分享人：PSir 大湾区价投俱乐部
分享日期：2019/5/14
（1）证券行业业务浅谈
1、行业发展几个历史阶段
2、新一轮资本市场改革
3、券商业务的构成与盈利模式
4、重点业务分享（经纪及财富管理、机构业务、卖方研究、投行业务、金融科技）
5、证券行业对外开放
（2）科创板政策要点梳理：推出背景、多层次资本市场体系、科创板六大亮点、发行上市要求及与主板创业板对比、发行注册程序、市场化发行定价与承销、交易制度的差异化安排、科创板上市公司持续监管（信息披露、退市制度）、科创板影响。
大家好，我叫Psir，学的计算机专业，开始几年是在中国移动工作。后来在银行，目前是在券商工作，我本人在金融行业的从业经历，不算特别长。今天斗胆给大家做一个这样的分享，也就是从我近两三年比较有限的从业经历出发，怎么来看待证券行业的各项业务，以及这个行业当中，正在发生的一些趋势或者是变革，给大家做一个简短的分享。
我今天分享的内容，有两大块。第一大块，就是整个证券行业的业务，从历史上发展的几个阶段，包括从19年开启新一轮的改革，以及券商的业务构成和盈利的模式，我挑了几个重点的业务跟大家做一个分享，最后跟大家聊一聊证券行业目前对外开放的一个形式。第二大块的内容，就是今年整个A股的资本市场最重头的一个内容，就是科创板的推出，借此机会给大家做一个，简短的政策要点的梳理，希望能促进大家多一些了解。
证券行业业务浅谈
1、行业发展几个历史阶段
第一部分我们先看一下这个行业业务的情况，证券行业目前来说，从交易所的成立到现在已经将近30年，如果更早的话，就是从改革开放初期算起，那到现在也有40余年的时间。过去这几十年，总体来讲有三个大的阶段：
1）从1978年到1991年，这个阶段总体来说还是市场在萌芽和探索的阶段，期间国家发行的国库券，包括第一批上市公司的股票，像北京的天桥百货，上海的飞乐音响，这是第一批公开发行股票的公司。包括早期的券商像万国证券，90年和91年沪深交易所的成立，这个阶段，是在最原始的探索和萌芽阶段。
2）第二个阶段，就是从92年到99年，大概有八到九年的时间，是全国性的一个股票市场和形成，和初步发展的一个阶段，这个阶段典型代表事件，就是有一批全国性的券商像华夏证券，国泰证劵，南方证券相继成立。包括证监会的成立，以及之前央行旗下证券监管机构的成立。从这个阶段开始，一些证券方面的监管法规，也开始推出完善，包括各项交易制度，交易品种也开始进行丰富。
3）从2000年到现在，是资本市场全面规范和发展的一个阶段，在2000年以后，整个资本市场的改革的步伐明显快了很多，我们可以看到就是说在这个阶段当中，有像宏源证券，像中国银行，相继完成这个股份制改造并上市，以及市场里面法制建设步伐的加快，像证券投资基金法的颁布，以及国际市场的互联互通，QFII制度的推出，以及包括QDII制度的推出，从05年开始的股权分置改革，在这个浪潮下面，整个券商行业也开启了新一轮整合，包括之前的这个南方证券，汉唐，大鹏也相继被兼并收购。再往后来，就是09年，创业板的开启是全新的一个起点，以及近几年沪港通，深港通的相继开通，包括新三板的推出。
2、新一轮资本市场改革
2019年，资本市场的重头戏即科创板的推出。
总之，今年整个市场改革的方向非常明确，重中之重，还是科创板。科创板的一些内容，我们在第二大部分会单独给大家再做一个分享。
3、券商业务的构成与盈利模式
关于券商的整个业务的构成，大概分为这几类。可能不同公司有不同的分类方式，从个人的理解以及今天分享的内容来说，我给大家按这几种来分类：
1）经纪业务和财富管理；
2）投行业务，机构业务，以及券商的自营业务以及投资，包括直投，私募基金；包括券商资管，资产管理；
3）部分券商还有在开展这个国际业务；
4）金融科技方面的内容。
1）经纪和财富管理：
券商传统的主要收入，占比以往能高达百分之六七十，现在整个行业这一块儿的收入占比，呈现一个逐步下降的趋势，目前来看行业的这个占比不到三成，部分券商可能这个占比相对高一点，但基本上大型的综合类的券商，这一块儿的收入占比都已经降到了三成以下。这块的收入主要有几个点：
（1）代理买卖，证券业务，这一块儿其实主要就是佣金收入；
（2）财富管理，针对一部分高净值客户提供的个性化服务，产品代销就是指券商代销的一些公募，私募和一些保险产品；
（3）重资本业务，主要是融资融券和质押式回购，这两个业务，也是从10年12年开始，券商逐步才发展起来的两个创新的业务，这两个业务，相对传统业务来讲，属于重资本业务，比较消耗资本金。
2）投行业务，机构业务，以及券商的自营业务以及投资，包括直投，私募基金；包括券商资管，资产管理；
机构业务，通常把它叫做主券商业务，在国外会把它叫做主经纪业务，其实含义都是一样的。这块儿业务的收入主要分这么几块：
基金分仓佣金的收入；投研服务的佣金收入；托管，外包，还有一些产品代销方面的收入。
券商的机构业务，它有点类似于中介型的组织架构，其实他很多业务，都是落地在其他部门。比如说托管外包，有专门的托管部。产品代销，其实是通过券商的分支机构营业部来做代销，基金的分仓佣金，还是属于经济业务大的范畴下面。这个业务，他主要就是说对接这些客户，为机构客户，提供这个全产业链的全周期的各项资本市场的服务。
投资银行业务：
目前国内券商可能在IPO这一块儿的收入占比还是相对高一些。除了IPO之外，还有就是再融资，里面包括股权融资和债务融资。还有就是财务顾问，里面主要做一些并购重组，员工持股，还有股权激励，此外现在投行，也在做一些相对比较创新的业务，就是结构化融资，ABS。以及新三板，包括马上要开办科创板的业务。
券商的自营和投资业务：
这一块儿业务属于重资本的资本投资业务，风险敞口相对大一点。从投资的内容来讲，自营这块，主要是权益方面，也会有固收类的投资，也会有一些高风险的衍生品，也有券商申请一些私募牌照，会有自己的私募股权投资，通过私募基金的子公司来做PE的投资，还有一些公司像母公司层面的长期股权投资，像参股控股这些。
资管业务：
从管理模式上来讲，主要有两类，1）主动管理的业务；2）通道业务。通道业务其实在过去这么多年，它的比重大概有七成，主要是跟银行和信托来合作，做一些委外资金的投资。券商作为产品通道，收一定比例的通道费。这个费用比例比主动管理的费率要低很多。
资管从具体的产品形态来讲，常见的有集合资管计划，还有定向资管和专项资管。集合资管又分为两类，一个叫大集合，一个叫小集合。简单的来讲，就是大集合有点类似于公募产品，属于类公募产品，它的门槛比较低，5万块起投。小集合有点类似于私募，他的投资门槛相对高一点儿。
定向资管，它是属于一对一的资管计划产品，是专门为单一的客户来设计的，投向固定标的的一个产品。专项资管计划，属于一对多，面向特定的多数的投资者来发行的一个产品，但是投资标的是特定的。
从券商的盈利驱动因素来看，按照杜邦公司分析方法来看。ROE有三个驱动因素，从券商的业务发展的历史来看，根据这个图能够看出来，就是08年之前，其实整个行业主要是以通道类的业务为主，服务中介这一方面。创新业务相对很少，业务结构比较单一，同质化非常严重，整个市场的竞争也不算很充分，这个阶段，整个行业的高佣金。给券商带来了比较高的回报，体现出来的这个ROE的也比较高，高佣金对盈利能力的驱动比较明显。
从整个证券行业佣金率的变化趋势图也能看出来，从08年的0.126%的平均费率到18年，只有0.033%的费率水平，整个行业的佣金率，下降了80%左右。
现在的市场行情大概就是个人客户，如果开户的话，这个数据是在0.025%到0.03%之间。现在很多券商资质好点的客户，现在开户0.02%也非常多。
从券商盈利周期来看，从08年到11年的，券商开始逐步发展一些重资产的业务，对自有资金的使用效率有一个提升，整个资金的使用效率，得到了一定程度的发掘，从09年10年开始了融资融券的业务，体现在这个盈利上也能看到ROE的水平有一个缓慢降低的趋势。
第三个阶段，前面也讲到了，从整个证券行业的发展来说，其实12年是一个比较明显的分水岭，主要是12年之后，创新业务的涌现比较快，质押业务，自营和投资，这些资本中介和资本投资的业务，重资产的业务发展的比较快，导致了整个行业的ROE水平，有一个逐步走低的情况，从目前的整个行业的ROE的情况，其实整个券商的ROE相对比较低，如果跟保险对比还是相对比较低。
这个阶段，整个券商的自有资金。其实已经不足以支撑重资本业务的业务规模的扩张，我们能看到在这个期间，券商的这个再融资，包括杠杆，会有一个逐步提升的过程，这也说明，就是说在自由资金的使用，达到一定的瓶颈之后，券商也在寻求，不断通过各种渠道来扩大资本实力，来发展自己的这个重资产的重资本业务。
尽管12年之后，整个券商的杠杆率有所提升，但是如果对标美国市场的话，美国的主流券商的杠杆率目前都在十倍以上，国内的杠杆率现在也就是三倍到五倍之间。
从17年整个证券行业净资产收益率的排名来讲，这个协会的数据我们看到，国内包括像华泰，广发，中信，国信，招商，国泰君安，申万，宏源这几家头部券商，他们的ROE目前都在10%以下。
小券商因为他的这个重资本业务发展的规模相对比较小，主要还是靠传统的服务中介业务，像东莞华容，华联这几家，尤其是东方财富，他们的这个净资产收益率反而会相对高一些。
4、重点业务分享（经纪及财富管理、机构业务、卖方研究、投行业务、金融科技）
下面，我挑几个重点的业务给大家做一个具体的分享。
第一个就是关于经纪业务和财富管理业务，刚才已经提到了，就是这个业务是券商的传统的营收的大头，比重之前也是最高的，只是从最近几年的趋势来说，它有一个逐步降低的过程，目前占比在三成左右。这块儿业务，过去主要是靠用户规模，包括交易量，换手率来驱动收入的增长，整个行业来讲，这一块儿的业务同质化比较严重，主要靠佣金战价格战，来获取收入来源，收入结构相对比较单一，而且比较被动，受市场行情影响非常大。
但是整个行业的佣金下降空间已经非常有限了，这也就是说，券商未来这块儿的收入增长，很难再单纯的依靠这种佣金收入来驱动。
所以在这个大的背景下面，近几年，尤其是从15年以后，国内的券商也都在积极的布局财富管理的业务，积极地开展业务的转型。从我个人的理解来看，业务的转型有三个大的背景。
首先从长期来看有两点：1）就是说，国内的这个居民部门的这个财富的增长比较迅速，总量目前其实仅次于美国，在全球也是聚在第二位，根据VC就是波士顿咨询公司的数据，过去十年，人均财富的这个增长速度大约在20%左右，预计在2021年。整个居民的这个可投资的金融资产将达到220万亿左右，那其中高净值的客户的财富管理需求，也增长非常迅速。2）从长期来看，国内的投资者的机构结构，有一个逐步结构化和去散户化的趋势，截止到18年8月底的时候，整个A股的投资者总数大概近1.5亿，其中散户的占比，是绝大多数，达到99.97%。散户的持有市值达到21%左右。其实机构和一般法人的分别在17%，和20%几左右。
虽然目前总体来讲，个人投资者，散户的这个交易量占比超过还是超过80%的。但是机构投资者的交易占比，有一个逐步提高的趋势，从A股机构投资者的分布来看，我们也能看到，国家队，证金，汇金，保险，资管，公募，私募，还有海外的投资人，整个市场，包括监管的都是在引导并鼓励长期资金来入市，包括养老金，养老目标基金，那个社保基金都在积极的布局，包括险资。所以长期来看，A股市场从投资者的结构来讲，和交易的这个占比来讲，机构的主导作用会越来越明显。
短期来看，主要是16年之后，整个A股市场的比较低迷的环境，市场形势比较差，所以倒逼了券商做更多的内部改革的思考，在管理上也好，在这个经营效率上也好，都会去更多的追求精益化，去寻找新的增长点，这个期间，打造更多这种差异化的业务优势，能够在这种相对比较差的市场环境下面，获取更高的竞争优势。
财富管理转型，他本质上是以客户需求为导向的，他的目标，其实也是要建立一站式的综合金融服务，这个跟之前大家在群里分享的关于平安的一些综合金融的服务有异曲同工之妙。它的本质，其实就是做综合金融，转型的思路，是从以前的增量思维向存量思维转换，从流量思维向用户思维转换。
也就是说，更多的券商，更加注重对存量客户的经营和挖掘，因为在流量红利逐步消失或者是减弱的情况下，要更多的思考用户的需求在什么地方，怎么去发掘更多的用户需求，通过构建一个综合的金融消费生态环境，能够让用户在这个生态下面，发现更多的金融消费机会。
这几年，尤其15年以后，整个券商在这块儿布局的动作非常多，我们也看到，中信证券成立了财富管理委员会，中金公司也成立了财富管理中心，广发设立了产品管理中心和私人银行部，兴业证券也设立了私人银行部，包括招商证券今年也成立了财富管理和机构业务总部，这些都是券商从组织架构层面。做了一些前期的铺垫。
财富管理转型这一块，其实不光是证券行业，包括银行，保险，其实都有类似的战略。从券商的角度来说，根据个人的观察和理解，我认为主要是有三个基本要素：
要有好的产品；2）要有好的机构；3）要有一个比较好的服务体验。
具体来讲，好的产品主要是说，以往这种经济业务和财务管理的客户，主要是通过佣金的收入，作为主要的这个收入来源，以后想拓展这种多元化的收入来源，就必须得有好的产品。它可以通过好的这种产品能让你的客户实现资产增值，另外，也可以改善公司的收入结构，改变过度依赖行情的盈利模式。因为一个好的产品的引入，可以给券商带来交易的佣金，产品代销的分成，以及为机构提供的托管外包服务的收入。
从引入一个好的产品的角度来说，券商在未来要更加注重产品能力的建设，加强对金融产品的研究和评价的能力，以及创新产品的引入能力。通过好的产品为纽带，实现从零售客户逐步到机构化的转型。
好的产品从哪里来，优质的产品，其实还是需要有好的资产管理人来提供。但是目前市场上优质的资产管理人是一个稀缺资源。所以说券商如果要想引入比较好的产品，其实要夯实自己的内功，就是刚才讲到的，要增强针对机构客户的综合服务能力，要大力发展主券商业务。
第三个要素，就是得有好的服务，个人理解就是有两个层面，第一个层面其实是线上的，需要券商有一个比较好的IT能力，需要他们通过现在一些主流的金融科技来赋能，提供更好的服务平台，就是线上的这个用户体验。在线下，更主要的就是整个投顾团队的建立。在未来的财富管理当中，很大一部分，个人认为更多的还是针对高净值客户的服务，然后线下的投顾团队，能够提供更加具有客户黏性的增值服务，所以说我们能看到，虽然这两年的市场行情不太好，但是各大券商还是在增设分支机构，加强投顾团队的力量。
关于财富管理转型这一块，最后讲一个相对比较小众点的话题，其实财富管理一块，在国外有一些比较成熟的模式，比如说像全权委托，在国内也就是大家说的代客理财，根据现行的证券法，还是违法的事，禁止开展的业务，这对于券商，未来把财富管理业务做大做强，其实是有一定的侧重影响。
所谓的全权委托业务，说白了，他跟目前的资产管理，财富管理业务最本质的区别，它是基于账户的一个管理业务。现行的资产管理业务，主要是通过产品为载体的。那么产品为载体的时候，他的限制性会比较强一些。
如果是能够全权委托，客户把自己的账户交给券商的投资顾问去打理，从灵活性上来讲，从个性化需求的满足程度上来讲，都大大的提高。但是这个业务的开展，其实对于券商的专业能力也好，风险管理的能力也好，也提出了更高的要求。个人觉得在这一块，监管认为目前的行业还不够成熟，还不具备放开条件。未来如果这块儿能放开的话，对于扩大整个券商，在财务管理，经纪这块的收入有很大的帮助。
下面再简单介绍一下机构业务，机构业务在国外叫做主经纪商业务，在国内我们通常通俗地把它叫做主券商业务。这个业务它面向的机构客户，主要是公募，私募，券商资管，信托，这一类客户。那么根据这类业务的性质，它分为三个层次，核心的业务，还是在交易和杠杆层面的服务。这是主券商业务的核心，基础层面的业务，就包括托管和外包。附加的一些增值服务，包括咨询，行政，投研这些增值服务。
机构业务，我们有时候也通俗地把它叫做PB业务。国内的PB业务，从这几年的发展来看，它是伴随着整个私募基金行业的兴起，而有一个快速扩张的过程。私募基金的发展，尤其是从12年之后，证券投资基金法的颁布，让整个私募产品合法化，再往下就是14年，协会颁布了管理人登记和产品备案的制度，整个私募的产品发行更加阳光化，15年由于监管层限制外接系统。更多的私募机构，把交易系统更多的接入券商，这个也给券商行业带来更多的活力，16年之后私募行业，就是一个持续规范，规模不断扩大的过程，这也推动了券商的这个业务，有一个良性不断扩张的态势。
从上面这张图看到，其实现在券商的这个PB业务基本上覆盖了整个私募基金机构客户，一个全周期的服务流程，从最开始的机构的成立，创立协议的签订，基金产品的设计，发行备案，登记等等，包括后面的投资运作，运营，投研托管，包括交易，代销。券商都能够提供一个全产业链的服务。
结合上面，在财富管理转型当中讲到了整个行业，机构投资者的占比和数量会有一个逐步提升的过程，所以券商趁着这几年也在积极的布局主券商业务，就PB业务的转型，那通过PB业务，他其实很非常有利于拓展机构客户，有了机构客户，券商整个收入的多元性会显著增强，也会改变以往这种纯粹靠天吃饭的盈利模式。
券商通过发展PB业务，它可以整合公司整个平台上的各种资源，增强内部各个部门的协同能力。刚才讲到，其实券商的机构业务，他其实本质上很多业务都是在其它的业务部门进行落地的，那么他发展一个全产业链的服务业务，其实需要公司内部有很强的跨部门的协同能力，比如说资本的引进，资源对接，业务撮合等等，这都非常有利于券商资源的高效利用和整合。
第三个最重要的，其实也是发展机构业务，增强券商业务盈利的稳定性。也会给公司带来一些新的增长点。
PB业务对券商的综合服务能力要求比较高，也正因如此，客户的粘性也相对比较强，因为整个的服务链条非常长，一旦跟客户跟券商建立了PB业务的关系之后，他其实是一个强联系，券商跟客户更容易建立一个比较稳定的，长期的，综合性的业务关系。相比较于零售的拥金进一步触底，利润空间的压缩，这个趋势来讲，PB业务反而会带来一个相对比较可观的，两融息差，交易，佣金，清算的托管等方面的收入。
我们再看一下券商的卖方研究业务，券商的卖方研究业务，在券商收入结构当中占比不算高，应该都是在个位数左右。这块儿业务，其实他的业务价值非常强，但是从整个行业来看，他的研究价值，没有被充分挖掘，其实研究业务，在对于券商品牌价值的铸造，提升公司的美誉度，以及提升公司在资本市场的话语权。提升品牌价值是非常有支撑作用的。
这块业务的收入模式来讲，其实它主要就是靠佣金的派点，这个佣金派点就是通过卖方分析师的研究服务，给机构客户提供投研的服务，机构的基金经理，他们会给券商的服务有个打分，这个打分的高低就直接决定了给到券商和研究员的佣金派点的高低。
关于这个商业模式，有一点我们需要关注的就是，目前这个佣金的收入，其实他本质上就是从券商收取的基金的佣金中的一部分。这个佣金，他其实本质上是基金财产的一部分，是由基金投资人来出，他并没有从这个基金管理人的管理费当中列支。去年我们监管层有一个说法，就是可能在考虑，把以后投研的佣金列支，列支在基金管理人的管理费，这个对整个行业的生态影响是非常大的。
关于卖方这一块儿，我们也结合最近市场的一个现象，简单的聊一聊就是为什么，大家觉得国内的券商给出的卖出评级或者是叫做空的报告比较少，原因在什么地方。
我们有一个统计数据，就是从04年有统计的个股研报，整个券商一共发布的研报有17万份左右，其中卖出的研报。不到500份，大概的比例，也就是在0.1%左右。
所以说今年三月初的时候，当时中信证券和华泰出具的两份卖空的报告，对市场的这个震撼是比较大的。
从这个内在的原因来分析，我觉得有两个。第一个，其实还是要看券商跟上市公司，机构之间的利益关系。第二个，中国市场，其实没有一个很好的做空机制。
从券商商业模式来说，如果券商给出这种卖出的评级的话，其实对券商的利益是没有什么好处的。1）券商跟上市公司的关系，公司在上市以后，如果券商是公司的保荐人的话，上市以后他有很多大量的再融资的需求，并购重组的需求，这都是对券商很重要的，机构业务的收入，投行业务的收入的来源。2）从基金管理人。机构客户来讲，也是没有什么好处的，如果突然发一个卖出评级。导致基金的净值大幅下挫，那基金管理员也马上就会跳脚。
第二个主要原因就是目前的A股市场还是缺乏一个做空的机制，那所有的投资人，只能是通过这种做多赚钱，只能依靠这个股价的不断上涨来赚钱，靠做空没有一个相对比较成熟的机制来赚钱，所以说卖空报告的实际指导意义，也就打了很大的折扣。
第三个来讲，其实还有一个小的因素，就是如果券商经常发布卖出的评级报告的话，其实对散户的心理，因为A股的这个投资结构，就是散户还是占多数，一旦这种卖空报告多的话，会形成比较恐慌的情绪，形成无谓的踩踏。
关于卖方研究这一块儿的未来，我觉得会逐步的更加回归到研究的本源，专业，细致，严谨，从业务协同的角度来说，要加强全业务链的协同的作用，更大程度的发挥整个研究业务的价值，不管是在机构业务，还是在财富管理，还是投行，还是自营投资方面，其实都非常需要比较强大的投研力量的支持。
我们再看一下券商的投行业务。这块儿我了解的相对少一点，简单地给大家介绍一下，就是券商的投行业务的这个分布。
总体上来讲，券商的投行业务，国内的投行业务主要还是IPO这一块儿比较多一点。从类型来分，分为融资类和财务顾问，还有创新业务，还有一些国际投行业务。股权融资，除了IPO之外，上市以后我们会有再融资的业务。再融资目前主要有配股，公开增发，定向增发，可转债，优先股，还有可交债。债券融资就是公司债，企业债，还有中票短融银行间市场的这些债务融资工具。其他的融资工具包括，股权质押，包括私募基金这些。
财务顾问业务，主要是并购重组这一块，然后还有股权激励员工持股计划。这些年也发展了一些ABS类的创新业务，创新这一块，目前正在开展的就是科创板，还有一些券商也布局了一些相关的境外的投行业务。
投行业务这一块儿，他虽然不像经纪业务那样跟二级市场的行情有那么明显的关联，其实他跟监管的这个尺度和节奏，也有一个比较明显的关系，监管放松一点的时候，比如像17年的IPO的审核加速，平均每周都有大几家过会，那么17年投资收入占比重就会比较高，18年整个IPO的节奏，一下子就下来了，那投行业务收入就下行，现在投行的这个业务收入，在整个券商的收入结构当中的占比，大概在10%多一点。
从收入结构来讲，除了IPO之外，再融资这块业务，因为证监会在去年发布了再融资的新规。所以导致整个再融资的规模有一个比较大的下降，所以这块儿业务对投行的影响是比较大。
随着科创板的推出，我们预期就是整个投行业务会迎来新一个增长的契机，在这个过程当中，大券商可能会受益的多一点，因为从业务的能力来讲，在发行阶段，考验的是投行的定价能力和研究能力，怎么样去发现一些比较好的拟上市公司的标的。上市以前，发行承销阶段，主要是考验的是券商的销售能力和机构服务能力，上市以后，券商会给这个上市公司提供一系列的资本市场的服务，包括市值管理，并购重组，产业投资融资，ABS啊这些。
最后在业务这一块，简单的跟大家介绍一下整个券商金融科技这一块的发展情况。个人觉得在金融科技这一块儿，整个券商目前总体来说，在起步探索阶段，整个应用场景的其实还不是很丰富，经济效益也没有一个明显的体现。从大家探索的方向来看，主要还是集中在，第一个是智能运营方面，第二个是投顾，还有一些交易和投研方面。在运营方面，券商主要是在一些偏中后台的部门做一些集中运营的这种智能化的探索，主要是在那个托管结算，财务这一块儿，智能投顾这一块，像广发，长江证券，他们都发布了一些像贝塔流这一类的智能投顾的产品。目前都是集中在一些选股，整股的这些上面。
再一个就是智能量化方面，这个主要是在交易层面提供一些量化交易策略交易的平台。就是在智能投研方面，在投行或证券研究的领域实现智能研报，可以辅助分析师去发现一些机会。
智能监管，智能监管这一块儿，其实监管层就是交易所，这一块儿做的比券商要先进很多，他们在这个大数据，人工智能这方面，因为他们有全市场数据，数据优势，是券商所不具备的，券商在数据这一块，以前在纯后台的数据方面，其实是相对比较集中的，是集中作业的，但是在数据中台或者是说业务中台的层面来说，其实就是各自分散的。它的每个业务条线，在券商内部，其实每个业务系统，业务条线内部的客户，他相对比较隔离，并没有按照统一客户，或者是数据集中的方式来进行运营。
金融科技这一块，目前最大的限制，个人认为还是投入不足，因为跟国外的这种像高盛这些大投行比起来，我们在信息化金融科技方面投入，在营收的占比非常低。
像摩根，他们在技术的投入方面能够占到9%左右，而国内的券商这一块儿，其实很多都在3%以下。所以这一块儿的投入力量相比较，还有非常大的空间。
5、证券行业对外开放
第一大部分，最后再聊一下，整个证券市场的扩大对外开放。其实从这几年，整个证券市场的开放一直在持续推进。但是目前总体来看，其实合资券商发展的并不是很理想，我们的证券行业的这个外资持股比例，从之前的不超过1/3，到后来的不超过49%，在CEPA框架下，就是跟港澳《关于建立更紧密经贸关系的安排》合作，放宽到51%，直到去年，全面对外资放开，持股的比例上限以及放宽了一些业务许可范围。就是18年4月27号的时候，证监会颁布了外商投资证券公司的管理办法，这是扩大对外开放的一个显著标志。
去年这个管理办法颁布以后，陆续有几家境外的券商申请设立了外资控股的证券公司。像日本的野村，还有瑞银，还有美国摩根大通。
合资券商，总体来说，目前发展的并不是很理想，一方面是他的净利润占比在行业目前还不超过3%，大概2%多点的水平，盈利状况也相对比较差，加上之前的牌照的限制，让他们的业务范围，跟母公司的差别比较大，而且因为持股的比例，导致他们的资本金受了很大的约束。
尽管整个开放的步伐，在逐步加快，其实也并没有像我们预想那样，对国内的本土券商带来那么大的冲击。参考就是我们的邻居，就是日本和韩国，他们其实在90年代。很早就开放了对外资的持股比例的限制，情况其实大同小异，外资券商随着日韩本土券商的崛起，他们无论是在收入，营收占比方面，还是在数量方面，都呈现出一个逐步下降的过程。
外资的券商，由于这个分支网点的数量限制，其实他在经纪这块儿并没有很大的优势，他主要还是在高净值客户的财富管理方面进行发力。如果有些外资券商，他还拥有这个银证牌照的话，他的投行也具有一定的业务优势。外资投研的服务水平也相对有一定的优势。
还有一部分外资券商，他们在创新业务，跨境并购，或者是外汇交易方面有一些优势，或者是资管业务，信用类的业务也会成为这些外资券商发力的一些点，但整体来看，外资券商对国内的券商的冲击相对有限，我们现在的这个业务的市场规模和较强的监管，对券商的影响比较大，尤其是对于资本的需求，也会成为制约外资券商扩大业务规模的一个很重要的因素。
科创板政策要点梳理：推出背景、多层次资本市场体系、科创板六大亮点、发行上市要求及与主板创业板对比、发行注册程序、市场化发行定价与承销、交易制度的差异化安排、科创板上市公司持续监管（信息披露、退市制度）、科创板影响。
第二部分，给大家讲一下科创板一些政策的要点。
毫无疑问，科创板是今年整个资本市场改革的一个重中之重，也是一个必须成功，不能失败的一个头号工程。
关于科创板，推出的一些比较宏大的背景就不再做介绍，主要是为了扩大科技创新企业的融资渠道，解决他们融资难，融资贵的问题，支持创新企业服务实体经济。
科创板和注册制，跟以往A股的发行制度最本质的区别，就是说，监管层不再对上市公司的投资价值做实质性的判断，而交由市场和投资者去做，整个发行的机制也更加市场化，建立的是以信息披露为核心的一套完整的规则体系。
从发行审核的流程来说，证监会和交易所，他不再像以往那样审核质量，做实质判断，给上市公司一个PE定价，或者是对他的这个投资价值做一些事实判断，行就上，不行就不让你上。现在的这个注册制，就是说，你只要形式上符合发行注册的流程，信息披露符合要求，那么严格从原则上来说，上市都是没有问题的，整个发行定价，都交由市场和投资者去做。
讲到科创板，先给大家简单介绍一下，现在的整个资本市场体系。从交易所市场来说，我们最上面的就是主板市场，再往下是中小板，创业板和科创板。主板和中小板他是共用一套上市规则。只不过中小板的是一些规模相对较小的企业。创业板是一个相对比较独立的股票发行和上市交易的市场。科创板也是一样，它是一个相对比较独立的股票发行交易的市场。
场外市场目前主要是新三板的股转和区域的股权交易中心。
科创板，其实他充分考虑到比较早的科创型的企业成长的一些特点，在这个信息披露，还是在持续监管方面，有一些更加多元化，差异化的规定，也是为了能够帮助这些中小企业科技创新的企业更好的长期发展，同时科创板推出，其实给国内的创投机构PE，VC机构，也提供了更多的退出通道，从整个科创板的政策构成来说，它有六大亮点。
从上面这个图能看到，第一个比较显著的特征就是，上市的门槛非常低，相对以前来说有了很大的放宽，我们现在接受不确定的公司上市，也接受VIE架构的上市公司，也接受同股不同权，像阿里，京东，百度这些，如果按照现在的条件，都是能够在国内上市的。
第二个核心的特征，就是从审核制变为注册制，关于这一块儿的区别，前面也提过，主要就是说审核制，下面的是由监管层面，他们来确定价值的投资，企业的投资价值，以及它的发行定价，有个23PE的窗口指导。那么到了注册制，是以形式审核为主，只要你符合发行注册的程序，那么整个定价方面，全是市场化的运作。
第三个是发行定价的市场化，刚才也提到了，就是取消直接定价的方式，采用市场化的询价。发行定价，跟现在的发行制度相比，他显著提高了网下机构投资者配售的比例，大大减少了网上就是散户配出的比例。这个倾斜的方式，其实会让整个新股的定价更加市场化。
同时在发行的阶段，他也允许发行人，就是上市公司通过战略配售向高管或者是核心员工，或者是向券商进行战略配售。
后面三个特点，第一个就是在交易方面，跟现在的A股的交易制度来说，有一定程度的放松，不过T+0暂时还没有，预计在未来，也是可以突破的一个地方。从交易制度来说，显著的区别主要是在，上市首日取消了涨跌幅限制，五个交易日之后，放宽到20%的涨跌幅限制，并且上市的首日，当天就纳入融资融券的标的。从交易来说，它的波动幅度和风险也相对有所放大。
第五个，在科创企业的适应性这方面，新规在股权激励方面做了一些创新，比如说他允许股权激励的范围，对象更加扩大，而且定价更为灵活，股本的比例，能够占到总股本的20%，这其实有利于企业吸引人才。
因为这个科创板的推出，它形成较好的标杆和示范效应，那些有核心技术，发展前景比较好，口碑比较好的企业上市。会在某一个新经济和高科技企业的领域，产生较好的示范效应。
第二个大方面，就是在发行上市的要求方面，科创板的上市，主要有四个方面的条件：
第一个首先得符合国家对科创板企业的定位。比如说符合国家战略，突破了关键技术，市场认可，从行业来看，主要是集中在互联网，大数据，云计算，人工智能，先进制造，高端制造这几个方面。
第二个条件就是要满足发行条件，主要就是：首先是经营比较稳定，主体资质健全，主营业务突出，公司的独立性和持续经营能力，规范运作这些方面。
第三个是满足上市条件，上市条件，科创板建立了一整套以市值为核心的上市指标。
上市条件里面，分为三个层面。第一个是针对一般的企业，第二个是针对就是境外的红筹企业。第三个是针对表决权差一点，就是通过同股不同权的企业。他分别制定了根据市值，净利润和营收来综合测算了一套上市规则。
这个表里面的市值是指，整个发行的询价结束以后，按照确定的发行价格，乘以发行后的总股本。计算出来的总市值，如果发行价格确定以后，计算出来总市值不满足发行所要求的事实标准，那就会终止发行。
上市最后一个大的要求就是要满足信息披露的要求，信息披露基础要求肯定就是真实，准确，完整，跟现有的这个A股的信息披露的条件相比，在这个表决权，同股不同权的信息披露，包括发行人，核心员工，技术研发投入，Vie架构以及尚未盈利的信息披露方面，有一些额外的更多要求。
第三个，简单介绍一下整个上市审核的程序，从整个上市的程序来说，节奏较现有的这个审核制有很大的提升，总体的时间区间，预计会在半年以内。第一批科创板的企业目前已经有申报100多家，现在有部分企业基本上都收到了交易所的问询，预计最快会在六月底就6月28号前后，会有第一批公司会上市开板。
整个科创板发行阶段，运作流程上比以前的更加市场化。主要体现在几个方面，第一个就是在定价机制方面，就是以前的定价机制，虽然也是询价，但是在实践当中受到监管23倍市盈率的窗口指导，所以定价没有那么灵活，现在科创板的询价是全面市场化，所有的询价都是向机构投资者进行询价完成。
但是询价对象里面，以前A股的个人投资者是可以参与的，但是科创板里面，就只能向七类专业投资者和机构投资者来进行询价。
这种市场化询价的方式，其实就更加有利于优化行业的生态，让优秀的企业获得更高的估值，获得更高的募集资金。也会降低上市以后连续涨停恶意市场炒作的可能性，间接的减少这种一二级市场套利的空间。
科创板这种市场化的询价机制，对于券商的销售，尤其是定价能力，要求高了很多，也能够促使整个券商的投行业务，更深入的回归本源，去强调发行的定价能力和研究能力。另外一点，就是整个市场化定价机制里面，取消了个人投资者参与网下询价的这个规则。
再一个是在战略配售方面，门槛放宽了很多，以往在A股的这个主板或中小板，创业板方面，如果要战略配售，他对发行的股本以及发行的股票数量，战略投资者的人数有比较多的限制，现在放开的比较多，在总股本方面，只要发行在1亿股以上都可以。或者说战略投资者获配的股票比例不超过20%也可以。
同时，战略配售允许高管和核心员工通过资产管理计划参与战略培训。第二个就是券商有一个跟投机制，跟投比例，大概是在发行股本的2%~5%这个区间，这个也会进一步的促进券商在发行定价方面，让定价更趋于理性。
下一个方面，科创板的交易制度作了一定程度的差异化的安排，前面也提到过，上市的首日没有涨跌幅，五个交易日之后，改成20%的涨跌幅限制。对于个人投资者来说，要参与科创板的话有两种渠道，如果直接参与的话，那就要满足个人金融资产，在前20个交易日有50万的规定，并且投资经验在两年以上。或者是通过科创板的基金来参与，以及打新。
在科创板的持续监管方面，它的核心特点就是跟注册制进行衔接，由原来的上海交易所履行一线的监管责任。核心还是要加强信息披露，信息披露是整个持续监管的核心。另外一方面也强化了退市制度。
科创板的退市制度有一些改进，主要就是说他聚焦两类公司，一个是财务欺诈，第二个是主业相对比较空心化的公司，在退市环节上，取消了暂停上市和现在的恢复上市的机制，如果触发重大违法的条件的，就直接退市。
最后，从整个科创板推出的影响来讲，有以下几点。首先从发行定价机制来看，他扭转了现在整个新股发行定价的扭曲态势。尽可能的降低了次新股对二级市场的负面影响，波动性也会降低，第二个，因为他增加了A股市场的股票供应，从长期来说，给市场提供了长期增长的动力，第三个，会加速市场的投资者结构向机构化演变，从刚才介绍的内容来看，无论是网下配售的比例还是发行询价的机制，其实都是在向机构投资者进行倾斜。这也会间接的加速整个市场的投资者结构，向机构化进行转型。
再一个影响，我觉得更主要就是针对PE和VC，给他们提供了更丰富的退出通道，给一级市场的繁荣，带来了一定的预期。
讨论环节：
朱酒：
请教一个问题，现在地产、家电等完全竞争行业都在进入集中化阶段，券商现在同质化明显，数量又多，是不是也会进入集中化状态呢？如果有的话，您看好那些券商能在这个集中化过程中脱颖而出？谢谢
赵宇枢：
请教一个问题，现在券商的轻资产业务，像经纪业务等，越来越不赚钱，但重资产，我测算的ROE，也最多赚到10-12%左右，是否意味着未来即使是做的好的券商，平均的ROE也就在12-14%之间，有一个天花板，不可能再高了，未来也丧失了贝塔弹性，牛市里不会再那么牛了
第二世：
现在终于理解为什么行情好的时候，小券商涨幅反而惊人， 是因为以前经纪业务占比是关键。 因为我们持有证券就是为了投机，不可能长期持有。我想问一下 PSir ，哪些券商对行情更加的敏感。
我现在对券商的策略是，大盘进入模糊的低估状态，会逐步建仓到证券行业，大概到三分之一的仓位。 目前持的都是头部券商，听完分享，我觉得现在应该持有经营业务占比大的公司更合适。 1、如果持有经纪业务大的公司会有哪些风险？2、券商用PB估值是否合理？ 3、像同花顺、东方财富这样的公司如何估值？
Liuzhiguo：
我来补充一点券商：券商基本就是同质化竞争，也很难整合，各地的券商都是当地的重要金融机构。而且虽然盈利能力一般，但日子过的还行。券商的经纪业务收入在去年的情况下，大概交易佣金和息差收入各占一半，很多券商的老客户还是很高的交易佣金，没有任何意识下调，所以长期看交易佣金费率持续走低。市场推崇的中信建投投行听下来也是杀手级别的，很多项目都是不赚钱杀佣金。国营券商连亏损的营业部都不敢关掉。现在除了中金和中信在衍生品上有优势，其他券商的竞争还在传统业务里面。
我不看好券商，香港对券商的估值定价是对的，小券商净资产应该打对折，包括中国银河这种老国企。券商有未来的，我认为是中信和中金。
建国：
拉长时间看ROE就很清晰了。东方财富从业务来看，也很厉害
苏诗宏：
随着越来越多象富途證券这样的网上券商出来，老券商的ROE应该还会走低。
我在香港用富途，一世免佣，我又不融资，他们如何盈利？其他券商如何竞争？这个行业门槛不高，竞争激烈。
长安：
也没有那么不堪，长期看肯定会有几家跑出来，美国市值前十我记得好像是有一家的，现在搞金融领域开放，就是希望做强，金融和科技一样， 都是郭嘉的战略制高点
李海斌：
我分享下对券商的老看法：券商除了业绩有周期性以外还有一点，他是一个市场情绪的释放口，在一个方向上往往都会走过头。
知行：
这类周期股票，创造价值毁灭价值，不停轮回，根本无法确认几个轮回后，值多少钱。
Aler:
买券商股属于交易的艺术，难度挺大。把握的点很关键，能力圈不同，看法不同，拉长了，券商的内在价值不高
陈杰：市场牛熊扩大器，业务同质化，可以用证券etf进行投机。证券etf可以看作是扩大了波动性的大盘指数。
易~新生活：
券商股未来三年业绩无法预测，不符合投资要求。投机券商股是赌短期牛市到来，垃圾满天飞。随着A股去散户化，投资或投机美港化。即使将来有牛市，也是少数个股推动指数上涨，成交平稳。上市公司太多，傻子根本不够。小市值垃圾券商想一飞冲天，吸引傻子高位接盘难度大增。
买入股票指望未来傻子来高位接盘，关键是市场越来越成熟，少量傻瓜根本不够鳄鱼分食。
买券商股要预测牛市何时到来，也要预测到时傻子多寡，韭菜智商多高，更关键的是到时有没有强庄拉升。这比只预测公司未来经营业绩难多了。
过去炒券商股割韭菜，市场成熟后去割谁？未来长期缩量慢牛，炒券商的逻辑将不存在。
身边15年融资买券商和券商B的，半年7至10倍好几个，最后都是穿仓出局。
积木投资：
券商股特别是港股的海通国际，国泰君安国际，市净率打折再打折，基本是破产价，安全边际已经非常足。
我认为破净的中大型券商股有不错的投资价值。
没有不好的行业，只有不好的公司。
张铁辉：
投资价值，同样破净，几大行强多了。
&G&B：
卖实时交易数据给对冲基金，做你的对手盘。美国已经有了。
原标题：“零佣金”只是一个笑话，你的交易数据价值百万
“零佣金”交易逐渐成为美国券商主流，Robinhood是其中佼佼者，本以为这是一个像侠盗罗宾汉一样劫富济贫的软件，让“穷人”可以免费交易股票，事实上让硅谷和华尔街联手给耍了。当产品是免费的时候，你自己就是产品，尤其是在“你的数据价值百万”的年代。
Robinhood是美国一家零佣金的股票交易代理商，用户通过手机就可以进行买卖操作。 “对于一个二十出头的想进行人生中第一笔股票买卖的年轻人来说，以前的成本太高了。” 创始人特纳夫说， “我们的产品更方便这些小额投资者上手。”
现在有超过两百万人使用Robinhood进行股票投资。 大多数Robinhood用户都很年轻，平均年龄29。Robinhood的用户通常通过Facebook和Twitter等在线社区聚集并讨论投资策略。
Robinhood吸引了越来越多的年轻用户，而且已经迫使像包括E-Trade和Charles Schwab在内的竞争对手们降低收费。
特纳夫说Robinhood并不认为股票买卖是值得向用户收费的服务，他说：“这与发送电子邮件非常相似，对我们来说，对每笔股票交易收取7-10美元的手续费是很荒谬的。”
话音还没落，就爆出来Robinhood出卖用户交易流(order flow)给高频交易公司(high-frequency trading)赚取高额利润。流程很简单，小散在 Robinhood下单，Robinhood转手把这个信息卖给高频交易公司，他们通过数据算法计算出在某一支股票上做空和做多的量，在根据市场行情进行下一步交易计划。小散虽然金额有限，但是积少成多。
Kenny:
朋友买券商我一直在劝他，四月份今年已经赚了一倍，问题现在又回来了.
跟我这种长期拿银行不动的懒家伙比，每年都有跑赢的时候，每年年底算账都低于我.
和豆：券商我上一轮2015年投过华泰证券，2019东方财富投了一个月不到，有一些研究心得。券商背后的逻辑已经完全变了，如果还是用惯性思维（因为牛市，所以券商涨，弹性大），是没有因果的
2015年佣金千三，还有融资融券新品类。 2019年佣金大战开始了，万三不到的，万2.5差不多，而且这里面有固定交给交易所的万一，越接近这个，利润指数级别下降，这就是同质化竞争的结果，东方财富万2还能持平，其他券商是亏的。
杭州雪松：券商股没什么好讨论的，大家不要浪费时间了。记住以下几点就可以了：1、券商是再典型不过的周期股，看PB指标。2、券商股是指数的先行指标，如果来牛市，券商股会先动，市场转熊也是先于指数见顶。3、券商股的价值分析主要看盈利构成，转型及扩张能力。中信证券之所以成为龙头，是因为数次并购，04年并购了浙江的金通和山东的万通，后又收购了华夏证券（中信建投），年前收购了广州证券。中信转型也很早，也很成功。
蒋侃：
赞同不投券商的结论，传统吃佣金收入的业务模式难以为继的背景下，不少头部券商都在积极推进财富管理转型，但成效不明显。财富管理转型根本上是做钱的生意，银行做钱的生意超过100年，券商做钱的生意不到30年，短期很难从市场上分到蛋糕。
王汉东： 接着积木兄的观点延伸一下，我在券商干了多年，个人认为龙头券商将进入ROE提升的通道，一方面券商对前几年股权质押业务大发展都有了积极的反思，股质作为重资本业务严重拖累ROE，同时积累了相当风险，去年以来龙头券商都有相当计提，二是真正以衍生品为核心的资本中介业务、金融产品代销都在迅速发展，中信去年代销金融产品收入接近30亿，达到经纪业务收入40%，衍生品业务收入17亿，这是在国内场内衍生品极度匮乏的情况下实现的，至于佣金的影响也逐步消化完毕，券商的分化会越来越大，大部份中小券商确实没有价值，但不能忽视龙头券商的积极变化。
整理人：Roamer 大湾区价投俱乐部