这篇总结半年前就该完成。南极电商是我的一次失败经历，可能是败得不够惨，所以不够疼，一直在忙其他，对这次失败倦怠了。今天回头看看，有很多值得总结的地方。
南极电商的市值从2020年7月份的高点590亿，到2022年4月份的低点跌破100亿，股价下跌超过83%。在不到两年的时间里，市场对同一家公司的评价如此悬殊，要么是公司出了问题，要么是市场的核心逻辑发生了根本变化，更可能的是二者兼而有之。我们来复盘南极电商的下跌过程，看一看能带给我们哪些启示。
在南极电商的整个下跌过程中，我的认知过程鲜明地划分为三个阶段。阶段一，聚焦财务是否造假，商业模式是否切实可行；阶段二，聚焦2020年年报业绩受阻，聚焦拼多多的货币转化率；阶段三，聚焦南极电商主动“自救”。
关于南极电商财务造假的质疑，使得股价很快腰斩，跌进了我的“狙击范围”。但事后再看当时甚嚣尘上的质疑声，更像是某些先知先觉在高点跑掉的的机构落井下石的行为。至于那几点具体的质疑都很肤浅和荒唐，在这里没必要再详述了。在质疑财务造假的同时，对南极电商的业务及商业模式是否切实可行的质疑也就是必然的，市场对此也进行了激烈的争辩。总之，财务造假的质疑阴云很快散去，对南极商业模式的理解和认可也进一步加深。我对南极电商的优缺点客观、辩证的总结如下：优点突出。没有明显周期性；总体上处于快速增长阶段；轻资产模式；不需要大规模的资本支出；无研发的压力；客户黏性强；业务基本上属于“存量+增量”的最理想模式；扩张的边际成本为零，无天花板限制；毛利率极高，基本属于无本经营；拥有大量低效率现金资产的背景下，ROE仍达20%以上。同时缺点也很明显。寄生于电商平台，受制于人；拥有大量现金，也没有用处，对股东的分红回报不足；处于行业变迁和规则变更期，增加了不确定性。
此时，我对南极电商下跌主因的认识是，并非因为财务造假的传言，而是业绩增长受阻的杀估值，叠加了行业发展趋势和电商平台修改运营规则增加的不确定性预期。这很容易理解，你的增速达不到高估值的要求，自然要杀估值。只是在这个过程中有人利用财务造假的传言兴风作浪，放大了杀估值的效应而已。这个阶段对于价值投资者而言，是“捕猎”或者“播种”最舒服的阶段，逻辑很简单，机会很确定，就是“莫须有”的罪名和暂时的业绩受阻带来的杀估值。我也是在这一阶段，对进入狙击范围的“猎物”开了第一枪的。
随着2020年年报的披露，更多的线索和事实浮出水面。南极电商遭遇的困境绝不是业绩暂时受阻这么简单。先前在淘宝平台上创建的“帝国”开始萎缩，原因并非自己做的不好，而是“寄居”的环境受到巨大挑战。淘宝和拼多多正杀得刺刀见红，淘宝在拼多多不讲武德的猛打猛冲下节节败退。导致南极电商在淘宝平台的GMV大幅下降，南极电商已有的阵地受到了巨大冲击。到此时，我的认知依然是正面的。南极电商的业绩下滑只是说明淘宝的阵地失守了，到了拼多多的手里。随着南极电商在拼多多平台的快速拓展，南极电商的阵地会在拼多多失而复得。也就是说，无论电商大平台之间如何厮杀，南极电商都可以稳坐钓鱼台，吸谁的血都是吸，这是我那时的核心逻辑。并且，主战场从淘宝向拼多多的转移，更有利于南极电商发展追求极致性价比的低端用户，我国刚实现全面脱贫的几亿人口随着网络的覆盖将成为巨大的增量。于是，随着股价进一步下跌，这时是我的“吃相”最难看的阶段。
但是，这个核心逻辑是不严密的，漏洞很大。我只考虑了客流量的因素，但却对单客价值置若罔闻。淘宝是成熟的平台，而拼多多还是为了抢地盘不管不顾、四处烧钱的“愣头青”。低价是拼多多的核心竞争力，同样一个消费者，在拼多多和在淘宝平台贡献的GMV不可相提并论。假设将淘宝平台上的生意全部转移到拼多多，在不考虑增量的情况下，南极电商的GMV肯定是大幅减少的。尽管这种局面，在拼多多增量的掩饰下还没有出现，但是2021年的数据已经明显显示出乏力了。这还仅仅是流量的因素，更关键的是流量变现。2019年的货币化率是4.27%，2020年前三季度的货币化率是5.04%，2020年Q4直接降到了1.4%。2021年全年是1.72%。可以看出，流量变现能力是大幅下滑的。拼多多占的权重越多，流量变现能力越弱。这就证明了，平台不一样，规则不一样，流量和流量变现也不一样。“吸谁的血都是吸”的逻辑是大错特错的，拼多多的增量弥补不了淘宝的缩量。淘宝流量规则的改变是为了应对拼多多的咄咄逼人，但却最直接影响到了平台的“寄生虫”。规则改变对所有人都是公平的，但对“搜索流量”规则理解最透、掌握最好的南极电商而言，近期的影响无疑是最大的。这好比学的最好的“学霸”和“学渣”一起考试，考的却是都没学过的内容，“学霸”受的影响显然会大得多。近期，在南极电商摸透新规则，适应千人千面的新游戏之前，南极电商在日渐缩小的淘宝平台的竞争力无疑还小了很多。之前显然低估了淘宝流量新规的不利影响。南极电商自己清楚，应对流量规则的改变晚了，后面也在积极探索。他从做爆款改为聚焦长尾，做柔性供应链，做中台，做厂家直发，来应对“千人千面”的变化。这是积极的因素。但这些措施都只是在摸索新规则，先不说效果几何，就算手到病除，其目的也只是为了稳住淘宝平台的基本盘。相比过去，是在“填坑”而已，这个坑终究填不平。
至此，投资南极电商的核心逻辑完全变了，由业绩暂时受阻的“杀业绩、杀估值”的“双杀”导致的低估，变成了如何“填坑”保住基本盘，如何寻找“第二曲线”，回到成长轨道上来的“困境里寻求反转”的逻辑。也是此时，我认识到我的逻辑错了。
下手时的逻辑改变，还不足以成为自我否定的导火索。以新的认知和新的逻辑思考问题，得出的结论也是否定时才是。真正促使我放弃的是确定性不够，我无法确定是否大概率能赢，不确定如果输了究竟会输多惨。没有确定性，所有的逻辑推理比扔硬币确定生死强不了多少。
南极电商非常清楚，只依靠优秀的商业模式和现有业务，稳住基本盘是远远不够的，他需要成长。而基本盘到底是多少？我也无法判断。稳定的基本盘有赖于拼多多和淘宝的厮杀分出结果，有一方干掉对方或者谁也干不掉谁，双方能达成某种平衡，不再干损人不利己的事情，都正常经营。这时的局面才是南极电商的基本盘，是不强求他增长，市场愿意给他的生意的估值。这显然是无法预计的。近年来，南极电商唯一可以确定的就是GMV还在艰难增长，这也成了南极电商唯一可以大书特书的地方。然而GMV对于预计南极电商的业绩毫无意义，原因有三：其一、客户的具体收费标准不得而知，所谓货币化率是倒算的指标，无法合理确定货币化率，再精准的GMV统计也无济于事；其二、GMV 和整个综合服务收入是有一定的时间上的错配的，也就是说GMV的实现与收入的确认不同步。2021年整个搜索渠道收入大幅下滑，但GMV仍在维持增长，就是因为在大量消化“库存标”，并不确认收入。同理，我们也可认为过去的收入是“虚增了”。其三、GMV不代表真实的成交额，仅代表“掺水”的成交额。正常的“掺水”行为包括取消订单、支付后退货等，不正常但是行业潜规则的更普遍的“掺水”行为是“刷单”。因此GMV与真实的成交额距离很远。
如今，一个还在艰难增长的不代表任何意义的GMV成了南极电商的遮羞布。在很大程度上，是在为未来必定下滑的基本盘“画饼”。在基本盘不稳的情况下，强行寻求“第二曲线”，不确定性就更大了。但是，为了弥补未来必定下滑的基本盘，这种尝试又不得不做。“跨境电商+多品类+多品牌+产业互联网”就是南极电商为保持成长性打出的组合拳。平心而论，想法都是好的，但能不能成，能成几个，需要几年，恐怕连董事长心里都没数。多品类符合“万物皆可南极人”的理念，但服装才是南极电商起家的核心能力圈。多品类相当于跨界，是需要学习和摸索过程的，是需要时间积累的，能做成什么样子不好说，短期内更难形成贡献。已经开始做的食品大类，是用前两年免费来积累客户，千里之行仅仅是刚刚起步。多品牌实际上是不得已违背了“做大做强南极人主品牌”初衷的，是没办法的办法。跨境电商，雄心壮志，看上去很美，但这在不在南极电商的能力圈？凭什么和别人争？更让人不安的是，不同于以一贯的方法向多品类渗透，做成了更好，做不成也没啥损失，多品牌和跨境电商是需要实实在在重金投入的，试错是有代价的，一旦做错会赔了夫人又折兵。南极电商的四面出击，并不是雄心勃勃开疆破土，只是“广撒网”的无奈之举。换个角度评价，也可以说都还是在“画饼”，是在摸着石头过河。一切都没有确定性！
至此，南极电商的继续下跌就演变为“逻辑杀”，投资人不愿陪着南极电商摸着石头过河，去赌一个没有丝毫确定性的未来。我也是在此时套15%的情况下选择“割肉”，认赔离场的。
再往后，南极电商的投资逻辑就变成了寻找基本盘的底线。在基本盘的商业模式仍成立的前提下，寻找新环境下基本盘的业绩底，来确定南极电商的价值底线。但时至今日，以我的理解力，这个基本盘的业绩底仍无法求证。因此，就算市值跌破100亿，我也无法判断南极电商就有投资价值、就有安全边际了。
复盘南极电商的整个下杀过程，给我的启示是：
一、投资最重要的事是逻辑。投资面向未来，未来不可知，我们想探求一个大致正确的未来，要通过逻辑推理。确保核心逻辑是正确的，是把握投资大方向的关键。
二、确定性就是价值。我之所以认赔出局，最根本的原因是没有确定性，无法对未来有所把握。价值投资是对未来进行事前把握的一种尝试，这种尝试蕴含风险，所以要引入折现思想进行平衡。确定性越大，折现的对冲越小，确定性就是价值。确定性是估值的前提，没有确定性就无从谈价值。
三、失败由错误导致，但错误不一定源于犯错。投资南极电商是一次彻头彻尾的失败，这缘于对变化错误的认知与预判，但在根据后续事实加深认知的过程中，我并没有犯什么错。认知能力是有局限性的，这是风险产生的根源，错误是风险的附属品，这种错误不是保证不犯错就能避免的。坦然接受投资中的错误和失败，他们与生俱来，不可避免。
四、辩证看待商业模式的优劣。商业模式是价值投资中非常重要的要素，商业模式优秀，赚钱容易，具有“花小钱挣大钱”的能力。市场对于优秀的商业模式往往给与很高溢价。因此，很多投资者唯商业模式马首是瞻，我投资南极电商的动机也是被其商业模式吸引。但商业模式并不是投资的全部，商业模式随环境的改变会变化，给商业模式太高的权重是有待商榷的。万事万物都是辩证的，有好就有坏，不绝对。轻资产就好？“空手套白狼”的生意就好？南极电商因为行业环境生变，之前的赚钱方式受到威胁，如果不能适应变化，整个公司就不剩什么了。如果是传统的一般公司，赚钱的方式轻易无法改变，公司做的不好，资产还有价值。