$海天味业(SH603288)$ $千禾味业(SH603027)$
笔者是北方人，做饭喜欢适当用一点酱油。早些年的的时候，超市里的酱油主打是本地品牌，偶尔会有海天酱油、加加酱油这种外来品牌，由于口味原因，并不太受欢迎。
而最近几年，超市里几乎不见了本地品牌，整整齐齐码着各种口味的海天酱油和千禾酱油。这些酱油的口味，甚至比原来本地酱油的口感还地道。
一、肯德基和麦当劳的双赢模式
凡是有麦当劳的地方，几乎不远处甚至隔壁都会有一家肯德基。双方会不会互相仇视呢？实际上拓展了消费者的选择，相当一部分人潜意识里从“我是在这里吃快餐，还是去别的地方吃”变成了“我是在这里吃肯德基还是麦当劳”。
所以，两家实力相差不大的竞争对手“抱团”面对竞争对手，对于双方的销售额都是有益的。
除了快餐巨头的假竞争真联手方式外，还有一种类似的情况，那就是体量相对比较小的竞争对手采用的“追随”战略。
比如德克士会选在肯德基、麦当劳附近开店，来提升自己的“身价”，从而获得消费者的青睐。
作为调味品行业的“小弟”，体量远小于海天味业的千禾味业也采用了跟随战略，在一二线城市，超市里凡是摆放海天酱油的位置，旁边必然跟着千禾酱油。
二、调味品行业领先者的财务指标情况
海天味业和千禾味业的体量虽然差别较大，大部分财务指标非常相似。说明行业的领先者的经营情况有较大的相似性，但有个别核心指标存在一定的差距，反映出公司经营方面特殊的差异。
1、趋同的毛利率和净利率
据2018年年报，海天和千禾的毛利率和净利率已经十分接近，毛利率45%左右，净利率在25%上下。
近年来，受益于消费升级，两家公司的毛利率稳定增长。
酱油企业的产品结构也在不断升级，高端酱油销量占比越来越高。
2、接近的营收构成情况
海天味业大部分营收来自酱油，公司酱油产品线的毛利情况几乎决定了公司的整体毛利。
千禾味业近六成销售额来自酱油，一部分营收来自食醋和焦糖色。
调味品协会统计数据显示：目前高价酱油（每500ml大于8元）的销售额占比已经达到23%，同比增速高达47%。5-8元产品保持15%增长，3-5元产品保持大概10%左右增长，而3元以下产品的消费量呈下降趋势。
3、相似的营收和净利润增长情况
调味品行业中，有一个很有趣的现象，那就是味精逐渐被消费者抛弃，而酱油越来越受到消费者欢迎。
上市公司中，从事味精的行业被迫尝试改变主业，如梅花生物甚至生产猪用氨基酸，莲花健康生产复合肥和面粉，均未能挽回颓势。
而酱油行业气势如虹，海天味业和千禾味业无论是营收还是股价都屡创新高。
4、差异巨大的存货周转天数
2014年之前，海天和千禾的存货周转天数比较接近，在两三个月之间。之后二者的差异越来越大，2018年年报显示，海天味业的存货周转天数只有40天，而千禾味业的存货周转天数高达160天。
对于以酱油为主业的公司来说，存货周转天数意味着什么呢？
从定义上来说，存货周转天数是指企业从取得存货开始，至消耗、销售为止所经历的天数。周转天数越少，说明存货变现的速度越快。存货占用资金时间越短，存货管理工作的效率越高。
这是一个很重要的财务指标，通常来说，存货周转天数变长存在着资金占用加剧、利润调节的嫌疑。
但是，酱油企业有个特殊情况，那就是发酵时间。
公司采购原材料后，经过一段时间的发酵才能进行销售。千禾的存货周转天数更长，说明公司的平均发酵时间也更久一些，可能意味着对公司的产品口感有影响。
5月30日，千禾味业在与股民互动的过程中解释，公司的酱油、醋等产品因发酵期较长，且近年发酵期长的中高端产品占比持续上升，对相关存货周转指标有一定影响。
海天味业的酱油因此会不如千禾味业吗？笔者认为，这是工艺问题，暂不做评价。
4、堪比茅台的应收款
在海天味业的财报里，有两个财务指标几乎可以和茅台媲美，分别是应收款和预收款。
由于奇货可居，茅台的应收款几乎为0，公司大量采用预收款的方式和经销商进行结算。
与之类似的，海天味业应收款只有244万，预收账款则高达32.37亿元，接近全年营收的20%。
在财务教科书中，预收账款被誉为“最幸福的负债”，因为预收账款一般不需要偿还客户，会在后续的发货过程中变为收入。
然而，贵州茅台前董事长被捕入狱一案，却让我们跳出财务思维重新审视预收账款这个指标。
海天味业和当年的贵州茅台类似，全额预收款才发货，带给经销商巨大的资金压力，同时，也给公司带来了一定的权力寻租风险。
和海天味业不同的是，千禾味业基本不采用预收款的方式，不过公司的应收账款周转较快，只有20天左右，资金风险较低。
从结算方式可以对比发现，海天味业对渠道的掌控力度非常强，远远优于千禾味业。
5、有钱人都爱买理财
上市公司有个不约而同的习惯，就是有钱后去买理财产品。
2018年年报显示，海天味业账面有95亿的现金，还购买了超过50亿的理财产品；而千禾味业账面除了4.5亿的现金外，还有3亿元的理财产品。
二者可随时变现的现金、准现金，和全年的销售额相当。
三、酱油的护城河
除了消费升级，两家企业赖以高速增长的理由是什么？
事实上，另外一家酱油企业加加食品，无论业绩还是股价，都表现欠佳。公司的产品销路有限，毛利率远低于海天和千禾。
对酱油企业起到决定性作用的因素，都有哪些呢？
1、渠道
对于消费品企业来说，渠道为王。
海天味业拥有强大的销售网络，渠道覆盖全国。公司拥有3000多个经销商。90%的省份销售过亿，销售网络已经渗透到全国绝大部分县市。
千禾味业起步虽晚，但作为我国西南最大酱油、食醋生产企业，公司以西南为大本营，主打高端酱油，向华东地区发起冲击，高端形象深入人心。
2、品牌
调味品行业进入了行业集中期，海天酱油作为绝对龙头，具有市场话语权，也赚取了同行业几乎最高的毛利。千禾味业虽然是后来者，但是以巧取胜，主打零添加高端酱油的品牌形象（然而事实是，公司的所谓高端酱油的毛利率和海天酱油毛利率不相上下）。
3、成本
从酱油企业的研发支出情况来看，该行业其实是一个低附加值的行业，但是通过大幅销售费用支出进行品牌运作，结合消费升级，整个行业向高端酱油转型的过程中，具有市场领先优势的品牌获得了额外的溢价。
这些企业由于规模较大，具有成本优势，反过来积压中小企业的生存空间。
四、总结
未来，提早进入全国市场的酱油品牌，将持续挤占区域性品牌，后续很可能会采取并购等方式扩大规模。随着市场集中度的进一步加强，各地的传统酱油品牌很可能将不复存在。