一、结论：细分行业龙头+下游应用广泛+优秀现金流+历年保持高分红
这个公司没有大问题，但是未来的增长性存疑，股息率还行但是今年分过了，所以要长期持有
压滤机是公司的主要产品，在这个百亿规模的细分市场，公司常年市占率保持在40%以上，在营收规模上公司是行业老二兴源环境的13倍，可以说景津装备在压滤机这个行业是当之无愧的龙头。
从业绩来看，近10年，
1）公司盈利能力不断提升，资产效率不断提升。公司营收翻3倍从20亿增长至60亿；归母净利润翻6倍从1.5亿增长至10亿；总资产翻4倍从22亿增长至86亿；固定资产翻3倍从6亿增长至19亿。
2）财务简单，没有短期借款、长期借款、应付债券，账上现金充足，2024年Q1类现金资产14亿元，未分配利润20亿元。
3）有一定上下游话语权，应付账款6亿元，合同负债26亿元，占上下游32亿元；应收账款9亿元，预付账款1亿元，被上下游占款11亿元。
4）作为一个制造业行业，毛利率常年稳定在30%，净利率稳定在12%以上，且近年有所提升，竞争格局较优，公司市占率超过50%。
5）现金分红比例高，公司分红率历年保持在50%以上，目前股息率4.7%
因此我们从公司发展历程及上下游竞争格局来探究公司是否具有核心竞争力及未来成长性。
二、业务介绍
景津装备起家于市政污水污泥处理装备——压滤机，环保板块是公司的主要营收来源，因此公司之前也叫景津环保。
污水污泥处理的一个重要步骤就是污泥脱水，实现固液分离，常见的过滤分离机械设备包括离心机、过滤机、分离机、过滤器等，景津装备的核心产品就是过滤机的一个细分品种——压滤机。
压滤机的核心原理是通过液压系统加压将污水污泥挤过过滤系统（主要是滤布）行程滤饼，实现固液分离。相较于老式脱水设备，压滤机分离出来的污泥含水量更低，更利于后续的处理，所以逐渐得到推广。
只要是存在固液提纯、分离需求的行业都需要用到过滤装备。因此景津装备靠环保行业起家后，不断拓展产品应用范围，逐渐将压滤机推广应用到矿物加工、新能源新材料、化工、砂石骨料、生物医药等众多行业。2021年凭借矿物及加工、新能源、环保业务的爆发，公司压滤机整机营收达到38.9亿元，实现44%的增长。2023年压滤机整机营收48.9亿元，占比78%，yoy3%。
此外，和家里面净水器需要换滤芯一样，压滤机也需要更换耗材，主要是配件——“滤布和滤板”，2023年配件营收9.3亿元，占比15%，yoy1%。
为了提升过滤过程的自动化，还需要一些配套设备，比如传输机，自动加料机等等，另外还有一些压滤机不常换的配件，也就是“其他配件及配套装备”，2023年其他配件营收1.37亿元，占比2%，配套装备营收4.2亿元，占比7%。
三、财务报表分析
1）公司盈利能力不断提升，资产效率不断提升。公司营收翻3倍从20亿增长至60亿；归母净利润翻6倍从1.5亿增长至10亿；总资产翻4倍从22亿增长至86亿；固定资产翻3倍从6亿增长至19亿。
2）财务简单，没有短期借款、长期借款、应付债券，账上现金充足，2024年Q1类现金资产14亿元，未分配利润20亿元。
3）有一定上下游话语权，应付账款6亿元，合同负债26亿元，占上下游32亿元；应收账款9亿元，预付账款1亿元，被上下游占款11亿元。
4）作为一个制造业行业，毛利率常年稳定在30%，净利率稳定在12%以上，且近年有所提升，竞争格局较优，公司市占率超过50%。
5）现金分红比例高，公司分红率历年保持在50%以上，目前股息率4.7%
（一）利润表
公司2019年上市，2016年在新三板挂牌上市
1、业绩增速七年来保持较快——历史业绩增长来自于什么？未来还能保持吗？
自2013-2023年，营收翻3倍从20亿增长至60亿；归母净利润翻6倍从1.5亿增长至10亿。除2020年营收出现暂时的停滞，自2016年以来公司业绩都保持较高的增长，且大部分年份净利润增速高于营收增速。公司的优秀业绩表现并非昙花一现，可见景津必然有点东西。
（1）历史业绩增长来自于什么？
分行业来看：
2022年前环保一直为公司贡献主要营收来源。2016-2018年均保持较高增速，主要是受到政策的原因，2016年中央环境保护督察组开始在全国实施进驻督察，2017年国家环境保护财政支出为5,672，yoy46.96%。景津的压滤机在环保中的应用主要是污水处理，本质是花财政的钱，政府有钱有政策的时候有明显受益，而当财政吃紧时，这部分业务也会受到影响。所以2019年后环保陷入了停滞，2021年好不容易恢复增长，2022年又掉转向下，2023年基本稳住。这部分业务还是受到地方财政和政策的影响，不过环境治理的整体基调还是在的，等经济形势好转，地方财政富裕，该做的事情还是要继续做的。所以短期来看对环保这块业务不用报太大增长期望，但量也不会下滑到哪去。2023年环保营收12.58亿元，占比25.8%，yoy3%
矿物及加工保持较快增速并于2022年赶超环保。压滤机在矿物及加工行业主要应用于洗煤、冶炼污水处理和金属矿产品尾矿干化处理等环节。下游客户主要是煤炭、钢铁等矿产资源开发客户。2021-2022年均保持较高增速（2021年yoy 43%，2022年yoy 35%），2022年超越环保行业成为景津营收最高的行业。虽然国家对环保的重视程度不断加深，但2023年增速明显下滑，营收规模与2022年持平，后续依赖于下游煤炭、钢铁等矿企的资本开支情况。2023年矿物及加工营收13亿元，占比26.6%，yoy0.04%
新能源是增速最亮眼的仔，也是未来的主要看点。在锂电行业，压滤机主要用在锂资源提取（锂辉石提锂、云母提锂、盐湖提锂）、正极材料、石墨负极、PVDF树脂材料、电解液材料、锂电池回收等过程中的过滤、洗涤环节及废水处理环节。伴随着中国新能源汽车产业的爆发，2022年景津这一模块迎来了137.7%的爆炸性增长。2023年随着锂电行业供过于求逐渐进入冷静期，公司在新能源上的营收增速也回归常态保持12%的增长。压滤机在锂电行业中的应用具有诸多优势，正如公司在年报中所述：“在锂电池行业，压滤机对离心机的替代开始逐步显现，未来锂电行业保持高增速，将持续驱动压滤机行业高速发展。在锂电材料回收过程中，会经过多道酸洗、碱洗、水洗、除杂等工序，压滤机可以起到洗涤、过滤、除杂的作用，同时废水废渣处理也会用到压滤机。”不可否认，锂电行业未来发展前景广阔，但当下锂电行业过剩严重，行业资本开支阶段性有所放缓，加上压滤机VS离心机在性价比上到底有多大优势？2023年新能源营收12亿元，占比24.6%，yoy26%
其他的行业应用包括化工（石油化工、煤化工、化学原料和化学制品制造等）、砂石骨料（砂石骨料是构筑混凝土骨架的关键原料，终端应用是建筑）、生物食品、医药保健品、新材料等，整体规模较小，2023年化工营收4.79亿元，占比9.8%，yoy-22%；2023年砂石骨料营收4.79亿元，占比6.3%，yoy-12%；2023年生物食品营收1.9亿元，占比3.9%，yoy-40%；2023年新材料营收0.94亿元，占比3%；2023年医药保健品营收0.53亿元，占比1%。2023年剔除新能源外，其他行业的营收为36.8亿元，yoy-3%，出现下滑。
(2)未来还能保持高增速吗？这是后文要探究的一个关键问题。
2024年一季度公司营收15亿元，同比3%，环比-6%；归母净利润2.3亿元，同比7%，环比-15%。从历史数据来看单季度情况，2024年一季度营收同比增速确实不及往年（2020年除外）；每年环比均有不同程度的下滑，可以将环比下滑当作营收的季度因素，属于正常情况。不过同比增速不及往年也一定程度的反应了今年增长的难度。
从历史来看，压滤机这个细分市场，整体规模从那么需要回答2015年的39亿增长至2017年53亿，再到2021年的上百亿，行业规模在缓慢扩大，尤其是新能源市场的爆发为压滤机市场带来较大增量，虽然下游应用广泛，但是下游企业的资本开支还是受到整体经济环境的影响，宏观问题说不清楚，但是从长期来看，各行各业仍然存在固液分离需求，行业市场规模是在扩大的。
对下游客户而言，高性价比的产品当然是更优选择，因此我们能够探讨的就是景津装备的压滤机产品对下游客户而言是不是高性价比的更优选择？这个产品是不是只能由景津装备提供？公司相比竞争对手有何竞争优势？长期竞争优势能否维持？
2、毛利率常年维持在30%以上——为啥历史能保持？未来还能保持吗？
公司毛利率常年维持在30%附近。一方面，作为一个制造业企业，保持30%左右的毛利率是还算可以的；另一方面，作为一个细分环节市占率超过40%的龙头，公司营收规模是行业老二10倍以上，可以说在压滤机这个百亿市场的小赛道是一家独大，但却常年克制的将毛利率维持在30%。
(1)那么是为什么公司能将毛利率维持在30%且要把毛利率维持在30%左右呢？
产品的主要成本是钢材、聚丙烯和泵、阀、电料等配件，原材料成本占比超过80%，因此公司产品成本受聚丙烯、钢材市场价格波动影响较大，同时，泵、阀等配件的价格受钢材等基础原材料价格波动影响。
公司主要采用成本加成法定价。在招股说明书中，公司这样讲到：“压滤机作为非标品，受场地不同、作业环境不同以及客户对过滤效果、过滤面积、滤饼含水率等指标的要求不同，导致压滤机产品型号、参数众多，视压滤机生产的型号、加工难易程度以及技术含量的不同，按照成本加成方式，并参考公司产品指导价格，确定产品销售价格。在原材料价格和生产成本出现较大变动时，公司根据原材料历史价格及对近期市场价格波动原因进行分析，同时，为防止原材料价格因在短期内大幅波动，导致公司频繁的对产品价格进行上涨或下调，损害公司品牌形象和信誉度，因此，公司若判断上游原材料价格只是短期内波动，则不会对指导价格进行调整，若判断上游原材料价格在未来一段时间内将持续上涨，导致盈利水平低于公司原有的加成比例，则将对产品指导价格进行一定幅度的上调。”一般情况在执行过程中对已经签订的合同不会追溯调价。、
做好用不贵的产品是公司的核心竞争力，这样的经营策略有两点好处：一方面，保持对行业内现存竞争对手的压制，可以看出景津装备的毛利率是比同类竞争对手更低的（兴源环境由于过多PPP拖累了整体盈利能力），对客户而言，能买到质量有保证，含水量更低，能耗更低，效率更高的产品，但价格还比竞争对手更便宜，行业龙头售后有保障，何乐而不为呢。另一方面，不算大的市场不算高的毛利率能够劝退潜在竞争对手进入，30%的毛利率不算丰厚不具有足够的吸引力，在一家龙头已经有超过40%市占率的情况下，行业外的潜在竞争对手也很难下决定跨界进入。景津装备通过实施“做好用不贵的产品”这样的经营策略，以牺牲部分短期利益为代价，构建了一条长期稳定的护城河。
（2）未来还能否将毛利率维持在30%左右？
从市场规模、竞争格局、公司市占率&竞争优势&经营策、上来看，判断公司未来还能维持30%的毛利率水平
3、净利率不断提升，期间费用率逐年下降——未来还有降费空间吗？、
未来还有下降空间吗？
空间不大。细看各分项：销售费用率不断下降，从15%下降至5%，公司凭借高性价比的产品和行业多年积累的口碑，在产品推广上的花费得以下降；管理费用率从5%下降至3%；研发费用率保持在2-3%的水平；财务费用率今年保持在0%以下，财务状况良好，利息收入完全可以抵消利息支出。
（二）现金流量表
1、除2023年、2017年外，公司历年经营净现金流均高于归母净利润——为何2023年现金流恶化？
公司经营净现金流历年保持在和归母净利润大致规模，经营性现金流净额/归母净利润保持在100%上下波动。这说明公司赚的都是“真”钱，而不是趴在账上的一堆无用“资产”。
但2023年经营性现金流大幅恶化，经营性现金流净额/归母净利润下滑至27%。为何2023年现金流恶化？
2、资本开支情况来看，每年折旧摊销在1-2个亿左右——20-22年的扩张性资本开支是什么？能否为公司带来未来业绩增量？
公司大规模投资现金流流出是在2020-2022年。
“年产1000台压滤机项目”于2022年3月结项，项目计划总投资20,800万元，其中募集资金投资18,307.85万元，其余为公司自有资金
“年产200万米高性能过滤材料项目”于2020年6月实施完毕达到预定可使用状态，已完工结项，实际投资4,402.79万元，募集资金实际投入金额占项目计划投资额的89.2%。
“环保专用高性能过滤材料产业化项目” 于2022年11月结项，计划总投资42,000万元，募集资金承诺投资额13,210.11万元，其余由公司自有资金投资
2022年，公司推进过滤成套装备产业化一期项目的建设，年产2万套高性能过滤系统。总投资约12.8亿元，全部由企业自有及自筹资金等方式解决。该项目建设周期为18个月，已实现部分投产。
2023年，公司推进过滤成套装备产业化二期项目的建设，意在着重发展压滤机配套设备，总投资约4.8亿元，全部由企业自有及自筹资金方式解决。该项目总建设周期预计为24个月，即2024年3月至2026年2月，已取得项目用地。
从目前来看，公司的大额资本开支主要是在过滤成套装备上，也就是压滤机的配套设备，比如输送机、搅拌机、加料机，2023年营收4.2亿元，占比7%，毛利率28.73%，规模还比较小，后续空间到底有多大？毛利率能否维持？能否持续为公司贡献业绩增量？
（三）资产负债表
成长的代价——资产扩张效益显著：公司营收翻3倍从20亿增长至60亿；归母净利润翻6倍从1.5亿增长至10亿；总资产翻4倍从22亿增长至86亿；固定资产翻3倍从6亿增长至19亿；成长的代价（营运资本+固定资产）翻3倍从17亿增长至59亿。整体而言公司的资产扩张效益还是比较显著的。
资产结构——财务简单，没有短期借款、长期借款、应付债券，账上现金充足，2024年Q1类现金资产14亿元，未分配利润20亿元。
有一定上下游话语权——应付账款6亿元，合同负债26亿元，占上下游32亿元；应收账款9亿元，预付账款1亿元，被上下游占款11亿元；整体净占款21亿元，说明公司在上下游具有一定话语权。
（四）其他指标
综合盈利指标优秀：ROE、ROA、ROIC不断提升，ROE保持在20%以上
债务风险低：资产负债率低于50%，股权质押比例4%
分红率高：近年来保持在50%以上，2023年分红率为61%
应收账款周转率、存货周转天数有恶化倾向
四、其他风险
下游市场需求放缓，中短期成长性存疑
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