== 我们分析财报，是为了找不投资的理由！ ==
这两天跟游侠聊起过华锦股份，他先走了，而我仍然守着。他不否认华锦股份的业绩是不反映在股价上的，觉得要等华锦股份营业收入恢复增长时再看，而我目前并不这么认为。刚好华锦股份发了年报，估计一季报也快了。我先就华锦股份的年报，谈谈其中的一些看点。
一、营业收入
华锦股份2016年的营业收入是291亿，比2015年309亿下降5.84%，而比2014年的439亿那就下降更大了。为什么？
我们知道华锦股份是一家化工企业，更准确地说，是一家炼化企业。营业收入主要来自于原油加工和石油制品、聚烯烃和芳烃，还有尿素与丁二烯等等。对华锦股份而言，营业收入主要取决于产能与产品的价格，而目前，华锦股份其实并没有新增产能，目前炼化产能约在800万吨（2016年加工原油802万吨），聚乙烯产能63万吨，因此，营业收入的上升，取决于油价或产品价格的上升。而从产量与销售量上来看，事实上2016年公司已经创下一个峰值。
根据年报披露，2016年石化行业生产量524.61万吨，比2015后465.47万吨同比增长12.71%，销售量524.07万吨，比2015年470.89万吨，同比增长11.29%；沥青行业产销量与2015年基本持平，而化肥行业产销量下降45~47%。
化肥行业之所以产销量大幅下降，主要原因在于公司尿素的生产工艺是气头尿素，自2016年以来，天然气的价格市场化后，气头尿素生产成本远远高于煤头尿素，导致公司生产尿素处于亏损状态，且毛利率亦是负值（见2016年中报），因此，年报中披露，2016年9月份停运已经运行40年、安全风险较大、亏损严重的辽河化肥；终止项目建设内蒙煤化工项目。
由此分析来看，我们不能片面地以营业收入增长与否，作为判断华锦股份是否有增长的依据。毕竟，公司主要产品是石油加工与石油制品，主要是柴油，其定价不取决于公司。因此，尽管公司加工量仍然有增长，但如果价格下行，那么此增长并不会体现在营业收入上。另外，公司停掉了尿素等盈利质量不高的产品生产，虽然导致营业收入下降，但对盈利增长却是正向的。可以说，公司正走在正确的经营道路上。
二、资产负债率
在年报中，有这样一句话：；资产负债率同比下降 9.9个百分点、8年来首次降至70%以下。
对于华锦股份，2016年以来，经营状况已经有了很大的改善，但财务状况的改善却并不是很容易，我们知道，利润表改善一下，只需要一两个季度或一年就可以做到了，但要修复资产负债表，却并不是很容易的事。如我们国家，十多年来发行了上百万亿的货币，你要修复国家的资产负债表，就要把这上百万亿的超发货币逐步收回去，一年能完成？我看三十年也未必完得成。因此，我们常说，改善经常状况易，改善财务状况难。
华锦股份在2014年通过定增30亿，也未能将资产负债率降至70%以下，但2016年做到的。我们来看一下2015年及2016年的现金流量表。
从2016年及2015年的现金流量表中筹资活动产生的现金流量一节可知，华锦股份2015年净偿还银行本息20.86亿，2016年净偿还15.1亿。
而从2016年的资产负债表上来看，2017年公司须偿还的短期借款及一年内到期的长期借款150亿，比2015年末的132亿，压力更大一些。
在此情况之下，公司仍能以每股派息0.224元现金，共派发3.58亿的派息方案，我认为公司对2017年的盈利情况与经营现金流的预计应该是很乐观的。
三、资产减值准备和固定资产损失抵减2016年盈利11亿
在2016年华锦股份的年度报告中，公司通过资产减值损失及营业外支出，分别作出了10.25亿及1亿的损失准备或损失。
资产减值损失主要产生于存货跌价损失及在建工程减值损失，其中存货跌价损失4.34亿元，在建工程减值损失4.35亿，主要是由于关停内蒙古项目产生，更多是一次性的。
由于原油及成品油市场价格变化的幅度较大，一般在年末，会计师会对相应资产作减值测试，一旦以市价计量的存货价值低于底存价值，则要对库存作跌价准备，计入当年的成本与费用中。根据公司库存的周转率，这些作了跌价准备后的存货，都应该在下一年消耗掉，因此，我认为这是华锦股份将本年利润向下一年作出适当转移的方式。其中，2015年末，由于油价下跌，存货的跌价准备高达7.2亿，从而为2016年利润的大幅上升打下了很好的基础。
从这个角度来看，无论原材料还是库存商品，其实价格的稳定对炼化企业还是非常有利的。如果价格下跌，公司的存货跌价损失准备就会很大，但价格上升，根据孰低原则，是无法在公司账面上反映出来。因此，这就是为什么油价下跌，石油化工行业的公司股价都会下跌的原因。
四、经营思路的变化
华锦股份是一个有40余年生产尿素历史的企业，在2016年9月份停运已经运行40年、安全风险较大、亏损严重的辽河化肥；终止项目建设内蒙煤化工项目。我认为这不是一项很容易作出的决策。
作出这样两项决策的原因，其实很简单，尿素市场场产能整体过剩，在天然气价格放开后，公司气头尿素价格与天然气价格倒挂，毛利率都是负的，根本不可能盈利。因此，作出停运是很明智之举，这在民营企业很容易，但在国企却并不容易，说明公司管理层是想做事的。
同样的道理，在内蒙古煤化工项目也是同样的道理，公司愿意承受这么大的一次性损失，将项目终止，我认为是极其正确的，而公司也这样做了，因此，对华锦股份现有的管理层团队，我认为是一个在做事的团队。
同样的数据体现在，公司2016年聚乙烯、芳烃和丁二烯这一些去年价格上涨幅度较大的产品，产品产量与销量均出现上升，表明公司现在越来越注重经营效益，能够适应市场的变化，同时，另一方面，也说明公司目前的管理团队能有所担当。
五、不明朗因素还有什么？
对于华锦股份而言，2017年及未来的经营，不明朗的因素也不可以忽略，在阅读完公司年报后，我认为在以下方面存在一些不明朗因素。
1、基准利率进入加息周期后，财务成本的增长
2016年末，公司长短期有息负债159亿，2016年全年财务费用（主要是利息支出）约为7.5亿。如果2017年低利率周期如美国一样结束，那么华锦股份的财务成本就会开始上升，从而吞食未来年度的盈利，这方面的因素不可低估。根据公司的借款总额，每1%的利率提升，就会增加公司1.6亿的财务费用或相应降低盈利。
2、油价持续下跌的风险
虽然目前国际市场油价维持在50-60美元的区间，但如果国际油价进一步下跌到40美元或以下，那么，由于油价下跌，对公司库存造成的跌价准备，是无法回避的。如油价跌幅较大，那么存货的跌价准备也会很大，对公司当期收益带来影响。
3、聚乙烯、芳烃、丁二烯等化工产品价格持续下滑的风险
我们注意到，除原油加工以外，聚乙烯、芳烃和丁二烯等产品对公司2016年的盈利影响较大，而进入2017年以来，该等产品已经从高位回落，如果相关产品的价格不能稳定，那么，对2017年公司的业绩也会带来相当大的影响。
4、环保与安全生产
正如公司所陈述，2016年华锦股份在安全生产与环保方面做出了不少努力，使得全年装置未出现重大事故，安全运行。但化工行业天生就具有这种风险，无法回避，要视乎管理层的重视程度。
5、东北亚局势的影响
2017年以来，华锦股份股价的走势呈现出冲高回落的态势，我认为原因并非来自于公司本身，更多因素来源于东北亚的地域因素。大家都认为朝鲜与美国间很容易起训突或战争，而一旦打起来，恐对华锦股份非常不利。
基于以上一些因素，我认为从华锦股份自身因素上来看，确实可以看好公司，不过，从外围的一些风险因素来看，却还是令人谨慎为好。这对于大家，我想每人想法可能不完全一样，取决于自身的判断吧。
*本文数据来源于爱股说（www.igushuo.com）及华锦股份2016年年报。
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