【中信证券传媒】互联网视频行业专题之六:进击中的体育流媒体

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅!感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问,敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com。

投资要点

体育是流媒体平台必争之地,预计未来 5 年 CAGR 25%,首次覆体育流媒体行业“强大市”评级。推荐投资者从版权赛事资源、资金实力、赛事运营和原创内容能力角度把握投资机会。体育赛事不可或缺,流媒体时代全面来临体育赛事拥有庞大观众群体,是媒体平台不可或缺的内容品类。2018 年我国体育人口 4.2 亿,2025 年有望达到 亿。2014 年,国务院发布 46 号文宣布放宽对体育赛事转播权限制,互联网流媒体平台开始布局。2018 年在线体育月活用户最高点已经接近 1 亿。我们预测到 2024 年我国体育流媒体市场规模达到 184 亿元,5 年 CAGR 达到 25%。▍赛事版权端:篮球足球为当前核心,电竞赛事潜力大。从 2018 年的网络媒体、微信以及微博数据来看,足球世界杯相关内容微博提及量高达 4.1 亿条,具有显著优势;NBA(篮球)以 73.2 亿次点击量高居首位。相比顶级足球赛事相对分散,篮球顶级赛事核心为 NBA。电竞赛事未来前途可期:艾瑞数据显示,2018年中国电竞用户达 3.5 亿,同比增长 25%。2018 年英雄联盟全球总决赛观看独立观众突破 9960 万,超过众多传统体育赛事受众规模。▍平台端:向上深耕赛事运营,向下塑造媒体品牌。当前腾讯体育以 NBA 为核心是行业龙头;苏宁旗下 PP 体育和爱奇艺体育以足球赛事为核心是重要玩家。广告和付费为核心商业模式,中年男性中高收入是典型用户标签。体育媒体平台向上需要布局赛事运营,腾讯体育 2015 年以来持续投入 NBA 赛事,为 2019 年成功续约提供重要保障;此外,深度打造原创赛事则能够进一步增强用户粘性,塑造自有品牌,腾讯体育《企鹅名人赛》《篮板青春》等赛事表现尚佳。▍国际经验:顶级媒体平台 ESPN,顶级赛事联盟 NFL。ESPN 是全球知名体育媒体平台,2018 年营收高达 171 亿美元(过去 21 年 CAGR 10.9%)。ESPN 成功首先取决于中长期商业模式优势确立赛事版权优势和深度参与赛事运营、打造原创内容进一步加深品牌价值。NFL(美国橄榄球联盟)是全球商业化最成功体育联盟,2017 年以 130 亿美元收入排名全球体育赛事榜首,其成功之处在于建立深度文化共鸣的竞技体育文化(美国“春晚”NFL 超级碗就是典型代表)。▍风险因素:本土赛事商业价值不及预期风险;用户付费意愿降低风险;盗版风险。▍投资策略:首次覆盖给予体育流媒体行业“强于大市”评级,当前决定体育平台核心座次还是头部版权赛事资源。中长期来看,媒体平台需要深度耕耘赛事运营,打造原创内容,提升商业模式整体壁垒。当前相关标的并未直接登录资本市场,我们建议投资者关注当前体育流媒体龙头腾讯体育(腾讯控股旗下),足球领域有一定优势的 PP 体育(苏宁旗下)。此外,相关流媒体平台还包括爱奇艺体育【爱奇艺参股、新英体育控股(当代明诚)】,以及阿里体育(阿里巴巴旗下)。

正文

体育赛事不可或缺,流媒体时代全面来临

体育拥有海量受众,是媒体平台内容重镇 

体育赛事拥有深度文化共鸣和庞大观众群体:竞技体育本质是人类拼搏和竞技的生物本性,虽人类已经进入文明社会,但拼搏竞技的共鸣点仍然存在。另一方面,随着社会发展,大众对强身健体的大众体育运动和赛事的参与热情度也不断提升,由此进一步增加体育赛事的观众规模。以我国体育人口为例,2018 年为 4.2 亿人,2025 年有望达到 5 亿人。与发达国家相比,我国体育人口占比仍有差距,仅为美国的一半左右。

体育赛事是媒体平台不可或缺的内容品类。

视频媒体平台核心职能是提供不同观众刚需的内容品类,通过广告和付费等商业模式进行变现,其中内容是行业绝对核心动力源泉。体育赛事由于其竞技性可以长盛不衰。美式橄榄球联盟 NFL 成立于 1920 年,至今仍然是全面最受欢迎体育联盟,年收入达到 130 亿美元;由于其主要男性观众受众特性与其他娱乐品类互补;由于其顶级赛事影响力带来“大众现象级内容”稀缺性而成为媒体平台必备。NFL 超级碗至今仍然能够吸引 1 亿左右家庭观看,FIFA 足球世界杯同样能够做到“万人空巷”。

从版权管控到逐步放开,从电视媒体到流媒体  

体育一方面是不可或缺的媒体内容,另一方面其独特性又能够单独支撑独立体育媒体平台。体育媒体平台在我国兴起于电视时代,代表是 CCTV5 体育频道。CCTV5 成立于1995 年,其长期以来以其超高渗透率,独特赛事控制地位牢牢把控电视时代体育媒体龙头位置,所有顶级体育赛事几乎都被其囊括。2014 年,国务院发布 46 号文宣布放宽对体育赛事转播权限制,同时互联网作为新兴主流媒介渗透率开始迅速提升,互联网流媒体平台例如腾讯体育、乐视体育等开始迅速布局体育领域,也造成相关赛事版权价格迅速抬升。进入 2019 年,随着平台格局逐步稳定,资本回归理性,行业进入相对良性发展通道。 

体育流媒体时代正在来临。

从需求端和供给端来看,体育媒体流媒体化大势所趋。需求端,用户尤其是年轻用户已经形成了从互联网/移动互联网消费内容的习惯,且新一代用户内容付费意愿显著提升。易观数据显示,2018 年在线体育月活用户最高点已经接近 1亿;从供给端看,流媒体平台具有更强的规模效应和互动属性(社区属性更强),以及“升级版”的商业模式,相比于传统电视主要靠广告,流媒体平台采用付费+广告商业模式,中长期赛事版权核心竞争力更强。 

仍处于发展初期,体育流媒体未来空间广阔 

用户娱乐消费习惯从电视迁移到互联网端大势不可避免,而体育流媒体将是互联网视

频领域不可或缺的一部分。另一方面,体育流媒体平台市场格局逐步稳定,并进入运营深水区,未来商业模式拥有显著延展空间。我们以美国体育电视媒体收入占有线电视行业规模占比为参考依据,根据前期对于中国互联网视频行业预测,我们认为到 2024 年我国体育流媒体市场规模达到 184 亿元,以 2019 年 60 亿元市场规模为基础,5 年 CAGR 达到25%,未来 5 年将保持高速增长状态。 

产业链:赛事具有稀缺性,媒体平台春天不远

从产业链来看,体育流媒体产业核心由上游赛事和中游媒体平台组成。其中,上游赛

事主要为顶级职业体育联盟,其提供持续稳定的精彩赛事内容;中游媒体平台则以向用户呈现精彩赛事为契机,不断丰富赛事运营经验和上游内容布局,以增强自身产业链议价能力。此外,由于版权赛事和媒体平台分散性,相关版权代理公司等也是产业链参与方之一。 

赛事版权端:篮球足球为当前核心,电竞赛事潜力大 

赛事在用户端基础是文化共鸣,而不同地域有不同文化共鸣,所以不同赛事对不同地

域价值差别很大。以中国为例,当前赛事影响力大体可以分为四个级别:第一级为奥运会、世界杯这类世界级顶级赛事(每四年一届);第二级为亚运会、欧洲杯、亚冠、欧冠、NBA、CBA、中超、西甲、英超这类影响力很高的区域赛事;第三级为影响力较弱一些意甲、德甲、法甲、网球四大满贯等;第四级为其他商业价值较低的大众运动(如马拉松赛事),以及影响力较低的小众赛事(如高尔夫)。

篮球和足球是我国影响力最强的运动品类:从 2018 年的网络媒体、微信以及微博数

据来看,世界杯、NBA、中超、欧冠、欧冠、CBA 为社交影响力最大赛事,而足球、篮球为最有影响力的品类。足球世界杯相关内容微博提及量高达 4.1 亿条,远超其他体育节目。NBA 以 73.2 亿次点的视频点击量高居首位。NBA 及其相关衍生节目《全景 NBA》影响力亦较强,点击量达到 58.8 亿次。此外,CBA 相关视频点击量超过 13 亿次,篮球相关赛事及节目显示出强劲实力。

相比顶级足球赛事相对分散,篮球顶级赛事核心为 NBA。此外,足球赛事呈“多而散”的特点,除世界杯等四年一届赛事外,足球主要为欧洲五大赛事和中超联赛六大体育联盟;篮球则相对集中,核心为 NBA(美国职业篮球联赛)和中国 CBA,其中 NBA 一家独大,由此也决定其版权价值走高。2019 年,NBA 宣布与腾讯体育续约 5 年,每年价值约 3 亿美元,位列顶级赛事版权首位。

商业模式:媒体版权重中之重,门票+赞助+商品是其他主要收入来源 

媒体版权收入是重中之重:无论是从美国还是欧洲来看,体育赛事联盟及俱乐部主要

收入来自媒体版权销售、门票、赞助、商品销售四大部分。其中,版权收入为重中之重,欧洲五大联赛转播权收入约占 50%左右;另一方面,预计版权销售占比在美国体育赛事联盟及俱乐部收入中则占比从2013 年21.7%上升至 2022 年 29.6%,若单独考虑体育联盟,则收入占比预计和欧洲五大联赛接近。

体育赛事和媒体平台互相造就。我们认为,体育赛事和媒体平台是有机统一的,是互相造就的:一方面,顶级体育赛事能够持续带来观众的关注度,是媒体平台不可或缺的内容组成部分;另一方面,媒体平台能够帮助赛事扩大影响力,建立赛事和用户之间桥梁,加深文化共鸣,同时高昂版权费用也为体育赛事持续运营贡献重要收入来源。

电竞或成为体育赛事下一风口 

电子竞技极具潜力。2017 年 10 月,国际奥委会宣布认证电子竞技为正式的“体育项

目”,将电子竞技归入奥运会比赛项目的呼声越来越高。在 2018 年雅加达亚运会中,电子竞技首次作为表演类赛事登陆赛会,中国代表队在 LOL、AOV(王者荣耀国际版)和皇室战争的三个项目取得了两金一银的出色战绩。2018 年普华永道体育行业调查报告显示,电子竞技成为全球体育行业人士一致看好的最具创收潜力的体育项目,预测至 2022 年,电子竞技行业的经济规模将翻番。

电子竞技拥有海量的受众规模:我国电子竞技游戏普及开始于 20 世纪 90 年代,至今

已经 30 年,2015NBA 年以来移动电子竞技爆发又进一步扩大了用户规模。艾瑞数据显示,2018 年中国电竞用户达 3.5 亿,同比增长 25%,预计在 2020 年达 4.3 亿。与中国趋势类似,NewZoo 预计全球电子竞技用户规模从 2018 年 3.95 亿上涨到 2022 年 6.44亿,其中亚太地区增量将占主体,2022 年占比 57%。拳头游戏公布,2018 年英雄联盟全球总决赛观看独立观众突破 9960 万,其中在线峰值 4400 万,相比于腾讯体育 2019NBA总决赛在线峰值约为 5600 万。

海量观众基础背后是商业价值仍待显现。NewZoo 数据显示,虽然顶级赛事人气不输

顶级体育赛事,但商业价值仍然差距较大,相比北美四大体育联盟 NFL、MBL、NBA、NHL年收入综合约300 亿美元,2019 年全球电竞产业总收入仅为11 亿美元,同比增长26.7%。另一方面,随着顶级赛事运营水平不断提升,电竞赛事的影响力正在不断得到主流品牌承认,2019 年耐克宣布入局电竞,以每年约 5000 万人民币价格成为英雄联盟职业联赛 LPL官方服装合作伙伴。 

量子体育(VSPN):移动电竞赛事运营商,打造一体化产业链 

电竞赛事商业价值实现离不开专业化运营,VSPN(量子体育)便定位“第一移动电竞

赛事运营商”,以新兴移动电竞为抓手,深度布局电竞全产业链。VSPN 成立于 2016 年,目前已经与 70%电竞赛事达成合作伙伴,并且在电竞商业化、电竞节目制作等领域进行诸多探索,此外其布局还延伸至艺人经纪、电竞场馆、主播公会。目前,英雄互娱创始人应书岭担任 CEO,2018 年腾讯宣布战略投资量子体育。 

平台端:向上深耕赛事运营,向下塑造媒体品牌 

赛事版权争夺仍然是当前体育平台决胜关键 

体育媒体平台首先是满足用户观看顶级体育赛事的需求,由此丰富顶级赛事版权是体

育媒体平台的“敲门砖”,也是决定第一阶段行业竞争格局的关键。目前,核心顶级赛事除奥运会、世界杯外,都已经完全实现市场化运作,相关体育赛事版权价值也节节高升。从目前竞争格局来看,腾讯体育以 NBA 为核心,以其他篮球、足球赛事为补充,处于行业领先位置;此外,苏宁旗下 PP 体育以英超、意甲为核心,爱奇艺体育以西甲、网球&高尔夫为核心是行业重要玩家;阿里体育旗下重要赛事为 CUBA 大学生联赛,在错失 NBA 版权后,略显边缘化。 

腾讯体育:行业龙头,赛事资源丰富 

腾讯体育由腾讯网六大频道之一的腾讯体育频道的基础上发展成带有媒体基因的体

育平台。2015 年开始,腾讯体育的战略布局体育赛事直播赛道,拿下 NBA 等顶级赛事版权。依靠强大的腾讯平台流量优势吸引了大量用户,同时利用社交平台进行品牌和社群运营,将用户有效串联在腾讯的生态圈内,并通过广告招商、付费会员、以及衍生品和游戏变现。

版权布局:以篮球为核心,布局广泛2015 年 1 月,腾讯以 5 亿美元的价格拿下NBA2015 年~2020 年赛季的中国区新媒体独播权,并逐渐加深篮球版权市场布局,包括CBA 以及 FIBA 男篮世界杯等。此外,腾讯在欧冠,北美四大职业体育联盟中的 NHL、NFL,以及法网、温网、美网的版权。值得注意的是,电竞赛事将是腾讯体育潜力十足板块,其落脚点就在于腾讯在电竞游戏上具有显著优势的布局,其掌控了游戏源头版权。

从管理层来看,腾讯体育由于兴起于腾讯网体育频道,故隶属于原 OMG 事业群(拆分后归于 PCG 事业群),腾讯网副总裁陈菊红直属领导,由腾讯体育运营总经理赵国臣直接负责运营。此外,腾讯体育赛事中心总监时延奎负责原创体育赛事运营。 

爱奇艺体育:与新英体育合力,整装再出发 

由于当前阶段体育媒体平台仍处于投入期,且顶级版权赛事价格处于高位,爱奇艺体

育选择与新英体育合并以增强自身竞争力。在 2018 年 8 月,爱奇艺与当代明诚合作成立新爱体育,爱奇艺体育获得两轮累计 13.58 亿元的融资,获得当代明诚以及新英体育的赛事版权,并于 2019 年 8 月高调宣布独家直播西甲 19/20 赛季比赛,杀入版权主战场。2019 年 5 月,爱奇艺体育最新估值为 47 亿元。 

版权分布:新英体育以代理英超在大陆版权起家,但苏宁体育买断了自 2019 年之后

3 年英超版权。目前,爱奇艺体育主要版权赛事集中在西甲、欧洲国家联赛、欧洲杯等足球赛事,同时兼具 ATP\WTA、澳网等网球和高尔夫赛事。 

股东结构:当代明诚旗下的新英体育仍然持有爱奇艺体育 28.36%的股权,为第一大

股东;爱奇艺持有 25.53%的股权次之,爱奇艺体育 CEO 喻凌霄持有 2.84%的股份,为单一个人最大股东。爱奇艺体育核心高管为 CEO 喻凌霄:其 2006 年加入天盛,正式进军体育版权运营。2010 年加入新英体育,成为新英体育总裁。2018 年任爱奇艺体育 CEO。我们认为,新英体育过去 5 年在付费体育平台探索中所积累的成功经验加上爱奇艺强大分发能力和对用户所培养出来的良性付费习惯,将为爱奇艺体育的发展助力。 

苏宁体育(PP 体育):全面发力足球产业链 

苏宁体育(PP 体育)核心发力点在足球全产业链。2013 年苏宁宣布收购在线视频平

台 PPTV,开始进入流媒体领域。2015 年苏宁全面系统的布局体育产业链,包括收购英超、德甲独家版权,以及收购国际米兰俱乐部等,用 4 年的时间完成了“俱乐部运营+体育传媒+青训+体育商业+体育地产”的扎实布局。PP 体育方面,经过近年来的重金投入和精细化运营,PP 体育的用户数量和平台的影响力已经逐步建立。 

2018 年,PP 体育宣布完成 A 轮融资,估值超 26 亿美元,其中阿里战略投资 6 亿美元。2019 年 8 月 2 日,苏宁体育集团常务副总裁王冬对外表示, 2019 年以来 PP体育的日活用户数超过 1700 万,付费用户数超过 600 万,最高单场观赛人数超过 4600 万,预计 2019 下半年将开启 B 轮融资。

PP 体育核心优势版权在足球:2016 年 11 月,以 50 亿人民币的史上最高价取得英

超 2019-2022 赛季独家全媒体版权,并于 2017 年 7 月历史性地首次集齐欧洲五大联赛(英超、西甲、德甲、意甲、法甲)全部版权。目前苏宁体育的版权策略主要围绕国内外顶级的足球赛事,同时也包括 UFC、WWE 这样小众精品的格斗搏击赛事。苏宁体育在足球赛事版权上形成显著优势,同时握有非常资深和头部的解说资源,是行业重要玩家。

优酷体育:仍在持续布局中 

优酷体育属于阿里旗下,目前核心赛事为大学生篮球联赛 CUBA2018-2025 年独家

运营权。2018 年,通过购买世界杯新媒体版权强势入局,并展开与苏宁体育的合作。阿里旗下优酷体育和苏宁旗下 pp 体育原先准备成立合资公司,意在拿下 2020 后 NBA 转播权与苏宁体育足球领域优势强强联合。然而,因阿里体育未能够获得 2020-25 年 NBA 篮球赛事版权,两者合作暂停,目前优酷体育仅剩下台球、搏击、钓鱼等小众体育运动,未来仍需持续布局。 

仍处于商业化初期,付费+广告是体育流媒体核心变现模式 

付费会员+广告是目前体育流媒体平台核心变现模式,其中广告为首。沿袭 CCTV5 的

广告模式,当前各大体育平台仍然以广告模式为核心,重要赛事基本可以实现免费观看。其中主要广告类型包括开屏广告、信息流广告和赛事相关广告。其中,与赛事相关广告是体育流媒体平台核心竞争优势,也是其重要的收入来源。 

会员模式核心匹配重度爱好者需求。从当前各大平台会员类型划分及价格设定来看,目前会员仍然核心针对相关体育赛事的重度用户。一方面,会员经常主打某一球队(例如腾讯体育普通会员)或者主打某一联赛(例如 PP 体育英超会员),只有重度体育用户才会专门针对某一球队或者联赛;另一方面,相比于泛娱乐视频平台 15 元/月定价,体育会员定价普遍偏高,价格最高的爱奇艺体育高尔夫月卡甚至达到 78 元,年卡价格达到 798 元。 

用户画像:男性、26-35 岁、收入中高水平是典型体育用户标签 

从体育平台用户画像来看,中年男性中高收入用户是典型标签。艾瑞数据显示,中国

篮球和足球用户中男性用户占比分别为 83.3%和 74.7%,为绝对主力;此外,篮球和足球26-35 岁中青年用户占比为 61.2%和 60.1%,为主要用户;此外,一二线城市用户在篮球和足球占比分别为 79.3%和 80.3%;月收入 5000 元以上的用户中,篮球和足球分别占比87.7%和 88.9%。 

从海外如美国有线电视发展历史来看,体育平台变现模式是唯一一个可以同等兼顾付

费和广告的类型。而我国用户感受也类似。艾瑞咨询数据显示,我国体育平台用户明确表示排斥&比较讨厌广告用户仅占比 11.7%,且用户付费能力较强。未来,我们预计一方面体育平台仍然以围绕核心赛事的广告作为核心变现模式,做大观赛用户规模;另一方面,不断丰富和强化会员权益和定价体系,随着用户付费意愿持续提升,会员增长仍有显著的潜力。

未来:向上深耕赛事运营,向下塑造媒体品牌 

体育媒体平台虽然需要顶级赛事资源来吸引用户,但赛事联盟同样也需要以来平台影

响力扩大赛事本身价值。由此,媒体平台要增强自身对赛事资源议价能力,首先是要提升自己赛事运营和内容制作能力。以腾讯体育为例,其 2015 年获得 NBA 版权之后在赛事运营和内容制作领域持续投入,截至 2017 年末,腾讯体育员工约为 350 人,其中在 NBA项目上的投入超过 150 人,其 2017 年投入使用全新腾讯 NBA 演播室,不断提升观众观看 NBA 赛事体验。 

腾讯体育 NBA 年度大数据显示,2018 年共直播了 1491 场 NBA,其中付费场次与

免费场次占比大致为 72:28,绝大多数比赛都配有解说。在 2018~2019 赛季中,通过腾讯平台观看 NBA 赛事直播和视频节目达到 4.9 亿人次,该数字是 2014~2015 赛季的近3 倍;更有超过 5600 万球迷观看了 2018 年 NBA 西部决赛火箭勇士的抢七大战。2019年,腾讯体育宣布与 NBA 独家续约 5 年,其中重要原因之一就来自于腾讯体育显著强于竞争对手的赛事运营和内容制作能力。

深度打造原创赛事和内容 IP,塑造自身品牌,培养用户粘性。深度打造原创赛事可以增强平台对上游内容资源把控能力,而深度运营体育相关内容,则能够进一步增强用户粘性,塑造自有品牌,增强平台中长期核心竞争力。以腾讯视频为例,腾讯体育 2016 年开始举办的超级企鹅篮球名人赛,2019 年推出《篮板青春》等原创内容节目取得了不错的效果,进一步巩固了自身行业龙头的地位。 

国际经验:顶级媒体平台 ESPN,顶级赛事联盟 NFL

ESPN:体育媒体典范,保持数十年高速增长 

ESPN 是美国最成功体育媒体平台。其成立于 1979 年,定位于垂直体育媒体频道,

得益于 20 世纪 70 年代末 80 年代初美国卫星电视普及浪潮,ESPN 得以以较低成本在全美范围内扩张。ESPN 最初投资来自石油巨头 Getty 公司,1984 年 ABC 开始对 ESPN 收购并最终 100%控股 ESPN,1996 年迪士尼宣布收购 ABC 和 ESPN,由此 ESPN 成为迪士尼旗下重要媒体资产。

1997-2018 年,ESPN21 年保持高速增长,体现了体育媒体巨大商业价值。根据迪

士尼年报,1997-2018 年,有线电视资产营业收入(以 ESPN 为绝对核心)21 年复合增速达到 10.9%,运营利润率常年维持在 30%-40%。尽管 ESPN2013 年以来遭遇用户数开始下降的问题,其 2018 年营收仍然高达 171 亿美元,运营利润达到 51 亿美元。相比来看,迪士尼旗下以 ABC 为核心广播电视网 1997-2018 年营收 CAGR 仅 2.4%,且运营利润率远低于 ESPN 的利润率。 

精准定位垂直平台,商业模式优势赋予极大优势 

ESPN 成功首先取决于其垂直精准的定位,以及其中长期商业模式的优势。一方面垂

直定位体育赛道,相比于 20 世纪 80 年代主要竞争对手广播电视网(CBS、NBC、ABC等),ESPN 能够更精准、更全面满足体育核心用户的需求,更容易塑造成内容品牌。此外由于体育媒体先入优势极大,ESPN 抢先占领赛道也使得其之后能够一直领先;另一方面,有线电视网由于基于有线电视网络,能够直接向用户收费,ESPN 从 1983 年开始向订阅用户收费,其用户 ARPU1983-2017 年 34 年复合增速达到 13%。由于体育平台更依赖于赛事版权采买,故中长期来看平台持续资本投入能力是胜出关键,而 ESPN 相比于传统广播电视网商业模式优势保障了其能够胜出。 

最后,有线电视普及大势也进一步推动了 ESPN 的加速发展。20 世纪 50 年代,广播

电视网收视率市占率达到 94%,进入到 20 世纪 70 年代还有 80%,此后便进入持续下滑通道。到 2015 年,广播电视网收视率仅占 33%,有线电视网收视率接近 60%。ESPN 的发展,也受益于行业大势。 

先入优势、垂直定位优势、商业模式优势驱动 ESPN 成为美国第一体育媒体平台,各

项赛事拥有显著版权优势,成为其核心竞争优势。体育媒体首先是赛事平台,之后是媒体平台,ESPN 凭借垂直精准定位获取丰富赛事,凭借先入优势和商业模式优势逐步补充头部赛事,至今其在三大常规赛事 NFL(美式橄榄球联盟)、MLB(美国职业棒球联盟)、NBA(美国篮球联盟)拥有显著优势,其他赛事诸如 NCAA、网球、高尔夫等都有充分布局。 

深度参与赛事运营,拓展原创内容矩阵加深品牌影响力 

ESPN 并不仅限于赛事播放平台定位,其一方面深度参与上游赛事运营,以求掌控更

多内容资源;另一方面,充分发挥媒体职能,拓展原创内容产品线,增强自身媒体影响力和产业链议价能力。ESPN X Games 开始于 1994 年,是 ESPN 当时针对年轻人喜爱的极限运动进行的赛事运营布局,项目包括摩托车、滑板、自行车、电子竞技等;此外,1997年增加了冬季极限运动,包括滑雪、滑雪板等运动。ESPN X Games 一方面吸引了广告价值极高的年轻用户,另一方面也增强了 ESPN 在上游赛事掌控能力。

ESPN 充分发挥媒体属性,在体育内容领域进行了诸多尝试,最典型的是推出极具影

响力两大体育纪录片系列《Sports Century》和《30 for 30》。1999 年,ESPN 在成立20 周年以及跨世纪之际推出了 TOP50 运动员评选为主题的体育纪录片,引起行业轰动;同样,在 2009 年其成立 30 周年时候推出《30 for 30》,意在采用创新形式,依赖外部知名创作人,打造 30 部“有血有肉”的体育故事,这一系列也大获成功,并一直更新至今。

我们认为,ESPN 对上游赛事运营和原创内容领域布局有以下作用:

1) 赛事资源和原创内容可以降低内容成本,同时增加掌控能力。体育媒体最大成本

无疑是高昂的顶级赛事采购成本,且能否持续获得赛事版权存在不确定性。深度

参与赛事运营,特别是自有赛事运营可以做到对赛事深度把控,消除版权不确定

性。此外,原创内容成本相对赛事版权也较低。 

2) 原创内容可以进一步塑造“体育第一媒体品牌”形象。ESPN 品牌内容能够更深

度影响用户,培养用户观看赛事习惯和忠诚度,增强 ESPN 品牌价值。 

3) 媒体运营能力和赛事获取能力相辅相成,提升版权采购议价能力。媒体版权历来

是赛事最重要的收入来源,而赛事能否持续获取观众关注度也依赖于媒体平台强

大运营能力。由此,ESPN 强大媒体运营能力也使得其成为顶级赛事不可或缺的

合作方,也就无形中增加在版权采购过程中议价能力,进一步增强自身核心竞争

力。 

NFL:深度文化共鸣造就顶级赛事联盟 

NFL(National Football League)是美国美式橄榄球知名体育赛事。美式橄榄球诞

生于 19 世纪末期,1920 年 NFL 联盟宣布成立,与 NCAA 以大学间对抗为主题相比,NFL以不同城市之间球队对抗为主题。1933 年,NFL 开始职业化,球队数量固定在 10 支。1966 年,NFL 宣布与另一美式橄榄球联盟 AFL 合并,总共 16 支球队组成联盟,两大子联盟冠军最终将进行超级碗比拼,决出总联盟冠军。超级碗(SuperBowl)也成为了美国至今全民参与度最高的顶级盛典。 

NFL 的成功直接体现在其巨大的商业价值上。从全球体育联盟收入来看,2017 年 NFL以 130 亿美元级别收入排名全球各大体育赛事榜首,具有显著优势。此后分别是 MLB(美国职业棒球联盟)、英超联赛和 NBA(美国职业篮球联盟)。目前,NFL 拥有 32 支球队,2017 年平均单支球队平均年收入达到 8.6 亿美元,球队平均估值达到 25.7 亿美元,均领先其他体育联盟。 

最强文化共鸣是顶级商业价值的根本来源 

体育赛事本质与内容产业相同,其根本商业价值取决于其在观众心中文化共鸣强度,

NFL 可以说是典范。NFL 赛事从定位到不同城市之间的对抗,且联盟初期有规定球队不得随意搬迁(后期有松动),每个球队也与主场城市之间形成了紧密的纽带。甚至,美国诸多二三线城市以是否有 NFL 球队来定义城市等级。此外,文化纽带也为 NFL 发展带来了源源不断的财政支持,1990-2003 年,NFL 球队在更新场馆投资 66 亿美元中,有 46 亿来自政府财政支持。 

NFL 深度文化共鸣最大的展示窗口是美国一年一度的“春晚”——超级碗(Super 

Bowl)。超级碗开始于 20 世纪 70 年代,其本质是 NFL 内部两大子联盟冠军最后总决赛,拥有全美至今也“前无古人,后无来者”的观众规模。相关数据显示,1986 年-2019 年,超级碗的观众规模一直维持在 9000 万-1.1 亿家庭,这几乎涵盖了所有美国观众,成为名副其实的“美国春晚”。巨大用户关注背后是顶尖的商业价值,2004-2018 年,超级碗 30秒广告价格从 260 万美元涨至 525 万美元,CAGR5.1%。 

基于超级碗的超级收视率,NFL 进一步将其升级了“国民级赛事”,与“爱国主义”深度结合,而这又将 NFL 文化共鸣壁垒更加稳固。在贯穿超级碗的顶级商业秀中,美国空军表演是每次保留节目,“American Thanks”是超级碗中重要国家荣誉时刻。2002 年 FOX在超级碗中打出了“英雄、希望和家园”的口号,意在平复 911 给美国带来的创伤。 

顶级商业化运营是价值的直接来源 

深度文化共鸣是 NFL 赛事价值基础,超高观众关注度和吸引力是价值直接基础,而外

在价值则直接反应在商业营收上。2004-2017 年,NFL 总营收从 43 亿美元增长至 137 亿美元,CAGR 达到 9.3%。其中,媒体版权是联盟核心营收,占营收 50%左右。以最核心电视转播权为例(还有新媒体转播权等收入),NFL 一直将赛事拆分为 4 大赛事包,由 5个潜在买家争夺(四大电视网和 ESPN),由于 NFL 赛事特别是超级碗一直是收视率保证,其版权价值节节高升。1987-2021 年,NFL 大约 3-5 年与电视网签一次版权协议,其平均金额从 4.7 亿美元涨至 49 亿美元,34 年 CAGR 达到 7.2%。

联盟收入节节高升的同时,NFL 各家球队收入和价值都持续提升。赛事繁荣自然而然

拉动各家球队收入持续攀升,1991-2006 年中,NFL 32 支球队合计营收从 28 亿美元提升至 47 亿美元,CAGR 10.9%;球队总估值从 37 亿美元提升至 287 亿美元,CAGR14.6%;估值指标 EV/Sales 由 1991 年 2.8X 提升至 2006 年 4.7X,估值提升显示了市场对其未来持续稳定盈利能力进一步认可。 

▍ 风险因素 

本土顶级赛事商业价值不及预期风险;用户付费意愿降低风险;盗版风险。 

▍ 行业观点及投资策略 

预计体育流媒体平台 5 年 CAGR25%,“强于大市”评级 

用户娱乐消费习惯从电视迁移到互联网端大势不可避免,而体育流媒体将是互联网视

频领域不可或缺的一部分。另一方面,我们认为体育流媒体平台市场格局逐步稳定,并进入运营深水区,未来商业模式拥有显著延展空间。市场空间方面,我们以美国体育电视媒体收入占有线电视行业规模占比为参考依据,根据前期对于中国互联网视频行业预测,我们认为到 2024 年我国体育流媒体市场规模达到 184 亿元,以 2019 年 60 亿元市场规模为基础,5 年 CAGR 达到 25%,保持高速增长状态。我们维持互联网视频行业“强于大市”评级,首次覆盖给予体育流媒体行业“强于大市”评级。

关注资金实力、赛事版权资源、赛事运营具有优势的平台型公司 

当前阶段,决定体育平台核心座次的是头部版权赛事资源,由于商业化变现还未成熟,离不开巨大的资本开支,拥有较强资金实力公司具有优势。中长期来看,媒体平台需要深度耕耘赛事运营,打造自有原创内容,增强自身商业化能力,从而提升自己商业模式整体壁垒。由于当前相关标的并未直接登录资本市场,我们建议投资者关注当前体育流媒体龙头腾讯体育(腾讯控股旗下),足球领域有一定优势的 PP 体育(苏宁旗下)。此外,相关流媒体平台还包括爱奇艺体育【(爱奇艺参股,新英体育控股当代明诚)】,以及阿里体育(阿里巴巴旗下)。

中信证券研究

唐思思  tangsisi@citics.com

肖俨衍 xiaoyanyan@citics.com

王冠然 wangguran@citics.com

朱话笙 zhuhuasheng@citics.com

本文节选自中信证券研究部已于2019年9月17日发布的《传媒行业互联网视频行业专题报告之六:进击中的体育流媒体》,具体分析内容请详见相关报告。若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。

特别提示:

本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司(以下简称“中信证券”)的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者,请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者,为保证服务质量、控制投资风险,应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理,完成投资者适当性匹配,并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失,在此之前,请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限,若给您造成不便,还请见谅!感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问,敬请发送邮件至信箱kehu@citics.com

重要声明:

本资料定位为“投资信息参考服务”,而非具体的“投资决策服务”,并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是(1)本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示,关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件,关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期,并准确理解投资评级的含义。(2)本资料所载的信息来源被认为是可靠的,但是中信证券不保证其准确性或完整,同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改,也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。(3)投资者在进行具体投资决策前,还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失,在必要时应寻求专业投资顾问的指导。(4)上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断,须充分了解各类投资风险,自主作出投资决策并自行承担投资风险。

本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外,其他一切转载行为均属违法。版权所有,违者必究。

雪球转发:0回复:0喜欢:1