我武生物4月19日披露2023年年报：2023年公司实现营业总收入8.48亿元，同比下降5.34%；归母净利润3.10亿元，同比下降11.06%；经营活动产生的现金流量净额为3.82亿元，同比增长6.05%；
报告期内，我武生物基本每股收益为0.5924元，加权平均净资产收益率为14.96%。公司2023年年度利润分配预案：拟向全体股东每10股派1.85元（含税）
看到股价腰斩后再腰斩，估值历史到最低，社保基金重仓，每年分红稳定、实控人的科学家基因、没有资本运作和减持等动作。。。各种有利因素的叠加，认为我武生物是被资本市场错杀的细分龙头，30左右买入，一路跌一路买，现在亏损超过20%。
结合公司2023年年报，从公司业务、业务模式、发展战略、营收表现、盈利能力、费率控制、应收账款、库存、研发、产能、股东结构、公司估值等10方面全面重新审视我武生物的发展潜力，并重新对公司进行估值，指导投资决策。
1、公司业务
公司是一家专业从事过敏性疾病诊断及治疗产品的研发、生产和销售的高科技生物制药企业，在我国脱敏治疗市场 具备领先地位，并逐步推动在干细胞、天然药物（抗耐药抗生素）等其他领域的研发工作。截止报告期末，公司在国内 获准上市的药品有以下名称：
粉尘螨滴剂（国药准字 S20060012，商品名：畅迪）、
黄花蒿花粉变应原舌下滴剂（国药准字 S20210001，商品名：畅皓）、
粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（国药准字 S20080010，商品名：畅点）、
屋尘螨皮肤点刺诊断试剂盒（国药准字 S20190022，商品名：畅点 II）、
黄花蒿花粉变应原皮肤点刺液（国药准字 S20230024）、
白桦花粉变应原皮肤点刺液（国药准字 S20230023）、
葎草花粉变应原皮肤点刺液（国药准字 S20230025）。
公司现有主导产品“粉尘螨滴剂”用于粉尘螨过敏引起的过敏性鼻炎和过敏性哮喘的脱敏治疗。粉尘螨适宜的生存条件是温度 20℃-30℃，相对湿度 70%-80%，夏、秋两季一般为其繁殖旺季，粉尘螨所引起的过敏性疾病一般在下半年多发。（这个可以解释为什么第三季度业绩最好）
同时，工业化程度较高的区域，过敏性疾病的患病率通常较高。过敏原分布的区域性导致不同地区的患者对不同过敏原过敏，例如南方区域粉尘螨过敏的患者人数较多，而黄花蒿/艾蒿花粉的过敏率则呈现北方高南方低的区域特征。因此，2021 年上市的产品“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”与公司现有主导产品“粉尘螨滴剂”互为补充，可以为更多过敏性疾病患者提供不同的变应原脱敏治疗药物。
把公司的营业收入进行单产品结构解析：
1）粉尘螨滴剂从2020-2023年的营收从6.3亿增长至8.2亿，增长率为30%，年度复合增长率在10%以内，2023年该产品出现了业绩萎缩，可以理解为粉尘螨滴剂基本到顶，未来的复合增长率不会超过10%；
2）黄花篙花粉从2021年367万，增长至2023年的1500万，增长了4倍，公司目前主要依靠这款产品放量，该产品放量有可能弥补粉尘螨滴剂的业绩萎缩，维持公司的业绩稳定。
从业务结构来看，黄花篙花粉的业绩2023年销售额只有粉尘螨滴剂的2%，要弥补业绩压力还是很大，即使黄花篙花粉业绩放量10倍，也只有粉尘螨滴剂的15%，短期内业绩压力很大。
根据董事长4月19日的投资者交流会议纪要：黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”的一季度销售收入6,480,441.29 元，较上年同期增长143.68%，按照这个趋势2024年有可能实现3500-4000万，约为2023年的250%，按照这个趋势，这款产品有可能成为下个单品过亿的爆款产品。
从公司药品命名的年份看，还有三款药品是2023年审批完成：黄花蒿花粉变应原皮肤点刺液（国药准字S20230024）、白桦花粉变应原皮肤点刺液（国药准字 S20230023）、葎草花粉变应原皮肤点刺液（国药准字 S20230025）可能会在2024年投产。
业务层面分析结论：公司正在寻找下个单品爆款作为公司第二增长曲线，这就是细分领域龙头的宿命，不断寻找细分领域爆款产品，打破公司营收天花板，找不到新的爆款业绩就停滞增长。
2、公司业务模式
公司目前客户主要为各地的医药商业公司（医药经营企业），公司通过这些医药商业公司为该区域市场提供物流分销服务，同时由专业的学术推广团队进行终端（医院）的学术推广工作。也意味着公司采用了to B的销售模式，经销模式的营业收入规模是6.2亿，占比75%，直销模式2.1亿，占比25%。
其中前五大客户已经占到公司营收的46%，2022年前五大客户的占比是45%，2021年前五大客户为44%，每年1%的幅度增加，依赖单一大客户的趋势越发明显。药品降价已成为行业发展的趋势，特别是医保控费、二次议价、医院零加成等措施的实施，对药品生产企业的业绩将产生一定的影响。
应对措施：对个别招标降价及二次议价幅度较大的地区或医院，公司从 长期考虑，为维护价格稳定，可能考虑通过其他方式（例如：增加药店渠道 供给等方式）来代替传统的院内销售，以减少对个别地区或医院销售的影响。
从业务层面：从2021-2023年的披露数据看，加大直销模式没有改善，基本保持该比例，短期内改善的可能性很小，短期内利润率会被前五大客户挤压。
3、公司费率控制
从最近10年的利润率看，如前文所述，毛利率保持稳定，但净利润率出现下滑趋势，毛利率从95%下降至94%。
净利率从48%逐年下滑至35%，小于最近10年均值42%，创历史新低，主要是依赖前5大客户，在医疗降费的大背景下，净利率下降是大趋势。
公司的营销费率创历史新高，主要是推广新产品支出较大，同时老产品陷入滞涨，导致营销费率创历史新高。
管理费率也创历史新高，主要是爆款产品陷入滞涨并小幅度萎缩，管理费用比例就创新高，从曾经的9%提高至目前的21%。
为应对公司的爆款产品萎缩态势，公司增加了研发支出，研发支出创历史新高，从3%上涨到营收比例的13%
毛利率维持稳定状态维持在95%，净利率从48%降低至35%，期间费率从41%提高至55%，期间费率的快速提升侵蚀了净利率。
4、公司的发展战略
针对营收滞涨和费率上升的态势，公司推出了以下的发展策略：
1）聚焦主业：公司将继续巩固在现有过敏性疾病诊疗及延伸产品群中的优势，继续在该领域中发展相关及互补产品群：包括脱敏治疗产品及过敏诊断产品，不断完善“诊断+治疗”、“对因+对症”的过敏性疾病诊疗解决方案，确保公司在该领域的持续竞争优势，2023年审批上市的药品争取培养为爆款。
2）拓展新领域：公司适时介入新的重大医疗产品领域。目前已进入干细胞治疗药物、天然药物(抗耐药抗生素)等市场潜力巨 大、且可能建立明确技术优势的领域，力争在下一个十年内，在 2-3 个医药领域形成新的产品集群。
3）寻找爆款：加大研发力度，继续推进“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”、“猫毛皮屑点刺液”上市许可申请，开展“皮炎诊断贴剂 01 贴”等过敏原体内诊断产品的临床试验，开展并推进抗耐药结核药物、干细胞治疗药物等产品的临床前研究工作。
5、公司运营情况
从公司的应收款和存货来看，不存在问题，反而是在逐步减少的趋势，从这个方面来看，公司的核心的问题不在于运营问题，客户集中度高也没有对公司应收账款和存货造成问题，主要还是需求端的问题。
从固定资产和在建工程来看，还在进行产能扩张的动作，一方面主要是库存在建，另一方面新药品的研发工作在推进，进行产能扩张理所当然。
从详细的在建工程清单看，确实在推进新药品的产能扩张，包括干细胞、粉尘螨滴剂等工程建设。
在建工程投入清单：天然药物综合利用项目、动物实验中心、干细胞项目，三大项目累计投入1.8亿
6、公司研发情况
公司研发2021-2023年分别投入1亿、1.16亿和1.22亿，研发人员占比从15%提高至20%，公司在持续加大研发力度。
从披露的研发项目来看，主要围绕过敏性药物开展，部分已经获取审批上市，部分处于三期临床试验中。
另外还在开辟新的研发领域，目前的研发领域主要四大领域
1）过敏性疾病诊疗领域
“黄花蒿花粉变应原 皮肤点刺液”、“白桦花粉变应原皮肤点刺液”、“葎草花粉变应原皮肤点刺液”、“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”扩展儿童适应症人群获得批准。“悬铃木花粉点刺液”等 5 项点刺产品完成了“一项在中国过敏受试者中同时进行多种变 应原点刺液试验有效性及安全性的临床研究——多中心、开放的 III 期临床试验”，并取得了 III 期临床试验总结报告。“悬铃木花粉点刺液”、“德国小蠊点刺液”、“猫毛皮屑点刺液”上市许可申请获得国家药品监督管理局正式受理。
2）干细胞领域
完成了自研完全培养基、分化培养基（成脂、成骨、成软 骨）的开发，相关培养基已应用于干细胞治疗骨关节炎项目中，从描述来看，我武干细胞正全力推进干细胞治疗药物的临床前研究，尚未进入临床试验阶段，不会为公司带来收入收益，但公司的在建工程有投入，预计3年后才会带来营收。
3）天然药物（抗耐药抗生素）
我武翼方持续开展新型抗感染（抗耐药结核）药物的研究开发，集中对几个重点化合物进行了系统的成 药性评价工作，确定若干具有体内药效的化合物。本项目将进入临床前研究阶段，短期内不会给公司带来营收。
4）医学人工智能领域
超级灵魂持续开展医学人工智能领域的研究开发。超级灵魂致力于应用模拟人脑思维逻辑的仿生算法， 建立“拟人认知”能力，主要开发应用于医药领域的人工智能项目。报告期内的主要进展包括：开发了判读过敏原皮肤 点刺试验的风团面积的算法、活尘螨计数算法等。该项目仍处于研究阶段，短期内不会带来营业收入。
7、公司业绩推演
公司披露了2024年第一季度营收为2.2亿，同比增长18%，从以往年度的单季度业绩来看，2亿是普通季度单季度业绩的天花板，大部分季度都没有超过2亿营收，而2023年第四季度只实现1.7亿营收，比2022年第四季度下滑3000万。
如果按照这个营收规模，结合公司一季度和三季度用药高分期，预计2024年营收规模在2.2亿+2.2亿+3.1亿+2亿=8.5亿，基本维持与2023年营收规模相当，最多9亿营收规模。
从单药品的收入情况来看：
1）粉尘螨滴剂已经不增长，2022年营收8.7亿，2023年营收8.2亿，未来维持8.2-8.5亿营收实属不易；
2）粉尘螨皮肤点刺诊断试剂盒预计维持约500万规模；
3）黄花蒿花粉变应原舌下滴剂，2023年全年实现1500万收入，2024年一季度实现640万营收，如果维持目前的增长态势，保持环比30%的增速，2024年最多实现4000万
其他业务暂时没有看到收入的排期，新产品投入使用需要培育时间，参考黄花蒿花粉变应原舌下滴剂第一年和第二年的收入，为新产品的收入预留1000万营收空间。
按照产品线推测，公司2024年的最大收入为8.5亿+500万+4000万+1000万=9.1亿，与一季度公布的业绩走势基本吻合。
按照公司净利润率35%计算，公司2024年归属母公司净利润约为9亿*35%=3.15亿，2023年净利润为3.1亿，基本维持2023年相当。
按照2024年一季度披露净利润7700万，同比增长10%，公司2024年利润最大值增长10%即不超过3.5亿。
综合以往业绩趋势、新产品营收规模、2024年一季度业绩规模，预计全年营收在9亿左右，净利润预计3.2-3.5亿之间。
8、股东结构
公司虽然股价大跌腰斩再腰斩，但是股东人数仍然保持较为稳定状态，2023年6-9月份的股东人数大涨，部分机构跑路，2023年下半年至2024年第一季度基本稳定。
从股东结构看，社保基金是钉子户，长期持有公司股权，2023年一季度持股比例高达近9%，2024年一季度季报，社保基金持股比例提高至约10%的股权比例。
中欧医药基金已经减仓不在十大股东名单，中欧从4.9%的最大持股比例减仓，预计减仓超过4%，易方达进入十大股东名单，机构对公司未来的发展潜力出现了分化，而不是抱团，机构投资者当前持股比例约为60%，维持稳定状态。
从股东结果来看，预计很多基金还在等公司新药品的放量，带动公司实现第二增长曲线，新药品目前复合增长率超过30%的增长态势，有没有可能诞生一款数亿的单品，还有待观察。
另外公司手持现金超过12亿现金，应该可以考虑收并购一下药品，但是鉴于公司没有收并购经验，这项提议估计可能性不大，公司可能会以现金分红的形式提高分红比例，毕竟公司曾经大比例分红给股东。
9、公司估值
悲观估值：按照2024年营收9亿，净利润3.3亿计算，2024-2026年维持每年10%的复合增长率对公司估值：悲观的合理市值75亿，安全市值65亿，当前市值115亿，按照当前的营收和新药物增长态势，公司的市值存在被高估的情况。
乐观估值：如果公司新药物开发顺利，新药物保持每年30%的增长态势，由于老药物的营收规模较大，公司营收保持10-15%的增长率，2024-2026年的增长率分别为10%、15%、20%，公司的合理市值为105亿，当前市值115亿，当前市值已反馈未来乐观的新药研发预期，新药物研发 的安全边际不够弥补新药物研发风险。
对于增长率5-10%的公司，即使是日用品类的药品，20倍市盈率已经是估值极限，超过20倍市盈率已经不存在安全边际。
综上所述：
1、公司是细分赛道的龙头企业，市场占有率第一，老药品的市场规模基本到顶，渗透率到顶，新药品还在培育中，能否成为公司未来单品过亿的爆款待观察；
2、公司出现营收停滞，净利润下滑的趋势，为应对老款药品营收停滞的困境，公司加大了新药品的研发力度，进行新的细分领域，但是这些细分领域短期内能否产生营收规模，还有待观察；
3、公司悲观估值为75亿，乐观估值100亿，当前市值115亿，无论是悲观估值还是乐观估值，当前市值都已超过目标估值。目前的估值透支了对未来新药品研发成功的市场预期，但机构抱团没有出现大规模减仓的迹象，当然不排除二季度减仓；
4、公司整体处于转型中，按照个人设定的投资红线要求，处于转型中，带有很大不确定性的公司，我会尽量慎重投资，等公司转型成功以后再进入。