10月9日，双节长假之后第一天，长城汽车发布了2020年9月产销快报，全月销售汽车11.8万辆，同比增长17.8%；1-9月累计销售汽车68.1万辆，同比下降6.0%。
公司基本摆脱了疫情的影响，销量虽有下滑，但超预期。
最近长城好消息不断，高端品牌WEY接受程度越来越高，硬派越野—大狗出场广受欢迎，电动车欧拉品牌以极高的性价比也销量不错。
不过，星空君打开公司的半年报后，却发现欣喜之外，藏着隐忧。
数据来源：iFind，制图：星空数据
虽然公司业绩优于预期，但实际上公司的营收小于五年前，净利润小于十年前。各项财务指标均表现不佳，只是在整个汽车行业全面萎缩的大形势下，长城汽车的表现不算垫底，反而成了投资者追捧的目标。
一、应收银行票据
特斯拉和造车新势力们，开始悄悄地改造汽车行业的经营模式，它们不经过经销商（4S），直接向客户出售汽车，将定价权和客户信息牢牢攥在自己手里。
而长城作为老牌车企，则对经销商比较依赖。
很难说直营模式和经销模式哪个更有优势，但对于上市车企来说，经销商很容易成为业绩“缓冲池”，而鉴别公司业绩是否经过经销商的修饰，非常难。
长城汽车和经销商结算，基本上是通过银行票据。在新会计准则实施之前，这部分应收款放在应收票据，并在年报中备注银行票据，由于银行票据可以在银行无条件兑付，因此属于安全性比较高的“准现金”。
但是新会计准则调整后，这部分应收款竟然在应收票据里消失了，到了应收款项融资。
这就比较有意思了，为什么应收票据要列在应收款项融资呢？
原来，公司收到票据后，不等到期，立即进行贴现或者质押，牺牲一部分利息来换成现金。
在不差钱的公司，质押银行票据是一种很罕见的行为。
公司的账面做的很不缺钱，半年报显示，有186亿现金，100亿交易性金融资产（理财），地主家不差钱的样子。
一般来说，银行票据到期日都在6个月甚至3个月以内，如此迫切的兑现，只说明一个问题：缺钱。
账面显示，公司长短期借款90多亿，有点多，但在可接受范围之内，算不上大存大贷。
但公司的应付款项却大有学问：公司应付款超过360亿。
二、应付银行票据
附表中显示，应付款主要包括两部分，一大半的应付票据，和另一半的应收账款。
其中，应付票据186亿，绝大多数为银行票据。
应付款项的账龄大部分在一年以内，这意味着公司资金周转非常快。
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最让星空君担忧的，是应付款项的构成。
应付款项的总额变化不算大，但从应收账款占大头迅速变成了应收票据（银行票据）占大头。
二者有什么区别呢？
应收票据是动用了银行授信的，还款优先级很高，而且从公司半年报披露的信息看，公司是质押了应收票据办理了应付票据。
从财务部老油条的视角看，这意味着，供应商变强势了。
综合应收票据和应付票据来看，公司从经销商那里取得银行票据，第一时间质押，给供应商办理了应付票据… …
快理清了吧？
快了。
三、银行票据的背后，是经销商不得不说的秘密
做个极端假设，为了“哄抬”上市公司业绩，4S经销商不管能不能卖掉，联手突击进货，可以做大上市公司的营收和净利润。这种情况下，经销商手里会压货，会导致上市公司回笼资金较差。
由于上市公司不披露经销商的财务数据，这种情况无法体现在年报里，但可以通过特殊项目发现：收现比。
什么是收现比？
利润表里的收入和现金流量表的经营性现金流入的比值，叫做收现比。
这个比值表示公司销售商品后当年收到的回款的比例，越接近1表示回款情况越好，汽车行业基本是年底都能回款。
如果企业的经营模式没有大的变化，这个比值是相对稳定的，让我们看看长城汽车的收现比。
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不难发现，2016年以来，尤其是2018年和2020年半年报，公司的收现比是不太正常的。
2020年半年报因为疫情的影响，可以暂时忽略，但公司的收现比近年来不断螺旋式下滑，说明在经销商的努力下，公司的业绩里开始掺杂水分。
星空君为什么会有这样的怀疑呢？
因为疫情期间，长城的经销商给长城写了一封联名信。信中主要是感谢长城修订了对经销商的考核机制和返利政策，避免经销商压货，缓解了资金压力。
但是，反过来想呢？
长城和经销商的关系有点太好了，导致联手修饰业绩变的了如指掌… …
四、大股东也有点缺钱
最近长城在资本市场呼风唤雨，除了几款新车型外，还和宝马牵手成立持股50%的光束汽车，主要生产电动车。
据说，电动宝马Mini将在此下线。
然而，光束汽车的厂区建设一拖再拖。
据报道，光束汽车张家港项目直到现在，才正式打桩开工建设，预计2022年建成投产，比过去计划的2021年晚了一年时间。
更让人诧异的是，最新的环评报告显示，光束汽车第一期厂房，竟然是用来生产符合出口标准的VV7、VV5。
电动Mini呢？
星空君看了看长城汽车的大股东情况，发现第一大股东保定创新长城资产管理有限公司质押了33.92%的股权。
这个比例不算高，一般警戒线是60%。
但问题是，这个33.92%是从24.1%一点点螺旋式增长涨上来的，这就有点让人担心。
不仅是长城有点缺钱，魏总也有点缺钱。