复盘南极电商的暴跌之旅

这篇总结半年前就该完成。南极电商是我的一次失败经历,可能是败得不够惨,所以不够疼,一直在忙其他,对这次失败倦怠了。今天回头看看,有很多值得总结的地方。

南极电商的市值从2020年7月份的高点590亿,到2022年4月份的低点跌破100亿,股价下跌超过83%。在不到两年的时间里,市场对同一家公司的评价如此悬殊,要么是公司出了问题,要么是市场的核心逻辑发生了根本变化,更可能的是二者兼而有之。我们来复盘南极电商的下跌过程,看一看能带给我们哪些启示。

南极电商的整个下跌过程中,我的认知过程鲜明地划分为三个阶段。阶段一,聚焦财务是否造假,商业模式是否切实可行;阶段二,聚焦2020年年报业绩受阻,聚焦拼多多的货币转化率;阶段三,聚焦南极电商主动“自救”。

关于南极电商财务造假的质疑,使得股价很快腰斩,跌进了我的“狙击范围”。但事后再看当时甚嚣尘上的质疑声,更像是某些先知先觉在高点跑掉的的机构落井下石的行为。至于那几点具体的质疑都很肤浅和荒唐,在这里没必要再详述了。在质疑财务造假的同时,对南极电商的业务及商业模式是否切实可行的质疑也就是必然的,市场对此也进行了激烈的争辩。总之,财务造假的质疑阴云很快散去,对南极商业模式的理解和认可也进一步加深。我对南极电商的优缺点客观、辩证的总结如下:优点突出。没有明显周期性;总体上处于快速增长阶段;轻资产模式;不需要大规模的资本支出;无研发的压力;客户黏性强;业务基本上属于“存量+增量”的最理想模式;扩张的边际成本为零,无天花板限制;毛利率极高,基本属于无本经营;拥有大量低效率现金资产的背景下,ROE仍达20%以上。同时缺点也很明显。寄生于电商平台,受制于人;拥有大量现金,也没有用处,对股东的分红回报不足;处于行业变迁和规则变更期,增加了不确定性。
  此时,我对南极电商下跌主因的认识是,并非因为财务造假的传言,而是业绩增长受阻的杀估值,叠加了行业发展趋势和电商平台修改运营规则增加的不确定性预期。这很容易理解,你的增速达不到高估值的要求,自然要杀估值。只是在这个过程中有人利用财务造假的传言兴风作浪,放大了杀估值的效应而已。这个阶段对于价值投资者而言,是“捕猎”或者“播种”最舒服的阶段,逻辑很简单,机会很确定,就是“莫须有”的罪名和暂时的业绩受阻带来的杀估值。我也是在这一阶段,对进入狙击范围的“猎物”开了第一枪的。

随着2020年年报的披露,更多的线索和事实浮出水面。南极电商遭遇的困境绝不是业绩暂时受阻这么简单。先前在淘宝平台上创建的“帝国”开始萎缩,原因并非自己做的不好,而是“寄居”的环境受到巨大挑战。淘宝和拼多多正杀得刺刀见红,淘宝在拼多多不讲武德的猛打猛冲下节节败退。导致南极电商在淘宝平台的GMV大幅下降,南极电商已有的阵地受到了巨大冲击。到此时,我的认知依然是正面的。南极电商的业绩下滑只是说明淘宝的阵地失守了,到了拼多多的手里。随着南极电商在拼多多平台的快速拓展,南极电商的阵地会在拼多多失而复得。也就是说,无论电商大平台之间如何厮杀,南极电商都可以稳坐钓鱼台,吸谁的血都是吸,这是我那时的核心逻辑。并且,主战场从淘宝向拼多多的转移,更有利于南极电商发展追求极致性价比的低端用户,我国刚实现全面脱贫的几亿人口随着网络的覆盖将成为巨大的增量。于是,随着股价进一步下跌,这时是我的“吃相”最难看的阶段。

但是,这个核心逻辑是不严密的,漏洞很大。我只考虑了客流量的因素,但却对单客价值置若罔闻。淘宝是成熟的平台,而拼多多还是为了抢地盘不管不顾、四处烧钱的“愣头青”。低价是拼多多的核心竞争力,同样一个消费者,在拼多多和在淘宝平台贡献的GMV不可相提并论。假设将淘宝平台上的生意全部转移到拼多多,在不考虑增量的情况下,南极电商的GMV肯定是大幅减少的。尽管这种局面,在拼多多增量的掩饰下还没有出现,但是2021年的数据已经明显显示出乏力了。这还仅仅是流量的因素,更关键的是流量变现。2019年的货币化率是4.27%,2020年前三季度的货币化率是5.04%,2020年Q4直接降到了1.4%。2021年全年是1.72%。可以看出,流量变现能力是大幅下滑的。拼多多占的权重越多,流量变现能力越弱。这就证明了,平台不一样,规则不一样,流量和流量变现也不一样。“吸谁的血都是吸”的逻辑是大错特错的,拼多多的增量弥补不了淘宝的缩量。淘宝流量规则的改变是为了应对拼多多的咄咄逼人,但却最直接影响到了平台的“寄生虫”。规则改变对所有人都是公平的,但对“搜索流量”规则理解最透、掌握最好的南极电商而言,近期的影响无疑是最大的。这好比学的最好的“学霸”和“学渣”一起考试,考的却是都没学过的内容,“学霸”受的影响显然会大得多。近期,在南极电商摸透新规则,适应千人千面的新游戏之前,南极电商在日渐缩小的淘宝平台的竞争力无疑还小了很多。之前显然低估了淘宝流量新规的不利影响。南极电商自己清楚,应对流量规则的改变晚了,后面也在积极探索。他从做爆款改为聚焦长尾,做柔性供应链,做中台,做厂家直发,来应对“千人千面”的变化。这是积极的因素。但这些措施都只是在摸索新规则,先不说效果几何,就算手到病除,其目的也只是为了稳住淘宝平台的基本盘。相比过去,是在“填坑”而已,这个坑终究填不平。

至此,投资南极电商的核心逻辑完全变了,由业绩暂时受阻的“杀业绩、杀估值”的“双杀”导致的低估,变成了如何“填坑”保住基本盘,如何寻找“第二曲线”,回到成长轨道上来的“困境里寻求反转”的逻辑。也是此时,我认识到我的逻辑错了。

下手时的逻辑改变,还不足以成为自我否定的导火索。以新的认知和新的逻辑思考问题,得出的结论也是否定时才是。真正促使我放弃的是确定性不够,我无法确定是否大概率能赢,不确定如果输了究竟会输多惨。没有确定性,所有的逻辑推理比扔硬币确定生死强不了多少。

南极电商非常清楚,只依靠优秀的商业模式和现有业务,稳住基本盘是远远不够的,他需要成长。而基本盘到底是多少?我也无法判断。稳定的基本盘有赖于拼多多和淘宝的厮杀分出结果,有一方干掉对方或者谁也干不掉谁,双方能达成某种平衡,不再干损人不利己的事情,都正常经营。这时的局面才是南极电商的基本盘,是不强求他增长,市场愿意给他的生意的估值。这显然是无法预计的。近年来,南极电商唯一可以确定的就是GMV还在艰难增长,这也成了南极电商唯一可以大书特书的地方。然而GMV对于预计南极电商的业绩毫无意义,原因有三:其一、客户的具体收费标准不得而知,所谓货币化率是倒算的指标,无法合理确定货币化率,再精准的GMV统计也无济于事;其二、GMV 和整个综合服务收入是有一定的时间上的错配的,也就是说GMV的实现与收入的确认不同步。2021年整个搜索渠道收入大幅下滑,但GMV仍在维持增长,就是因为在大量消化“库存标”,并不确认收入。同理,我们也可认为过去的收入是“虚增了”。其三、GMV不代表真实的成交额,仅代表“掺水”的成交额。正常的“掺水”行为包括取消订单、支付后退货等,不正常但是行业潜规则的更普遍的“掺水”行为是“刷单”。因此GMV与真实的成交额距离很远。

如今,一个还在艰难增长的不代表任何意义的GMV成了南极电商的遮羞布。在很大程度上,是在为未来必定下滑的基本盘“画饼”。在基本盘不稳的情况下,强行寻求“第二曲线”,不确定性就更大了。但是,为了弥补未来必定下滑的基本盘,这种尝试又不得不做。“跨境电商+多品类+多品牌+产业互联网”就是南极电商为保持成长性打出的组合拳。平心而论,想法都是好的,但能不能成,能成几个,需要几年,恐怕连董事长心里都没数。多品类符合“万物皆可南极人”的理念,但服装才是南极电商起家的核心能力圈。多品类相当于跨界,是需要学习和摸索过程的,是需要时间积累的,能做成什么样子不好说,短期内更难形成贡献。已经开始做的食品大类,是用前两年免费来积累客户,千里之行仅仅是刚刚起步。多品牌实际上是不得已违背了“做大做强南极人主品牌”初衷的,是没办法的办法。跨境电商,雄心壮志,看上去很美,但这在不在南极电商的能力圈?凭什么和别人争?更让人不安的是,不同于以一贯的方法向多品类渗透,做成了更好,做不成也没啥损失,多品牌和跨境电商是需要实实在在重金投入的,试错是有代价的,一旦做错会赔了夫人又折兵。南极电商的四面出击,并不是雄心勃勃开疆破土,只是“广撒网”的无奈之举。换个角度评价,也可以说都还是在“画饼”,是在摸着石头过河。一切都没有确定性!

至此,南极电商的继续下跌就演变为“逻辑杀”,投资人不愿陪着南极电商摸着石头过河,去赌一个没有丝毫确定性的未来。我也是在此时套15%的情况下选择“割肉”,认赔离场的。

再往后,南极电商的投资逻辑就变成了寻找基本盘的底线。在基本盘的商业模式仍成立的前提下,寻找新环境下基本盘的业绩底,来确定南极电商的价值底线。但时至今日,以我的理解力,这个基本盘的业绩底仍无法求证。因此,就算市值跌破100亿,我也无法判断南极电商就有投资价值、就有安全边际了。

复盘南极电商的整个下杀过程,给我的启示是:

一、投资最重要的事是逻辑。投资面向未来,未来不可知,我们想探求一个大致正确的未来,要通过逻辑推理。确保核心逻辑是正确的,是把握投资大方向的关键。

二、确定性就是价值。我之所以认赔出局,最根本的原因是没有确定性,无法对未来有所把握。价值投资是对未来进行事前把握的一种尝试,这种尝试蕴含风险,所以要引入折现思想进行平衡。确定性越大,折现的对冲越小,确定性就是价值。确定性是估值的前提,没有确定性就无从谈价值。

三、失败由错误导致,但错误不一定源于犯错。投资南极电商是一次彻头彻尾的失败,这缘于对变化错误的认知与预判,但在根据后续事实加深认知的过程中,我并没有犯什么错。认知能力是有局限性的,这是风险产生的根源,错误是风险的附属品,这种错误不是保证不犯错就能避免的。坦然接受投资中的错误和失败,他们与生俱来,不可避免。

四、辩证看待商业模式的优劣。商业模式是价值投资中非常重要的要素,商业模式优秀,赚钱容易,具有“花小钱挣大钱”的能力。市场对于优秀的商业模式往往给与很高溢价。因此,很多投资者唯商业模式马首是瞻,我投资南极电商的动机也是被其商业模式吸引。但商业模式并不是投资的全部,商业模式随环境的改变会变化,给商业模式太高的权重是有待商榷的。万事万物都是辩证的,有好就有坏,不绝对。轻资产就好?“空手套白狼”的生意就好?南极电商因为行业环境生变,之前的赚钱方式受到威胁,如果不能适应变化,整个公司就不剩什么了。如果是传统的一般公司,赚钱的方式轻易无法改变,公司做的不好,资产还有价值。

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精彩评论

人之道为而不争05-17 21:34

楼主,文章写的挺长。你忘记了基本的原则,南极以前的内衣还可以,后来我买了一套,太差了根本就穿不住,而且是让商家贴牌,质量可想而知。靠品牌效应,当客户收到产品时就开始大骂的时候,南极的品牌已经自己砸完了,注定是会失败的。

    要不就是做趋势,有趋势时做个短线,少量的买入。下跌就跑,也还可以赚点钱的概率会更大。

    你连这点都没有看清楚,你不亏钱才怪。学艺不精啊!

评论被删除05-18 10:58

万物皆可南极人,买入之后人极难

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临渊巷13号11-14 08:54

静下心来好好看了看 这深度剖析做得真好

客观冷静全面价值11-10 10:48

抖音类平台对自创品牌有好,打击南极人!

客观冷静全面价值11-10 10:48

有才啊

纯黑色-11-01 00:46

精辟

寻章摘句老雕虫09-07 11:50

所以做价投还是要找商业模式相对简单的,一是自己好理解,二是机构好理解,这样在企业业绩摆脱反转时,机构能快速入场,不用长时间守候。