全面梳理大国重器——潍柴动力

我在年初的时候就开始关注 $潍柴动力(SZ000338)$  了，简单研究过后我就买了一点观察仓，打算深入研究。奈何潍柴动力的业务实在是太复杂了，每次开始研究都中途放弃，当然也有一部分原因是当时主要精力还是放在研究中远海控上。最后随着运价持续高涨，我卖出了剩余的潍柴动力，全仓买入中远海控。当中远海控的基本面我基本了然于胸后，我也开始着手为下一个增长点做研究，看了一圈我关注的股票，我认为潍柴还是最符合我的选股要求的，于是在没日没夜地研究过后便有了此文。

先说明的一点是，对于潍柴的研究我远没到非常深入的地步，但对于潍柴的基本面和前景已经有了一个全面的认识，所以文中若有不对的地方还请见谅，但总体上应该没什么大问题。由于潍柴业务版图实在庞大，我已经力图用最精炼的语言来叙述，本文分为六大部份来介绍：1.发展与收购2.重卡、叉车与周期弱化3.智能物流4.新能源5.双百万战略6.业绩与估值。

温馨提示：有打算深入研究潍柴的朋友记得拿好纸和笔，潍柴业务复杂，信息量巨大，我为了研究它足足写满了四张A4纸（双面）的笔记。

一、发展与收购

潍柴于1946年在威海建厂，后迁至潍坊并于1953年更名为潍坊柴油机厂，开始引进外国设备并涉足柴油机领域。1955年研制6160型中速柴油机，从此走上专业化道路，一直稳步发展。到1995年年底企业实现销售收入9.4亿元，利润260万元，生产柴油机近6万台。92年国家实行市场经济，在这过程中潍柴由于经济转型不理想，在1998濒临破产。

将为潍柴奉献出自己一生的谭旭光在这危难时刻上任董事长，从管理、营销、创新、产权和质量等五个方面对潍柴进行了为期六年的艰苦改革，将潍柴从一个制度僵硬落后的国企转变为符合市场的现代企业，04年实现营收100亿元，利润9个亿，并于当年成功在港交所上市。在研究潍柴这段大刀阔斧的改革的时候，我想起了雷军11年对金山集团的改革，两者有太多的相似之处：同样将所有非主营业务剥离、同样改革了员工激励机制、也同样坚持自主创新等等，最终成功让金山起死回生。

在改革期间（1999年），潍柴还与加拿大西港合作成立潍柴西港新能源动力有限公司，专门从事生产天然气发动机，潍柴持股51%。谭旭光在上个世纪就开始涉足天然气动力，他的眼光可见一斑，要是他不做实业，做一个投资人应该也会有不小的成就。潍柴西港公司生产的天然气发动机长期占据70%以上的市场份额，随着碳中和的进一步推行，天然气动力将在未来慢慢提升市场占有率。

05年至今的潍柴在谭旭光的带领下一步步走向高光时刻，这也是第一部分的重点。

05年8月8日，潍柴以10.2亿元收购了原德隆系所持有的湘火炬集团，包括陕西重汽（51%，括号内为持股比例，下同）、法士特变速箱（51%）、汉德车桥（86.37%）、株洲湘火炬火花塞（100%）和株洲齿轮（87%）。潍柴动力也因此由单一发动机制造商一跃成为多元化的汽车产业集团，并掌握了由潍柴发动机+变速箱+车桥的动力总成系统。

简单介绍下这几个公司，陕西重汽主要销售重卡（关于重卡第二部分会细说），目前90%以上是配备潍柴的发动机，市占率稳居前五；法士特生产变速箱，发展势头不错，目前市占率在80%以上；汉德车桥生产车桥，在国内市占率高达80%；株洲火花塞生产火花塞，销量位居国内第一，世界第三，2020年为潍柴贡献约1亿的利润，现在准备以火炬科技为主体分拆上市。

06年潍柴重组山东巨力股份有限公司，并在次年借壳在深交所上市。

09年收购法国博杜安（100%），掌握了全系列的大缸径发动机的技术，由此打破卡特彼勒和康明斯等国际巨头的封锁。大缸径发动机马力高达500-10000马力，毛利率高且具有很高的技术壁垒。随着云时代和5G时代的到来，相关企业对备用电源的需求量将逐年提高，而备用电源又需要大功率的发动机来驱动，因此潍柴的大缸径发动机在这块未来将有可观的增长。潍柴动力2021年预计产销8000台，到2025年预计达到2万台，届时将产生100亿的增量收入。

同年，潍柴动力开始了国六产品的开发工作。

09年底成立杨柴，负责生产小缸径发动机的生产，据谭总在2020年业绩发布会上说的：“市场上在2L-2.5L这一区间的产品做的都不好。“杨柴恰好有布局这一区间，2021年预计销量达15万到20万台。

11年潍柴集团（潍柴动力母公司）重组亚星客车，正式进入客车市场，打造除重卡外的另一条产业链。

12年潍柴集团在意大利豪华游艇法拉第经营低谷时期收购其75%的股权，其对大马力船用发动机的需求可推动博杜安的大缸径发动机增长。

同年潍柴动力收购凯傲集团25%的股份（后多次增持，到目前持股约45%，为第一大股东）和林德液压合伙企业70%的股份，从而切入叉车和液压市场。

由于凯傲和林德对于潍柴的重要性，就需要详细说说了。凯傲集团是全球第二，欧洲第一的叉车供应商，旗下叉车品牌包括林德、宝骊、欧模施蒂尔、沃尔塔斯和芬威克（关于叉车我也会在第二部分细说）。而林德液压合伙公司则专注于生产20吨以上高端液压，并在中国设立林德液压（中国）有限公司（90%，潍柴49%+林德合伙51%）。林德的高端液压与潍柴动力H平台发动机组成液压动力总成系统（潍柴第一款非道路总成），打破国外博世、川崎、力士乐和伊顿的垄断，实现完全的国产替代，也改变了行业有发动机没液压系统、有液压系统没发动机的局面。目前林德液压较竞品油耗可降低15%以上、噪音降低2分贝、实现更长的寿命和更高的性价比，助力高端挖掘机的转型升级。关于液压这一块国内目前存在200亿到240亿的国产替代空间，增量空间大。2020年林德液压（中国）收入为5亿元，预计2025年实现百亿营收。

14年潍柴发动机率先完成国内首台欧六认证（相当于国六的水平），又一次走在行业前列。

15年凯傲收购比利时英杰明自动化部门，开始布局物流搬运领域。

16年凯傲收购德马泰克(100%)和美国的RetrotechInc.(100%),开始全面布局智能物流领域。（关于智能物流这一块作为未来一大发展趋势，我放在第三部分细说）

同年，潍柴收购弗尔塞（33.%5）开始布局燃料电池电堆领域。（有关新能源这一块我放在第四部分细说）

17年潍柴和博世达成战略合作关系，共同合作开发氢燃料电池及相关部件。

同年潍柴收购美国PSI（50%，40.7%股权加+10%认购期权）。PSI公司也是从事燃料电池领域，主要是天然气发动机领域，潍柴也将借助PSI的收购快速打开美国市场，进一步推荐国际化布局。

也是在同年（潍柴最近五年并购动作很多啊）凯傲收购瑞典Northtruck AB（100%）和德国Eiengiesserei Dinklage GmbH(100%)。前者生产升降叉车等机械设备，后者生产用于叉车、工程机械的配重。两个都是小公司，影响不大。

18年潍柴收购巴拉德19.9%的股权并获取了LCS电堆的独家授权，开始全面布局燃料电池。巴拉德是世界级的氢能电堆龙头企业，也是质子交换膜燃料电池的开创者。在氢燃料电池这块计划达到70%的市场份额，今年年底也会有潍柴和巴拉德年产2万台的合资工厂建成投产。

同年收购英国锡里斯（20%），在固态氧化物燃料电池（SOFC）领域开始全面合作。SOFC的门槛也比较高，且市场前景很大，目前在国内还是潍柴一家独大。

也是在这一年，潍柴完成国内首台国六（2020年7月1日实施）认证，领跑行业。

19年潍柴继续深耕新能源的布局，收购德国欧德思（80%）和奥地利威迪斯（51%）。前者主要生产用电机、电控、燃料电池和DC/DC变换器，从而形成了潍柴对新能源动力系统（电机+电控+电池）的布局；后者生产的CVT变速箱可以和潍柴发动机相辅相成组成CVT动力总成系统（又一非道路动力总成），也从而打破国际垄断。这套设备开发的240马力的产品已经经受住了市场的检验，且340马力的产品（比竞品省油10%）也在2021年上半年配套雷沃重工（下面会提到）的高端拖拉机下线，实现国产替代。2025年前CVT动力总成配套雷沃有10万台的增量，并向150马力和350马力之间进行全面布局。

同年潍柴也通过收购清智科技（55%）进军智能驾驶领域，这家公司主要是研发L4和L5级别的商用车驾驶辅助系统ADAS，未来将推动农机装备、重卡、叉车等商用车的无人化。也是在同年，潍柴宣布与华为进行无人驾驶系统的合作。

还是在这一年，凯傲联手BMZ设立Kion Bettery Systems(KBS)，开始自主生产锂离子电池（主要服务于自家叉车）

时间来到2020年，潍柴收购盛瑞传动（38%）。盛瑞传动掌握8AT变速箱（主要用于轿车，包括轻卡、SUV等，技术含量高）的生产和开发，但由于体量太小，售后不力，下游不敢采用。于是潍柴将其收购，凭借自身发达的网络布局，预计2025年达到50万的产能，力争达到100万台。

同年收购DAI(100%)，DAI是一家物流软件提供商，能够帮助德马泰克继续扩大软件组合。

同样是2020年，潍柴发布全球首款50%热效率国六商业化发动机，几乎是孤独求败（壁垒极高且利润率高）。按谭总在2020年业绩发布会上说的：“一辆49吨重卡搭载这款发动机行驶1万公里可节省1500元能耗，每年若行驶30万公里，可节省2-5万元能耗，若行驶六年，剩下的钱可重新再换一辆。”照这样看，你说这款发动机的需求量大不大？此外，若市场上所有商用车柴油机都采用（假设）这款发动机，则每年可减少二氧化碳排放约5000吨，妥妥的碳中和概念啊！随便说一句，柴油机起码在未来十年内继续处于主导地位，因此潍柴这款发动机将会产生大量的需求，此外热效率55%+的发动机也在研发中，相信不久就能推出上市。

21年上半年，潍柴宣布收购瑞士飞速空压机（用于提供适度氧气的装置，类似于燃料电池的肺），进一步完善燃料电池布局。

同年潍柴集团战略重组雷沃重工（60%）并在前段时间潍柴动力收购了剩余40%的股权。雷沃重工专注于农机装备领域，在潍柴的加持下，未来将向高端化、智能化、新能源化和无人化迈进，为潍柴的CVT动力总成、高端液压动力总成、无人驾驶技术提供增量。我国与发达国家相比机械化程度差20%-30%，大功率农机和智能化渗透率远低于发达国家，且集中度低。2020年雷沃营收200亿元，随着非四的实施（22年1月1号）、智慧农业、大功率化、高端化和龙头集中效应加持，预计2025年实现500亿元的营收，力争扭转中国农业大而不强的局面。

潍柴的战略版图到这里已经全部叙述完了，前前后后写了3000多字，不知道有多少人能耐着性子看到这。谭旭光在2020年业绩发布会上也表示，目前潍柴手上有大量的现金，将在欧美（主要在欧洲）继续寻找收购对象，相信几年后的潍柴版图将越来越大。研究潍柴的时候除了对谭旭光眼光表示肯定以外，也对潍柴不断打破国外的技术封锁、做大做强中国的装备制造业深感敬意。

这里就放一张自制的思维导图来梳理一下潍柴的布局。

二、重卡、叉车与周期弱化

潍柴由于早期业务和重卡的相关性很高，而重卡又是强周期的行业，导致早期潍柴业绩也呈周期波动。重卡主要分为工程重卡（主要是自卸车）和物流重卡，前者受房地产和基建的影响较大，也因此波动较大，但随着地产行业增速放缓，自卸车的占比由原来一半以上已经降到了15%以下，使重卡周期性减弱；后者受物流业的景气度影响大，可以预见的是，未来物流随着大消费需求的逐年提升，网购、电商、直播的持续繁荣，将继续呈现上涨态势，预计年均以5%到10%的速度上涨。当前重卡的保有量约800万台，而重卡8年左右需要更替，每年就有100多万台的销量保底，随着重卡保有量的逐步提升，更替中枢也将逐步提高，重卡周期性进一步减弱。

潍柴与重卡相关的业务分为整车、发动机和零部件。整车主要是陕西重汽，在集团层面还有中国重汽。而发动机方面潍柴已经完成了国六标准的全面布局。要知道，中国重汽在2018年以前对潍柴发动机的配套数量为零，在2018年谭旭光上任中国重汽的董事长以后，中国重汽也开始增加对潍柴发动机的配套，这一块也是一个比较大的增量。在热效率50%+的技术优势和重汽增量的加持下，重卡配套发动机的表现未来表现预计会持续向好。同样地，由潍柴发动机+变速箱+车桥形成的动力总成预计也会有不错的表现。

重卡未来也必然向新能源趋势发展，但是发展方向主要还是天然气和氢能源。那为什么特斯拉他们朝锂电池发展，而重卡不是呢？这是因为锂电子的固有缺点导致的，锂电池充电时间长，而重卡通常需要昼夜奔驰，充电会导致大量时间的浪费。此外，锂离子电池重、寿命短、不易维护和成本高都导致重卡不会采用锂电子的路线。（需要注意的是，未来十年还是以柴油机为主）。

随着潍柴多元化的发展，重卡及相关业务预计2023年利润占比会下降到40%左右（降低占比但销量是上升的）

叉车和重卡不一样，叉车具有强成长性，10年左右更替。叉车在过去十年年均增长率为13%左右，预计未来也将稳健增长。这一块大的增量还是要关注印度和中国市场，而凯傲旗下的叉车品牌沃尔塔斯就是印度的领军品牌，而林德和宝骊深耕中国，都有布局，预计未来增速会高于行业增速。而宝骊发动机主要是配置潍柴的发动机，这块也会对潍柴发动机形成增量。

叉车主要分为内燃机叉车和电动叉车，目前两者销量占比相当，但后者是未来的趋势。电动叉车又可以分为纯电锂电叉车（还记得前文提到的KBS吗）和氢燃料电池叉车，这两块潍柴都有布局，可以说不管行业怎么变，潍柴都能受益，写到这我又不得不佩服谭总的眼光。与此同时，叉车也在向无人化方向发展，而清智科技又能很好地帮助凯傲叉车业务实现无人化。

三、智能物流

由于目前物流仓储大多场景还是靠人工作业，而人工效率已经接近极限，为了提高效率并降低成本，智能物流将替代人工成为市场主流，预计到2030年期间会发生大的结构性变化并以年均两位数的速度高增长。潍柴子公司凯傲旗下德马泰克、Retrotech、英杰明自动化部门专注于智能物流领域，其中以德马泰克为主。德马泰克是全球前三的自动化系统集成公司，合作客户包括亚马逊、沃尔玛、菜鸟等等各行各业的公司，其逆向分获技术还在2020年刷新了可口可乐的拣选记录。

智能仓储物流离不开叉车和AGV（智能搬运机器人），而恰巧凯傲又是世界第二大叉车制造商，二者相辅相成。提到AGV，突然想到未来随着5G港口的建设，AGV也将会被大量使用，看来无人化智能化是全行业的趋势没跑了。

雷军有句名言是这么说的：“站在风口上，猪都能起飞”。随着智能物流这一风口的到来，德马泰克在手订单也是逐季增长，预计未来能持续保持20%-30%的增长速度。

四、新能源

潍柴这几年收购了很多生产燃料电池的公司以进军新能源市场，包括弗尔塞、锡里斯、欧德思、巴拉德等。那么为什么要发展新能源呢？很简单，当下不管生产什么都需要用电，用电就会燃烧化石燃料，从而产生大量温室气体，另外交通工具也以燃烧化石燃料来产生动力。温室气体的大量排放，会引起各种各样的环境问题，最终可能影响人类生存，因此发展新能源就成为了重中之重。

欧盟宣布在2050年前达到碳中和，我国也宣布在2030年前达到碳达峰，并在2060年前实现碳中和，减排已上升到国家战略写入十四五规划，并计划采用非化石燃料电池的车辆占比提升至25%。商用车占汽车总销量2020年为20%，却贡献了50%以上的二氧化碳排放（商用车排放量是乘用车3-4倍），因此，为实现碳达峰，提高商用车使用燃料电池的比例就显得十分重要。2020年我国燃料电池车（以商用车为主）保有量为7500台，计划到2025年实现10万台，2030年实现100万台，是的，你没有看错，从7500台到100万台。因此发展以氢能为代表的燃料电池就成了一个重要的发展方向。氢燃料电池优点很多：产物为水，实现零排放、能量密度是燃油3-4倍，比锂电高上百倍、90%+的转化效率、转换过程无噪无污染等等。潍柴在氢燃料电池的布局可以说比较全面了（电池+电机+电控的动力总成），也达到了量产的水平，不过还有一些问题需要攻克，比如加氢站的建设和成本问题等。谭总在2020年业绩发布会上说：“2020年氢燃料电池是5000块钱一千瓦，预计到2025年实现1500块钱一千瓦。”

描绘的很美好，但路还得一步步走，氢能源替代化石能源不是一蹴而就的，需要整个行业共同推进。

五、双百万战略

谭总在2020年提出了双百万的战略，在2020年业绩发布会谭总对这个战略有了进一步的阐述，如下：“由于我们全系列的产品都已经开发完了，所以我们确立了在全系列商用车上达到100万台，工程机械达到40万台，农机及动力总成30万台，大数据、工业电源和备用电源20万台，产品出口10万台。我们认为这个目标是完全可以实现的，因为在这个过程中所有发动机公司都将向龙头企业汇集。“我先不一一分析，先回看看管理层对于15-20年的业绩预测会发现除了18年不达预期外，其他年度都基本（2019年）或超预期完成了年度预测，因此我认为潍柴的管理层说话还是比较靠谱的。

接下来就拆开来分析，首先是商用车也就是道路发动机在2020年已经实现70万台的销量，这意味着到2025年每年以7%的增速即可实现百万销量。重卡过去15年年均增速约15%，未来随着物流行业持续向好发展、中国重汽装配潍柴发动机的比例持续提升再加上潍柴热效率55%+的发动机和领先的天然气发动机，达到100万台的销量已经是板上钉钉了。

工程机械包含很多种类，挖掘机和装载机就占了大约90%，而其中挖机在潍柴发动机+林德液压的加持下将实现进口替代，贡献主要增量。2020年工程机械卖出18万台，而今年预计卖出30万台，至于到2025年实现40万台的销量难度也不大。

农机及动力总成方面主要增量要看雷沃，随着雷沃搭配潍柴CVT动力总成的国产替代将在2025年以前带来10万台以上的增量，再加上农机行业向高端化、大功率化、智能化、无人化的发展，将会有更多的农机装备制造商选择潍柴的发动机动力总成。2020年这一块销量约7万台，考虑到潍柴涉足农机装备较晚（2015年），从2015年到2020年以年均80%的增速高增长，到2025年满足30万台的销量也不是什么难事。

工业电源、备用电源、大数据这一块对应的是大功率发动机和博杜安的大缸径发动机，目前处于供不应求的状态，只要产能跟得上，2025年卖出20万台也完全有可能。

出口10万台更不用说了，没什么难度。

六、业绩与估值

至于业绩预测我是不太会预测，我还是认为要着眼于公司的基本面，只要基本面不出现问题，业绩增长不就是理所当然的吗。潍柴集团提出要在2025年实现千亿美元的收入，2030年实现万亿人民币的收入。随着未来潍柴高端产品的发力，毛利率也会越来越高，2025年我拍脑袋给个400亿的利润，若给15PE的估值，即6000亿市值对应当前市值有翻好几倍的预期。至于为什么我给15的PE，我留到下一次给潍柴定性的文章里再分析，本文主要还是以梳理业务基本面为主。再往后展望，若潍柴在2030年顺利实现管理层提出的万亿人民币的营收，届时该给多少的市值呢？

我目前还没有买入潍柴，这是因为海控现在还是处于极度低估的状态，若按年利润1000亿来算，也就不到4PE，即使股价翻倍也才7倍PE左右，因此海控在短期爆发性方面远超潍柴。我计划后期靠充值和海控的分红买入潍柴。

本文主要目的是记录自己的想法，从而自我提升。