$碧桂园(02007)$
2019年7月，《财富》发布世界500强名单。其中，中国上榜企业总数达到129家，碧桂园以573亿美元的营收位列全部世界500强的177位，首次进入前200强。碧桂园也是今年世界500强中排名上升幅度最大的企业，比去年跃升176位。
近年来，碧桂园以肉眼可见的速度高速扩张。从2011年到2018年，公司的营收增加了十多倍，一跃成为中国规模最大的房地产公司之一。
8月22日，公司发布2019年半年报，报告期内，公司实现营业收入2020.1亿元，同比增长53.2%；毛利润548.6亿元，同比增长56.9%；净利润230.6亿元，同比增长41.3%。
上半年实现权益合同销售额人民币2819.5亿元，位居房企销售业绩榜首。
不过，房地产企业的业绩，可操作的余地比较大，不能只看营收和净利润。
一、房地产企业的业绩调节术
A股市场上最硬核的产品是什么？是交了全款三个月才发货的茅台吗？
不，是房地产。交了全款后要好几年才交货。
受益于香港的“售楼花”模式，中国的房地产行业突飞猛进，甚至成为很多城市GDP增长的重要来源。
霸气如茅台，也不过能做到提前收三个月的预收款，房地产却能挖个坑甚至画个圈就卖图纸。这种优惠政策在所有行业是绝无仅有的。
想象一个场景：去4S店买车，售前顾问拿过一张图纸来告诉你这辆车两年后出厂，而且卖的差不多了，只剩下最简配那辆了，你会不会给她一巴掌？
可以说政策层面给了房地产业过于优厚的条件，导致大量的资金涌向房地产。
表哥有个好朋友，清华硕毕业，十多年前创业的同时，在五环外买了套房。十几年后，他的公司还挣扎在盈亏平衡线，而那套房转手赚了500万。
谁还做实体？
但是随着房价的过高，以及房地产行业对其他行业的虹吸效应，政策层面开始进行宏观调控。2019年4月，更是明确了“房住不炒”的基本理念。
许多房地产企业纷纷开始转变思路。
1、房地产企业的营收是两三年前售出的房产
根据会计准则，货物所有权交接之前，不得确认收入。客户交钱后，只是领到一纸合同，合同约定的房产，十有八九还只是一个坑。所以房地产公司收到客户的钱后，不做收入，而是放在预收账款（实行新准则的企业放在合同负债）。待两三年后交房（或阶段性交房），再确认收入。
所以公司发布的财报中，营收是以前年度的经营成果，并不代表当前的实际经营情况。
如何判断公司当期的经营成果呢？可以通过公布的合同销售额来初步判断。
碧桂园上半年的合同销售额为2891.5亿，高居国内房企第一，远超恒大和万科。但是，合同销售额也可以调节的。
2、并表的学问
碧桂园是港股上市公司，港交所对房地产公司的财报披露情况要求不高，中报无法看出公司的子公司情况。
为什么要关注子公司呢？
碧桂园的财报显示，公司的业务遍及31个省/自治区/直辖市、279个地级市、1,235个县/镇区。
每进入一个新的区域，即便是房地产巨头，也很难一夜之间从零开始起高楼。并购是最便捷的手段，很多地区原有的地产公司实力较强，双方就采用持股的方式。
其中的持股比例，就非常有意思。
恒大、万科、碧桂园等头部房地产公司的真正规模，和营收体现出来的排名，是不一样的。而决定它们排名顺序的，正是这些参股公司的持股比例。
天眼查显示，碧桂园旗下共有329家控股和参股子公司。
这些子公司中，既有持股100%的全资子公司，也有80%以上的实际控股子公司。
还有一部分30-60%之间的股权比例比较暧昧的子公司。
为什么这么说？
这样的股权比例，增加一点就可以并表，去掉一点就不用并表，甚至A股还有持股30%强行并表的先例（新城控股）。
并表不并表有什么区别？
并表的子公司，营收会体现在合并报表，不并表的子公司，只是净利润按照参股比例体现在投资收益，报表里不体现营收。
世界五百强的排名，只认营收。很多银行向房地产公司放款，也优先考虑营收规模。
所以，并表范围里面，学问大着呢！
王石在万科的时候，开始搞“轻资产重运营”的转型，本质上就是剥离控股子公司。大量的地产项目，以参股的形式参与（因为万科的影响力，实际上拥有控制权），这样导致公司的营收增幅不大，但净利润增加明显。
大部分投资收益在年报计提，所以列出2018年年报数据进行对比。
万科的2018年年报显示，营收不到3000亿，净利润493亿，来自联营公司的投资收益63亿元，而碧桂园2018年营收3791亿，净利润485亿，其中来自联营公司的投资收益只有12亿元。
如果万科将一部分参股公司改为控股并表，合并后的营收很可能会超过碧桂园。
所以，二者的规模谁更大呢？
二、现金流，房地产企业的血液
房地产企业的营收不靠谱，净利润呢？也不那么靠谱，因为公司可以通过调剂收入确认时点来对收入进行修饰，从而影响净利润。
那房地产企业的财务数据就没有价值了吗？
当然有价值，只不过价值在另外一张表：现金流量表。
房地产企业的现金流量表的逻辑很有趣，敲黑板划重点，主要还是看经营性现金流量：经营性现金流入里面，主要是预售房款；经营性现金流出，主要是拿地款。经营性现金流量净额，主要体现公司拿地和回笼资金哪个更优先。
2018年以来，绝大多数房地产企业的经营性现金流量净额都变成了正数，大部分企业都放缓了拿地的速度。
碧桂园呢？
从中报看，公司的经营性现金流量净额为正数，但是另外一个数据并不乐观。
利息支出。
三、融资成本，房地产企业的重负
半年报显示：2019年上半年，利息费用约人民币11,030百万元（2018年同期：约人民币8,852百万元），其中100%资本化于合资格资产（2018年同期：100%）。
半年110亿的利息支出，差不多是净利润的一半，由于这些资金用在了买地盖房上，所以公司“理所当然”的进行了资本化。
那么问题来了，这家公司究竟是盖房子的，还是给银行打工的？