“非瘟周期”下半场复盘:对牧原股份的总结

2018年8月3日,我国首次确诊非洲猪瘟。自此以后,全国各地开始爆发非洲猪瘟。2019年、2020年,由于极度缺猪,促成了一轮蔚为壮观的“非瘟周期”。这轮生猪上涨周期,幅度史无前例,是生猪行业历史上最风光的一段时光。行情如火如荼时,生猪产业并不在我的能力圈里,因此我错过了“金猪”周期一大半的时间。但是,如此令人兴奋的行业格局重塑的历史性大机遇,促使我对生猪产业对牧原股份进行了深入的学习和研究。我当时面临的问题是要不要参与下半场?以什么价格和时机参与下半场?对于生猪行业,我当时完全是一个新兵。是这个行业格局重塑的历史性大机遇把我吸引过来。最终我找到了机会,于2020年10月份搭上了这个周期下半场的快车。半年之后,在牧原股份即将突破5000亿市值之际,我选择了果断了结离场。从结果上看,这轮猪周期,我投资牧原股份很成功,但从过程来看,绝非完美,自己的认知有很大局限,结论也绝非正确,只是结果近似完美。后来,直至今天,牧原股份都是我持续研究和关注的对象。但是,如今我对牧原股份的观点发现了很大变化,牧原股份带给我很多值得深入总结的东西。对我而言,复盘“非瘟周期”下半场是有重要意义的。

一、认识生猪产业

在我国,生猪产业是最古老的生意之一。我们的远古祖先驯养牲畜有着非常久远的历史,自古称为“六畜”,六畜中以猪为首。我们的汉字“家”,象形含义就是一间房,养只猪,就是一个家了。可见,猪在我们的祖先眼里的重要性。猪肉,在中国传统饮食文化中具有无法替代的地位,是补充动物蛋白最重要的方式。这种传承几千年、上万年的传统是不会在一朝一夕间发生变化的,即使是在越来越注重健康饮食,对猪肉的排斥越来越多的今天。所以,猪肉在中国人的生活中有着非同寻常的重要性,关系到国计民生。人们常说:“预测CPI就看猪肉。”这虽然片面,但也是抓住了问题的最主要矛盾。生猪产业,对于中国人太过重要,是无法替代的庞大产业,这个产业有超万亿的规模。加上与生猪产业直接相关的上游饲料、防疫,下游的屠宰、熟食加工,整条产业链约3万亿的规模。民以食为天,这是一条相当稳定且规模相对固定的产业链。

我国的生猪产业有着自身鲜明的特征。我国地少人多,这种客观条件,决定了牛羊肉不可能替代猪肉的位置。在可预见的将来,生猪在我国的产业地位不会弱化,始终都会是关系到国计民生的重要产业。但随着社会的发展,我国的生猪产业又逐渐形成鲜明的自身的特色。

1、主要的育种体系照搬国外的“外三元”(外,外来的;三元,三个品种杂交而来)。解放后,由于没有自己的育种体系,要发展生猪产业,就只有引进。由于当时油脂的缺乏,引进的是苏联的种猪,这种猪肥肉多,正好契合当时对油脂的需求。改革开放以后,大量从美国进口大豆,可以满足日常对油脂的需求了,国人逐渐开始偏好瘦肉。加上大量的豆粕提供了高蛋白的饲料,充足的豆粕供应使得中国大规模使用豆粕和玉米为基础的饲料体系。这种饲料又恰巧非常适合瘦肉型猪的生长。这些条件几乎完美契合了“杜长大”的外三元,而“杜长大”兼顾生长速度、饲料转化率和瘦肉率这三个重要的指标,在母代又有很好的生殖性能,包括产子数,产仔均重等,完美契合了中国人对瘦肉的偏爱和发展规模产业的需求。因此,当时引进了“杜长大”外三元育种体系,现在是我国生猪产业的主流。

“杜长大”,是按照父系名姓在前的原则命名的,长白(公)+大白(母)得到二元母猪为“长大”(跟父姓),“长大”(母)+杜洛克(父)得到三元猪“杜长大”(跟父姓)。正因为外三元体系下的三种纯种猪长白、大白、杜洛克我国都没有培育能力,因此曾祖代只能引进,这就使得育种成为限制产能的一大因素。


    2、我国随着人口的不断增加和人民生活水平的不断增加,对猪肉的需求量一直在增长。近年来,随着人口红利的消失和人民生活水平达到一定水平,总的消耗量基本稳定在一定水平,增长极其缓慢。正常情况下,每年能满足需求的产量大约为5500万吨,对应的生猪出栏量大约6.5亿头-7亿头。因为猪周期的存在,总是存在过剩和短缺的情况,所以会有少量的进口和国家储备肉作为调节。全球猪肉进口的规模不到1000万吨,非洲猪瘟之前,我国最多的一年进口不足250万吨,不到总消费量的5%,占比很小。疫情以后,最缺猪的2020年,进口了528万吨,占总消费量的10%左右。另外,中国人的消费习惯是吃热鲜肉,而进口的都是冻肉。因此进口不会对价格产生实质性影响。国家储备肉的规模就更小,最多的一年不过20万吨,可以忽略不计了,仅仅作为不同时点上暂时的调节。我国的猪肉需求规模较为固定,增量有限。另外,由于我国的粮食价格高,饲料成本高,猪肉价格不具优势,出口的数量及潜力极其有限,因此,产业规模基本固定。

3、猪周期。猪周期产生的根源是存量供应和需求的不同步。和传统的典型的工业周期性行业不同,生猪的特殊之处在于他的存量决定在生产端,而不是其他行业的需求端。而生猪的生产又受生长周期的限制。从母猪补栏到商品猪出栏需要14个月,这么长的时间差,往存量里补充增量时,供给和需求的不同步难免不出现错位,只要错位一次,那后面的节拍就会一直错下去,永不停歇。这是猪周期发生的机理。另外,中国生猪产业的过度散户化加剧了猪周期的周期特征,产业集中度太低,参与者规模化不高,抗风险能力不强,都加剧了价格的波动幅度和频率。但是,近年来,散户分散化,低行业集中度的现状正在发生根本性变革。2016年后的环保要求,使行业的去散户化持续深入;2018年8月爆发的非洲瘟疫,使整个行业正在发生着深度变革,加速去散户化,重塑产业结构,这既是一次大灾难也是一次重大历史机遇。

4、非洲猪瘟。非洲猪瘟不是新鲜事物,出现已有百年的历史。其他国家有应对非洲猪瘟的经验,西班牙和巴西更是做到了将非洲猪瘟从国土上彻底清除。我们也可以从俄罗斯身上吸取足够的教训。我国是历史上第一次爆发非洲猪瘟疫情,爆发的时点2018年8月,正值新一轮上涨周期刚启动不久,整体的供应仍过剩,由于消费者的恐慌,价格一开始迅速暴跌。但随着疫情迅速蔓延,迅速地去产能,导致供应短缺,且缺口越来越大,价格开始疯长。我国的历史上从来没发生过这种情况,所以这个原本就是上涨的周期,幅度和时间都远远超出历史参考。目前看来,非洲猪瘟只能防疫,无法治疗,也没有疫苗,一旦感染致死率很高,并且会长期存在。但非洲猪瘟只要防范到位,也没有那么可怕,完全可防可控。这里的前提是防范到位,生物防护已被证明是目前行之有效的对付非瘟最好的方法。要做到防范到位,一个是硬件,一个是软件。硬件直接导致庞大的资本支出,软件就是严格、科学的管理流程及执行力,软件间接导致相关成本费用增加。总之,防疫不难,但防疫需要银子并且需要坚定不移地一以贯之。非洲猪瘟的存在,直接大幅提升了行业成本,散户没办法进行全方位的生物防护,感染的几率非常大,一旦感染,必死无疑。增加的成本,一是防疫的相关支出,二最重要的还是猪的死亡。在供应严重短缺的情况下,肉价高企,只要能把猪养活,暂不用考虑成本的增加,仍能获得客观利润。所以,非洲猪瘟的爆发,给了重构行业秩序和结构的重要机遇。大比例去散户化,头部企业面临一片跑马圈地的蓝海,行业集中度会显著提升。

5、我国的生猪产业长期以来产业化程度不高,极度分散,行业内长期存在如下几种商业模式:传统的中小养殖户、合作养殖、“公司+农户”模式、全产业链自繁自养。

作为产业化、规模化进程中两种主要的商业模式,轻资产型的“公司+农户”模式和重资产型的“自繁自育自养”模式,各有优劣。“公司+农户”模式不需要大量资本支出,可以迅速扩张,但是不利于公司全面监管,成本控制处于劣势。随着环保要求升级和农村劳动力的锐减,“公司+农户”的扩张也受到很大限制;“自繁自育自养”模式最大的劣势就是庞大的资本支出,这一模式的资金非常紧张,从而限制了扩张的速度。但这一模式,稳扎稳打,生产的全流程都在公司的严格控制之下,便于发挥规模优势,便于控制成本。成本优势在行业低迷周期,全行业普遍亏损时,是巨大的优势。

对我国生猪产业的行业评价

通过对我国生猪产业的阐述,可以对行业做出如下评价:目标客户广泛,除了有宗教信仰和少量的素食主义者,所有人都要吃猪肉,并且消费频率很高。生猪产业满足了人们对猪肉的需求,这一需求不会因时间推移而产生不利影响,科技发展对产业生存不会有任何威胁,只会起促进作用。产业规模庞大,大到关乎国计民生,国家对一个产业的重视程度能像猪肉一样的并不多。行业普遍采取钱货两清的结算模式,现金流极好。这都是生猪产业的诱人之处。

然而,行业的缺点也是显而易见的。行业集中度极低,进入门槛低。产品同质化严重,没有商品溢价,产业规模固定,没有扩大可能。竞争惨烈,周期性显著,低迷时期,经营惨淡,能否熬过严冬,生存都受到威胁。对于重资产的自繁自养,类似传统的煤炭、钢铁,产能过剩时尤其难熬,行业好了,马上一大批进入者抢饭碗。这样看来,生猪产业并不是一个很好的产业,缺陷明显,而优势并不突出。

从商业模式上看,生猪行业没有太大吸引力,并不是好的投资领域。商业模式并不是投资的全部,但却是很重要的衡量投资优劣的角度。生猪行业里的优秀代表如果要成为好的投资标的,必须在某一方面有相当的过人之处,巨大的优势足以弥补其商业模式的平庸才行。非洲猪瘟给头部企业带来的跑马圈地的历史性大机遇,支撑了猪企的高速扩张。突出的高成长性成了猪企弥补其模式的先天不足的资本,也是吸引我关注猪企的底层逻辑。投资猪企,投资牧原股份的着眼点在于行业集中度提升的大趋势下企业的进击力。

二、必要的专业知识

生猪生产的整个生产流程从后备母猪补栏到成为能繁母猪需要4个月,从能繁母猪受孕到育肥猪出栏,一共要经历10个月。在生猪生产过程中,不同角色的猪有不同的名称,担当不同的任务,猪的生长有特定的生理周期,研究生猪产业这些基础知识是必备的。我们先来把这些搞清楚。

后备母猪:指被选留后尚未参加配种的母猪。一般后备母猪用于补充因年龄较大、繁殖性能差或疾病原因所淘汰的母猪,从而使生产母猪保持以青壮龄为主的组成结构。一般补栏4个月大的后备母猪,再经过4个月,8个月大的后备母猪就可以配种了。

能繁母猪:严格讲是指产过一胎仔猪、能够继续正常繁殖的母猪,也就是正常产过仔的母猪,不包括后备母猪。但实际上关于能繁母猪的认定很混乱,各家有各家的标准,各种统计数据差异很大。

能繁母猪受孕后4个月(115天左右)产仔,仔猪出生后,0-35天为哺乳期。为了让能繁母猪提高生产效率,采用技术手段,一般上市公司可以将哺乳期缩短到20天左右,从而使能繁母猪尽快回到生育循环中去。完成哺乳使命的能繁母猪,经过25天左右的休整备孕(生产间隔),回到下一轮生产循环。而出了哺乳期的仔猪,进入保育期(36天-70天)。

所以,能繁母猪的一个完整的生产周期是160天左右(115+20+25),一年大约能完成2.28次生产(365/160),叫年产胎次。

出了保育期,仔猪进入育肥阶段,直到180天长至110kg左右出栏,称作育肥商品猪。

PSY :是指每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数,是衡量猪场效益和母猪繁殖成绩的重要指标。PSY=母猪年产胎次×母猪平均窝产仔数×仔猪成活率。假设一头母猪年产胎次2.28次,一次产11个,仔猪的死淘率是10%,那么PSY=2.28×11×(1-10%)=22.6。

MSY:为每年每头母猪出栏肥猪头数。MSY=母猪年产胎次×母猪平均窝产仔数×仔猪成活率×育肥猪成活率。接上例,假设育肥阶段的死淘率也是10%,那么MSY=22.6×(1-10%)=20.3。

生猪产能由能繁母猪的存栏与MSY共同决定。其中能繁母猪存栏是最直接的决定因素,MSY反映生产效率。因为从母猪妊娠到商品猪出栏要10个月时间,所以某一时间段的出栏量是由10个月前的能繁母猪存栏量×MSY决定的。二者共同决定商品猪的产能。

猪粮比:生猪价格和作为生猪主要饲料的玉米价格的比值。

在《全国生猪生产发展规划(2016-2020年)》中,国家明确了猪粮比是国家监控猪肉价格的核心指标。并规定:

(一)在正常情况,猪粮比价处于 6∶1—8.5∶1 之间(绿色区域)时,做好市场监测工作,密切关注生猪生产和市场价格变化情况。各部门根据职责定期发布生猪生产和市场价格信息。中央和地方正常冻猪肉储备规模分别保持在一定水平,以应对可能出现的价格过快上涨,同时满足应急救灾需要。

(二)三级响应。 1、防止价格过快上涨方面。(1)当猪粮比价高于 8.5∶1 时,及时通过中国政府网等媒体向社会发布预警信息,宣布国家将适时对生猪市场价格进行调控。 (2)当猪粮比价连续一段时间处于 8.5∶1—9∶1 之间(蓝色区域)时,适时投放一定数量的中央冻猪肉储备,地方政府也要适时投放一定数量的地方冻猪肉储备,并着手做好实施二级响应的前期准备工作。2、防止价格过度下跌方面。(1)当猪粮比价低于 6∶1 时,及时通过中国政府网等媒体向社会发布预警信息,引导养殖户合理调整生产,避免出现大的亏损。(2)当猪粮比价连续一段时间处于 6∶1—5.5∶1 之间(蓝色区域)时,适时增加一定数量的中央冻猪肉储备,地方政府也要适时增加一定数量的地方冻猪肉储备,以稳定生猪价格和生猪生产;并着手做好实施二级响应的前期准备工作。

(三)二级响应。 1、防止价格过快上涨方面当猪粮比价连续一段时间处于 9∶1—9.5∶1 之间(黄色区域)时,适时增加中央冻猪肉储备投放规模,地方政府也要增加地方冻猪肉储备投放规模。2、防止价格过度下跌方面当猪粮比价连续一段时间处于 5.5∶1—5∶1 之间(黄色区域)时,适时增加中央冻猪肉储备规模;地方政府也要适时增加地方冻猪肉储备规模。同时,适当增加活体储备规模。

(四)一级响应。1、防止价格过快上涨方面当猪粮比价高于 9.5∶1(红色区域)时,继续投放剩余中央冻猪肉储备。地方政府也要继续投放地方冻猪肉储备。2、防止价格过度下跌方面。(1)当猪粮比价低于 5∶1(红色区域)时,继续增加中央冻猪肉储备规模。地方政府也要继续增加地方冻猪肉储备规模。如有需要,可报请国务院同意,继续增加中央冻猪肉储备规模,并要求地方政府继续增加地方冻猪肉储备规模。(2)采取财政贴息政策,鼓励大型猪肉加工企业增加商业储备,扩大猪肉深加工规模。(3)增加政府和商业储备后,猪粮比价仍然低于 5∶1,而且出现养殖户过度宰杀母猪的情况,能繁母猪月度存栏量同比下降 5%时,在坚持现行补贴政策的基础上,对国家确定的生猪调出大县的养殖户(场),按照每头能繁母猪 100 元的标准,一次性增加发放临时饲养补贴;对国家确定的优良种猪场的养殖户(场),按每头种公猪 100 元的标准,一次性发放临时饲养补贴。

可见,猪粮比维持在6-8.5的绿色区域之内,对整个行业来说是一个良性状态。高于8.5,意味着短缺,国家开始干预,短缺越严重干预的的力度越大。高于9.5说明情况已经非常严重。低于6,意味着过剩,国家开始干预。低于5说明情况严重。国家干预和调控的主要手段就是国家和地方储备肉以及补贴,此外也没有强有力的措施了。2020年的“非瘟周期”猪粮比长时间维持在16以上,可以说,猪价早已失控。这说明生猪供应是极度短缺的。
     三、预估出栏量

猪企的业绩具有不可预测性,这是投资猪企的难点。业绩很大程度由猪价和出栏量共同决定。猪价周期宽幅波动,无法预测,是不可预测性的主因。而猪企的出栏量是有清晰的内在逻辑的,特定的生理周期使出栏量的推算有据可循,也确保了对出栏量的预测具有可靠性。

推算某年生猪出栏量的具体思路如下:

1、由于从能繁母猪受孕到商品猪出栏,一共10个月,其中孕期是4个月。而能繁母猪每年生产2.28次左右,所以一年之中只有2月份之前的4个月配种的母猪产的仔猪,可以保证当年全部育肥出栏。2月份以后出生的达不到出栏标准。因此结合二月底的存栏数据和前两个月的出栏销售数据,就能比较准确的推算出全年的预计出栏量。之所以以2月底的数据为基础,是因为商品猪从胎儿到育肥出栏是10个月的生长周期。用2月底的数据推算最为准确。

2、先确定2月底的存栏,在当年会出栏的量。2月底的存栏就算是刚出生的仔猪,6个月以后也会育肥出栏。所以这部分存栏,主要任务是确定不会出栏的数量,即后备母猪和能繁母猪的数量,需从2月底的存栏中扣除。

3、估算2月份之前4个月配种的能繁母猪这一胎生产的仔猪当年的出栏量。最好用企业这4个月的配种母猪的统计数据,退而求其次,也可以用月平均能繁母猪的数量*4,当然,这样估计准确度降低。有了这4个月配种的母猪数量,还要有企业平均的PSY和综合的死淘率。
    4、这4个月配种的母猪这一胎生产的育肥猪可能被留作后备母猪和能繁母猪不出栏,2月底现存的后备母猪和能繁母猪也可能被淘汰,被出栏卖掉。所以要预估出企业当年的后备母猪和能繁母猪的净增加数,予以扣除。

   5、2月份以后受孕的母猪生产的仔猪,到年底不会育肥出栏。但是可以作为仔猪出栏销售,因此需要预估出最后两个月仔猪的计划出栏。种猪也可能出栏卖掉,因此还需要预估出计划出栏的种猪。

这是总体上预测年度出栏量的思路,逻辑上严谨,也具备可操作性。当然,会受到企业的主观意愿的影响,从而产生误差,比如6个月的标准猪该出栏量了,但企业就是多养半个月养成“大猪”才出栏。但是,总体而言,此方法推测出的出栏量八九不离十,具有可靠性。

四、“非瘟周期”的下半场

我选择参与“非瘟周期”的下半场,是基于两个基本判断。一是“非瘟周期”缺猪严重,产能恢复缓慢,所以高猪价将延续。二是以量补价。随着产能逐步恢复,猪价下降是趋势,但行业集中,头部猪企都在极致扩产能,产能扩张比猪价下降的速度要快,以量补价是行得通的。

能繁母猪的急剧短缺是当时周期产能短缺的根本原因,尤其是二元母猪。非瘟导致曾祖代、祖代、父母代种猪大量死亡,是导致二元母猪奇缺的原因,要恢复二元母猪,就要从根上恢复曾祖代和祖代的数量。曾祖代完全依靠国外引种,显然不可能大规模引种。即便有足够数量的大白和长白曾祖代,繁育出足够数量的祖代和二元母猪,时间上也不允许,至少需要两年时间。所以为了快速补充能繁母猪的缺口,只能大量从三元商品猪里留种回交。对于牧原股份来讲,采用了一种独特的二元回交,就是用长白公猪做回交,而不使用杜洛克公猪进行杂交。无论是三元回交还是二元回交,本质上都是直接从商品代里选种快速补充能繁母猪的权宜之计,是在当时猪价高企的背景下,放弃效率片面追求数量的选择。毕竟,高利润的刺激下,只要能把猪养活就能大赚,能养活的前提是先要有猪养。再加上,行业新格局下,头部企业都在跑马圈地,抢地盘,所以都热衷于大量从三元或“伪”二元里大量留种,致使能繁母猪里这一比例越来越高。至2020年6月底,传统的二元母猪不足四成。

但是,这个选择其缺陷也是显而易见的,集中体现在效率的低下。传统二元母猪PSY按23,育肥死淘率按15%测算,MSY=23×85%=20。回交母猪效率低下,能有传统二元母猪60%的效率就不错,因此整个行业的回交母猪MSY就按乐观的14算,那么当前整个行业的MSY再乐观也不会超过16.4(14*0.6+20*0.4),我取16进行下面的推算。能满足正常需求的出栏量大约6.3-6.5亿头,那么此背景下,满足供需平衡的能繁母猪存栏至少要4000万。能繁母猪存栏,不同口径的统计数据相差悬殊,例如,统计局的数据,2020年6月底为3600多万,这显然是不足信的。我还是以农村农业部的数据为准,农业部的数据感觉上能反映现实情况。2019年9月,能繁母猪存栏见底,为2000万左右,到2020年5月底连增加8个月到2500万左右,恢复速度缓慢,每个月增加2%-3%左右,平均每月62.5万。以后的恢复速度无法知晓,倘若延续这一速度,剩余的1500万缺口,还需要24个月。到2022年的5月份,能繁母猪才能基本够用。10个月后到2023年3、4月份出栏量才能基本供需平衡。国家的目标是2020年年底恢复产能的80%,即3200万能繁。这么看,是比较困难的,照此恢复速度,到年底能繁能达到3000万左右。所以,不排除今后恢复速度加快的可能。那样的话,也要到2022年底才能达到供需平衡。在此期间,供应应该都是短缺的,生猪价格都应该处在较高位置的。

基于上述推断,接下来根据供应情况,我大胆预测一下生猪价格的走势。2019年9月能繁母猪存栏见底,对应的2020年7月份的出栏量应该是最少的,所以这一波肉价冲高非常正常。接下来,随着能繁的持续恢复,肉价应该进入持续下跌的正常趋势里。生猪行业是一个价格几乎完全取决于供应方的市场,这样的市场价格对于供给具有弹性。尤其是在严重短缺的情况下,价格的变动幅度会远高于供给增加的幅度,所以,生猪的价格会经历快速回落到慢慢放缓的过程。考察供需基本平衡时,大部分企业只能获取合理利润,对应国家意志,猪粮比是非常好的测算指标。6-8.5是国家容忍的绿色区域,6就代表基本盈亏平衡,8.5代表高利润区,那合理的利润应该在7-7.5之间。对照当时38元的价格对应17的猪粮比,7-7.5是生猪的价格每公斤在15.6元-16.8元之间。考虑到防疫成本的增加,所以供需平衡时的价格应该在17元-18元左右。这中间应该大约有20元的下降空间,降幅达到53%。这20元的降幅,2020下半年、2021、2022这两年半的分配按5:3:2的比例分配的话,这三年的均价大约是30元、25元、20元左右。如此分配这20元降幅,也没有什么确切依据,只是按照边际效用递减的原理,对于很饿的人,第一口饭的满足感最大。对于极度缺猪的市场,最早的增量补充影响最大。所以,生猪的价格会经历快速回落到慢慢放缓的过程。

为什么选择牧原股份

在以量补价的逻辑中,扩张最快、成本最低的猪企无疑是最好的选择,牧原股份恰恰集二者于一身。

从1992年的22头仔猪起家的牧原股份,在非洲猪瘟之前位居行业第二,但与老大温氏差距巨大。这也是二者在商业模式上不同的具体体现。温氏是轻资产型的“公司+农户”模式,牧原是重资产型的“自繁自养”模式。所以,温氏的规模比牧原股份大得多。而牧原具有成本优势,拥有全行业最低的完全成本。非洲猪瘟的爆发,使牧原的“自繁自养”模式的优势被无限放大,全流程控制成为防疫的最好选择。感染少,养得活,在能繁母猪不足的情况下,二元回交的独特育种体系迅速补充母猪数量。牧原将非洲猪瘟疫情的影响降到了最小,并且在历史机遇面前,迅速扩张,成为行业老大。

为什么牧原股份扩张最快?

非洲猪瘟对于牧原股份来说,是一次重大的历史机遇。牧原股份之所以能抓得住,最最关键之处是他的二元回交的育种体系。非洲猪瘟带来头部企业迅速扩张的历史机遇。但瓶颈是能繁母猪的极度欠缺,无猪可养。牧原股份之所以能迅速脱颖而出,就在于他不存在这个瓶颈。这其中的原因就在于独特的二元回交育种体系。

关于二元回交,牧原官方之前一直没有提过。2013年,牧原股份招股说明书142-143页,明确说明自己的育种体系为主流外三元体系。2014年-2018年的年报中“生猪育种优势”部分,均未提及其独特的二元回交育种体系。直到2019年年报中“生猪育种优势”部分,第一次提及二元回交育种优势,并解释其肉种兼用的独特性。我们知道,育种不是一年两年就能出成果的事,说明牧原早就在进行二元回交,只是一直不说。直到2019年,严重缺母猪,大家不得已都在用三元的母猪时,牧原才大大方方地说出来。为什么?

我国主流的育种体系是引进国外的外三元,这是因为外三元在各方面都完美契合了国人的主要需求。但是我国的国情和欧美也存在明显的不同,最大的不同是粮食价格。欧美的粮食比国内便宜很多,尤其是大豆。欧美的豆粕很便宜,但中国的大豆主要靠进口,豆粕很贵。而牧原股份的二元回交正是源于他孜孜以求的降成本的努力。为了降低饲料成本,牧原想到了用便宜的多得小麦代替豆粕。但是,小麦的蛋白质含量低,非常不适合外三元的生长,出现消化不良,效率下降等一系列后果,证明了“玉米+小麦”的饲料用在外三元上是失败的。于是,牧原股份就逆向思维,想到了改变育种来适应“玉米+小麦”。用长白公猪代替杜洛克的“伪”二元就出现了。这个尝试也不是牧原的创新和发明,在育种技术领先的欧洲,早就尝试过用大白或者长白进行育种,结果是生出的猪各种性能和品相都奇差,所以这种“伪”二元早就被证明是伪命题,在种猪领域被视为骗子行为。但牧原股份不信邪,经过努力,在三元变二元,基因提纯肯定缺陷增多的情况下,改良了性能和品相上的欠缺。而利用长白公猪进行交配产下来的伪二元母猪,搭配牧原自己的低蛋白营养的饲料体系后,在生产效率上并没有明显的降低。不仅如此,事实证明,“伪”二元体系搭配低蛋白饲料体系效果非常不错,可以兼顾肉用种用,生殖性能、饲料转化率、生长速度也都令人满意。这中间还有个小插曲,公司将搭配了低蛋白体系下“伪”二元肉猪进行售卖时,在鲁南和江苏地区的售价甚至会高于一般肉猪,足以“以假乱真”。在保证了肉猪瘦肉率,兼顾了种猪繁育性能的基础上,牧原独特的“伪”二元育种体系正式搭建完成。

这就是牧原股份二元回交大体的由来,可能牧原股份自己都不会想到,原本为降低饲料成本的尝试,得到了意外之喜。牧原股份之所以一直不说,可能是怕引起误解,带来不必要的麻烦。毕竟“伪”二元在业内已被证明是行不通的。选择在2019年公布于众,实际是选择了最恰当的时机。而且牧原股份也需要给市场一个交待,别人没母猪用,你的却用不完,总要有个说法。

二元回交是牧原能牢牢抓住历史机遇最重要的“功臣”,而客观评价这个功臣,有点歪打正着的意思,是上帝对勤奋、踏实的牧原人的额外奖赏,是一个大彩票。这让我想起,客观评价历史人物的原则,就是时势造英雄,不宜过分渲染英雄的个人功绩。将这一原则放到牧原股份身上,运气更重要,要没有非洲猪瘟,他的“伪”二元回交效率还是不及传统的二元母猪。本来的劣势,由于极度缺母猪,变成了无限大的优势,一举奠定霸主地位。所以,客观评价牧原股份在“非瘟周期”有猪养,可以极致扩张产能,实际是运气使然,并不值得大书特书。二元回交并不像人云亦云的那样,好像牧原股份有意在育种创新上取得多么大的进展。成绩值得肯定,但要客观。

牧原股份低成本的来源

牧原股份的低成本优势最主要源于其“自繁自养”的重资产模式优势。自繁自养不需要委托养殖费用,在全流程控制下,饲料和药品疫苗等主要成本的控制是优势。但是人工和折旧则是劣势。综合起来看,自繁自养利于成本控制,整个生猪行业,只有牧原股份是彻底的“自繁自养”的重资产模式,因此牧原股份的完全成本一直是行业最低的。这也是牧原股份的核心竞争力,在猪周期的至暗时刻,行业淘汰过剩产能时,成本优势是巨大的竞争优势。非洲猪瘟发生之前的猪周期,都是以牧原股份的短期微亏为底线的。牧原股份的成本几乎可以当做猪周期的周期底部来看。牧原股份对低成本一贯是孜孜以求的,为强化成本优势,牧原股份做到了无所不用其极。下图详细总结了牧原股份成本优势的来源。对非洲猪瘟发生之后,出色的防疫表现,进一步扩大了牧原股份的成本优势。成本优势在猪价下行的过程中,对利润的保护作用是巨大的。


综上,我来推算牧原2020年、2021年、2022年这三年的盈利。逻辑如下:根据牧原股份的能繁母猪存栏及留种情况推算,这三年出栏的中位数大约是1800万、3800万、7500万左右。牧原股份的完全成本按14元、12元、11元预计。那么三年的每公斤盈利为16元、13元和9元,三年出栏均重根据短缺程度,按120公斤、115公斤、110公斤估计,那么三年的净利润分别为345亿、538亿、742亿。这三年在猪价持续下跌的背景下,牧原股份的利润可以维持快速增长,“以量补价”的逻辑是成立的。所以,“非瘟周期”的下半场是值得参与的。

这就是我当时决定参与“非瘟周期”的下半场的核心逻辑。但当时市场上的狂热氛围是有很大问题的。正值“非瘟周期”带来的一年多的“吃肉”行情愈演愈烈,让赚了钱的人多少有些膨胀,普遍失掉了应该有的治学的严谨、谨慎与谦卑。几个所谓“大V”的并不客观的观点固化,形成了僵化的攻守同盟。所有人沉浸在胜利和赚钱效应带来的浮躁氛围里。习惯了这种风光,市场中便出现了一系列关于这轮“超长”猪周期的极其美好的论断。这些判断似乎有理有据,都在告诉你这次不一样,一定抓住别放。主要的判断有:非洲猪瘟长期存在,生猪产能恢复缓慢,猪周期拉长,这一轮的“肉”能吃上很久;散户大比例退出,行业集中度大幅提升,给了规模企业大肆扩张的一片蓝海;粮食涨价,非瘟防控成本增加,大大增加了行业成本,行业成本决定了周期猪价的下限,于是生猪价格再也回不去15元了。同时,对于在本轮猪周期中完成华丽蜕变,独领风骚的牧原股份,更加是铺天盖地的溢美。从二元回交育种、防疫、自繁自养模式、成本控制、无所不用其极地扩产能、向下游延伸屠宰产业链……各个方面似乎在一夜之间都成了行业里可望不可及的标杆,高高在上,聚集了巨大的优势。牧原股份自然成了市场宠儿,集万般宠爱于一身,风光无限。锦上添花是人性的本能,溢美的同时,一定会找到无数的理由与之匹配。于是市场给牧原股份勾勒出无比美好的蓝图。每年出栏2亿头猪,屠宰卖肉,食品深加工买熟食,饲料、母猪、仔猪供全行业……在宏大蓝图的指引下,对牧原股份的远期估值很轻易地说出万亿、两万亿的结论。

我最终找到了回调的机会,在市值2500亿左右进场参与了“非瘟周期”的下半场。但这样的市场氛围,我的第一反应是危险。我要求自己保持客观和冷静,从一开始拒绝参考主流观点,通过理性、立体地分析研究去找寻自己的结论。

我们来理性地想一想,生猪行业究竟是一个什么行业?猪粮安天下,生猪是个民生行业。国家时刻操心,搞不好老百姓要骂娘的。当时养猪的规模3万亿了,19年的GDP不到100万亿,一个养猪占到了3%。猪企暴利,但免增值税,免所得税。国家和人民呢,得到什么好处了?所以,这种局面可能维持很久吗?国家对于整个行业就是扶持的态度,让企业的日子勉强过的下去,所以才会在税收上给予照顾,目的是让利于民。这就注定了生猪行业整体是个苦行业,绝不是资本扎堆的暴利行业。即便优秀的猪企,改变了行业属性,将生猪生意做成了赚钱的好生意,那税收也会成为不请自来的第三方,至少分走三分之一的盈利。从这个角度讲,那些估算非洲猪瘟提升的成本,叫嚣猪价15回不去的人,可能一厢情愿了。国家在意的不是企业的盈利,而是老百姓的肉篮子。所以,国家调控肉价的唯一指标就是猪粮比,国家意志非常明显。另外,非洲猪瘟为头部企业创造的扩张机遇,也是有空间限制的,并不是“天高任鸟飞,海阔凭鱼跃”。总体规模6.5亿-7亿头出栏是定死的,那牧原股份会一直扩张下去,向2亿出栏进发?再强调一遍,生猪行业是民生行业,充分竞争是民生行业的格局,不可能被打破。即使牧原股份的优势太大,蚕食的市场份额足够大,政府也一定会扶植和培养他的竞争对手,使行业保持充分竞争。想一想,四大商业银行和三大通讯运营商,当年都是被国家强行拆分出来的,反垄断和保持行业竞争是根本目的。那么,在民生行业里的牧原股份,在分散程度如此之高的行业里,他的市场份额会随心所欲扩张吗?最终能占20%就相当不易了。

我保持了应有的理性,因此对投资牧原股份的期望收益率也比较谨慎。主要原因是基于我大体合理的估值判断。我的逻辑是:假设牧原股份扩张到1亿头出栏就是天花板了,抛开猪周期因素,国家调控猪价的目标是猪粮比6-8.5,长期来看猪价的平均价格必定会落到这个区间里。就算取接近最高值的8,对应的猪价大约在24元左右。那一头猪的销售收入是2640元。在一个苦行业里,长期的净利率就算按照不低的15%估计,一头猪的净利为396元,我取400元。那么,1亿头猪,400亿利润,400亿自由现金流,不再成长,不再扩张,现金奶牛,永续经营,折现率用8%。那么内在价值为400/8%=5000亿。因此,我会在半年以后,在出栏只有不到2000万,市值已经接近5000时,坚决地离场。
    五、本轮猪周期对我的启示

当时有人提出,2020年投资界最大的悬案,可能就是猪周期会如何演化?这个可能要等到五年以后才能盖棺定论。而仅仅一年以后,当时众说纷纭的“超长”猪周期并没有来,而是乖乖的延续了传统的规律,这已经盖棺定论。对于这轮猪周期的判断,能够接近事实的少之又少,我也不例外,错的离谱。而我的收获是,虽然时间上错的离谱,但在趋势上基本相符。也就是说,除了时间不对,该发生的都按照预想发生了。这一成果,落实到操作上,为我带来了超过80%的收益,这80%的收益是在半年多时间实现的。

从结果上看,这轮猪周期,我投资牧原是成功的。但从过程来看,绝非完美,自己的认知有很大局限,结论也绝非正确,结果却近似完美,这让我陷入深深反思。

(一) 能力圈的边界在哪里?

对于一个新兵,去深入理解一个难度系数很高的行业谈何容易。时至今日,对于生猪产业,我仍然自认为只懂个皮毛,弄不懂的东西太多。不同的投资是有难度系数之分的,但投资不是靠难度系数取胜的。而生猪无疑属于高难度系数。这种不高的性价比再加上资质平平的商业模式,决定了生猪不可能是多数人的选择。

那么,我的这次胜利根源是什么?是运气?显然不是。我以为是源于我的认知里对的部分。我的认知里也有错的部分,并且错的很离谱。我也认为极度缺猪,至少会持续到2022年,那么高猪价至少会维持到2022年。我也认为这轮周期会被拉长几年,因为缺猪没法短期解决。即便错成这样,最后的结果是好的。是因为对的部分掩盖了错的部分的杀伤力,并且对的部分对正确结论的形成的作用所占权重远大于错的部分。

对的部分是哪些?是对投资猪企底层逻辑大方向的正确把握,是对商业模式的全面掌握,是对公司内在价值大致合理的判断。所以我会抓住主线抽丝剥茧,不会对细枝末节太计较。所以,我会说延伸到屠宰并不是什么好事,延伸到屠宰,TO C的一手交钱一手交猪的商业模式将变成TO B的应收账款模式,对于现金流贵如生命的牧原股份来说得不偿失。屠宰行业整体产能过剩,牧原股份新增的产能只会雪上加霜,不可能盈利。因此我不会在养猪主业上给他加一块钱价值。所以,我会在接近5000亿时果断离场。错的部分呢?是对周期时间的预估。这个10个人有9个人是错的,所以不重要。我们高估了非洲猪瘟的破坏力,低估了国家恢复产能的决心和执行力。

那么,生猪算不算在我的能力圈里?我认为算。可以运用基础的行业知识在重大方面得出客观的大致正确的方向性判断,对内在价值可以给出理性的估计,有清晰的投资思路,有可靠地投资体系作为支撑,我认为就可以算作是能力圈的边界了。当然,关于生猪专业性的知识,我是欠缺的,但这不妨碍我有一个模糊的边界。不断地深入学习,可以使这个边界越来越清晰。

(二) 投资需要立体感

合格的投资者应该是十项全能选手,而不是单一专项上的高手。全能选手要求均衡的知识体系和能力,并不强求在某一方面具备超强的专业能力。因为投资需要立体感,需要全方位审视投资标的,给出全面、客观和谨慎的结论,这需要运用到多种学科的知识,需要多种能力和模型的综合运用。这就是芒格所说的普世智慧。在某一方面过强,容易过于依赖这方面的技能,难免出现锤子倾向,得出的结论难免偏颇。在“猪圈”,生猪方面的专业知识比我懂得多得多的大有人在,“猪圈”里的很多所谓“大V”对生猪领域的研究比我深刻得多。但只对行业知识懂得多未必是好事,因为锤子倾向很难做到客观,相反大多数时候会起到反作用。他们具有全面的行业知识和行业里面面俱到的见识,这是他们巨大的专项优势。在我看来,以聪明的投资者的标准衡量他们,他们仍旧不合格。他们虽能深刻的分析生产数据,能敏锐地抓住行业动态,能测算能繁、出栏,能用相对合理的逻辑预测数个月后的产能和猪价。这些都很了不起,但是他们最大的问题在于缺乏立体感。从没见他分析商业模式,思考底层逻辑,分析财务数据,探讨估值方法。我说这些,没有对谁不敬的意思,就事论事,想说明投资需要立体感。投资的立体感带来的是好处是客观。平心而论,我的这次胜利,不是胜在高人一筹的见识,而是胜在立体感和客观上。我从不同角度审视这个行业和这次疫情,避免了人云亦云的许多偏颇的观点。锦上添花是太容易做到的事情,而这对于投资是多余的,投资需要的是任何时候保持客观冷静。而保持客观的最好方法就是保持立体感的视角,切勿以偏概全。

(三)慎言颠覆

本轮“非瘟周期”盖棺定论之前,关于本轮周期的各种判断铺天盖地。各种美好的言论在“猪圈”里持续发酵,不断加深认同,以至于核心主流观点高度固化。但是如今基本盖棺定论之后,我们从后视镜中看一看,当时的言之凿凿,信誓旦旦到底实现了多少?本轮“非瘟周期”时间上被拉长了吗?没有,一天也没有。行业成本大增,周期底部猪价,15元再也回不去了吗?如今猪价掉到了11块多,猪粮比逼近4,全行业大亏。行业集中度大大提高了吗?虽缺少客观数据佐证,但事先以为的一片蓝海,很快就被填平了。以13家规模性猪企2020年的出栏量衡量,市占率仅仅10.5%,不到5500万头。这还得刨掉牧原股份供给全行业的仔猪、种猪,这些仔猪和种猪是重复的。所以,行业集中度还不到10%。规模性猪企是在疯狂扩张,可扩张了一年多,市场已经承载不了了。2019年,唐人神的董事长担忧行业规划产能超过了20亿时,被狂热的“猪圈”狂喷的情

形还历历在目。不到一年,潮水退去的时候,我们才看清楚是谁在裸泳。

    一个存在了成千上万年的行业,什么大灾大难没有经历过。发展到今天,形成了今天的格局,可以说也是一种进化论,一种必然。一件我们认为天大的灾难,在历史长河里也许就是司空见惯的常事,一件小事。它并不足以成为一只“黑天鹅”,改天换地,影响最多只是渐进的。只是我们大惊小怪了,我们自己颠覆了自己而已。

对于猪周期,我的结论是完全不可测,非人力之所及。既然这样,不如放弃不可为而为之的蠢行为的好。承认自己的无能有时候是美德,提醒一句,特别在你言之凿凿,信誓旦旦的时候,在你自以为发现了新大陆的时候,慎言颠覆。

(四)尊重常识,谨慎求证,杜绝幻想

2021年牧原的股东大会上,秦总专门提到了一个大V,秦总说,这个大V的文章里为牧原股份勾勒出的宏伟蓝图里,无论哪一条都是他喝醉了酒,说梦话时才敢去想一想的事。而这些宏伟蓝图在“猪圈”里早就是既成事实的主流核心观点了,是“猪圈”给牧原股份估值的核心依据。

可笑不可笑?发自肺腑的赞美,当事人连接都不敢接。这就是“猪圈”的一种常态,信念靠幻想支撑。出栏2亿头猪,屠宰卖肉,食品深加工买熟食,饲料、母猪、仔猪供全行业,这说说就是上嘴唇碰碰下嘴唇的事,可做起来有没有可行性呢?我以屠宰为例,牧原股份上屠宰项目,就是监管部门的政策导向和要求。屠宰本是个微利行业,出力不讨好的差事。可是换成了牧原股份去做,就立刻变成“高大上”的了。“猪圈”里为此欢呼雀跃。他们当然会找到无数人云亦云看似合理,实则经不起推敲的理由去佐证。别人屠宰不赚钱是产能利用率不足。牧原股份屠宰自家的猪,设计产能根据出栏来的,不存在产能利用率的问题。好合理的理由,但是,将屠宰作为一个大行业整体看,本来就产能过剩,牧原股份再布局那么多产能,对屠宰行业来说是不是雪上加霜?你牧原的产能上来撑死,别人的关门歇业,这可能吗?行业竞争加剧的后果必然是降价,就算你牧原产能利用率100%,价格上亏损能控制吗?控制了就是关联交易不公允。何况,别人的产能在建时我想谁也不会想自己的产能利用不上吧?牧原股份就这么大把握规划的产能就能全部利用,不出偏差?

这是我在评价屠宰对牧原股份的影响时运用的逻辑,没有什么独到的东西,唯一用到的只有常识。尊重常识,也是一种能力。常识的作用是最大程度屏蔽掉了风险和不客观。与此相对就是幻想,幻想的依据看似有合理的成分,实则极不严密,逻辑上存在硬伤,以此作为决策依据,极不严谨,会冒极大的风险。尊重常识,杜绝幻想,才可能辩证地看待问题。而辩证看待问题,是拥有投资立体感的先决条件。

     六、“后非瘟时代”的牧原股份

进入2021年,超级“非瘟周期”结束,猪企风光不再,纷纷开启比惨模式。一把亏光前三年利润。彼时多风光,此时就有多狼狈。猪价飞流直下,甚至跌破过11元。全行业深度亏损,进入严冬。牧原股份却独善其身,将整个生猪行业划分成了牧原及其他。2021年盈利77.5亿,出栏从1800万猛增到4000多万。“后非瘟时代”的牧原股份延续着行业最优的表现。但股价也从近5000亿市值跌破过2000亿。也不得不为熬过严冬做应对,停止新建猪场,放缓扩张步伐,为资金链安全提心吊胆。

但是,这期间发生的一系列事件,让我不得不重新审视牧原股份。2020年度业绩快报中算错销售均价、发行可转债提示性公告中弄错配售代码、违规启动发行可转债、票据逾期、可转债短线交易等低级错误层出不穷。一点也没有一个“优等生”的风范,反而像极了一个没有底蕴的“暴发户”。同时,市场中对牧原股份造假的质疑从来都没有停止过,证监会发的几份问询函,给了牧原股份将质疑解释清楚,自证清白的好机会。但是,在我看来,牧原股份没利用好这几次机会。答辩含糊其辞,甚至有故意误导之嫌。真正让我对这些疑问重视起来的是牧原股份引以为傲的完全成本“太随意”。在2020年,非洲猪瘟肆虐的时候,牧原股份能将完全成本控制在14元/kg以下,其他猪企20+的大有人在。但是到了2021年以及进入2022年后,行业平均成本能控制在17-18元了,牧原股份的则上升到15元、16元。当然你可以说是由于粮食涨价因素,但大家都在大幅进步,你却停步不前。核心竞争力可以被这样轻易挑战,是我最为疑惑之处。牧原股份的成本优势像谜一样,越试图探究越疑团重重。再联系其无处不在的关联交易,疯狂融资以及“非瘟周期”中的种种异常,很难让人不多想。我越来越倾向于牧原股份有财务造假的嫌疑。我甚至可以试着推演一下“案情”:疫情后,极度缺猪,牧原股份一下看到了当老大的机会。但他也缺,于是不管三七二十一,先有猪养再说。于是用了二元回交,牧原股份先前就在试验二元回交育种体系,并且小有成果。但还没有很好的效率和成本控制。就这样,仔猪有了,种猪也有了,唯一没了的是他引以为傲的成本优势。牧原股份维持成本优势的办法是藏成本,藏在猪圈里。正巧高速扩张,几百亿的猪圈什么藏不下?又有关联方做掩护。牧原股份野心很大,但挣到的钱不多,他比谁都清楚。挣的钱支撑不了他的野心。但当时正值猪价高企,股价高企,掩盖了许许多多问题。缺钱就找市场要,于是发债、增发成了常态。2021年猪价开始下行,更是变本加厉找钱,能找来钱就能继续打肿脸充胖子。

当然,财务造假在被证实之前只能怀疑,投资者没有无限调查权,不可能找到确凿证据,来证实造假。但投资者拥有仅凭怀疑就毙掉一个“嫌疑犯”的权利。时至今日,我已经放弃了牧原股份,理由还是很充分的。对于出栏已经4000多万的巨型猪企,成长性已然不大了。将1亿头作为天花板,就算实现了,失去成长,保持现金奶牛属性永续经营的牧原股份的内在价值,乐观估计也就是5000亿。性价比已然不高。况且,还要冒财务造假的巨大风险。

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精彩评论

黑球大V04-27 21:27

如路上的怨妇

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夏目小恶魔05-18 15:20

合格的投资者应该是十项全能选手,而不是单一专项上的高手。全能选手要求均衡的知识体系和能力,并不强求在某一方面具备超强的专业能力。因为投资需要立体感,需要全方位审视投资标的,给出全面、客观和谨慎的结论,这需要运用到多种学科的知识,需要多种能力和模型的综合运用。这就是芒格所说的普世智慧

一个好奇心重的人05-04 20:28

哈哈,那么是不是与众不同呢

坐看牛起時05-02 20:24

不错的投资历程分享,学习了

努力兼职加仓海控04-30 02:18

有没有可能,它的确就是与众不同,而不是造假呢?

zxbvre04-29 15:30

还是很客观,二元轮回赶上非疫才意外成就牧原,天花板大概就是1亿头,内在价值大概300亿*16=4800亿,但在某个点,价格可能会远高于价值,前提是没有造假;关联交易也是我一直想不通的,作为这么大的老板,不需要赚这点小钱,正常应该是规避都来不及,为何还要上,可能确实是把成本藏到固定资产里去了,且建造猪圈的成本是全行业最高的。