地产股的分析框架

投资内房股也有两年多时间了,简单梳理下自己的投资框架。

1.土储质量。

这是最重要的,有时间的,可以一块块地数,地块多的,就数城市。最重要的是看土储成本与售价,有的公司披露的土储面积是包括公建、地库、配套等附属建筑面积的,还需要调整为计容建筑面积,算算计容面积的单方土储成本,然后跟售价比对下,看看有没有被套的地,有没有大肉,一般的地产股,能够搞清楚第一步,离买卖决定也就八九不离十了。这里说下拿地节奏的问题,可以把地产公司每半年的拿地金融、拿地面积、进入城市过一遍。这个公司是喜欢逆周期拿地,还是喜欢无周期拿地,还是喜欢顺周期拿地?拿地节奏在某种程度上也体现了CEO的战略决策能力。公司进入的城市后来房价走势如何?看多了后,争取培养出以CEO的眼光看城市布局,以城市总的眼光看项目布局,以项目总的眼光看户型、推盘节奏(拿预售证节奏和开盘节奏)、去化情况等等。

2.融资能力与负债健康程度。

融资能力,看起来比较虚,但是融资节奏其实很讲究,因为市场利率是波动的。利率低谷时期,多融点;股价高时,发点可转债;人民币汇率贬值末期时,发点美元债;把三张表做漂亮,维护好投行评级,降低发行费用……长期下来,就能够在直道上与同行拉开差距。负债健康程度,是影响估值的重要因素,净有息负债率高的,在行业下行周期,只会被无情抛弃。为啥中海、华润、龙湖估值高,泰禾、佳兆业、阳光城、花样年等估值这么低。负债健康程度造成的估值是数倍的差异。对于融创之流,老孙是不可能降杠杆的,小仓位陪他玩玩即可,大仓位搞我可没兴趣,长尾风险太高。买5%的融创,我倒不如买10%的万科。

3.运营能力。

我一般用两费/当年度表内销售额 来衡量公司的控费能力。表内销售额直接用总销售额乘以权益比率来毛估估。此外,周转能力用(净负债+净资产-投资性房地产)/当年度表内销售额 衡量,这个指标极为重要。因为地产股的三张表扭曲得都很厉害,这个表可能会失真,尤其是“净负债”值,还需要把表外担保额加进来一起算。有的朋友用“债销比”来替代,也可。这里我要挺一下万科,周转真的很厉害。碧桂园也是做到了极限。新城有点偷奸耍滑,表外负债太多了,数据有点失真,周转能力居然比碧桂园高一倍,在手现金也不算多,不过他家的风险是总体可控的,所以我还是买了不少。富力是个独行侠,几乎全部都是100%权益,可以作为比较基准,可惜两个老头子缺乏进取精神,数据被吊打。

4.分红意愿。

地产公司的运营特性是花不完的钱,还不玩的债,分红高意味着风险隔离。但是过高的分红率,债主不会答应,所以恒大、富力的融资利率会更高。此外,一个好人,意味着将来他大概是还是个好人。一个心怀不轨的人,将来极有可能再阴你一把。我比较喜欢那些承诺了分红水平的地产股,比如禹洲、金毛、新城、旭辉等等。说实话,小股东,只有分红才是属于你可支配的价值,清算价值与你无关。历史分红率在港股市场极受重视。

5.长期的可持续竞争力。

传统的开发商没有什么护城河,最多是产品力好点,管理效率高点。而持续获取廉价的土储,是地产的可持续竞争力,是加分项。包括旧改、城市运营、一级开发、产城融合、产业小镇、商业综合体拿地、旅游产业拿地、康养产业拿地……这里头五花八门,水也挺深,很难分出个一二三,能力有限,不展开了。

6.深耕能力。

单个城市深耕好处太多了,提升效率、节约费用、政商关系、避免踩雷……。万科布局90多个城市,能在20多个城市做到top3,可持续发展能力较强。相反保利进入了100多个城市,不到10个进入top3,很多城市只是蜻蜓点水,三四线收割完了后续怎么跟上是个问题。金茂在不到20个个城市就做到了1000亿,而有的公司(不点名)搞了50多个城市才1000亿,二者的估值就应当有差异。总之,一二线适合深耕,三四线适合收割。

目前想到的就这么多,其实地产股真的挺适合散户投资的。资产负债都比较清楚,销售进度可追溯,业绩可预期性较高,商业模式很好理解,不同地域的产品不构成直接竞争,跟着政府大哥吃香喝辣(再次同情下政府的对手盘——医药股),投资标的十分丰富。over

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精彩评论

夸克轻子粥2019-02-18 16:31

估值的事情,我说说自己的理解:
内房股的第一印象就是便宜,低估是很少见到,普遍都是极度低估!
雪球普遍观点是外资傻,恶意看空中国、做空中国,但我认为,如此低的估值,其实只是一种风险补偿。
一是因为其行业特性,地产行业存在明显天花板,13亿平住宅销售极有可能是永远的天花板。
二是由于高负债原因,因为万一爆发经济危机,地产商很容易就嗝屁了。对于随时会死掉而且行业天花板正在下行的公司,给予的风险溢价是比较高的。按照NAV折现思路,折现率是非常高的。但是一味谈风险没意义,关键是给一个合理的风险溢价。
但是正因为折现率高、风险溢价高,在估值不便前提下,按照折现率来展开的话,地产股的投资回报率是很高的。
文中说的几点,都影响估值,估值是个体系,很难建立统一标准。
个人经验,稳健可持续性强的,万科中海华润等,前瞻pe超过12应该就算高估了。
高负债、高融资成本的,佳兆业、阳光城、富力、融创禾等前瞻pe超过6就算高估了。
至于管理层有严重道德瑕疵的,铁公鸡的,资金链马上要断的,就从自选股里删掉就行了。

Garfieldm2019-02-18 09:26

纯干货学习了。 一些看法类似的地方:地产在国内基本可视为永续性行业,强周期性。土储质量和拿地能力是紧密相关的,同行业中用当年权益拿地金额/权益销售额指标判断企业的拿地偏好。年报中的前瞻性分析也能看出管理层在大方向的战略决策能力或者说节奏感。城市布局主要看在高能级城市中的销售额排名,侧面说明渗透能力。我记得禹州和旭辉在进入合肥后都很快做到了销售额排名的前十位。运营能力从总资产和净资产的增幅程度能大概看出个强弱先后。这个和具体公司的运营思路密切相关。雅居乐的清水湾运作的很好,但它家那种勾地模式到别处就玩不太转了。派息比例我也很看重,特别是地产股大多集中在港股。大股东是否愿意和小股东分享至关重要。禹州、金茂、旭辉都不错。禹州的林总往香港跑的次数多了点,股权融资频繁了点,新城的老王小气了点 总体来说,没有完美的房企。

梅溪客2019-02-19 11:07

对您的第一点天花板的说法,在过去的很长时间里,内房都是给了很低的估值,并不是18年销售高点后才给的;第二点高负债确实是压估值的一个原因,但是碧桂园的静负债率一直不高吧,估值照样低。所以我不太认同您给的原因。

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KINGSYJQR2019-11-21 15:54

Mark

云梦20162019-06-30 00:10

不错

哥哥哥哥们都2019-06-22 14:55

好文章 感谢感谢

ValueD读财报2019-06-11 09:08

请教下如何在财报里看公司的计容面积,表外负债指的是哪些?包括资本化吗

leichaoqun122019-03-10 14:00

好文