陈尚昌《无问》 布面油画 100x75cm 2019年，感谢作者允许引用，更多画家信息请访问网页链接
通常，转债是上市公司、大股东、转债持有人和正股普通投资人的博弈，但真正有意愿、有能力影响股价的只有上市公司和大股东，诉求也很直接，上市公司希望转债能顺利转股，而大股东（实际控制人）除了要顺利转股，还希望在转债与正股之间套利。CB+EB、高价减持转债+低价增持股票（比如通过定增）或者纯粹玩个波段，只要不碰红线就好，转债最长才存续6年，爽过之后不留痕迹，在改个名就能引发集体YY的市场里，愿意去翻6年甚至更早前的信息毕竟是少数。
市场的妙处就在于“通常”作为一种假设，常常受到反例的挑战。
今年转债市场热热闹闹，但还是有个别冷冷清清，比如航信转债，祭出下修大招之后换股价一度低于正股价，但还是只有极少数完成换股，顺便总结下，航信转债剩余期限1年，到期收益率--3.75%，转债现价对应正股价19.5元，仍低于21.79的转股价；还有的除了上市初期红红火火，之后一直跌跌不休，上市公司也很淡定，没啥动作。
有时细细追究，还是会发现平静背后积蓄的变化，尤其是博弈的力量。
九州转债上市已有4年半，将于22年1月份到期，上市后虽然正股价格在19年下半年开始的半年时间里触及下修，但董事会始终没有启动程序，当然，可以归咎于彼时转债市场整体低迷，但关键的还是各方力量的博弈。
九州转债上市后，既演绎了大股东的套利操作，又诠释了各方的复杂博弈。
17年11月（九州转债已进入转股期），九州通完成新一轮定向增发，增发价19.65元，除控股股东外，还有5位机构及个人投资者认购，锁定期36个月。19 年 10 月 8 日及17日公司控股股东完成了两期私募EB（私募可交换债）发行，换股价格19.75 元（比定增价高1毛，怕不是巧合），换股期自20年3 月31日起，当然，发行规模并不大，如全部换股也仅占总股本的比例为 2.69%。19年11月25，控股股东又与信达完成债转股操作，合计转让1亿股，占公司总股本的5.33%。
一系列的运作，使九州转债的博弈变得复杂，定增价及EB的换股价，成了九州通下修转股价的障碍。如下修，参与定增股东（持有公司约10%股份）的利益会受损，同时也给EB的顺利换股带来障碍，此外，也许还会面临信达的压力；即便强行下修也未必过得了股东大会。
既然下修不行，积极促成正股上涨，以现价完成换股就是上市公司及大股东的唯一选择。当然这还要看市场认不认。
自九州通发行转债以来，医药流通行业发生分化，药房受到热捧，分销企业持续走低。市场的选择是正确的，分析近几年两类企业的负债和现金流情况可以给出明确的答案。变化始终是市场的常态，高效的供应链管理能力和广泛的渠道网络在业务的调整中终会体现价值，结合公司近3年的收入和现金流情况，曙光已现。
当下，公司正股价已高于转股价，只是还没有足够安全边际，一鼓作气是正道，不可留下尾巴。只是转债已没了多少空间。