今天和大家简单聊一聊殡葬行业的两家龙头公司，分别是北美最大的殡葬服务商$国际服务(SCI)$ 和我国的“殡葬第一股”$福寿园(01448)$ 。
公司概况
Service Corporation International（以下简称“SCI”，或“国际殡葬集团”）是一家美国殡葬用品和服务以及墓地提供商，由Robert L. Waltrip成立于1962年，并于1974年在美国纽交所上市。截至2023年12月31日，公司总计经营1,483个服务网点和489个墓地（包括305个葬礼服务/公墓组合地点），分布在美国的44个州以及8个加拿大省，哥伦比亚省和波多黎各。
福寿园创立于1994年，是中国殡葬服务业首批民营企业，主要从事提供墓园销售、殡仪服务等业务，并于2013年在港交所上市，是“内地殡葬第一股”。公司通过政企合作、持续并购的模式对外扩展，截止2022年底，公司共管理33 个公墓和30 座殡仪设施，遍布全国19个省份46 座城市。
业务对比
两家公司虽然都从事殡葬相关业务，但从营收结构上看，存在非常大的差异。SCI的营收超过一半来自于殡仪服务（葬礼相关业务），最新一期的占比约为62%，而墓地销售及其他服务占比约为38%。相比之下，福寿园超过80%的营收都来自于墓地服务（基本是墓地销售），最新一期的占比约为87%，而殡仪服务仅占13%。
如果我们进一步拆分SCI公司的营收构成，会发现其中有较大占比的生前契约业务，最新一期的营收占比约为50.98%，其中葬礼部分的占比约为20.73%，墓地占比约30.24%。
生前契约业务，简单来说，就是在“生前操办身后事”，服务内容包括：临终关怀、遗体接送、灵堂搭建、告别仪式及法律咨询等相关后续服务。当事人可以在生前就自己或亲人逝世后如何开展殡葬礼仪服务，而与殡葬服务公司订立合约，并根据合约一次性或者分期支付一笔合约款。
目前，生前契约在美国的普及率已经高达90%以上，福寿园虽然在2015年正式将“生前契约”引入中国殡葬行业，但目前占比仍然较低，2022年福寿园自身的生前契约业务销售额（理论）占当年营收的比重不足2%。
资产资源变迁
由于SCI的生前契约业务占比较大，通过该项业务的销售，公司会提前收到客户的“预付款”，这些资金会以“递延收入”的形式进入负债端，资产端则以“信托投资”资产的形式存在。所以公司的总资产构成中，信托类资产的占比非常高，合计约49.72%。当SCI最终实际完成合约内容，这部分的"预收账款"才会转入利润表成为营业收入（信托投资带来的收益也随之进入利润表）。虽然这些预收款金额庞大，但对于SCI而言，类似于“受限资金”，所以整体可自由调配的现金占比远不如福寿园。除该部分资产外，占比最大的是固定资产和墓园资产，由于两家公司的主营业务都包含了墓园销售，所以该部分资产占比都相对较高（尤其是福寿园）。
福寿园由于主营业务是墓地销售，占比最大的资产科目是账面综合资金和墓园资产，两者的占比约为61.39%。其次还有商誉和固定资产等。
这里针对两家公司的商誉做一些展开讨论。由于殡葬行业的土地用途极为特殊，涉及到许多合规审查流程，比如我国针对墓园开发用途的土地有非常严格的审批流程（主要针对经营性墓地），政策壁垒非常高。因此，考虑到直接收购带来的复杂流程，大型企业会通过收购其他小型的墓园经营商来实现更快速地扩张（这些地方经营商拥有的土地基本已经通过了当地的合规审批），较大比例的商誉就是在这样的收购过程中逐渐形成。目前SCI的商誉占比约为12.09%，福寿园约为13.54%。
如果从过往三年的资产资源变动情况来看，会发现福寿园在2020年和2021年都存在较大规模的收购，导致商誉和墓园资产不断增加，而权益端的资金来源主要就是公司自身的留存收益，基本每年都处于净增长状态。而投入资本的连续减少主要是因为股份回购（结合公司股价，2021和2022年都存在较大降幅，2023年整体也处于下滑趋势中）。
相比福寿园近几年仍然比较激进的扩张趋势，SCI在墓园业务端相对“平稳”，资产资源变动主要围绕生前契约业务的相关科目展开，每年的信托资产投资和负债端的预收款基本都在平稳增长。其中2022年的下降，主要来自公允价值缩减，从信托投资底层持仓看，该部分波动主要来自股票和共同基金带来的浮动亏损。除信托资产外，SCI还在通过长期借款的方式补充现金流，业务开展相对而言比较平稳。
盈利情况对比
进一步拆解两家公司的ROE，可以发现ROE与归母净利率高度相关，俩家公司的资产周转都相对较满（均不超过0.4），但权益乘数较高（尤其是SCI），对归母净利率有很好的放大效应。
根据最新一期的数据，SCI的归母ROE约为33.24%，福寿园约为16.06%，虽然前者的归母净利率（13.11%）相对低于福寿园（30.92%），但通过超高的权益乘数（SCI约为9.79倍，福寿园约为1.44倍），SCI得以放大了自身的净资产回报率。
拆解SCI的杠杆构成，可以发现SCI公司有非常高的经营杠杆（最新一期的经营杠杆率约为68.53%），根据前文的分析，这部分杠杆主要来自于生前契约业务带来的预收账款。而福寿园的杠杆率基本以经营性杠杆为主，虽然公司的生前契约业务占比非常低，但公司提供的墓园维护服务带来了较大的“预收款”——购买若干地点墓地服务的客户须就有关维护其龛位或墓地及墓碑预先支付10至20年的维护费，而该等款项一般在购买本集团墓地服务时一并支付。
除经营杠杆外，国际殡葬集团的金融杠杆水平也较高，23年的金融杠杆率约为35.89%，且基本都是长期借款（这一点通过资产资源端的变迁分析也可进一步佐证），相比福寿园而言，公司整体的自由现金流相对而言并不十分充裕。
两家公司整体的调整负债率（剔除预收账款）相对平稳，福寿园边际略有下降，SCI最新一期的调整负债率约为49.51%，福寿园约为17.45%。
由于两家公司主营业务构成的不同，各自的盈利水平差异较大。福寿园基本由墓地销售业务构成，体现在毛利率端，福寿园（91.76%）远远高于SCI（26.31%）。如果同样以墓地业务的毛利率对比，SCI也仅有33.1%左右，而福寿园之所以能有如此高的毛利率，一方面与中美土地的价格差异有关，另一方面，也得益于福寿园早年公司低成本购入较多的土地资源（当时土地价格还处于较低的水平）。
基于较高的毛利率水平，福寿园的归母净利率同样远远高于SCI，最新一期的归母净利率分别为30.92%和12.21%。
两家公司的费率端主要由期间费用构成，SCI的期间费用主要是财务费用和管理费用，而福寿园则主要由管理费用构成，虽然18年前公司的销售费率占比较大，但目前整体处于较低水平。
SCI最新一期的财务费率约为5.84%，主要来自公司较大规模的长期借款，由于公司长期借款的占比一直较高，财务费率也基本维持在5%左右的比重。
两家公司的管理费用占比均处于较高水平，尤其是福寿园，最新一期占比约为31.03%，从构成来看，18%来自于员工薪酬成本，考虑到殡葬行业的特殊性，用人成本相对较高，该项占比较大也可以理解。
整体来看，两家公司的期间费率在最新一期都开始边际下降，SCI由于毛利率下降较多，所以整体的归母净利率仍然有所下滑，而福寿园由于费率端缩减，整体的归母净利率由此提升0.58%。
分析完盈利情况，这里可以进一步看看俩家公司整体的营收端变动情况。从营收体量看，SCI整体约为福寿园的10倍，最新一期约为291亿元（23年报），福寿园约为27.91亿元（23Q2滚动营收）。从边际变动来看，SCI营收增长整体处于下滑趋势中，营收端趋近平稳。而福寿园最新一期的营收同比增速呈明显好转，主要是因为上年同期基数过低（22年上半年的上海Feng控）。
从福寿园的业务构成来看，23Q2滚动营收增长主要由墓地销售业务构成。进一步拆解墓穴销量和单价，可知23年上半年的墓穴销售数量有所恢复，销售单价也从22Q2的10.53万元/个上涨至12.09万元/个。因此这一段营收的边际大幅增长，可以看作是前期需求的短期释放。
现金流状况
虽然两家公司的盈利水平存在较大的差异，但整体而言，基本每年都有充足的利润流入，行业整体稳定盈利。由于每年折旧摊销金额较高，所以净经营性现金流持续保持正向增长。
投资现金流方面，可以发现福寿园的净现金流增加额与投资现金流的波动高度相关，最近几期由于缩减了对外投资的规模，投资现金流转正，整体的净现金流增加额较大。而SCI公司近几年的资本开支流出规模持续保持较高水平，叠加对外收购的现金流出，投资现金流净流出金额整体处于扩大趋势。
从资本开支层面看，福寿园整体的资本开支规模非常小，这也与公司的业务重心相关，SCI的殡仪（葬礼）业务占比超过一半，相比福寿园的墓地销售业务来说，葬礼业务开展需要更多的物业、活动场地等固定资产，因而需要投入较多的资本开支。
根据两家公司的筹资现金流构成，可以发现主要有股份回购，股利支付和股份发行项目。SCI从15年至今，股份回购规模整体占比非常大，叠加每年的股利支付，因此筹资现金流持续处于流出状态。福寿园在个别年份有股份回购行为，但整体的筹资现金流构成还是股利支付和新股发行，整体也处于净流出状态。
根据两家公司的股利支付现金流出与归母净利润，可计算各自的股利支付比率。两家公司历年的股利支付基本占到了归母净利润的20%以上，福寿园甚至高达40%，是典型的高分红企业。
小结
以上就是本次的财务观察，这里对以上两家公司的情况做简单的总结：
1. 业务重心各有不同。国际殡葬集团（SCI）公司的主营业务中，殡仪和墓地业务基本各占一半，殡仪业务相对占比更高，而福寿园基本以墓地销售业务为主，也就是“卖地”，两家公司的业务重心不同，盈利和费率结构都存在较大的差异。
2. “卖地”业务带来超高的毛利。福寿园整体的毛利率水平可达91.76%，而SCI仅有26.31%，这种差异一方面是因为业务重心不同带来，另一方面，也与中美土地资源价格的差异有关。因为同样是墓地业务，SCI也仅有33%，远远不及福寿园。
3. 频繁并购带来的高商誉占比。由于殡葬行业的土地用途极为特殊，直接收购的审批流程极为复杂，因而大型企业会通过收购其他小型的墓园经营商来实现更快速地扩张，在此过程中逐渐形成较大比例的商誉。
4. 综合资金充裕度各有不同。整体而言，福寿园的账面现金充裕度相对较高，公司几乎不需要通过有息负债补充现金流，而相比之下，SCI公司的金融杠杆率非常高，且主要以长期借款为主，所以期间费用中存在较高比例的财务费用。
5. 较高的经营杠杆。SCI公司主要通过生前契约业务来获取较高的经营杠杆，通过这种“生前办身后事”的业务销售，SCI得以收取大量的“预收账款”，体现在资产负债表中的信托投资和递延收入中，整体的经营性杠杆也高达68.53%。福寿园虽然在该项业务的占比不足2%，但通过墓园维护服务的业务，也存在较多的“预收账款”，整体的经营杠杆率约为18.45%。
6. 人员成本带来的高管理费率。由于殡葬行业的特殊性，员工的雇佣成本较高，体现在期间费率中，就是较高占比的管理费率。SCI最新一期的管理费率约为3.84%，而福寿园约为31.03%，其中员工薪酬成本占到18%。
7. 营收受疫情影响呈明显波动。根据两家公司的财务报告，公司的营收端均一定程度受到疫情影响，边际来看，SCI自21年以来同比增速持续下降，营收增长非常缓慢。而福寿园受22年上半年的上海Feng控影响，导致基数过低，最新一期的同比增速畸高。但整体而言，营收端有所恢复，数量和单价方面均呈较明显的增长。
8. 高折旧摊销。两家公司的净经营性现金流多年来均处于持续正增长状态，一方面是因为殡葬业务持续的利润流入，另一方面，也是因为较高比重的折旧摊销费用。
9. 资本开支强度各有不同。SCI整体的资本开支强度更高，最新一期的金额约为25.69亿元，而福寿园受制于体量，目前仅有不到1亿元，这种差异，应该与SCI自身有较大占比的殡仪业务有关。福寿园主营墓地销售，相比资本开支，公司在对外投资并购端的投入更多。
10. 高分红。两家公司都属于典型的高分红企业，历年的股利支付基本占到了归母净利润的20%以上，福寿园甚至高达40%。