济川药业注定会成为我投资生涯里一段非常特别的经历。我对他的情感极其复杂，他对我的影响极其深远。整整4年半了，我在他身上尝遍了酸甜苦辣的人生百味，也在他身上变得理性、成熟了很多很多。除了至今没赚到钱，他对我的正向作用无比巨大。
近几天，因为切入长效生长激素领域的消息，济川药业被推到了风口浪尖。一改长期姥姥不疼，奶奶不爱的境遇，着实“火”了一把。是啊，在市场里混，悲催的是被市场抛弃，但比被抛弃更悲催的，恐怕就是像济川这样，被市场彻底遗忘了吧。两三年了，没有任何一家机构的任何一个研究员继续跟踪济川。而我比机构执着的多，一直未曾放弃济川，在我眼里，济川不过是多年高速成长后的暂时业绩受阻，就被市场落井下石，极不理性地标价到8倍市盈率，是市场先生极度抑郁的结果。从市场先生极度抑郁到疯狂的态度转变，我可以利用他赚到很多钱，尽管这位先生一度让我“抑郁”了三年多，可他的一次疯狂足以使我三年不开张，开张吃三年。如何才能医好市场先生的抑郁，从而是他走向另一个极端？本来我的逻辑非常清晰，那就是业绩反转，恢复增长。如今看来，这个条件已经具备，只需济川定期上交一份漂亮的成绩单，持续加强确认反转即可。而令我意想不到的是，管理层又送了一份大礼，与天境生物就长效重组人生长激素（伊坦）达成产品开发、生产及商业化战略合作协议，这完全是一个大彩票。双剑合璧，双击的可能性非常大了。
这是我非常明确的结论。原本这个生长激素的合作，我认为情况很明确，没必要写文章讨论了。可是我看到雪球上各种言论错的离谱，加上今天发现，由于最近涨了近30%，济川又成了我第二重的仓位，多了一份认真关照他的冲动，所以决定简单写一写这件事以及对济川价值回归的影响。近两年，我写过两篇济川的分析，一篇是2020年时对2019年年报的分析，网页链接；另一篇是今年对2020年年报的分析网页链接。质量都很高，基本将济川剖析透了。这是第三篇，主要猜一猜济川的价值回归之路。
与天境生物的战略合作，我仔细扒了扒协议，应明确以下几点：
1、这是个合作，不是并购。济川的20亿买了个独家经营权，并不是并了一家子公司。所以，什么商誉、商誉减值呀，统统是无稽之谈。
2、合作的目的是各取所需，天境有产品有技术没渠道，济川没产品没技术有现成的儿科强大的销售渠道，天境看上济川的就是这一点。
3、合作内容，天境继续完成3期临床试验，递交上市申请，负责生产，分担成本，向济川供药。济川负责卖药。
4、济川首付2.24亿保证金，后续看开发、注册及销售实现进度再支付17.92亿，不是付了20亿，能不能上市另说。济川竹篮打水一场空的风险不存在。
5、实现商业化之后，利润对半分，同时天境有权拿走销售额10%的授权提成。相当于济川的此项的毛利率从90%起头。天境把开发到后期的药给济川看来也不亏，他要自己建渠道，至少40%的销售费用，效果还不如让济川来卖。能做成算双赢。
6、三期临床，2022年初完成患者入组，计划2023年递交NDA，顺利的话，当年可以上市。
7、伊坦这个药好不好，有没有竞争力，不是业内人士，没法判断，暂且不论。但只要上市，将改变长效生长激素的竞争格局，长春高新的金赛将出现直接对手。中国目前唯一的长效生长激素只有金赛，安科的是短效的，说伊坦面临激烈竞争与事实不符。
这么看，济川和天境有合作基础，协议条款基本是双赢局面。济川承担的风险十分有限，未来能否实现商业化虽然具有不确定性，但就济川来说，花2亿多刮个彩票也算不上混球，特别是在业绩反转和价值回归的档口，很好的当了一回导火索。
近期，济川的3个涨停，第一个是在3季报公布后，大超预期的季报引发的，布局长效生长激素又带来了两个。我承认这有炒作的成分，但对生长激素的炒作，正赶上业绩反转的档口，反映迅速点，完全可以当做加速价值重估来看待。今年二季度大增，是因为20年的二季度太差，不足为奇，分析20年年报时，我就说客观的看全年营收降了11%，利润降了21%的济川，不如说是二季度营收降了48%，利润降了50%的济川，因为除了这个不可抗力的二季度，其余三个季度起伏都不大。但三季度出来，还能增50%，确实惊着我了。单看三季度，刨去营业外的影响，今年比最强的18年3季度还要多。这让我诧异不已，赶紧回过头去仔仔细细看了看二季度，才发现二季度也比史上最强的18年多。接连两个季度的强势反转，已经很说明问题了。基本上可以肯定，济川的业绩开始恢复增长了。但是，究竟是什么原因促成的增长，现在还是一头雾水。是蒲地蓝恢复了？还是小儿豉翘爆发了？抑或是日化做起来了？还是又冒出来一个什么大品种？一两年都没有什么机构追济川了，了解济川近况的途径少之又少了。为了搞明白增长的原因，我在业绩说明会上问了一串问题。
问：公司二季度利润利润增幅同比超过80%，是由于2020年的二季度疫情的不可抗力影响，基数太小，三季度依旧保持了超过50%的增长，业绩反转，恢复增长的迹象越来越明显。请您从公司经营角度解读一下，这些增量的来源。究竟是什么原因促成的增长？是蒲地蓝恢复了？还是小儿豉翘爆发了？抑或是日化做起来了？还是又冒出来一个什么大品种？
答：2020年同期新冠疫情导致的儿科门诊接诊受限，对小儿豉翘清热颗粒、三拗片、黄龙止咳颗粒等产品销售影响较大。今年除了呼吸类、儿科类的品种销售有所恢复外，健胃消食口服液、蛋白琥珀酸铁口服溶液（盛雪元）、川芎清脑颗粒以及甘海胃康胶囊等产品也有一定比例的增长。
从高层的答复上看，济川的产品销售全面复苏，其他产品的增长弥补了蒲地蓝同2018年最顶峰时相比的差距。我分析，最大的功臣很可能要算到小儿豉翘和盛雪元头上。这两个都是2020年定增要扩大产能的项目，由于疫情，项目暂时搁浅。但从今年的发展态势看，增加产能势在必行，产能解决后，未来仍是增长的驱动力。济川恢复增长的预期确定性还是不小的。
那么，随后就是价值重估了，我再三强调，济川的质地是怎么夸都不为过得，不管利润怎么受阻，十七、八亿的现金流是稳稳的，这样一个现金奶牛，如果今年没有买生长激素的打算，分红保持在6成以上，有恢复了增长，估值应该给多少？我就按20亿的现金流，不增长了，永续，8%的折现率估，济川的价值也有250亿。济川不会安于现状的，生产激素就是他迈出的第一步，以他的基因做成的概率很大。就算不是生长激素，济川也会做成别的项目。曹总是亲手挽救过3家垂死企业的能人，济川就是他从死亡线上带到今天的。我充分信任曹总的格局和能力。
业绩反转+题材打开预期空间，这回济川的双击可能是核爆级别的，会持续很久。华东医药靠一个医美概念，就彻底反转，相比之下，济川的爆发力强得多。不去猜测市场先生的疯狂回到哪一步，单从目前业务可预测的内在价值考量，济川离涨不动还早呢，他的价值回归之路才刚刚开始。
价值会迟到，有时还会迟到很久很久，但从不缺席，从不！