分享人：流水自如 大湾区价投俱乐部
01 风险提示
大家晚上好，我是流水自如，今天跟大家聊康希诺生物-B，在港股上市的一个创新疫苗公司。其实并不是太想在这个点上来讲康希诺生物-B，毕竟他现在要收入没收入，要利润没利润，产品也没怎么出来，程博的意思是先说说吧，那也可以，跟大家先把公司的情况交流一下。我觉得还是要把风险先提示一下，毕竟这是个带B的港股公司，没收入，没利润，产品现在还在研发中。虽然我个人是比较喜欢，但大家自己琢磨，不是推荐，自己承担和评估风险。我们可以一起来研究。
02 疫苗行业介绍
下面先介绍疫苗行业。疫苗大家都很熟悉，作为预防医学的一个主要形式，对得病以后的治疗的成本效益还是蛮突出的。现在全球的疫苗市场规模差不多是400多亿美金（17年）。过去几年的复合增长率是八到九个点，预计到2030年全球市场规模接近1000亿美金。后面增速也有接近七个点。目前全球市场差不多有五六十种疫苗，2000年以后，研发的创新疫苗有16种。这16种当中不少是全球重磅疫苗。从一七年的全球销售榜来看，前十大疫苗都为新型疫苗和多价多联疫苗。差不多前十大占疫苗总市场的40%多，由四家跨国公司来生产。其中肺炎球菌疫苗、HPV疫苗、白百破、麻腮风水痘疫苗、带状孢疹疫苗、口服轮状病毒疫苗等是盛产重磅品种的摇篮。康希诺生物的主要产品线是这几个重磅产品所属的系列。这几年全球疫苗产业是合纵连横，并购非常多。四大疫苗巨头GSK，、默克、辉瑞、赛诺菲不断并购重组，形成了寡头垄断的格局。到一八年，四大巨头的疫苗销售额差不多接近两百五六十亿美金，占全球总份额的60%，集中度比较高。中国的疫苗市场一七年差不多是250亿人民币，人均我们算下来只有3美金左右，跟美国没法比，美国人均是接近50美金，整个市场是160亿美金。那人均是我们的17倍左右。疫苗市场未来几年的年复合增速还是可观的，根据咨询公司报告，复合增速能到百分之十以上。增长的动力主要来自二类疫苗。
疫苗主要分为两类。Ⅰ类疫苗，我们叫公共市场，一般都是免费的，疾控中心直接向生产商购买，然后免费提供。Ⅱ类疫苗，我们叫私人市场，是自费的，自愿自费购买。从一七年的数据来看，Ⅱ类疫苗的销量只有总销量的三分之一，但是销售额占比超过85%，因为Ⅰ类疫苗很便宜。
未来中国疫苗市场能保持两位数的增长的主要驱动力是Ⅱ类疫苗的增长，特别是创新疫苗和全球性重磅疫苗的引进，这两点是主要驱动力。第一点：现在全球十大疫苗只有两三款在国内销售，主要是政策的原因，但现在也陆续开始引入。第二点：国内创新疫苗现在看起来也没有几家企业。第三点：我们只有小孩、儿童的疫苗，没有成人的市场，这一块，在美国这块市场规模是非常大的，包括老龄人疫苗。
03 中美差距
那我来讲一下中美之间的差距。人均疫苗费用美国是接近50美金，中国现在是3美金。但这只是一方面，我们更主要的是看具体疫苗的一个谱，叫EPI。中国跟美国的疫苗接种范围和时间表的国家指引差别很大。对比来看最大的差别是中国疫苗主要服务的是儿童，我们没有对青年和成年人，包括老年人的疫苗，这是最大的差别。另外一个差别是我们EPI下面的疫苗品种，基本上都是老品种,很少有创新疫苗或者加强疫苗，但这个区别也代表了机会。疫苗事件频出说明我们国内的疫苗在安全性、有效性、质量的一致性等方面都存在比较大的差距。基于上述内容，想说明一点是创新的好的优质疫苗的市场潜力还是非常大的。
04 疫苗行业特点
下面来讲一讲疫苗行业的几个特点。第一点，它跟一般的药品来比受招标、受降价、受医保控费等方面的影响比较小，价格比较稳定，且疫苗的价格比较低。Ⅱ类疫苗是自费的，无医保的概念，一般是公立医院在控制。Ⅰ类疫苗都是疾控中心在做，所以受医保控费的影响比较小一点。第二个特点是疫苗行业的研发周期非常长，壁垒还是很高的，格局相对是不错的。重磅疫苗的研发周期很长，而且创新的大品种都是满足切实的需求，所以竞争格局更好一些。第三个特点是疫苗行业容易诞生一些大品种，爆发力也比较强，这跟治疗性的用药是有差别的，一方面是因为人群基数大，另一方面是疫苗上市后一般三到四年就到销售峰值，爆发力很强，比一般药物从上市到峰值的时间要短很多。
还有一个特点就是消费品属性，Ⅱ类疫苗就是个消费品，是消费升级的一个产物。我们其实在生活中也感受到了，比如大家到香港去打HPV疫苗。现在大家逐渐意识到成年人也需要打疫苗。因此疫苗的覆盖人群要比一般的药品多得多，基本上每个人都需要。所以疫苗是既具有消费升级的属性，又具有必选消费品的属性。
05 公司概况及治理
说了这么多行业方面，那我赶紧来说一下公司吧。康希诺生物是零九年成立的，他是由宇雪峰博士、朱涛博士、邱博士、毛博士等自筹资金成立。到现在为止，上述4人的持股还有30%多，他们是控股股东，是一次性动人。这些人都是来自于赛诺菲、辉瑞等龙头企业。我把他们的简历给贴上来了，大家可以看一下。
目前的持股结构是这样的：四个博士合伙人持股32%，剩下的机构股东大部分是长期投资者。礼来基金（礼来制药）持股15.5%，启明持股6%，国投创新持股4%，这些都是长期的投资机构。几个月之前康希诺生物在香港上市，到现在为止，员工有300多人，90%以上都是研发人员，这里面包括质量控制人员。
06 产品管线
我们重点来看他的管线，现在差不多有15种疫苗在管线上。主要分为三大类，第一类是全球创新疫苗，first in class，比如说埃博拉疫苗、结核病的加强疫苗、PBPV疫苗。第二类是潜在的中国首创疫苗，凭借质量更好的世界级的疫苗来取代现时的主流疫苗。比如说在研的白百破疫苗和在研的MCV4。第三类是研发出与进口产品竞争的中国潜在最佳疫苗，比如说在研的13价肺炎疫苗。
如果把这几个疫苗的管线与一七年全球十大疫苗进行对照的话，发现这些基本上是可以对应全球十大疫苗中的六种。这六种疫苗17年全球销售额是一百多亿美金吧，所以他是对标那几个品种来做，其中有一些品种全球最好的。
具体来看它分为几大类。埃博拉病毒的疫苗经已经出来了，脑膜炎球菌的疫苗接近新药申请。白百破疫苗是一个重点投入的领域，还有一个领域是13价的肺炎疫苗。在结核、脊髓灰质炎、带状孢疹等领域都有些投入，主要的领域还是在脑膜炎、白白破、13价肺炎疫苗，我待会儿会重点展开。
07 埃博拉病毒疫苗
先来说一下埃博拉病毒疫苗。这个是公司与军事医学科学院共同研发的，在17年十月份获得新药申请的批准，主要是做应急国家储备用途的。这个疫苗主要有两个用途，一个是公共市场，就是刚才说的应急国家储备，一旦大规模爆发的时候可以用。第二个是商务市场，现在越来越多人去非洲旅行，前往非洲国家的旅客也是他的一个目标。坦率的说，这个产品并不会贡献太多的业绩，但对于康希诺来说，是一个战略性的品种。埃博拉疫苗是康希诺完整做完全流程的一个品种，疫苗从研发阶段推进到产品的获批阶段，到产品阶段，进而推进到产品的生产阶段，每个阶段需要的核心能力都是跟研发有差异的，公司能把整个流程走一遍，说明他是有商业化的能力。
埃博拉病毒只有两个疫苗获批，一个是康希诺生物的，还有一个来自俄罗斯。康希诺生物的埃博拉病毒疫苗的优势是非常明显的，疫苗在两到八度之间可以保存12个月，但是其他的疫苗都需要在零下16度储存。所以他的适用性更好，稳定性也更好，这个我就不详细不展开了。就是告诉大家康希诺已经有一个产品出来了，而且这个产品从研发到报批到生产，整个流程都走完，而且是全球首创，效果最好，大家理解这一点就行。
第二个大类的产品线是脑膜炎球菌的结合疫苗，我们叫MCV。现在我们国内针对脑膜炎球菌的疫苗主要是以多糖为主，即MPSV为主，但是世界的一个方向是脑膜炎球菌结合疫苗。
08 MCV
中国有四种常见的致病血清群，A、C、Y 及W135。现在国内有些公司在推进MCV2，2就是覆盖其中两个血清群。康希诺是覆盖两个血清群的MCV2和覆盖四个血清群的MCV4同时在推进。MCV2已经提交新药申请，MCV4是19年一月份提交新药申请。
脑膜炎球菌疫苗一八年差不多是二十亿人民币的市场容量，咨询报告说到三零年差不多是接近70亿的市场容量。整个市场的增速接近28%。
目前市场以多糖疫苗为主，所以多糖疫苗被结合疫苗替代是未来最主要的增长驱动力。对结合疫苗来说，里面又有四价和二价的区别。目前从MCV4和MCV2的研发情况来看，康希诺还是走在最前面的，民海，沃森等也在研发。
中国没有获批的MCV4产品。康希诺生物已经完成三期临床，所以他是中国潜在的首创疫苗。从研发的数据来看，它的安全性是更高的，疫苗中不含苯酚。招股书也披露了这方面的一些数据，大家回头可以看一下。
MCV2目前沃森、罗益、智飞绿竹都已经有销售了，四价现在还没有获批的。公司在研的二价疫苗是中国最佳的MCV2疫苗。从数据来看主要表现在两个方面，一个是安全性，还有一个免疫原性，这两款数据都非常突出。此外康希诺的二价疫苗不含000000。
总结一下，脑膜炎球菌疫苗，我们可以看到一个趋势，就是结合疫苗替代现在的多糖疫苗。康希诺的MCV2应该说是中国最佳的，同时又首创MCV4疫苗。
09 百白破
从图大家可以看到，美国的DTcP是6剂的，就对儿童和青年和成年人都有保护，但中国现在没有。
我们来讲百白破疫苗组合DTcP，该产品主要是针对白喉、破伤风和百日咳，这个大家应该都很了解。现在有两类百白破疫苗，DTaP和DTcP。共纯化的DTaP疫苗在生产过程中涉及到百日咳抗原的共纯化，但这样的一个结果就是每一批百日咳抗原的量都是有所不一样，那DTcP的一个好处是每种百日咳抗原会单独成环，然后按照固定比例混合成分固定而且一致。所以一个方向是就是未来的DTcP是来取代DTaP。
目前中国共纯化的DTaP疫苗只保护两岁以下的婴幼儿，不能作为加强疫苗提供持久的保护。但是现在百日咳在免疫以后的人群中再发的情况是越来越多。近年来百日咳的发病率上升也比较快。所以对加强的百日咳疫苗以及针对青年和成年人的百日咳疫苗的需求是十分迫切。
康希诺在DTcP疫苗组合方面，他有三种产品在准备。第一个是针对婴幼儿。这一款是潜在的中国最佳的婴幼儿的DTcP疫苗，各方面的数据要更好，副作用更小，而且产品具有一致的免疫原性。第二个是DTcP的加强疫苗，这是中国首创的DTcP加强疫苗。第三个是青少年及成人了的DTcP疫苗。他的目标是做全球最佳疫苗，拥有更好的免疫原性和更好的数据。
百白破疫苗的市场规模差不多是20亿，预计到2030年是80亿，复合增长是12%左右。市场增长的一个主要驱动力是DTcP取代DTaP，就是品类的升级吧。DTcP一般已联合疫苗的形式出现。
从竞争格局来说，中国到目前为止没有青少年及成人用的白百破加强疫苗。目前中国只有一种DTcP疫苗，处于三期临床实验，就是赛诺菲的DTcP，它适用于4到65岁的年龄组，目前处于三期临床阶段。
公司的这几个疫苗目前的阶段是：婴幼儿用的DTcP是处于一期临床，估计到2020年完成所有的临床实验。DTcP的加强疫苗目前也是属于一期临床，他的目标也是在2020年前完成所有的临床实验。第三个是青少年及成人的DTcP，目前是在欧盟开始一期临床，预计在2020年前在中国提交临床试验申请。因为在研的青少年及成人白百破疫苗的话是潜在的全球创新疫苗，所以他开始先在欧盟进行一期临床。
10 肺炎球菌疫苗
我下面来讲一下肺炎球菌疫苗。肺炎球菌的发病率还是蛮高的，17年差不多是接近两个点。主要是两个年龄段为主，一是五岁以下的小孩，二是65岁以上的老年人。目前中国主要的肺炎球菌疫苗是PPV23，目前的市场占有率是67%，适用人群是老年人，是不能用于两岁以下的儿童。那现在主要发达国家主要使用PCV13。
辉瑞的PCV13疫苗17年的全球销售额达到56亿美金，是全球第一大疫苗。适用于两岁以下的婴儿，也适用于老年人。这个13价疫苗是一六年开始在中国商业化，那目前占了三分之一的市场份额。刚才说的PPV23占了三分之二，剩下的三分之一就是辉瑞的PCV13疫苗。
公司在这个领域现在有两个产品在准备。第一个产品是，PCVi，13价的进版，争取成为中国最佳的13价产品。与其他在研的13价相比的主要差异是结合技术和生产工艺上做了一些改进，然后免疫原性上表现会更好一些。在18年的12月份已经提交临床了，估计一九年完成一期临床，估计三年后这个产品的三期临床能做完。
另外一个产品叫PBPV。这个产品是蛋白疫苗，属于全球创新品种。目前的13价只能对90多种血清型里面的13种有效。但是康希诺的蛋白疫苗不受血清型限制，它是基于蛋白的疫苗。他是有潜力覆盖到大部分的血清型。这个产品目前的临床试验的申请已经获批了，目前在进行一期临床。
肺炎球菌疫苗市场是百亿级别的一个市场，17年市场规模是15亿左右，18年估计是30多亿，预测到三零年差不多是一百四十亿，年均复合增速接近20%。主要的驱动力是PCV13替代PPV23，预计PCV13能从目前的五六个亿销售额增长到120亿左右，复合增速接近30%。
从竞争格局来看的话，辉瑞的13价疫苗已经是在销售了，沃森，民海，北京科兴这几个都是在研的，民海快一点，现在是三期临床。沃森现在已经提交新药申请。
PCV13i，他的目标是中国最佳的13价疫苗。所以要在数据上要比别人更好，这是他的一个目标。至于PBPV的话，完全不受血清限制的蛋白疫苗，这个就是全球创新了。到现在为止没有其他竞品。公司这两个产品针对人群是有差异的，PBPV主要是针对65岁以上的这种非侵入性的肺炎球菌疾病。改进型的13价产品主要是针对婴幼儿侵入性的肺炎球菌疾病。
11 核心竞争力回顾
介绍了一下这几条管线，白百破的、肺炎球菌的、埃博拉的、脑膜炎球菌的。除了这几个之外，康希诺还有几个在研品种，针对结核病、带状疱疹、脊髓灰质炎，寨卡病毒等。这些我就单独不拿出来专门来讲了。
脑膜炎，肺炎球菌和白百破三个领域是公司最重要的领域，这三个领域也是出大品种的领域，公司这三个领域都是瞄准全球十大疫苗里面的几个产品，对标在做。
刚才主要是把管线都介绍了一下，那我们来收一下，就是说公司的核心竞争力究竟在哪里？主要是三个方面。第一个方面是技术非常领先的，这个技术叫做基于腺病毒载体的疫苗技术，埃博拉疫苗，其实从概念转为获批的产品也是在这个技术的路线之下做出来。康希诺有很多生产多种载体蛋白的技术。它可以研发出更多的这种多价结合和联合疫苗。另一方面，他的蛋白结构设计和重组技术也是很厉害，然后还有一点就是自己的技术。刚才提到了康希诺疫苗里面不含苯酚，不含防腐剂，很多其他的疫苗是含有这些东西，但是它不含这些东西。这样产品的潜在副作用就少很多。
第二点：现在中国的疫苗为什么问题多，这跟它的稳定性，一致性有关，所以疫苗生产能力和质量管理体系也是公司的一个核心的竞争壁垒。目前厂房也建好了，差不多三万七千平米的厂房。然后年产量能够达到7000到8000万剂。
第三个核心竞争力就是科研团队和质量管理团队都是来自于世界最顶尖的疫苗企业。所以总结一下，一个是技术，一个是质量管控，第三个是团队，这是公司的核心竞争力。
12 总结
康希诺跟我们现有的疫苗企业相比，像百济神州、信达生物与现在的化药企业的对比。就是说一个是创新型的，一个是传统型的。我们现在疫苗的研发和质量管控是很传统的，康希诺的整个管线瞄准的是出大品种的领域，对标的全球十大疫苗中的六种疫苗。
目前康希诺基本上没有收入，也没有利润。埃博拉病毒疫苗已经出来了。最快的是MCV4和MCV2，这个是年底或明年初会出来，很快商业化。还有就是百白破和肺炎球菌疫苗。这两个是重磅领域，下一步是值得期待。所以这个公司是很有意思的一个公司。目前还属于早期，我觉得比信达生物还早期。因为疫苗的爆发性极强，产品曲线极为陡峭，公司的的创新性突出，所以这个公司值得后期去重点去跟踪它的进度。
整理人：陈斌 大湾区价投俱乐部