信达生物分享和讨论

主分享人：程博士 大湾区价值投资俱乐部

本分享和讨论以信达生物公司作为具体研究对象，围绕三个关键词：成长股，俞德超和生物大分子单抗药主要讨论了医药行业的创新技术和发展趋势，信达生物的基本面以及成长股如何进行分析的方法等内容，主要涵盖以下章节：

分享内容

击球区： 大家好，大湾区价值投资俱乐部每周一课栏目到此运行了有12期，线下交流会，年多交流会10余期，叠加个股分享，金股推荐，涉及核心标的多达50-60只，覆盖和吸纳了多达100余人次的投研高手和老手，私募牛人，每周一次秉承追求卓越，不断完善的理念，无一不是干货，精品众多，本周的每周一课是由业内资深从业人员，程博士为大家带来的信达生物分享，大伙欢迎！[鼓掌][鼓掌][鼓掌][鼓掌] 程博士： 今天我们分享信达生物，我首先用三个关键词来形容信达生物，第一个是信达生物是一个成长股的典范；第二个是它在生物行业、医药行业里面是一个比较流行和火爆的大分子生物单抗药物；第三个就是我要提出一个观点，投资就是投人，我们也了解下俞德超博士这个人和他的经历。

程博士： 三个关键词，我们用三个关键词来对信达生物做一个三对一的比较，比如说【信达生物成长股】，【信达生物俞德超】，【信达生物大分子单抗药】，这样通过不同的角度来分析和理解信达生物。我首先说我对成长股的理解，成长股主要侧重于定性分析和定量分析，主要以定性分析为主，所以说大家记住成长股的特点是以定性分析为主，很多包括飞鹰兄问我这个估值和数据，但至少我和你说我没有那么多估值和数据，这就是我理解的成长股的特点。

程博士： 定性分析终于定量分析，这是我本次讲课的特点，但是我事先还是做了一个类似研报的东西，大家可以一边听课一边看。我尽量用非常通俗易懂的方式，把我对投资的理解和包括在成长股如何做定性分析的理解讲述给大家听。因为我以前当过大学老师，讲课还是比较通俗易懂的，以前我给别人讲关于医药方面的投资逻辑，大家都认为比较通俗易懂，但又能够把复杂的逻辑讲清楚。可能我真有这种天生的特点，东北人都有这种风趣感。

程博士： 我想能够通过风趣幽默的风格，把一个复杂的投资问题讲清楚，就能够做一个投资界的单田芳。我今天这个讲课因为通俗易懂地讲定性分析和我的一些理解，所以我不会单独给你讲一些数字，这样的话，大家一听就能够终生记住，对这一堂课的理解就会觉得非常有意义，也会觉得非常有趣。说到定性分析和这个定量分析，目前我们还没有衡量信达生物的PE，因为它还没有盈利。那么对成长股进行定性分析是不是价值投资呢？因为我们群里很多人都是做价值投资的。

程博士： 投资呢，从我的理解来看，如果从这个标的的角度来看，可分为价值股投资和成长股投资，从发展阶段来看的话，可以分为格雷厄姆式和费雪式两种；因为我投资时间比较短，只有几年时间，后来我发现我理解投资以后，在我的人生经历中一直都贯穿着投资的思维。那么我理解什么是投资呢？通俗地讲，就是用50块钱买内在价值100块钱，就是现在价值100块钱，未来价值400块钱的东西，这就是一个囊括了我理解的价值股投资和成长股投资的二合一的东西。

程博士： 第一个关键词，我们先讲讲【信达生物成长股】这个关键词；如果你用格雷厄姆的价格买了一个费雪的成长股，这种现象极为罕见，就是很难用特别便宜的价格买到一个非常好的成长股，我们说这种漏还不大容易被你捡得着。都想用特别便宜的价格，然后还能找到这种将来能够翻十倍和几十倍的东西，这个不大现实。巴菲特说过，用合理的价格买到质地好的公司就已经很不错了，巴菲特也说：”我在价格上也犯过那个咬手指头的错误“，我们说如果在价格上过于纠结的时候，往往容易错过那些后面涨很多倍的优秀企业。

程博士：说完这个成长股第一个关键词，我们来看看第二个关键词【生物大分子单抗药】。成长股投资这一块有特别侧重有几个观点，观点之一就是要自上而下分析，我们经常说自上而下和自下而上，分析成长股的时候我们肯定要做自上而下和自下而上的融合，第一个要看产业发展趋势，从医药股的发展趋势来看，传统的仿制药就不看了，我们医药群也说了，对传统仿制药来说国家政策来说就是降价控费，这种传统仿制药是没有前途的，一定要看现在新兴的产业，包括现在科创板上市，大部分都是生物医药公司。

程博士： 生物医药的黄金赛道在哪里？首先我们说这个化学药是已经没有黄金赛道了，因为化学药辉煌过，它已经过去了。那么生物药是一个黄金赛道，生物药又分为小分子生物药和大分子生物药，小分子生物药也辉煌过，现在轮到大分子生物药辉煌。生物药这个话题蛮大的，我以前给别人讲生物这块就单独这个话题也讲了将近40分钟到50分钟，因为时间关系，今天就只给大家讲一些结论性的东西。总结来讲就是现在要迎接大分子生物药的黄金时代，你知道这个观点就行了。

程博士： 那么关于这个话题，以前我写过一篇文章，叫做《医药股投资这点事》，发表在王雅媛港股圈公众号上，就是说企业的转型升级的路径和需求，就是说原来的企业都是1.0版本的，后来有些升级到2.0版本，还有些升级到3.0版本，所以先给这些企业定性，如果是1.0版本的，就直接pass掉，太传统了；比如说卖金嗓子喉宝的还在卖，卖健胃消食片的还在卖，这些都是1.0版本的企业；而3.0的版本的企业可能已经走出国门，已经进入国际化的渠道了。所说弹指十五六年，同样都是开始做药的一小批哥们，现在已经开始变化和计划的层次不一样了。

程博士： 我简单说一下我对成长股投资的理解，分5条。

一是首先要确定一个投资就是投未来现金流折现的思维，成长股投资就是投未来。我们以前分享过这条观点时，有些人说不行啦，确定性不算是很大啦，PE都找不着啦，看不准啦。我个人认为这是大家思维不一样，思维不一样的人争论错误是没有必要的；你做价值投资，选择低估值低增长的情况，而对于风险高算不出PE的情况你可以不参与。这是我理解的第一条：投资就是投未来。

程博士： 在这里我提出一个观点就是价值投资3.0时代的问题。我们认为价值投资有3个趋向，第一个是1.0时代，1.0时代就是找一些破净破产的企业，比如格雷厄姆先生（巴菲特老师），他就是以财务指标或者净资产作为价值低估的指标，但是这种情况目前不太好发现了，你要找一个这样明显低估而且基本面没有什么问题的企业已经不太容易找到了，特别是在新兴市场更不容易找到，这种股票被称为”烟蒂股“；第二个就是2.0时代，2.0时代就是巴菲特的时代，就是投资一些数一数二的消费类股票。2.0时代就是以现在的估值，现在的发展趋势来推断未来，就是类似说，我们认为无论是茅台，美的，还是格力，现在发展得不错，将来发展也不错，这是一个通俗的情况。而3.0时代就是从以未来的事情推导现在，就是说我们的视角首先要看到未来，再反推到现在，自上而下思考，首先思考下中国未来10年医药的发展趋势是什么，然后再倒推下有这个趋势以后，在这个趋势下最受益的企业是哪个？这就是3.0时代，3.0时代里面理解比较深的就是高瓴资本、张磊，他们是先看到产业趋势，然后再回去找到具体的标的。

程博士： 第二条就是要掌握一个：自上而下寻找一条长长的坡道。我们说医药股，回到我刚才的话题，就是说未来是不是大分子生物药的时代，这个话题我再稍微展开点。就是说医药的整个板块，药是主线，其他像医疗服务，医院，手术啊，什么辅料、药店啊，包括保健品，这些都是相关的，最主要最主要的是核心的药，人类的医学领域的发展主要就是以制药为主线发展起来的，那么药分为化学药和生物药，其实这里面还有一部分叫植物药（中药），中药就是属于没有弄清楚成分的化学药。总结来讲，到目前为止，药就是两类：化学药和生物药，中药也是属于化学药，是属于没有弄清楚成分的化学药。至于东阿阿胶，这都不属于药，它是属于保健品。从药的整个趋势来看，中国和欧美在化学药的研发过程中已经有一段很长的产业基础，有40、50年的发展历程，而从生物领域来看，它的发展过程是很短暂的，才20、30年，生物药的发展滞后于化学药，所以我说化学药的黄金时代已经过去了，这是有历史渊源和根据的。生物药的历史最快是从1990年开始，1990年美国科学界产生出一个生物的基因工程技术，我是在96年第一次接触到基因工程技术，中国是在1999年的时候和2000年的时候开始第一次大规模应用基因工程技术，就是中国参与人类基因组计划解密的工作，就是探索和参与染色体的测序工作，在这个过程中，推动了生物领域的发展；

我是在2001年的时候在北京军区科学院学习生物科学技术。当时做的科技，现在想想都比较前沿，在16、17年前开始做细胞治疗，又开始跟他们做单抗，但是这个学习太早了，很长时间一直没有应用上，直到最近这几年才开始走向应用的过程。我说我的这些历史，主要是想说明，技术的普及是一个很长的过程。目前这个更先进的技术，细胞治疗已经演变成CAR-T技术，单抗技术已经演变成人源化单克隆抗体药物技术。在这个不断发展的过程中，产生了一些商业机会，产业发展不断提高和进步，现在来看，单抗药物是一个大分子药物，它已经走上了世界应用的潮流。在我给出的word文档里面，可以看出世界上畅销的前10名药物，里面有7个都是单抗药物，可以说相当挣钱。

程博士： 为什么说现在是单抗的潮流？因为大部分的单抗的药物的发现和专利保护是到2018年，2018年中期是大部分单抗药物专利的到期日，所以为什么说单抗药这么好，但之前没有人做呢？，这也是因为一个专利保护的过程。那么单抗药物领域目前算不算是一个蓝海，我想表达的一个观点就是单抗是一个蓝海的空白状态，我们前两天说有一个奥赛丁的药物，奥赛丁是一个治疗肿瘤乳腺癌的单抗药物，它在2018年国家医保政策调整，有一个大幅度降价的过程，降价了40%，结果在中国马上就脱销了，在2017年底的时候，也有朋友让我去打听，我去了解后，发现不仅北京脱销了，全国都脱销了，后来国家卫生部和罗氏公司说：”赶紧生产啊，中国的需求很大“，后来罗氏公司就赶紧生产了。我想说的是降价40%对公司有没有影响？实际上这个单抗药的毛利率很高，有90%以上的毛利率，比那个茅台的毛利率还高。所以这种药物已经成为国产替代的一个最佳品种，因为国外的巨头这么多年已经赚取了特别多的利润，我们的国产公司，但凡能够生产出来这种药物，就能赚很多很多钱。我就说完了第二点：长长的坡道这一块。

程博士：成长股投资的第三条要素就是竞争优势。因为刚才我讲这个药特别赚钱，利润很高，肯定会有很多的厂家模仿、仿制药物。你发现一个蓝海，有一个好的坡道，好的需求，那就不可能没有一个竞争优势的过程。目前国内的单抗企业已经特别多了，国内仿效国外的前7个单抗药物品种，单说其中的PD-1药物，我上次看一篇文章说，就有不下10多家， 你换一个品种，可能也有很多家，基本上就是说加起来已经有40、50家在4、5个品种上竞争，总体来讲，从厂家上看已经非常多了。

程博士： 那么如何看待竞争优势呢？我们说投资就是投人，这话说的没有错，投资不仅是投资一个企业，实际上一个好的投资是一个好的投资者碰上一个好的企业互相共振的结果。我们这里先不考虑投资人的情况，先看看什么是好的企业。那么我们说信达生物是不是一个好的企业？我们要从2个角度去看，一个看看产品，一个看看人，有的企业有很好的产品，有的企业还没有产品但有很好的人才储备；巴菲特和贝索斯说，投资就是关注长期趋势，长期趋势就是具有长期竞争优势的人会在投资中取得最大的回报。这点道理对我们投资人也是这样，往往长期投资人获得较好的回报，而短线投资人亏得很多。从投资人本身来说，这个境界和战绩就出来了，那么做企业也是一样的，俞德超一开始回国之后，是在康弘药业，康弘药业的老板聘用俞德超博士开始做单抗药物，俞德超很厉害，马上就注册一个单抗药物，治疗眼底出血，很多人黄斑变性之后血管老化，这个药可以使得黄斑变性的患者重见光明，这个药非常了不起。最后俞德超和康弘药物分手了，大家也不好说其中的原因，一个可能的原因是大家对未来的发展理念不同。俞德超可能是看到了生物大分子的未来发展趋势，错过了这种趋势就好像错过了一个金矿一样；他准备全力以赴扩大生产，想要把所有生物大分子的药物全部生产出来，但是康弘药业的老板可能就比较保守，他看到前期这个药物的投入已经这么多钱了，希望赶紧卖出去挣钱，最后大家就分道扬镳了。分开以后，很多投资资本闻风而动，俞德超很快就不缺钱了，以信达生物现在的发展趋势，我估计很快就赶上康弘了，可能还会超过康弘5、6倍，估计康弘的老板要哭晕在厕所里了。

程博士：投资就是这样，可能太看重目前的情况，就看不见发展，一叶障目了。信达生物来的竞争优势体现在哪里呢？首先第一个就是信达生物的产品好，信达生物在拿出自己的产品之后，美国的礼来制药来了，礼来制药看了PD-1产品之后，发现信达生物做得比他们好，马上就把自己的PD-1研发团队给解散了，礼来制药直接投资信达生物，50%的提成，所以信达生物的大部分资金都是来自于礼来制药，从这个角度来讲，总结来说就是信达生物的产品要比礼来制药的产品要好。礼来制药除了给信达生物提供资本之外，还给信达生物带来了一个很具有优势的东西，那就是大规模的大分子生物制药生产技术，这个技术国内的大部分药企都不具备，比如信立泰也在做这个单抗药物的生产，但肯定会在大规模生产这个环节上遇到困难，包括后来的临床申报药物的过程中也很费劲，因为生产都不出大规模产品，以前我们的观念是你做一个药，我就仿制被，你挣钱的我也会做，现在其实不是这样的。以前呢，从化学药的角度来讲，人家怕你知道它的产品的化学结构，因为化学结构知道以后，人家就能够仿制出来，仿制出来的结果基本八九不离十；但是生物药它就不怕你仿制，因为大部分人仿制不出来，它需要比较高的技术，即使能够小批量地仿制出来，在大规模生产环节也会遇到问题，所以说生物药是有一定的技术门槛的。在国内，我还没有见过比较牛B的和成型的药企在大规模生产方面取得成功。目前国际上的大规模发酵技术还是掌握在一些国际巨头的手里，比如罗氏这样的大公司。而信达生物则有礼来制药提供大规模生产技术。那信达生物的PD-1产品的竞争对手是谁呢？主要是百济神州，恒瑞这两家，另外一家像【J君实生物还不算，因为不在一个技术水平上。国外的两个产品，一个叫O药(Opdivo)，一个叫K药(Keytruda)，这两种药的公司和信达生物是不是竞争对手呢？应该说不是，因为信达生物的产品的疗效要比这个两个药的疗效要好，主要体现在疗效好，但毒性小；怎么比较呢？从医学的角度来讲，任何药的品效都讲究疗效好但剂量效为好，信达生物的产品就是剂量比较小，但疗效好。

程博士：信达生物有3个产品线，一个是PD-1，是属于me better系列，就是我的产品比你做得好，另外2个产品是me too，就是你的药和我的药的疗效差不多。但信达生物还储存了几个产品，是世界首创的，所以信达生物的药品储备还是很厉害的。我们说到竞争优势，每个药企都有一个PD-1产品，大概有6、7家药企都在做这个PD-1产品，那么这个PD-1产品有什么用呢？实际上它的主要作用是拿来做融资的，所以一个公司如果只有PD-1产品，你就知道它是来资本市场套钱的，一个好的公司，不仅仅有PD-1产品，它还会有很多其他的产品，是来干事的，所以说我们看一个企业的初心很重要。

程博士：成长投资的第四条要素是有一个小孔成像的阶段。小孔成像是一个物理现象，我用这个比喻就是说你能在企业现在的阶段上看清楚它未来的规划，以及规划的执行程度。虽然说你是对企业未来的投资，很多时候看不清楚，但有些阶段能够看清楚的时候，你确实是能够投资它的。比如说有些人投资腾讯，但马化腾自己都看不清楚阶段和未来发展规划的时候，你说有一个先知在腾讯很弱小的时候投资它并持有到现在，我是不相信有这么一个人的。

程博士：我觉得成长股投资必须找到一个相对比较确定的时间窗口去分析。不能单纯地拍胸脯说我投资就是投人，你来一个PPT我就投你，那就是吹牛逼。那信达生物在什么阶段上看确定性比较大呢？目前来看都是确定性比较大的，我说几个时间窗口，第一个就是信达生物刚上市的时候，从它的产品线和对整个团队的分析来看，都是比较便宜的，另外一个就是PD-1获批的时候；最近一个是什么阶段呢？考虑到市场的推广程度，其他药企也在生产和推广PD-1，但PD-1的市场是比较大的，能够容得下几个药企公司的产品，所以说虽然现在还没有盈利，但我们可以观察产品推广的销售情况和市场的认可程度，这也是一个很好的观察时间窗口。一个产品从研发到生产到销售是不是一个很好的闭环，最终就看盈利情况，但是如果你看不到它的盈利和销售情况，就无法形成一个闭环性的认识，所以说这也是一个很好的观察窗口，就是说如果PD-1能够打开市场，我们有理由相信它以后的6、7个产品也能够打开市场。

程博士：在现在这个阶段，我们来看一个所谓的高风险，低风险高度不确定性。就是说我们现在如果买入或者持有信达生物，风险主要在哪里？首先是看研发风险，目前看研发风险是不存在的，信达生物的团队的科研水平很高，包括生产的技术环节都已经攻克了，所以说研发风险不存在，第二个就是销售风险，可能因为销售经验不足导致销售不畅，这可能也是个风险；第三个就是估值风险，考虑估值是不是太高了？从目前看需要考验的就是估值问题。目前的估值怎么看呢？首先对信达生物的分析来看，它的钱都是用于研发，它基本上没有用于其他地方，都用在新产品的投入了，所以这里面有一个门槛，就是说你要换一家公司，做成信达生物一样的产品线，做到现在，你也要花同样的钱的话，那么你的这种投入就不能算影响；但是说上市之后，股价上涨，这是溢价，比如说我们以现价来买，它已经上涨7-80%了，那么这个就是它的商誉，所以我说什么是商誉啊，其实我们买股票和资本市场的并购都是一样的。商誉呢就是溢价，就是比如说影视公司买一个公司，它叫某某啊，什么冰冰的，反正就是公司净资产就几百万，公司估值1个亿，我的品牌就值1个亿，但后来出事之后，它的品牌就不值1个亿了，所以商誉就得大幅计提，损失了；还比如包括这个某某明星，这种也是商誉。那么商誉就存在一种管理团队流失和跳槽、团队解散的风险，也包括股价溢价的风险，那么上市估值的时候已经涨了7-80%，我们就理解了为什么上市公司，它为什么会溢价。

程博士：我们可以看到上市公司歌礼制药，做化学创新药品的，上市之后就破发了，而且还破发的比较厉害，而百济神州上市以后没涨也没跌，横盘，百济神州已经在美股上市了，再到A股和港股上市，大家都觉得它有点贵了，所以说这个市场基本上还是有效的。唯有信达生物上市之后大幅上涨，大家都认为它是低估的，到目前来说它还在涨。说明市场还是看好大分子生物药而非创新化学药

程博士：最后我们看成长股的第五条要素：成长股的路径。就是说一个企业和股票的成长路径，看它最开始是不是处于一个蓝海阶段，首先看这个市场的需求是不是真实存在的，从单抗这个药物来看，国内的市场非常强大，大到什么程度呢？我们打个比方，就说你问我这个人高不高啊？我说比姚明矮点吧？你说那肯定是个高个儿，具体没有拿尺子去量，但一比较就出来了。反正单抗这个市场是很强大的，而且是真实存在的。那么企业处于一个蓝海阶段，就不仅仅是几个头部公司，什么头部公司呢？就是百济神州、恒瑞等几家，有人说这几家公司会享受一个头部公司的红利，其他实力不强的公司，包括安科生物，他们也会享受红利，但这里面是第一梯队和第二梯队的问题。所以说，从未来来看，那么多企业都竞争在单抗药物上，最后肯定会拼战略啊，拼价格啊，那么现在就看谁能拼得很，谁能够拼的狠呢？我觉得主要看谁的成本低。从信达生物的官方说，即使降价50%都是有利润的，利润非常高，但有的企业就不能降，原因在哪里呢？主要是2种：一种就是大规模生产技术，掌握大规模生产技术的边际生产成本就低，另一种就是原料的来源，现在国内基本都是进口的，谁要是能够掌握进口原料的技术和渠道，谁就是最便宜的，这两种优势，信达生物都占据了。但目前其他公司基本也都有国外背景，不可能说只有你信达生物有国外背景，那是不现实的。

细节A：中国市场怎么样

国内单抗处于起步阶段，增速突出。相比于全球生物药物市场，单抗占据43.2%的市场份额，中国单抗市场仅占中国整体生物药物市场的5.4%。而且，目前国内单抗行业现仍处于起步阶段，罗氏及诺华等跨国制药公司占据大部分市场份额。随着国内对于癌症的治疗开始向靶向治疗和免疫疗法发展，预计将成为未来首选治疗方案;而且CFDA颁布优惠政策，加快创新药物的审批速度;以及国家医疗保险政策的推动，抗癌药物价格平均大幅下降44%，最高降幅超过60%。生物药物将会更加廉宜，有助大量进入市场。预计2017-2022年中国单抗市场销售收入年复合增长率将达到42.6%，至2022年销售收入达到696亿元。

程博士：这里有个问题区分下，就是一个公司的实际控制人是不是科学家，我们说一个公司的控制人是不是科学家还是资本家，这里面差别很大的，俞德超是一个博士，是一个科学家， 为什么说实际控制人是不是科学家这么重要？重要在哪里呢？重要在企业发展周期这里，重要在眼光和格局这里。作为知识分子，都有个臭毛病，比较重视名声，不那么重视物质和财富，在名与利之间，比较重视名气。如果一个企业的实际控制人是资本的话呢，它会在一定的时间节点上退出，这个退出就会对企业的管理造成很大的问题，造成企业的生命周期比较短，举个例子，褚时健是以生命周期作为企业的生命周期，这个就很不一样了。另外一个需要区分的问题就是即使大家都是博士，但是不是科学家级别也是很重要的。虽然大家都是博士，但是有些博士就是厉害，得过诺贝尔奖，有些博士就比较普通，公众一看就知道。俞德超博士相当于博导的水平，但其他的公司像君实生物的技术团队可能就只是海归博士后的水平。虽然说没有很精细的量化的比较，但还是能够比较出不同的水平来的。俞德超是2016年入选改变中国科技技术50人之一，一起获奖的神舟团队也获得奖，但是我在找其他公司的背景资料的时候，调研他们的技术团队就没有找到能够展现他们技术水平的资料，有没有可能这些技术团队也很牛逼，但不宣传，我想可能性不大所以说俞德超的这个团队的技术水平和成色还是很高的。

程博士：说回成长路径。从药厂来看，作为最新的创新药，生物类药有后来居上的趋势；举个例子，很多人看药都有惯性思维的问题，说很多药过去都有辉煌的历史，实际上很多人经历了中国政策来看，曾经辉煌的很多药厂一下子被打回原形了，那么我们说一个优秀的企业的成长路径是什么呢？就是不断研发不断产生新产品的效率。恒瑞是做的不错的，恒瑞一开始做仿制药起家的，而且在医药销售的过程恒瑞也是很卖力的，它走了一个和其他企业一模一样的道路，人家是怎么挣钱的它也是怎么挣钱的，但恒瑞在这个成长路径中呢，它利用仿制药的利润，来支持它的创新药的研发，所以就是说相对其他企业而言，恒瑞的研发成本太高了，比如说信立泰也在做，但研发力度和恒瑞可能很不一样，恒瑞的投资力度很大，它基本上把大部分例如都投进去了，所以说恒瑞这样也是有舍才有得。就目前来说，所有在研发上投入很高的药企，它的估值高市值大是正常的。反而常规你看PE越低的反而不是一个好的投资对象，为什么呢？因为它把利润大全部留下来了，比如说它挣10个，它留下9个亿，只投1个亿做研发，比如40PE，那大概是400多亿市值，你作为一个价值投资者，一看，这很好。但如果它把8个亿都拿去做投资，只留下2个亿，给50倍PE，大概100亿的市值。实际上这两种比较谁更值钱呢？当然是投资8个亿的企业值钱，因为对于医药行业来说，现在这个才是小荷才露尖尖角，当然要拿钱投资未来了，如果你不投资的话，不仅仅是你现在已有的产品的利润会受到其他企业竞争产品的侵蚀，而且新的产品也没有发展前景，医药股竞争里面就是说谁敢花钱，不仅你现在活得好，将来也活得好，如果你不舍得花钱，不仅仅将来利润没有，现在利润也没有，所以说是一个赢家通吃的策略，所以说医药股投资不能算PE。

问答环节

Q1：

甜爸爸： 信达药物那个药目前的定价如何看，什么时候能进医保

程博士： 现在没进医保，要一年后

Q3: 梁文正： 程博士，我重仓了基石，你提到基石和信达不是一个层次，差异主要是研发还是规模生产？差异无法消除？基石也有9项IND2项FDA

程博士： 基石这个企业我研究不透，可能是我没看它的招股说明书，我就不发表意见了，我并不是一个全面涉猎的情况，我只挑一些的看的好的。

Q4: 甜爸爸： 百济同类产品好像疗效比信达更好

程博士： 有一篇文章分析百济神州和信达生物以及恒瑞在PD-1这个产品的比较，里面说百济神州可能比信达生物会好一些，这点我是承认的，但是这个好，它是在一个级别多好，具体数据可能是在86%的差别，但是这个量不是很突出的差别，就是说都在一个水平上，信达生物也是很不错的，但是信达生物比百济神州更便宜。

Q5： 王老吉：程博士，你好啊，非常感谢你的分享，学到很多啊，我有个问题就是关于这个医保控费啊，理论上来说，不管是化学还是生物药，都存在这个医保控费的风险，从现在的这个已经控费的情况来看，无论是两票制，还是大量采购，他这个基本的思路都是谁便宜，就用谁，而不是谁质量高用谁。那么比如说啊，会不会出现，将来也会出现和化学药控费类似的情况，比如说PD-1，十几家厂家都能生产，那么你们都合格，你在合格的前提下，谁便宜我医保就用谁。理论上我的理解啊，这是完全可能的，不知道生物药和华药在控费方面什么区别，如果没有区别的话，应该都会受到空飞的影响吧，是不是可以这样理解。

程博士： 我回答下王老吉的问题，第一个就是说，控费是在质量一样的前提下才能控费，为什么在化学药质量一样的前提下控费呢？化学药的化学结构都是一样的，所以说它可以控费，生物药的前提结构都是不一样的，生物药叫类似药，类似药是不可以比较的，比如说你的大哥跟你肯定是长得不一样，你得是双胞胎，那才是一样的，我们说在双胞胎上可以比较，但大哥和老二就没法比较。那么这个比喻的第二个情况就是说，在基本疗效是类似的情况下，做这个一致性对比。那信达生物怕不怕控费呢？首先信达生物不怕控费，为什么呢？因为它的生产成本是最低的，为什么最低呢？因为它制造工艺上能把成本做成最低，一是它大规模制造上它的发酵罐大，它有6000升这么大的发酵罐有6个，你去比较下其他企业有没有这么大的发酵罐，基本没有，大都是200升，400升，顶多1000升到头了，所以这种情况下，信达生物即使降价90%也能挣钱，但其他企业这么做会把自己干死。再说中国现在不会这么干，中国为什么要把化学药的控费降下来，国家就是把利润空间给创新药，因为你不给创新药空间都干死的话就没有什么用，就是办起来石头砸完左脚砸右脚，没有意义。另外鼓励科创板上市，也是鼓励科技；那你说过十年以后是不是也要向科技板块要利润？那也可能会有的，但是起码近10年的红利还是有的。

Q6: 萧锋： 信达与恒瑞，百济神州比，最大的优势在哪里？ 程博士： 最大优势是便宜

Q7: 一剑客&周治欣： 程博士 请教几点：

1.于德超博士的性格禀性甚至三观等方面的情况如何？因为正像你讲的成长股投资，其中一个重要的方面就是投人，尤其是创始人。本质上，成长股投资，我们应该用风投创投使用的投资方法和估值方法，所以说对于创始人的分量就特别的看重。对创始人大的方面了解的越多越好。所谓道不同不相为谋。 2.公司的文化价值观和定位战略如何？ 3.上市几年来研发占比如何？和百济神州，恒瑞等相比如何？ 4.和礼来的合作是纯粹资金合作还是股权合作，股权占比有多大？

程博士：第1个问题，关于人品，对于企业来说，如果你单纯谈企业的情操，我觉得也是挺幼稚的， 我觉得这种定义方法我是不赞同的，还是看产品，但产品来说也是没有办法定量，也是定性分析，能够定性分析出它产品质量好就够了，所以说人品不坏就行了，不要把人品放到过大的过高尚的东西，但是我们可以通过产品来反推它的人品，就好比褚橙好，那就说褚时健好，但你不能说他做的什么产品就都好。 第2个问题，公司文化价值观和定位战略如何？不清楚，这个公司没有说自己的口号和价值观，我觉得这样也挺好，比那些总说自己什么价值观的要好，我觉得还是比较低调的好，他不爱吹牛。 第3个问题，未来几年研发比多少？现在不知道，因为你现在没有收入呢，就是收入很低，你看不出来研发比，可能也就百分之七八十吧； 第4个问题，礼来合作应该是属于股权合作，因为我看它这里面有一句话说销售收入的50%归礼来，就是说相当于礼来是大股东。

Q8:

甜爸爸： 俞博士股权占比不高，如何看？ 程博士： 如果是股权占比不高，这个正常，因为你创始人股权是不断被稀释掉的，这个没有多少的，但他是公司的实际掌舵人，我们说不是实际的控制人，看是不是实际的控制人，你看内部的股权和投票权的比例，就说话语权比例，比如说京东的刘强东的股票比例很少，但他的投票权很高，1股当10股。但是他确实是企业一个重要的发展灵魂，就像华为一样，任正非占的比例不到1%，但是他说话好使就行了。

细节B：公司目前股权架构：

俞德超博士（公司董事、创始人）直接持股 6.31%；Great Biono Fortune LP 持有的 90100040 股股份中，其中俞德超博士拥有 59511000 股，占 Great Biono Fortune LP 持股（10.22%）的 66.05%。综合计算得：公司创始人俞德超博士持股约 13.06%。

Q9: 甜爸爸： 信达有没有再融资的压力 程博士： 目前还没有

Q10: 一剑客&周治欣： 程博士 记得张磊曾经说过，中国医药行业唯一值得投资的就是百济神州，或着说是最有前途的。 恰好百济神州和信达生物还都是头部竞争对手。如何理解？

程博士： 第一个我觉得张磊说这个问题的时候，他说的对，但是把“唯一”那两个字去掉就好了，第二个呢我认为中国这个市场足够大，能够容纳下几个头部公司是没有问题的；第三呢就是百济神州目前来看产品线比较多，而信达是看的比较清楚的品种，因为它就是单抗这种药，比较好理解，而百济神州的产品线就比较多，它既有化学药也有生物药。百济神州这个人才层次要比信达好，信达是科学家级别的，百济神州除了有科学家级别的还有院士级别的，所以说百济神州阵容更豪华，但是我还是说一个，第一我不反对买百济神州，你可以买信达也可以买百济神州，但是目前百济神州的价值不好估，百济神州是不错的，但是什么样的人买百济神州呢？就是说我不差钱，我可以等很长时间，这样的人可以买百济神州，但是信达生物就是说我可以1、2年就有回报的，你可以买信达生物。

结尾： 程博士： 我先到这里 你们留言了 先休息一下 击球区： 好了，大伙可以留言，让程博士休息一下，本期的分享到此结束，但回答问题部分，可由大伙咨询程博士。 击球区： 感谢程博士的分享！ 击球区： 程博士 萧锋： 感谢程博士的分享！ 甜爸爸： 非常感谢博士，信心更足啦

编辑：Windy 大湾区价投俱乐部

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