光伏玻璃分析报告——双龙头赢来黄金扩张期

作者雪球ID:@猴市盛宴-风云@jackienihao

第一部分 报告逻辑

一、主要结论

1、由于双面组件能降低度电成本,则双玻双面组件占比持续提升,对光伏玻璃用量增大。一个光伏组件如果从单面组件(只需要一面用3.2mm光伏玻璃封装)变为双面双玻组件(正反两面光伏玻璃封装),对光伏玻璃原片的需求量会增加50%左右。

2、组件双玻双面化趋势与光伏行业整体增长的趋势相叠加,使得光伏玻璃子行业成为少有的超过光伏行业整体增长速度的细分行业。

3、光伏玻璃制造有窑炉越大,生产成本越低的技术特点。行业本身进入了新的一轮技术升级过程,千吨级大型熔窑能够带来成本的显著下降,从而形成超越短周期的稳定超额利润。行业的竞争格局已经确定,现有双龙头:信义、福莱特有规模、资金、技术实力,稳步扩张低成本产能,持续保持成本领先优势,与行业其他竞争对手逐渐拉开差距,双寡头格局进一步强化。

4、光伏玻璃短周期景气,由于老产能冷修、新产能爬坡需要过程,目前光伏玻璃从今年年初两次提价,下半年还有望再小幅度提价。本人预计今年年底至明年年初,供应缺口会被复产的产能以及达产的新产能填补。长期看,供给端仅行业双龙头稳步扩产,仍慢于逐年扩大的需求,未来3年行业很可能处于紧平衡状态。

二、关键假设

1、假设光伏行业整体增长的主要驱动力不发生重大变化。

2、假设没有发现可以完美替代玻璃做光伏背板的材料。

3、假设双玻双面组件渗透速度大大快于2.0mm厚度以下薄玻璃的渗透速度。

4、假设除信义光能、福莱特之外,没有公司投入巨资(大概测算三年内需投资60个亿)进入本行业并大规模扩产。

第二部分 行业分析

一、行业特性及商业模式分析

1、基本概念及制备工艺

光伏玻璃是指超白压花玻璃,压延后经钢化加工而成。主要应用于太阳能组件的封装面板或者平板式太阳能热水器的盖板。超白压花玻璃具有独特的配方和特殊的花纹设计,大大降低光线的反射率和吸收率,使其在各种入射角度下都有极高的太阳光透过率,从而能大大提高光电、光热转换效率。

光伏玻璃的压花面

不同玻璃产品的制作工艺区别

光伏玻璃制作流程及产业链的位置

压延玻璃制备与浮法玻璃制备工艺区别

它的制作流程和工艺,大家具体了解一下,需要特别注意的一点呢,就是光伏玻璃和咱们平常看到的,建筑上用的浮法玻璃还是有一点点区别,这种压延玻璃的制备方式,相对比浮法玻璃略微复杂一些,然后两条生产线之间没法互相的转换。

2、光伏玻璃的特点

(1)太阳光透过率高、吸收率和反射率低。光伏玻璃最重要的特性就是太阳光的高透过率。普通玻璃因为含铁量较高,往往呈现绿色,透光率较低,因此光伏玻璃一般使用超白玻璃。目前,普通玻璃的铁含量一般在0.2%以上,而光伏玻璃的含铁量根据国家标准必须低于0.015%。按照《太阳能用玻璃第1部分:超白压花玻璃》标准的规定,光伏玻璃的光伏透射比≥91.5%(按3.2mm标准厚度),而相同厚度的普通玻璃只有88-89%左右。

(2)抗冲击性能。为具备对风压、积雪、冰雹、投掷石子等外力和热应力的较高机械强度,光伏玻璃通常采用钢化玻璃。钢化玻璃产品是在原片玻璃的基础上,通过使用物理的方法,在玻璃表面形成压应力,提高玻璃表面承载能力而得。目前广泛应用的光伏钢化玻璃有一个缺点,就是有一定的自爆率。如果钢化后的光伏玻璃在光伏组件上自爆,将造成光伏组件的致命破坏,损失价值较大。

(3)耐腐蚀性能。对雨水和环境中的有害气体具有一定的耐腐蚀性能。此外,需可耐各种清洁剂清洗,耐酸、碱清洗剂之擦拭,玻璃及膜层不受损坏。

(4)长期暴露在大气和阳光下,性能无严重恶化。

(5)热膨胀系数必须与结构材料相匹配。

(6)耐高温性能。

目前,增透型超白压花玻璃可以承受250度以上的耐高温测试,而一般玻璃只能耐80度左右温度。能够满足上述条件的只有超白浮法玻璃和超白压花玻璃。与超白浮法玻璃相比,太阳能超白压花玻璃的正面用特殊的绒面处理,减少光的反射,反面用特殊花型处理,极大地增强了太阳光不同入射角的透过率,加上产品本体高透过率,使得太阳能超白压花玻璃在太阳光长期照射下确保优异的透光率。在太阳光斜射及电池组件呈角度安装时,超白压花玻璃比超白浮法玻璃的综合光透射比高约3%至4%。根据实践经验,太阳光透过率每提高1%,光伏电池组件发电功率可提升约0.8%,因此超白压花玻璃是晶体硅电池面板的首选材料。

此外,光伏玻璃制造涉及较多的技术环节,只要一个环节出问题,就会影响产品的质量和制成率。玻璃生产的连续性很强,质量不过关的光伏玻璃成品需要回炉重造,会给生产企业带来额外的成本费用,原片产品的正常生产更是24小时连续工作,无法停产,如果产品质量不稳定会导致生产无法正常进行。

3、行业的商业模式

整个光伏行业的商业模式为不断降价来争取更大的能源地位。其中光伏玻璃较为特别,在几轮光伏周期中,价格相对稳定,呈箱体区间震荡,未有大幅度下降趋势。光伏玻璃为标准品,龙头公司通过大窑炉的代际差,始终保持高于同行业的毛利率,坐拥超额利润,稳步扩产。另一方面,光伏玻璃没有薄到无法运输,因此不会像水泥行业一样形成区域垄断,而是成本最低、规模最大的企业能成为全球光伏玻璃的霸主。2006年后,国内企业在此行业实现技术突破,利用初始设备投资低、上市后融资的便利性等优势,快速扩产大窑炉,从海外公司手中抢夺了绝对的市场地位。

4、行业的生产模式

原片生产加工一体和采购原片进行加工是两种主要的生产模式。目前,国内生产晶硅组件用减反玻璃的企业约40家,按照生产加工方式可分为两类:

1)既有超白压花玻璃原片生产线也有减反射膜玻璃生产线及钢化线的,如芜湖信义、中航三鑫、吴江南玻、福莱特、安彩高科、彩虹集团等企业,此类企业通常规模较大;

2)企业没有原片生产线而是采购超白压花玻璃进行镀膜、钢化的,如常州亚玛顿、江苏秀强、常州华美等企业,此类企业规模大、中、小不等。

上市标的中绝大多数为前者。采购原片加工型公司也由于利润率承压开始寻求业务转型,其代表公司亚玛顿在2017年报中表示,由于原片供应商陆续进入深加工行业,拥有光伏镀膜玻璃全产业链优势,而公司需要对外采购原片进行深加工,原片玻璃面临供应短缺的压力,镀膜产品的销售规模及盈利能力都下降明显。

二、行业空间和前景分析

1、市场潜力与空间分析

(1)市场潜力

按照今年120GW装机规模,供应552百万平方米,价格26元每平方米,测算光伏玻璃行业规模为144亿元。个人预测未来三年年会有10%-20%的年化增速,龙头公司能有20-30%的年化增速。

(2)可替代品

光伏玻璃的可替代品为有机材料制成的透明背板。目前主要的供应商包括中来股份、福斯特、杜邦等。相比于双玻组件,透明背板最大的优势在于三个方面:

1)无爆裂风险;

2)透明背板组件重量比双玻组件轻30%;

3)便于运输和安装,在运输的破碎率和人工成本上有一定优势。

透明背板的优势

但透明背板目前的问题也非常明显,主要在两个方面

1)背板价格比玻璃昂贵,根据中来股份去年底的数据,透明TFB背板价格为41.5元/片,均高于玻璃的29元/片。

2)背板老化和稳定性问题,由于背板本身是有机物,长时间在环境中的稳定性问题仍不明确。

因此,本人认为透明背板的渗透情况不会太快,双玻仍然是双面组件的主流选择。一方面透明背板成本和稳定性也仍有待优化的验证;另外,轻质化的应用场景主要在一些承重能力较差的分布式屋顶电站中发挥作用,而在地面电站和建筑结构较好的屋顶上,双玻组件的认可度更高。

目前,透明背板的渗透率一直不高,不到双面组件的8%,未来也难有大作为。

2、光伏玻璃快速成长的核心驱动力:双面组件的优势

双面发电组件背面由透明背板/光伏玻璃等透光材料封装,除常规正面发电外,背面能够接受周围环境的散射光和反射光进行发电,因此综合发电效率更高。由于光伏玻璃较透明背板具有更高的稳定性、耐腐蚀性和密封性,大部分双面电池组件都选择光伏玻璃作为背面封装材料。

普通单玻组件与双玻组件结构差异

单面PERC电池与双面PERC电池结构差异

PERC技术和单面双玻组件的普及助力双面技术推广,双面或将成为未来趋势。由于传统BSF电池背面存在少子复合问题,使用双面技术会大幅降低正面转化效率;现阶段大量电池企业开始转向PERC,使得双面电池经济性和效率开始上升,为双面电池产品的普及奠定了基础。双面电池技术基本覆盖了目前主流的P型PERC、N型PERT和N型HIT电池技术方向,而生产线仅需要对电池的处理进行修改,从全铝接触改为激光开孔丝网印刷铝浆,使得目前主流的电池片生产线不需要大幅升级即可进行量产。另一方面,主流组件企业对单面双玻组件的积极推广,使目前的电池组件生产线转化为双面双玻组件需要的升级成本和改动更小。可以预见,双面技术的推广应用在未来势必也会带动双玻双面组件对传统组件的替代效应。

(1)单玻与双玻组件的成本对比

合理玻璃价格下,双玻组件与单玻组件绝对成本无差异。组件封装背板目前价格约15元/平米,3.2mm光伏玻璃约24元/平米,60片型尺寸为1650mm*992mm的单玻组件封装需要背板与3.2mm玻璃各一块,成本合计约64元/块组件。同尺寸双玻组件封装需要两块2.5mm玻璃,成本合计约63元/块组件。按一块组件300W计算,双玻组件单瓦成本比单玻组件低0.003元/W。也就是说,2.5mm玻璃价格溢价消除后,即使不考虑效率增益,双玻组件端成本也可以做到与传统单玻组件持平甚至更低,双面电池发电量增益将成为纯收益,即使背面发电条件不好依然具备经济性。

下图测算不同封装方案对应的度电成本与单玻组件成本差异。在目前薄片有溢价,背面增益2.7%的情况下,成本依然差异不大,双面甚至有略微优势。

光伏玻璃的薄片化,将进一步带来度电成本的降低。上面双玻双面组件是用的正面2.5mm+背面2.5mm的光伏玻璃方案,如果将其背面改为2.0mm的光伏玻璃,在其他条件假设不改变的情况下,组件的度电成本会进一步下降。所以,光伏玻璃的薄片化,也是组件生产企业的研发方向。

目前2.5mm玻璃有一定的溢价,但随着组件双面渗透率的逐渐提升,薄片需求可以满足千吨大窑生产,薄片的溢价会逐渐降低,不管多少厚度的玻璃,其毛利率会趋于接近。另一方面,虽然双玻组件理论上可以采用无边框设计,节约铝框成本(大概0.05元/W),但目前无铝框双玻组件易损毁,不耐用,未来随着组件封装和安装技术进步,双玻组件仍有可能舍弃铝边框,从而进一步降低制造成本。上述两个技术升级方向,会使得双玻组件的优势会进一步显现。

(2)双玻组件的增益效果

光线在不同材质的反照率不同,导致了双面组件来自背面发电量增益的不同。

双面组件输出功率的提高,会大幅度改善项目的资金内部收益率结果。

3、双面组件渗透趋势

根据集邦新能源网EnergyTrend调研结果显示;全球双面组件始于2018年有产能规划为17.4GW,2019年预估超过20%的渗透率,甚至未来三年每年至少以10%以上的成长幅度迈进。

双面组件的优点在于同时拥有正面与背面增益的发电加持,对于计算平准化度电成本就更加有其优势;对于制造端的厂商而言,增加的制造成本反而可以被稀释最小化,让买家无法感受到实际价差,所以这正是双面组件与传统单面组件可以在市场上并驾齐驱的缘由。

4、光伏玻璃供给分析

长期趋势,全球光伏玻璃的产能及产量分别由2010年的10,800吨/天及202.2百万平方米,增长至2014年的18,800吨/天及375.1百万平方米,复合增长率分别为15.0%及16.7%。预计全球光伏玻璃的产能及产量将分别由2015年的20,200吨/天及401.6百万平方米增长至2019年的27,200吨/天及544.4百万平方米,复合增长率分别为7.7%及7.9%,如下图所示:

短期趋势,下图所示,在产产能、窑炉数量都呈减少趋势,与2019年2月达到最低点。

(1)新增产能方面

预计19年新增产能为102.05万吨。2019年潜在新增产能包括信义在马来西亚的1000吨产能(2018年12月点火)、芜湖冷修复产的两条共计1100吨产线(计划2019H2复产);福莱特在安徽凤阳的1000吨产能(2019年4月已经点火)、在越南的1000吨产能(计划2019H2投产)、嘉兴冷修复产的300吨产线(计划2019H2复产)。亚玛顿安徽一期650吨产线及安彩高科河南900吨产线已分别于2018年6月及8月开工,有望于2019年年底前投产。

假设上述计划于2019H1投产的产线经过产能爬坡后于2019年6月达产;计划于2019H2投产、复产的产线于2019年9月达产;预计亚玛顿、安彩高科产线建设周期为一年,点火后两个月达产。

(2)老产线逐渐退出,老产能陆续进入冷修,在产产能减少。

光伏玻璃产能的建设投产高峰主要集中在2010-2013年、2016-2017年,2018年仅龙头企业扩产;光伏玻璃产线一般运行5年左右需停产冷修6-8个月,运行7-10年左右退役。虽然大部分产线已于2016-2018年完成冷修,但仍有2013-2014年投产的约1600吨/日产能可能在2019年进入冷修,叠加老旧小产能加速退役,预计这部分供给缩量约2000吨/日。假设上述产线平均于2019年8月进入冷修,则19年冷修共计减少30.42万吨年产能。

2018年我国光伏玻璃总产能约为778.05万吨,实际有效产能为564.83万吨。18年国内光伏玻璃平均在产总产能为21318吨/日,平均实际有效产能为15476吨/日。

预计2019年我国光伏玻璃总产能为849.68万吨,比2018年增加71.63万吨(中2019年冷修复产或新建点火新增产能102.05万吨,冷修共计减少30.42万吨年产能),同比增长9.2%。

光伏玻璃在产产能、实际有效产能和产量存在一定的关系,从而可以根据未来在产产能的情况对产量作出估算。我们预计2019年中国年化在产光伏玻璃产能为850.45万吨,按行业主流78%的成品率计算实际有效产能为663.35万吨;根据10-17年中国产量/实际有效产能比例关系(缓慢提升、且越来越接近60%),我们假设18-19年中国光伏玻璃产量/实际有效产能为60%,则19年光伏玻璃产量预计为497.51百万平方米,18年该值为455.16百万平方米,同比增长9.31%。

假设2019年其他国家生产光伏玻璃不下滑,也为54.9百万㎡,若按照3.2mm厚度测算,则对应玻璃原片61万吨。2019年,预计全球光伏玻璃总产能为910.68万吨/年,24950吨/日。

5、光伏玻璃的需求分析

功率提升对光伏玻璃的需求量减少,影响很小。单纯考虑单玻组件,组件功率每提升10W,光伏玻璃的需求量下降0.2万吨/GW,下降幅度在3%左右,影响很小。

我们假设19年中国光伏玻璃产量/实际有效产能为60%,测算如下:

供应方面:2019年全球光伏玻璃原片总产量为910.68万吨。需求方面:假设2019年全球新增光伏装机达到120GW,双玻组件渗透率由2018年的10%提升至20%,双玻组件、单玻组件功率均为300W,则2019年光伏玻璃原片需求为970万吨,供给缺口为59万吨;日产能缺口为1628吨

上述供需缺口仅仅讨论了,假设2019年全球新增光伏装机达到120GW,双玻组件渗透率为20%的情况。下表对2019年光伏玻璃原片需求增速做敏感性分析。当全球光伏新增装机量和双玻组件渗透率在预测的合理区间时,即PVInfoLink预计的2019年全球光伏新增装机量将大概率达到115~120GW,双玻组件渗透率有望提升至18%~25%,对应光伏玻璃需求增长约为13.7%~25.1%。

综上所述,2019年光伏玻璃供给将偏紧,供给缺口预计会在今年下半年至明年初逐渐填补。基于光伏市场良好的发展前景,国内光伏玻璃后期扩产步伐也有加快迹象。据卓创资讯了解,下半年国内光伏玻璃点火及复产产能达到3400吨/日。另外,在国外越南市场,福莱特玻璃将有1000吨/日窑炉投产,马来西亚信义也有1000吨/日产能有投产计划。本人预测,随着冷修后复产、新产能逐渐达产,供给缺口预计会在今年下半年至明年初逐渐填补。

长期来看,光伏玻璃产能将远大于此。信义光能的芜湖、北海基地各有2000吨/日产能投放计划,预计2020年每个季度将释放1000吨/日新产能,全年增加4000吨/日产能;另外在打算2021年再建4000吨/日产能。信义光能未来两年增量可能在8000吨/日(原有总产能7800吨/日),2年产能年化增长约51%,市场占有率目标为40%以上。福莱特方面,今年有安徽2个1000吨/日项目,越南1个1000吨/日项目投产;明年在越南还有1个1000吨/日项目投产;于2021年底前还有2个1200吨/日可转债项目计划投产。福莱特2019-2021年有6400吨/日产能新建(原有总产能4290吨/日),3年产能年化增长约50%。

粗略统计,双龙头在2021年底前,将会有14400吨/日产能逐渐释放。另外,2019年安彩、彩虹、亚玛顿分别投产900吨/日、800吨/日、650吨/日产能。2019-2021年,全球光伏玻璃新增总产能16750吨/日,相当于2019年全球预测总产能24950吨/日的67%,3年产能年化增长约22%

6、光伏玻璃价格走势

光伏玻璃的建设产能始终为过剩的,但如果阶段性有效产能无法满足需求,则价格上涨;反之,则下跌。下图所示,若下半年光伏玻璃价格高于30元/平方米,则会有大量产能复产或新建,从而平抑价格。

2018年光伏玻璃价格预测以及成本曲线

影响光伏玻璃价格的短期逻辑为产能周期,即今年冷修集中来到,新产能爬坡需要过程,导致有效产能不足,最终造成价格上涨。长期逻辑为双面组件持续渗透,带来的需求增长快于行业有效产能扩产速度。

三、竞争格局分析

2006年前由于光伏玻璃行业的进入门槛较高和市场需求量少,国内光伏玻璃产品尚未实现产业化,当时的光伏玻璃市场基本由法国圣戈班、英国皮尔金顿(后被板硝子收购)、日本旭硝子、日本板硝子四家外国公司垄断,国内光伏组件企业完全依赖进口的光伏玻璃进行生产,光伏玻璃的进口价格高达80元/㎡以上。

2006年前后,随着光伏行业的快速发展,在市场需求和利润进一步扩大的带动下,国内光伏玻璃行业开始发展,以信义、福莱特为代表的玻璃企业进行技术研发和引进,投建光伏玻璃生产线,实现光伏玻璃国产化。到2016年前后,国内光伏玻璃行业通过十年左右的时间,从依赖进口发展到替代进口,旭硝子等国外企业纷纷退出光伏玻璃市场,圣戈班等公司只剩一些产能较小的窑炉仍在生产。发展到目前,国内大型玻璃企业开始海外建厂,如马来西亚、越南。

1、目前全球90%的光伏玻璃来自我国

我国的光伏玻璃行业以2006年为转折点。2006年以前光伏玻璃市场主要由几家外国公司垄断,如法国圣戈班、日本旭硝子等;国内光伏玻璃主要依赖进口,价格较高。2006年以后,国内光伏玻璃开始快速发展,到2016年左右,国外企业纷纷退出光伏玻璃市场。至今,中国已经成为全球最大的光伏玻璃生产国,市场占有率达到90%以上。

中国和其他国家在产光伏玻璃产能

中国和其他国家年化在产光伏玻璃产能

2、光伏玻璃行业格局在向龙头集中

目前光伏玻璃行业的主要参与者有信义光能、福莱特、金信、旗滨、彩虹、南玻、中建材等企业,其中龙头主要是信义光能与福莱特。技术上,原有小窑率先薄片化,所以2.5mm有溢价。但随着组件双面渗透率的逐渐提升,薄片需求可以满足千吨大窑生产,薄片的溢价会逐渐降低,小窑的优势逐渐丧失,有效产能会进一步向龙头集中。

信义光能目前拥有10座光伏玻璃窑炉,产能7800吨/日,其产能主要分布在芜湖(7窑,5400吨/日),少量在天津(1窑,500吨/日)和马来西亚(2窑,1900吨/日)。信义光能的芜湖、北海基地各有2000吨/日产能投放计划,预计2020年每个季度将释放1000吨/日新产能,全年增加4000吨/日产能;另外在打算2021年再建4000吨/日产能。信义光能未来两年增量可能在8000吨/日,未来两年产能年化增长约51%,市场占有率目标为40%以上。预计2021年底信义光能产能将达到15800吨/日,成为行业绝对龙头。

福莱特目前拥有7座光伏玻璃窑炉,产能4290吨/日,其产能主要分布在嘉兴(5窑,2290吨/日),少量在安徽凤阳(2窑,2000吨/日)。福莱特今年有安徽2个1000吨/日项目,越南1个1000吨/日项目投产;2020年在越南还有1个1000吨/日项目投产;于2021年底前还有2个1200吨/日可转债项目计划投产。福莱特2019-2021年有6400吨/日新建产能投产(原有总产能4290吨/日),3年产能年化增长约50%。预计2021年底福莱特产能将达到10690吨/日,预计市场占有率接近30%,为行业不可撼动的第二名。

2012—2016年间市场集中度一直保持较高水平

2016—2019年市场集中度提升(暂不考虑去产能)

预计在2021年底,双龙头的市场占有率会接近70%。

四、行业竞争壁垒(护城河)分析

综合来讲,规模、技术、资金、资质、客户资源和区位布局构成行业进入门槛及产能扩张壁垒。其中,技术与单线规模最终影响并直接体现在生产成本上,也是成本最终决定企业会否扩产。目前价格水平下,除头部两家公司以外,其他企业几乎没有扩产动作,龙头企业地位十分稳固且份额将继续扩大。

1、规模壁垒

目前光伏玻璃行业已经形成规模化的竞争格局,规模较大的企业才能在产品的质量、供应和价格方面赢得市场竞争,小规模的生产企业很难在这种市场竞争环境中获得优势。两龙头有窑代差,毛利率领先,稳步扩产,一年2个千吨窑。

例如,福莱特与安彩高科的窑代差,造成了单位成本的差异。

2、技术壁垒

信义与福莱特一直是光伏玻璃生产技术的开拓者,2009年、2014年及2016年,信义率先实现单线规模500吨、900吨、1000吨的突破,福莱特紧随其后。

1)光伏玻璃相较普通玻璃的太阳光透过率高、吸收率和反射率低,因此超白玻璃在料方设计、工艺系统设计、熔窑窑池结构、操作制度、控制制度和产品质量标准等方面的要求都远高于普通玻璃。这拉开了普通玻璃制造企业与超白玻璃制造企业的技术差距,普通玻璃的生产线无法轻易转换为光伏玻璃生产线,形成了普通玻璃制造企业进入光伏玻璃行业的技术壁垒。

2)为具备对风压、积雪、冰雹、投掷石子等外力和热应力的较高机械强度,光伏玻璃通常采用钢化玻璃。如果钢化后的光伏玻璃在光伏组件上自爆,将造成光伏组件的致命破坏,损失价值较大。降低钢化玻璃的自爆率成为进入光伏玻璃行业的又一技术壁垒。

3)由于每个企业的自身条件、生产线建制、工艺参数均不相同,建立起适应自身特点的工艺制度,需要大量、长时间的摸索积累和不断创新。生产技术的经验积累、工艺技术的掌握程度和技术管理水平的精细化程度构成了非玻璃生产企业进入光伏玻璃行业的主要障碍。

此外,由于浮法玻璃与光伏玻璃生产技术不同,故产线无法相互转换。

3、资金、扩产门槛

龙头企业融资便利,扩产有保证。其余企业现金流、融资能力与龙头有差异,不足以支撑扩产。

(1)初始投资大。千吨产线需6-7亿元,包括但不限于设备购买、原材料储存、环保合规及销售开支。以福莱特募投项目2条日熔千吨产线为例,其总投资13.3亿元,其中设备费8.4亿元,占比63%。折合千吨投资6.65亿元,其中设备投资4.2亿元。在设备投资中,原片设备约2.4亿元,是产线投资的重点。

(2)建设周期长。光伏玻璃生产线建设周期长,一般在一年以上。其中可研报告、环评报告、施工图设计、设备订货需要半年,现场施工、设备安装和调试需要一年,点火投产需要2个月左右。

(3)投资回收期长,约至少5年。按照千吨产线投资6.65亿元进行计算,假设原片良率85%,镀膜钢化良率97%,则可年产光伏玻璃3,762万平米。假设光伏玻璃含税价26元/平米,除税价23元/平米,则年收入8.66亿元。光伏玻璃毛利率一般在25-30%,费用率一般在10-15%,若假设净利率15%,则年净利润1.30亿元,投资回收期5.12年。

4、客户、认证资源壁垒

光伏玻璃作为光伏组件不可或缺的组成部分,需搭载组件产品一同进入认证程序。出口欧盟、美国、日本的光伏组件必须取得当地的产品质量认证,更换封装玻璃必须重新进行认证,周期较长且成本不低,因此光伏组件企业更倾向于与质量稳定、供货及时的规模化光伏玻璃供应商结成合作关系,且一旦建立了合作关系,一般较为稳定。同时,国外权威认证机构对光伏组件的性能、可靠性、质量稳定性要求甚严,对相关企业技术实力、业务规模、实验检测、研发能力、质量控制要求很高。新进企业难以在短时间内达到质量技术标准,其玻璃产品搭载光伏组件较难通过认证。

光伏组件企业对于光伏玻璃的质量稳定性、供货及时性、售后服务都有较高的要求,要进入光伏组件企业供应商名录须面临供应商评审、验厂、产品测试、认证、小批量试用、中批量采购直至批量供货等众多环节,耗时较长(半年到一年),因此较先进入市场的企业已通过多年的长期合作关系培养了客户对品牌的忠诚度,从而对新进企业构成阻碍。

5、区位布局

布局靠近组件厂或交通枢纽,信义与福莱特均有自己的码头,可节约运输成本。尤其是位于东南亚的产能,原材料价格优势更明显,且可以规避部分国家的对华特别关税。

五、行业对管理人和团队的要求程度

首先,管理团队要满足一个制造业企业家的基本素养,包括人员管理、与地方政府关系处理等。其次,要有一定的技术能力,能指明研究团队工作方向、生产过程的技术改进方向等。

第三部分 主要玩家对比分析

一、财务数据对比分析

1、资产负债对比

由于单条产线投资额大、投资回收期长,扩产对于企业的资金实力要求较高。从总资产和资产负债率水平来看,信义、南玻、旗滨三家总资产都在100亿以上,且资产负债率在50%以下,具有明显优势。

2、现金流对比

从在手现金以及经营活动现金流净额来看,同样是信义、南玻、旗滨有明显优势,三者的在手现金与经营净现金流之和均大于20亿元,资金实力雄厚,扩产的资金困难较小。

3、盈利情况对比

各厂商的光伏玻璃板块占营收、毛利的比重,以信义光能和福莱特占优,其余厂商光伏玻璃板块营收占比有限,且盈利能力稍弱。

4、信义光能

公司各项财务指标均较为稳健。近5年中2014-2017年营收与利润均稳定增长,仅2018年由于行业断崖导致电站EPC业务减少从而使得总营收与扣非归母净例如同比出现降低。预计随着光伏玻璃价格的恢复以及将EPC业务剥离,营收与净利润将重回增长。

毛利率与净利率方面,近5年公司毛利率基本在30%以上,费用率维持在10pct左右,因而净利率基本在20%以上。毛利率与净利率2014-2016年间由于低成本产能释放而不断上升。2017-2018年间由于光伏玻璃价格弱势,毛利率走低。2018年光伏玻璃版块毛利率依然较低,只是发电业务占比提高使得综合毛利率在提高。

近5年由于不断投资新产能和光伏电站,公司资本开支均远高于当年的经营性净现金流。预计随着信义能源的分拆,这一情况将出现改观,资本开支将可以反映公司光伏玻璃产能投资情况。

近5年信义光能扩产迅速,从2014年初的2000吨/日已扩产至目前的7800吨/日,预计到2020年初将达到9800吨/日,市占率超过35%。

在盈利能力方面,按照2018年光伏玻璃均价24.9元/平方米,信义光能2018年光伏玻璃毛利率26.17%来计算,其光伏玻璃的成本约为15.82元/平方米。在如今26.5元/平方米的价格和13%的增值税率下,公司光伏玻璃毛利率已回升至大约32.5%。

5、福莱特

福莱特是光伏玻璃行业产能第二的优秀企业,毛利率与信义相当,同属行业第一梯队。2015年末港交所上市,2019年初完成A股上市,成为A+H标的。A股上市后公司融资能力大幅提升,有望保持和扩大领先优势。公司目前正在凤阳和越南分别扩建1座1000吨/日的窑炉,预计2019下半年产能达到6290吨/日。

在财务指标方面,公司近5年营收基本稳定。福莱特2019-2021年有6400吨/日新建产能投产(原有总产能4290吨/日),3年产能年化增长约50%,将带动公司业绩快速成长。

毛利率方面,公司近5年毛利率维持在25-40%之间,净利润率在10-20%之间。

资本开支方面,随着2017-2018年大幅投资新产能,公司资本开支增长较快。

二、上、下游议价能力分析

1、燃料及原材料价格波动影响行业的整体盈利能力

光伏玻璃企业对上游产品基本没有议价能力。但耗能大户跟当地小企业比,也有一定的议价能力,且有地方政府补贴。

光伏玻璃原料用量大致占比

玻璃行业的主要能源、原材料为石油类燃料、天然气、电、低铁石英砂和纯碱,石油类燃料作为石油产业链上的产品,价格受经济、政治等多项因素影响,波动明显;矿石、纯碱、天然气等材料亦围绕其产能和供求情况发生波动。而燃料及原材料价格的波动将影响玻璃生产成本,对行业的整体盈利能力产生影响。

(1)我国石英砂的生产企业规模普遍较小,从事石英砂生产的矿山企业有1,000多家,而年产能超过100万吨的企业较少。行业内无序竞争以及中小规模石英砂厂的数量较多,使得石英砂供应商的议价能力不强。但我国便于开采的优质低铁石英砂矿源较少,主要分布在广东、广西、安徽、海南等地,未来随着太阳能电池用超白压花玻璃产能的增长,产地分布有限的优质石英砂将成为相对紧缺的资源,优质、稳定的石英砂供应是光伏玻璃企业发展的保障。

(2)近两年,我国高成本的纯碱产能不断退出,从2014年的3,300万吨减至2016年的2,990万吨,纯碱市场的开工率出现了明显提升,行业企业盈利水平提升,纯碱的供需处于平衡态势。但纯碱行业的集中度较高,大型纯碱供应商的话语权较强。

(3)玻璃的生产成本中,各类燃料和电力占比较大,目前玻璃生产企业普遍使用各类石油类燃料作为燃料,石油类燃料是原油炼化的剩余产品,石油类燃料行业与石油行业的关联度较大。近年来国际原油价格波动较大,为了减少石油类燃料行业价格波动对生产成本的影响,包括公司在内的很多玻璃生产企业也在开发可替代能源。我国天然气储量充沛,价格稳定性较强,适合作为玻璃生产企业的有效替代能源之一,玻璃生产企业可以将天然气加入燃料的可选范围内,根据天然气、石油类燃料的价格效益比选择合适的燃料产品结构,从而缓解油价大幅波动的影响。

(4)电力方面,我国电力由国家电网提供,电价由国务院物价行政主管部门或者其授权的部门进行管理,实行政府定价。我国电力供应方面基本保持稳定。

2、受下游行业波动影响较大

光伏组件生产与宏观经济情况密切相关,一旦世界经济环境出现不景气的情况,光伏组件装机量下降,必然会对光伏组件的生产造成影响,从而影响上游的光伏玻璃行业。因此光伏组件企业的经济景气程度会直接影响光伏玻璃行业的发展。

三、管理层素质对比分析

1、信义光能

李贤义,信义光能控股有限公司非执行董事兼信义光能控股有限公司的主席,负责制订集团的整体业务策略。李贤义先生于二零零六年七月加入集团。李贤义先生于玻璃业拥有29年经验。李贤义先生为于香港联交所上市的信义玻璃控股有限公司及其附属公司创办人,且现为信义玻璃执行董事兼主席。于成立信义玻璃集团前,李贤义先生从事买卖汽车零部件。李贤义先生是中国人民政治协商会议第十二届委员会委员及中国深圳荣誉市民。李贤义先生于二零零三年十二月获委任为深圳福建企业协会首届会长。李贤义先生亦为香港泉州市同乡总会永远荣誉会长及香港福建同乡会永远名誉会长。李贤义于2018年5月23日获委任为信义能源控股有限公司非执行董事及主席。李博士于2018年11月取得马六甲马来西亚技术大学荣誉工程博士学位。

2、福莱特

阮洪良,男,1961年出生,中国国籍,无永久境外居留权,高中学历。1984年至2009年曾任嘉兴玻璃制品厂厂长、董事,1992年至1998年曾任嘉兴巴克耐尔玻璃制品有限公司经理,1994年至1998年曾任浙江省嘉兴市建设街道工业公司副经理,1994年至2008年曾任嘉兴福莱特镜业有限公司董事长,2003年至2008年曾任嘉兴市福特安全玻璃有限公司执行董事,2007年至2010年曾任银福(香港)有限公司董事,2007年至2014年曾任嘉福玻璃董事长兼总经理,2008年至2009年曾任上海嘉福玻璃有限公司执行董事、经理,2008年曾任嘉兴高上置业开发有限公司执行董事、总经理,2011年至2014年曾任安福玻璃董事长兼总经理,2011年至2014年曾任安福材料董事长兼总经理,2016年至2017年曾担任鸿鼎港务执行董事兼总经理;自1998年起福莱特玻璃集团股份有限公司董事长、副董事长、董事、总经理,2005年至今担任公司董事长兼总经理,2006年至今担任上福玻璃执行董事兼总经理,2009年至今担任联会创投董事,2011年至今担任浙福玻璃执行董事兼总经理,2013年至今担任香港福莱特董事,2014年至今担任嘉福玻璃执行董事兼总经理,2014年至今担任安福材料执行董事兼总经理,2014年至今担任安福玻璃执行董事兼总经理,2014年至今担任嘉福新能源执行董事兼总理,2016年至今担任越南福莱特董事长兼总经理,2017年7月至今担任福莱特投资董事。

姜瑾华,女,1961年出生,中国国籍,无永久境外居留权,硕士学历。1993年至2000年曾任嘉兴市秀城区建设建筑工程公司总经理,1998年至2009年曾任嘉兴市玻璃制品厂监事,自2000年起福莱特玻璃集团股份有限公司董事长、董事、总经理、副董事长、副总经理,2003年至2008年曾任嘉兴福特安全玻璃有限公司监事,2007年至2014年曾任嘉福玻璃董事,2011年至2014年曾任安福材料董事,2011年至2016年曾任大元印务董事长,2011年至2016年曾任大元新墙体董事长,2011年至2016年曾任凯源投资董事,2011年至2017年2月曾任斯可达投资董事,2012年曾任嘉福玻璃常务副总经理,2013年至2015年曾任誉诚商贸执行董事兼总经理;2005年至今担任公司副董事长、副总经理,2016年至今担任公司公共管理部总经理。

两个龙头公司核心管理层平均从业年龄超过20年,对于行业需求和产能的把握比较精准。

四、公司治理对比分析

尽量列举数据和事实,以表格的方式表达。

1、股权结构分析

(1)信义光能

公司于2013年在港交所上市,截至2018年6月30日,李贤义先生及其一致行动人(董清波先生、董清世先生、李圣典先生、李清怀先生、李文演先生、施能狮先生、吴银河先生等)合计持有34.29%股权,信义玻璃持有公司29.74%股权。

(2)福莱特

福莱特实际控制人:阮洪良,姜瑾华,阮泽云,赵晓非,持股比例:57.38%。阮洪良先生,执行董事兼董事会主席,为执行董事姜瑾华女士的配偶。阮泽云女士,本公司董事会秘书及公司联席秘书,为阮洪良先生及姜瑾华女士的女儿。赵晓非先生,本公司副总经理,为阮泽云女士的配偶及阮洪良先生及姜瑾华女士的女婿。

2、大股东对中小股东的态度

(1)信义光能

2013年信义光能上市至今累计现金分红34亿元,分红率43%。

股权融资记录

从上市至今没有回购记录。

增减持方面,信义光能大股东2019年5-6月共减持了3.54亿股。

(2)福莱特及福莱特玻璃

2015年上市至今累计分红4亿元。

福莱特玻璃和福莱特上市后未有定增。目前A股正在筹划发行14.5亿元可转债。

福莱特玻璃自上市以来控股股东及一致行动人没有减持过。

3、管理层对中小股东的态度

(1)信义光能

没有接触,缺失。

(2)福莱特及福莱特玻璃

大股东及一致行动人即高管。本人参加年度股东会一次,虽然问答时间不多,但相对重视中小股东。具体调研信息请参考本人在雪球(雪球ID:猴市盛宴-风云)发布的文章《福莱特股东会调研纪要20190624》。

五、估值对比分析

1、光伏行业的估值方法

2、纵向对比估值(与历史对比)

信义光能最早上市,本文纵向对比估值就以信义光能为例。

六、风险

1、下游装机需求不及预期

如果因国内政策紧缩、海外需求增长不达预期等原因,造成全球光伏新增装机量不及预期,则将对光伏玻璃产品的销量及售价产生负面影响,进而影响业绩。

2、对产业政策依赖性较强

由于目前太阳能发电成本仍然高于常规能源的发电成本,但为了推动清洁能源的发展,包括我国在内的全球主要光伏市场都对太阳能的应用进行了财政补贴,一旦各国政府取消或下调财政补贴,将影响光伏市场的装机量,从而对上游的组件企业、光伏玻璃企业产生影响。

3、产能建设速度不及预期

现阶段还属于市场集中度不断提升,龙头不断扩产的过程中。企业的业绩提升主要是靠产能扩张来实现。若产能建设速度不及预期,则会严重影响企业业绩的增速。

4、双玻组件渗透不及预期

双玻组件重量增加巨大,带来安装成本增长,以及组件厂设备改造成本增加,会影响双玻组件渗透不及预期。在安装过程中,1人搬运变2人搬运,安装时吊装的需求更多;同时对其他发电部件也有更高要求,比如支架负载压力增大,支架需采用更厚的型材,增加了重量。如果使用追光系统,其寿命与重量有相关关系,负载过大,寿命将大大降低,给电站后期的运维也增加了难度。

整理人:棒棒唐 大湾区价投俱乐部

$信义光能(00968)$ $福莱特(SH601865)$

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CHINA有价值2019-08-11 20:26

您的结论呢

盘滚滚2019-08-06 14:24

挺懂行啊

浊酒踏歌行2019-08-04 17:01

好文

四月鹿2019-07-30 02:06

我有两个点想说下:
【组件端,双面(玻)的渗透率】
过去双玻实际上是扩产而来,不是改造而来。而未来面临的问题是老产线切换为双面,有些能改造,有些因为条件原因(资金,厂房受限等)不能改造。所以渗透率是有限的。

另外还有个动因:电池的大尺寸化。如156.75切换为158.75mm电池后,组件长宽各增加8-10mm.这个可以轻微改造实现。但如果改为161.7或者如166mm电池,组件的长宽增加6cm,就要设立新的产线了。72片,78片的大版型组件增加的更多,更加必须做新产线了
那么出现了个问题原有老产线的组件厂,有能力改造的改造成双玻(透明背板)生产,而改造不了的可以使用透明背板。无疑加速了组件端的双面化。做大电池大版型的组件厂,无疑是直接建设新的产线(如阿特斯,协鑫,隆基等),为什么是他们三家先做?因为这三家有自己的电站,自己的组件,自己的电池,自己的硅片厂,垂直一体化的优势就体现出来了。大的更大,更有话语权,所以未来玻璃,透明背板,大宽幅EVA,POE胶膜,边框的供应商会更集中的和大型一体化公司合作。


【关于透明背板可靠性的说法】
背板作为有机材料,已经有连我国都有高达30-40年高龄的电站。本质上透明背板跟以前的背板是一样的结构,一样的材料。怎么就说可靠性存疑了。

价格方面,根据$福斯特(SH603806)$$中来股份(SZ300393)$ 等公司的财报,现在正常的背板价格也就十块多。而他们在刚推出的时候也是几十块的。同宗同源的透明背板,也会有价格与正常背板无限接近的一天到来。现在背板的龙头集中度越来越高,降本的速度和能力,会比过去更快更强。

所以,我认为玻璃背板和透明背板肩负着不同的功能优势和使命,加速组件双面化,不管是改造切换还是新增扩产,必然是趋势也是巨大的机遇。

清风1252019-07-29 20:34

专业研究,佩服。