随着13价肺炎结合疫苗的上市,那么他2019年到2024年五年的业绩复合增长率应该能够达到50%以上。

那么就分三个部分来开展吧:第一部分先讲一下新背景下利好疫苗龙头企业;第二部分讲一下沃森生物的一些基本情况;第三部分就对沃森进行业绩分析、估值分析。

第一部分:新背景下利好疫苗龙头企业

疫苗现在是人类目前可以彻底消灭疾病的唯一一个武器,接种疫苗是被认为是最有效和最经济的一个预防手段。为什么是经济有效呢?大家看一下我刚发的这个图,这个图上可以看到一美元疫苗的接种可以节约的治疗费用。那么你看白百破疫苗,可以节约27美元,这是节约最高的。后面的麻腮风、乙肝、水痘和IPV,都可以看出他的经济性,相当于说它的性价比是非常高的。根据这个数据显示,2017年全球疫苗市场规模已经超过了270亿美元,其中儿童疫苗的市场规模已经超过了160亿美元,主要是受到了辉瑞的肺炎球菌新型疫苗的驱动。成人疫苗规模也达到了110亿美元,主要是由于流感疫苗的驱动。再一个特点,就是全球疫苗行业,它的市场集中度是非常高的,在2017年全球四大疫苗生产巨头GSK、默沙东、赛诺菲还有辉瑞合计占到了全球市场的90%。其中GSK占比大概24%,默沙东紧随其后,占比达到了23%,最后是赛诺菲、辉瑞分别占到了20%和21.7%。

除了刚才说的行业集中度比较高,另外它的产品分布也是比较集中的。2017年疫苗市场中的流感疫苗占到了40%,宫颈癌疫苗占比达到了22%,肝炎疫苗占到了15%,肺炎疫苗占到了11%,以上四大疫苗合计占到接近90%。儿童疫苗产品主要有肺炎疫苗、联合疫苗、水痘疫苗、肝炎疫苗,还有麻腮风疫苗,其中肺炎疫苗的占比最大,大家可以看一下那个图。

可以展望一下疫苗市场的未来,这个规模是可以保持快速的增长。根据预测,2018年到2024年,全球疫苗市场可能以7%的复合年增长率快速增长,能够在2024年达到接近450亿美元。其中儿童疫苗市场规模预计272亿美元,成人疫苗市场规模约174亿美元。

那么,随着欧洲和北美基础疫苗市场的饱和,疫苗生产企业开始布局一些新的市场领域,包括我们国家,还有印度等。因为公众的免疫观念加强了,加上政府的导向性,所以这些市场可以说是后起之秀,市场可以得到快速的发展。目前,疫苗市场已经进入了一个大品种的时代。近两年来,随着我国疫苗大品种的获批,EV71,还有进口的HPV疫苗,包括国产联合疫苗的放量,使得国内疫苗市场的空间迅速扩大。我国已超越日本成为仅次于美国的全球第二大疫苗市场。大家可以看一下2018年的全球药品销售销售额,排在第14名的辉瑞13价肺炎,他的销售额一年达到了58亿美元。然后HPV疫苗4价和9价的默沙东疫苗合计也做到了31亿美元。

从疫苗的品种上来看,呼吸系统类的疫苗占比是最高的,大概是63%,包括了肺炎疫苗、脑膜炎疫苗、流感疫苗等,其次就是HPV疫苗,大概占比10%,水痘疫苗也是10%。再就是胃肠道疫苗占比6%,肝炎疫苗占比4%。

再讲一下关于政策方面的内容。最近十三届全国人大常委会第十一次会议表决通过了疫苗管理法,这个法自2019年12月1日起实施。我截取了其中几点,跟大家解读一下。第一个是第四条,就是国家坚持疫苗产品的战略性和公益性,支持促进疫苗研制和创新,支持预防和控制重大疾病的疫苗研制、生产和储备纳入国家战略,还有支持疫苗产业发展和结构优化,在研发方面支持多联多价等新型疫苗的研制,研制疾病预防和控制急需的一些疫苗。对于这个研发要增大资金投入,对于急需的一些疫苗和创新疫苗,国家食品药品监督管理局,给予一个优先审评审批,然后对新进的一些企业,都是要从严审批。

从这个疫苗管理法可以看出,国家是在鼓励创新,包括一些重大的急需疫苗的研制及生产,支持兼并重组,做大做强,提高准入门槛。这肯定是利好拥有创新品种、多品种的头部企业,单品种的落后产能的一些小企业将被淘汰。

再讲一下国内疫苗市场,2016年的时候,整体规模大概是150到200亿之间,2019年有望达到300多亿。但其中分为一类疫苗和二类,大家这一块儿都很熟悉的,一类疫苗主要是战略性以及公益性,价格和毛利率都是非常低的,这一块儿主要是由国内的中生六大所及昆明所负责。

当时在所里面我也感受到了,因为主要还是做一些一类疫苗,单品的价格非常低,有的产品大概才三块多钱,它的成本可能一两块钱,利润是非常低的,所以说基本上就是给国家做公益及战略储备。那么二类苗呢,主要是一些价格比较高、毛利率高,这个也是市场真正发力的地方,对市场的整体规模会影响很大。

再看一下我国生物疫苗的批签情况。2016年因为受到山东疫苗事件影响,批签受到了很大冲击,当时直接从2010年的9.1亿支下降到了5.5亿值。但随后对于这个行业的整治,慢慢开始有所改善,2017年就增加到了5.9亿。2018年这个数据已经是在5.31亿支。那么2018年批签企业总共有44家,国外企业有4家,就是之前我说那4家龙头企业。

第二部分:沃森生物是国内疫苗龙头企业我分三个部分来讲,一个是它的一些爆款疫苗产品,第二部分讲一下它的产业化能力,第三部分讲一下它的国际化的实力。

沃森的基本情况,我先简单带过一下。这个公司成立于2001年,总部在云南昆明,他的产业化基地在玉溪。他是一家专门从事人用疫苗的生物医药研制、生产、销售的一个创新型高科技生物制药企业。他在新型疫苗这一块儿处于行业领先地位,承担了一批国家863计划和国家重大新药创新、创智项目,并且与盖茨基金会等国际著名的机构建立了紧密的合作关系。

这个图就是沃森整个公司的发展历程,大家可以简单了解一下。下面我讲一下公司的疫苗产品。他现在主要产品是细菌类疫苗及病毒类疫苗。他现在有b型结合疫苗、冻干ac结合、冻干acyw 135的多糖,还有冻干ac多糖,包括2017年上市的23价肺炎多糖,还有同步上市的无细胞百破联合疫苗, 13价的肺炎结合疫苗,这个可能是在今年年底上市。现在在研的有一个4价的流脑结合疫苗。还有一个4价的流感病毒的裂解疫苗。那么病毒疫苗有一个2价HPV和9价HPV疫苗。那么这个2价在国内研发进展还是比较快的,目前位于临床的三期,还有一个EV71之前刚刚获得的临床批件。

下面我先介绍他的13价肺炎。首先这个13价肺炎结合疫苗,是全球最畅销的疫苗。这个产品的全球缺口大概在1.8亿剂。那么中国市场也是处于这个严重缺货的状态,2017年在国内批签发只有71.5万支,2018年是384万支。今年截止到目前的批签发是216万支,还是杯水车薪。

那么,肺炎球菌感染是会导致一些严重的疾病,比方说脑膜炎、菌血症、肺炎等,这些的主要致病因子,同时也是鼻窦炎、中耳炎等常见病的一些致病因子,肺炎球菌感染是全球儿童及成年人致病致死的重要原因之一,根据who的资料,全球每年大概有160万人死于肺炎球菌疾病。这其中大多数是婴儿和老人。在全球疫苗可预防疾病中,肺炎球菌疾病是导致五岁以下儿童死亡的主要原因。根据who统计,全球每年大概有70万到100万5岁以下儿童死于各类肺炎球菌疾病,肺炎球菌不仅是小儿肺炎的重要元凶,也是引起肺炎死亡的重要病因,其中两岁以下婴幼儿的死亡率尤其高,肺炎位于中国五岁以下儿童的死因排在第二位。

再讲一下这个13价肺炎疫苗,它含有13个血清型,研发难度远高于13个单位的多糖疫苗。这里讲到的国外这些巨头都纷纷研制的、都布局的这个是肺炎疫苗。但是很多都是无果而终,或者改变方向的,这就说明了这个疫苗的研发,就是这个肺炎疫苗结合疫苗研发难度非常的巨大。

那么辉瑞是因为收购的惠氏这个苗,是惠氏研究出来的,然后这个苗研制出来之后,上市之后,他就申请了非常多的专利,对于后进入者构成了很多的专利陷阱,大家想绕过这一块儿的话还是有一定的难度。

沃森的13肺炎的进展是这样子的:通过CDE的网站可以查询到,他是18年三月份的获得优先审评,经过两次资料的发布,根据这个CDE的网站查询进度,目前已经是在审批的尾声阶段了。大家可以看到他两个灯全部灭掉了,相当于是他的技术审批应该马上要结束,可能马上进入生产现场的核查。我预计大概应该在2019年底的话可以上市。大家可以看一下,因为这个产品算是优先审评的一个产品,从去年的三月份开始进入申报生产,可能到年底上市的话,那也接近两年时间。这可以看出国家对于审评的力度之严,速度还是受到很大的影响。

国内研制13价肺炎,沃森审批进度是排在第一个。所以说他会领先后面的企业至少两年的时间。其中,后面的有在研制的民海,民海就是现在的康泰,还有北京科兴、兰州研究所,然后智飞生物、康希诺、成都安特金。后面这几家的进度还慢一些。

接下来再看一下沃森13价疫苗的优势:我们先看它的临床结果是比肩原研药,就是辉瑞7价13价肺炎。他具有自己的优势,主要有下面几点:第一个是公司是做的足够数量的免疫血清OPA检测,结果证明疫苗的真实保护性,这个花了公司两年多时间完成了200例。第二个是他的多糖与标准多糖的结构对比是一致的,这个难点就在于atcc的标准的获得,然后核磁条件的摸索及对他进行解谱。第三个是不同批次它生产出来多糖,通过HPLC-SEC的图谱分布观察发现他的图谱峰单都是单一的、并且一致,说明他的批间的一致性是非常好的。第四点个是他的C多糖和游离多糖的含量工艺控制非常的优秀,C多糖含量是10%以下,这个结果就是疫苗的保护性是非常好的。上述几项壁垒的话,单独从时间成本的考虑,OPA大概就需要做1.5年时间,核磁需要半年到一年,HPLC-SEC大概需要3个多月。如果叠加人才、工效、仪器、多糖获得成本等,它形成了的这个壁垒还是非常高的,后面的公司如果要做的话,时间应该是不会比这少。

然后他的临床设计还是非常合理的,他和辉瑞对13价肺炎的临床设计都是以辉瑞7价肺炎作为对照。那么为什么都选择7价作为对照呢?因为这个7价肺炎是目前唯一一个通过长周期大规模的临床实验验证的其有效保护性,能够在注射7价肺炎以后,能够产生0.35微克以上的抗体,这个对应的有93%保护率。

那么,后续的多价肺炎结合疫苗的临床实验设计,理所应当应该有7种血清型,就是如果他是多价的话,那7价血清型必须与之前的辉瑞7价肺炎疫苗进行头对头的实验,更为合理。那么其余血清型,就要按照新型疫苗的标准流程进行临床实验,测试保护性和有效性,可以参照辉瑞的13价肺炎新增年龄组的临床实验设计,然后用HIB做对照证明安全性,以足够多的OPA证明有效性。

沃森它的安全性就是以辉瑞的7价就是沛儿这个商品作为对照,有效性也是以沛儿7家作为已覆盖7个血清型作为对照,其余的是以空白为对照。在转阳率的前提下,重点以OPA为终点,所以说他这个临床设计是非常合理的。

下面三幅图都是关于临床实验方案的设计,沃森13价肺炎产品有它的优势,是具有很强的接种的灵活性和广泛性、便利性。因为辉瑞沛儿13价这个接种对象年龄组要求是在6月龄到15月龄,而公司产品的三期临床中完整纳入了3月龄到5周岁的人群,且他这个人群都来自多中心:河北,河南,山西等六个临床现场,研究更加具有代表性,为多年龄层的免疫程序确定提供了充分的临床证据,它更客观全面的免疫原性的评价和分析。在公司三期临床,相比沛儿的13价,临床试验增加了一个对免疫原性的观察,为更客观的全面的免疫原性的评价和分析提供了更为充分的临床研究证据。

所以从临床实验的设计以及结果两方面考量,沃森这个13价肺炎的质量还是不错,审批流程与条件直接与这个辉瑞13价肺炎疫苗同等,直接形成够深够宽的护城河。

那么,沃森是如何做到这样高水平的13价肺炎呢?首先它从04年到12年完全自主研制,当然中间还受到惠氏7价和13价疫苗的启发,历时八年时间,形成了稳定的肺炎多糖研发、生产工艺体系和结合物的结合体系。再就是学科带头人黄镇老师,师从国际结核疫苗态度J.B ROBINSON(来自于NIH的),和国内结核疫苗的泰斗李凤翔,他也是从生研所出来的,所以说也是积累几十年的生产经验。

同时,贯穿于整个工艺的重中之重是一个质量的检测和控制体系的建立,这其中包括了一些多糖的纯化与制备、活化与结合、添加佐剂与制剂等,下面我从这三个流程给大家分别介绍。

先讲一下多糖纯化与制备工艺。这里面比较考究的是他不同血清型的菌种的生长曲线、培养工艺的摸索,也包括其中二氧化碳浓度的控制,这就是平常的一个摸索,是生物体状态与多糖数量和质量的关系。大家可以看一下,这个内容比较细,偏专业一些,我就简单的挑几个点讲一下。多糖与C多糖的比例控制和分离纯化。同时,我们还要看一下多糖结构与ATCC标准多糖的结构对比,这个图谱要一致。

第二部分就是第二工序,活化与结合。这里面主要看载体蛋白的一个选取,这个是综合考虑的,包括一些副反应、产量和免疫原性。TT是目前结合疫苗运用最为广泛的、历史最为悠久的一个载体蛋白,目前主流的结合工艺的是还原氨法和溴化氢法,这也是《药典》里面都提到的。那么这两个传统的方法是没有显著的差异。我们还要再继续看他的电镜检测结果,检查他结合后的多糖蛋白结合物的结构,他的抗原决定簇是否有效的暴露。还有,比方说用BALB/C小鼠来检测结合物能否产生有效的保护性。

最后,在制成成品的时候,我们要添加佐剂。这一块儿涉及到佐剂的选择,包括粒径,是否与本身多糖载体蛋白结合物的制剂工艺能够很好的配合,就是它这个佐剂的颗粒大小和颗粒度都要控制好。再一个是每一个血清型多糖含量对应的免疫效果都不同,所以说含量的拿捏也最终影响到了保护性和副反应。

基于沃森这么多年对多糖的钻研,他现在已经做到国内领先,多糖原液全球第一梯队。主要体现在HIB/AC多糖国家标准品;第二个HIB结合疫苗国内反馈产品副反应是最小的,肺炎的多糖结构与ATCC标准品一致的;还有他的4价多糖是出口埃及,通过了绿色的清真认证。包括现在我了解的是他的23价多糖原液,也在给日本的一家制药企业提供原液,可见多糖这个产品已经得到了国际市场的认可。

13价肺炎我就简单讲到这里。那么再讲一下第二个重磅产品就是宫颈癌疫苗。我先简单把这个宫颈癌疫苗介绍一下:目前全球范围内已经有的就是默沙东的4价和9价疫苗,以及GSK的2价HPV疫苗;他们自上市以来已经在全球136个国家和地区销售。近几年每年的销售额大概20亿美金左右,其中默沙东的4价和9价占据整个95%市场。

我们国家也是先后获批了4价和9价,但是远远还不能满足国内需求,9价处于严重缺货状态。16年的时候,国家药监局批准了GSK的2价疫苗上市,时隔一年获得首批。然后17年大概获准的批签量在110万剂,18年211万剂。那么对于4价来讲,17年5月19日获批上市的就是默沙东的4价HPV,17年11月获得首批,4价HPV默沙东的18年批签在360万剂,19年截止到目前是307万剂,9价18年批签121万剂,19年截止到目前是118万剂。就是说,截止到目前,过去七个多月了,他4价加9价的批签量基本上已经接近去年全年的批签量。

目前在售的这三款宫颈癌疫苗,保护性最高的还是9价HPV,在95%左右。最低的是GSK2价HPV,71%左右。但是通过十年的流行病学来看,保护持久性最高的是GSK的2价HPV疫苗。下面简单介绍了三类疫苗的基本情况,大家可以了解一下。

那么,沃森的HPV疫苗进展是什么样呢?我现在给大家讲一下,他有2价HPV和9价HPV。他的2价HPV疫苗的进展已经现在处于临床三期、后期,属于揭盲阶段。稍微比他快一点的是厦门万泰的,已经提交上市申请。

接下来讲一下沃森的HPV疫苗的优势:公司的2价HPV工艺和临床设计是优秀的研发学科带头人,他的背景也还比较过硬,病毒性疫苗资源广泛,这个就是说这个史力博士。他是世界上第一个宫颈癌疫苗默沙东4价HPV他是那个设计者,也入选了中组部千人计划。公司的核心团队有20多年的国际研发经验,具有在一些国际大厂默克、GSK、Amgen等国外知名生物医药公司研发和生产管理经验,这些都是他们的一些团队成员。

公司的研发工艺优秀,采用的是成熟的毕氏酵母系统。这个系统既能够满足真核表达系统的要求,又能够实现规模经济。HPV具有种属特异性,不能够在体外细胞培养,只能采用基因工程苗,所以目前成熟的是VLP疫苗。VLP是从一颗蛋白L1和L2基础上研制出来的HPV病毒样颗粒(VLP),VLP与天然的病毒粒子形态十分相似,但它不含有毒性,具有自行组装的能力;表达系统的选择这一点他严重影响VLP的表达水平、蛋白活性以及免疫原性。那么上海泽润用的是毕氏酵母作为表达体系,它具有生长迅速、AOX基因的强启动子和表达的可诱导性三大特征。下面这个图就是讲了一下目前HPV疫苗表达的一些情况,产生生物活性以及表达量和VLP得率高低情况,这上面都有反映,大家可以了解一下。

现在沃森HPV的产业化生产基地已经建好了,在玉溪的产业园里面。他研发还在临床阶段,它研发的成功也不能代表马上可以商业化。沃森厂房已经建好了,这块儿具有它的一个优势。现在针对国内居民的消费水平和习惯,还要需要把生产成本降低,才能够提高这个疫苗的普及性。还有临床设计、实验设计方面相比较外资更加优秀。

因为国内的CIN2+作为VLP疫苗临床终点,所以只需要统计2级瘤变以上保护性就可以了。那么在这个基础上受试者越多就越能够反映真实的保护性。在国内泽润2价临床入组已经有两万人了,而GSK和默沙东分别入组6000人和3000人。

再讲一下9价HPV疫苗,主要依靠PI(抗会持续性感染)临床结果就能上市,这样的话就可以大大缩短它上市的时间,预期2021年获批。工艺是延续的2阶HPV的工艺,因为公司已经开展了2价HPV疫苗CIN2+的临床实验,那么在2价获批的基础上,9价可以直接用这个抗持续感染作为临床重点,所以这个时间缩短还是非常多的,并且单次临床成功概率提升。内资企业目前能够PI获批的话,目前只有厦门万泰和上海泽润,所以公司从时间周期和研发工艺上是国内领先。

接下来再讲一下沃森的主要在售疫苗,公司在做的疫苗目前这几年持续稳定的发力,特别是在进入19年以后的23价肺炎多糖疫苗,这个工艺是国际领先。多糖工艺优秀,参照刚才我讲的13价肺炎里面描述的,确实有他的优势所在,他采用的是预灌封的,方便接种,这就是全球首创的不含防腐剂的一个疫苗,就是23价多糖疫苗。再就是CDC反馈这个疫苗是非常不错的,这个疫苗主要针对成人尤其是60岁以上的老人为主。

公司在售还有HIB和AC多糖,AC结合和ACYW135多糖,都是国内领先。多糖工艺领先,CDC反馈不错,HIB副反应还是最小的,批签发也是非常稳定的。再讲一下DTAP疫苗,这一块儿能够稳定的提高批签发,做到从17年的零针到目前预计达到2000万针以上,充分反映公司的工艺水平领先。

公司还有一些考虑的储备疫苗,公司考虑研制一些六联苗,就是DTAP-HIB-IPV-HBV。目前就会涉及到可能需要进行IPV项目的引进与开发,因为其他苗的技术公司都具有。

下面讲一下公司的产业化能力。公司目前在具备研发实力和执行力的同时,它产业化的突出优势也进一步提升了企业的市场竞争力,提升了公司的竞争壁垒,尤其是在这种上市许可人制度的全力推行当下,代工生产受制于他人,必然提高企业的生产成本,公司在13价肺炎和HPV疫苗产能方面的铺设,也为未来发展奠定了良好的基础。目前来看,13价和HPV产业基地都已经完成,获批后就可以马上生产上市。目前的产能在1000万剂以上,如果三班倒的话可以达到3000万剂,按照国内市场已定价以及理论是产值的话,大概能够达到50亿以上,未来我们认为继续国际市场的巨大需求,公司也有扩产准备。

公司的国际化也是走在最前列,早在15年就与盖茨基金会签署了低成本HPV疫苗的开发和世卫组织的预认证,同时获得盖茨基金会500万美元的项目,保证尽快通过世卫组织预认证,未来向盖茨基金会供应疫苗。同时,这个13价疫苗的相关合作也在紧张的协商中,未来沃森的重磅产品在供应国内的基础上,同时会加大供应国际市场,这有助于提升公司的业绩。公司的ac多糖疫苗获得了埃及卫生部的780万剂的采购计划,进一步打开了国际市场,Ac多糖疫苗属于埃及的扩大计划免疫品种。它是由埃及卫生部统一采购用于儿童接种,本次获得埃及780万剂的采购订单,表明了公司产品获得其药监体系的认可,包括我前面讲到了他的23价多糖原液供应给日本医药公司,也是得到国际的认可。

第三部分:公司估值分析

第三部分就是对公司进行一个估值分析。根据WHO统计,13价肺炎仍缺口1.2亿支(针对新生儿),仅有辉瑞供应是远远达不到的,包括国内市场也是远远没有被满足,因为每年新生儿大概1600万,理论新生儿市场应该有6400万针;因为一个新生儿是3+1免疫,3针基础加一针加强。另外还有一些存量的五岁以前的儿童大概5000万,那么总共加起来大概有1.5亿到2亿。如果参照HIB峰值40%渗透率来算,对应价格如果降到250元,对于产值能够超过200亿元。

随着教育程度与学习能力包括认知能力及消费能力的提升,就能够保证优质婴幼儿疫苗的放量成为一个必然。首先是重点城市的分析,我们拿一线城市来讲,北上广深在包括杭州、成都。那么17年共计新生儿大概300万人,二孩占50%。那么短期预计二孩儿全接种,一孩50%的渗透率,大概共需900万针。在保证可及性的前提下实现全覆盖,共计大概1200万针。对于县级城市,最大的市场,也是疫苗的强消费品属性,攀比心理等消费驱动,公司在疫苗法的加持下集合质量渠道和产品优势将快速放量。

因为公司13价肺炎,他的年龄组还是比较大的,从2月零到五岁,都做的这个临床实验。CDC的专家会根据说明书来进行免疫,这个依从性还是非常高的。公司能够将他的13价产品和公司的23价肺炎多糖联合起来,能够有效地实现法律责任的全追溯,公司本身就具有国内优秀的疫苗渠道,当前销售策略进一步迎合疫苗一票制和学术推广,具有极强的CDC说服力,然后公司可以将HIB\DTAP等一类苗和二类苗进行打包销售,一方面迎合最广泛的需求,另一方面满足新增的需求。

综上所述,公司上市13价肺炎第一个完整年度,今年底上市的话,明年应该可以销售500万针以上,贡献10亿净利润;他可见的这个天花板销售可以达到1500万针,贡献30亿净利润。

还有公司的现有已上市的疫苗,大概合计贡献5到10亿的利润,可能说到23价多糖疫苗的话,公司现在持续在放量,预计明年能够到400万针,贡献4个亿的利润。HIB疫苗也有几个亿的利润。还有ACYW135多糖、AC多糖和结合疫苗这一块儿也可以贡献大几千万利润。所以预计现有疫苗可以贡献5到10亿的利润。所以综上所述,预期到2020年,净利润在15到20个亿左右,13价贡献规模大概8到10个亿,其余贡献超过5个亿的净利润。

如果15亿元对应给予40倍PE的话,20亿元对应给30倍的PE均值,对应的市值可以达到600亿元,对应的目标价在40块钱左右。

再讲一下沃森的其他方面情况。首先国资入主、董事长李云春负面形象逐渐改观,这个公司现在是二类疫苗里面唯一国资大股东的企业,云工投和中投保合计持有公司股份12%。现在六个董事会成员,两个内部成员-李云春董事长再加上黄镇,其余四个都是外部的,这一块儿以后会更加规范管理公司,李云春之前的一些收购、扩张项目,势必会受到其他股东、董事会成员的约束。包括四位外部董事也是非常支持公司的国际化发展,也会全力配合公司的发展。

现在市场主流机构,因为李云春董事长的一些历史遗留问题,造成对这个公司估值有一定负面影响,这个会随着李云春形象慢慢改善,公司的估值势必会回到正常状态。还有市场上因为13价肺炎疫苗进展缓慢,进行了两次发补,大大延误了上市进程。所以资本市场觉得已经超过他们的预期,会对估值产生影响。但随着这个进程慢慢临近尾声,就是接近上市,那么这个问题就会慢慢明了,疫苗产品大品种会带来公司市值的提升。最后:智飞估值分析沃森的情况就介绍的差不多了。现在给大家讲一下智飞的估值分析,我把它的产品管线进行了分拆,跟大家讲一讲我对它的理解。

众所周知,智飞的销售还是非常强的,包括他拿下的默沙东HPV的独家代理。他这一块儿业绩至少这几年还是比较稳定的,非常可靠。

他的AC-HIB三联苗事件,就是因为再注册事件,可能因为时间对资本市场慢慢淡化,他们公司董事长也讲了,这个三联苗今年准备是充足的,有600万支。那么,如果再注册不能批过的话,那么只会影响大概明年一季度或者上半年,今年一整个年度的三联苗业绩是不会受影响的。

他代理的HPV,我就按照他跟默沙东签署的采购协议来算。目前了解,默沙东会严格按照协议来执行,之前我担心他产能不足,但是后来疑虑打消了,因为确实存在包装方面的问题,他们在国外是10支一装,进到国内因为监管要求必须一支一装,增加了分包装的强度,默沙东也在改进,预计在9、10月份完成,它也可以从其他市场来供应国内市场,所以说这个疑虑打消。

那么HPV的量,我就按他的协议来算,还有5价轮状同样按照他的采购协议来算。那么我就给出19年的估值。假设他的PE是30,它主要是以代理销售为主,所以给的PE不太高,你也可以给25到40之间。那么我们再往后看,因为微卡今年底可能会上市,这个算是公司的重磅产品,我们来看他长期大概会有到什么样水平。在跟董事长蒋总交流过之后,他对这个产品比较看好,包括我也了解一些疾控的朋友,他们对这个分歧杆菌微卡疫苗还是比较看好的,包括这个品种的审评结果也是非常不错,就看市场如何。因为现在国家在推这个事情,要预防肺结核,这就属于一种新型的预防手段。那么我就计算了一下他的大致市场空间,这个也是参考蒋总的意见。

就是考虑智飞EC诊断试剂是非常简便、快捷又精细,这个主要用在小学,初中,高中,大学的入学新生的检测,这个预计市场需求大概5000万剂,单价预计50元,预计净利润是7.5个亿。那么微卡这个预防疫苗,预计市场300万人份的话,单价如果在1500到2000元,他预计净利润在22.5亿元,那么总共加起来就是30亿元,再结合之前存量产品贡献的净利润,那么给的长期估值是1200亿,对应的股价大概在75块钱。这个就是我的一些看法,大家有什么疑问或者问题可以跟我交流,感谢大家!那么我就报告到此为止,大家有什么疑问,可以提问,谢谢大家。

湾区医药投资精彩讨论

1,如果预测准确,后年可以获得200%的净利。疫苗还是非常专业,我是听不大懂,看样子,今年明年是业绩爆发年。

答:关键要看这个微卡的放量情况,因为国家推的力度也很大的话,应该是没有问题。因为国家最近才刚刚确定了2019年到2021年预防和抑制肺结核的三年计划,中间就提到一些新型的检测和预防手段,这个直接利好智飞。然后就是2035年要比现在的肺结核病人要减少90%,这个药是国家推的话,市场空间还是很大的。

A股上市的三个疫苗企业包括港股的康希诺,都各有各的特点,投资的话可以做一个组合。智飞和沃森我是配的比较多。康泰短期看业绩没有太多的亮点,就等他的13价肺炎和狂犬疫苗上市,以及他的五联苗上市之后,这个往后看的话也是可以跟着。康希诺就是他的4价多糖结合疫苗,这个是国内目前最快上市的疫苗,它的市场空间也是可以期待的。

智飞的业绩是最稳定的,沃森就是看他的爆发,智飞我已经拿了有几年,持仓成本还是比较低,长期看好的公司就慢慢加一点,就是这样一个策略。

2,沃森生物的研发资本化比较激进,怎么看待这个问题

答:随着13价肺炎的上市,嘉和的剥离(单抗研发太烧钱),以后研发资本化就会强很多。

3,智飞hpv疫苗国外会不会增加供应?目前有城市无针可打

答:老外你知道的,契约精神,按合同办事,超协议增加供应,应该不会,除非再补充协议。

4,去年疫苗事件是什么情况?财务稽查又是怎么回事?

答:去年就是七月份爆出来的长春长生事件,当时这个疫苗不按工艺流程来,没有检测它的有效性就直接上市了,所以对这个市场影响很大。再就是今年前段时间医药公司的稽查,包括化药公司都有。我当时解读的意思,因为康美造假性质太恶劣了,那么肯定要对公众有个交代。财务稽查更针对药企里有多少水分,看能不能有进一步压缩空间,是对集采极限的摸底。

5,何时也一并把长春高新和华兰生物给大家讲一下?

答:长春高新也是个大牛股,但是错过了。但是有些业务,不是太了解,比如说生长素,跟疫苗还是很大差别,它下面有一个长春百克做水痘疫苗的,这个我还了解一些。对于华兰之前我还介入过,还去过他们公司了解过,华兰实际上对研发并不是太重视,尤其研发团队,没有放权,他的疫苗就只有这个4价流感疫苗,然后一些其他薄利的疫苗。再就是那个单抗疫苗,也是雷声大雨点小。

6,沃森与智飞的销售情况?

答:关于销售,我是这样理解的,沃森的销售主要是自有加上代理商合作的,他跟智飞完全不一样,智飞主要是自己的销售团队,智飞确实是销售最强的。但是沃森这个模式也不错,因为16年出事的时候,当时山东实杰当时在全国铺的区域还是很广的,销售能力很强,出了事儿之后,就把这个公司给卖了,但是山东实杰那些管理层还是持有公司不少股份,他们利益还是捆绑在一起,对公司产品销售有一些排他性,这利好公司的销售。沃森在各个省有不同的代理商,这种模式各省代理商不会局限于一家,他可能会选择两三家来吃这个市场。

7,沃森生物去过现场,对老总和董秘的直观感受都比较差一些,所以一直没敢动。听到专业的分析,感觉还是比较补充知识的。另外,去年3月进入优先评审的时候,当时乐观估计去年底就可以上市,搞到现在这个时间,不知道13价是不是有点瑕疵乃至严重到造假过不了关?

答:是的,喜欢打小算盘的人,他也吃了不少亏,包括最近和诺诚的事,之前那么喜欢搞资本运作,收购,还是没想到自家的13价可以搞出来,以后会消停很多。

13价这个没有问题了,CDE两盏灯都灭了,补交了两次材料。沃森13价,审评要求完全比照辉瑞的苗,中间添加了很多指标,包括我里面说的OPA实验,这都是非常花时间的,再遇到长春事件后监管又换了一波。

整理人:anny 大湾区价投俱乐部

$沃森生物(SZ300142)$ $智飞生物(SZ300122)$

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精彩评论

巴米尔老师2019-08-14 14:16

这篇文章比较客观,比那些研报强多,很多研报连沃森的在研管线都不清楚。

追寻成长的足迹2019-08-15 00:16

对沃森的业绩预测过于乐观了点,2019年中报1亿不到的净利润,2020年不算13价,就凭现有的几个品种能干到5个亿的利润?

段坦然2019-08-14 14:53

非蠢即坏的沙雕

世界是一片叶子2019-08-16 18:22

说那么多废话,就问一句,你家里人和小孩打不打疫苗?

赛蒙斯2019-08-15 14:42

基于沃森这么多年对多糖的钻研,他现在已经做到国内领先,多糖原液全球第一梯队。主要体现在HIB/AC多糖国家标准品;第二个HIB结合疫苗国内反馈产品副反应是最小的,肺炎的多糖结构与ATCC标准品一致的;还有他的4价多糖是出口埃及,通过了绿色的清真认证。包括现在我了解的是他的23价多糖原液,也在给日本的一家制药企业提供原液,可见多糖这个产品已经得到了国际市场的认可。

我们只知道智飞代理进口疫苗赚得盘满钵满,我们还期待沃森出口疫苗会从星星之火迎来燎原之势。

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土豆炖排骨01-08 09:16

智飞未来 业绩自主疫苗占利润大头,还是代理疫苗占大头,相应的二级市场估值也会不一样。

红牛咖啡01-08 08:24

确实好,我又看了一次,收获很多

红牛咖啡01-08 07:53

目前为止最专业的报告

孙战宏01-08 07:19

学习

松狮KK01-08 06:02

受教,撇开沃森自身的历史因素,一直在思考几个问题,
一是相比创新药,二类苗行业的竞争壁垒异同在哪里?专利悬崖现象的程度?(看了文章感觉主要在分子结构的设计优化,稳定质量规模化量产的生产工艺等方面),
二是人用二类苗与动物保健市场苗在各维度上的异同(包括监管体制,提纯程度,实验进组的要求,以及竞争终局的集中度等),
三是二类苗产品相比创新药成本端和收入端的异同,相比重磅创新药,疫苗面前置消费特点明显,单一客户人均创收少很多,但潜在客户群更广,研发费用相对较少(不确定)?,未来营收的增长取决于新品类疫苗研发和导入、老产品升级涨价、还是潜在客源的渗透率提升?