海润光伏消亡史——对股票市场本质的思考 | (下篇)

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(接上篇)

三、金舆第一定律

基于海润光伏全生命周期各方参与者盈亏情况的统计,我们深入思考了二级市场运行背后的规律,希望从中总结出对于所有上市公司均符合的定律。在当下国内二级市场参与者整体投资素质不高的环境下,对于规律的总结有助于帮助投资者更加深入的理解二级市场的本质,减少在投资过程中的盲目行为。对于专业性较高的投资者,规律的总结有助于提升对自身长期资产配置的认识,也可以引发大家的探讨,共同进步。

1. 金舆第一定律的提出

回到刚才的计算,大股东减持、上市公司募集、定增方减持以及支付交易费用,均出自二级市场投资者,而二级市场投资者通过买入股票所换回的对应上市公司股权份额是实实在在的,只不过在海润光伏的案例中,这部分上市公司股权份额随着公司的崩溃已经归零。我们根据对公司全生命周期的分析,参考上述海润光伏案例的计算过程,提出了市场各参与方盈亏关系的等式:

二级市场投资者总盈亏+一级市场投资者资本利得=公司剩余价值+二级市场股东分红收益-公司募集资金-交易费用

在本文所述海润光伏的案例中,上市公司由于净资产为负,因此归属于股东的剩余价值可以看做零。

表:海润光伏上市至今各参与方重要数据估算值

所以就海润光伏的二级市场投资者来说,其总盈亏就为:

0(剩余价值)+2.1(二级市场分红)-62.5-5.3(一级市场资本利得)-50.4(上市公司募集)-4.7(交易费用)= -120.8(亿元)

在上述等式中,“一级市场投资者的资本利得”包含了公司上市前原始股东在解禁后抛售所获资本利得,也包括了非公开发行股票(定增)的机构投资者解禁后抛售所获资本利得。上述形式在理解具体问题的时候较为容易理解,但由于等式左边两项所包含的盈亏范围不同,“二级市场投资者总盈亏”包含了其分红所得,而“一级市场投资者资本利得”不包含其分红所得。对于一般规律,可以在等式两边可以同时加上“一级市场投资者所获分红收益”,因此,也可以将等式描述为下面形式,我们将其命名为“金舆第一定律”。

金舆第一定律:二级市场投资者总盈亏+一级市场投资者总盈亏=公司剩余价值+全体股东分红收益-公司募集资金-交易费用

二级市场投资者总盈亏:包括全体二级市场投资者在公司股票上市历史上扣除交易费用后资本利得净额及账面盈利的总和,再加上历史上所有分红。

一级市场投资者总盈亏:包括全体一级市场投资者减持股票后扣除交易费用的资本利得净额及账面盈利的总和,再加上历史上所有分红。

公司剩余价值:对于走完生命历程的公司,指其清算后或被收购的最终价值;对于上市公司和未上市公司,指未来假设被清算或收购的价值。

全体股东分红收益:指全体股东扣除差异化红利税之后实际获得的分红收益。

公司募集资金:包括了原始股东对公司的出资,以及公司首次发行股票和增发新股所募集的资金。

交易费用:指股票交易过程中产生的佣金、印花税、过户费等交易费用,以及红利税、股票发行费用等一切税费。

金舆第一定律不考虑债权投资者的盈亏,由于“公司剩余价值”这一项已经扣除了债权,因此不存在公司借贷关系而导致的等式错误。注意,这里的“公司剩余价值”并不等同于公司净资产,而是应该理解为公司经处置后归属于全体股东的这部分价值。

2. 广泛适用性

对于所有公司的全生命周期来说,公司从开始发行股票募集资金,历经初创期、成长期、成熟期、衰退期,具体的经营历程是非常复杂和不确定的,但最终一定会有一个结局要么被并购,要么清算退出市场。尽管永续经营是投资者所向往和追逐的投资方向,但从理论上来说,不存在永续经营的公司。尽管优秀公司的寿命可以远远超过人的寿命,但站在上帝视角来看,公司也有画上句号的时刻,一定会有结局出现。

金舆第一定律不仅对于已经被并购或者清算退出市场的上市公司能够成立,对于在二级市场存续的公司也同样适用。对于正在上市的公司,严格的说,我们认为公司未来被收购或清算时的价值为“公司剩余价值”。可以假定其当前总市值就是“公司剩余价值”,因为当前总市值代表了众多二级市场参与者对于一家公司的定价,这个定价可以看做收购该上市公司需要付出的成本。尽管我们认为,用一个时点的价格代表一家公司的总市值并不合理,使得对上市公司总市值的描述变得非常不稳定,波动巨大。但对于描述一个时点上所有二级市场投资者的总盈亏,可以接纳这种不稳定,因为总盈亏是随着股价的波动而变化的。

金舆第一定律尽管是根据海润光伏这家上市公司归纳出的,但对于描述未上市的公司也同样适用,只需将“二级市场投资者总盈亏”这一项看做零即可。

3. 基于第一定律的思考

有没有吸血?本文计算了海润光伏原始股东和定增参与者的资本利得盈亏情况,并且市场上经常看到一级市场投资者在二级市场上抛售获取巨额利润的案例,如果普通投资者据此得出“大股东和定增机构就是来吸二级市场的血”这样的结论是不妥当的。

公司原始股东在公司的初创期投入资本参与到公司的经营中,是冒着远高于二级市场投资的风险在投资,能够成功上市的只有极个别,血本无归的也不在少数。定增同样要面临在锁定期内公司经营环境变化和市场环境变化等诸多不确定性因素,也可能出现巨额亏损。如果只盯着上市公司中的原始股东和定增机构成功减持和的案例,就存在巨大的幸存者偏差。尽管在本文案例中海润光伏原始股东获利丰厚,并且从等式关系上来看,二级市场投资者的亏损似乎来自于原始股东减持所获资本利得,但站在一级市场投资者的角度,他们在投资的历程中承担了超高的风险和超长的资金占用时间,因此本文认为,其获利丰厚也是合理的。

同时,别忽略了等式中“公司剩余价值”这一项的意义。如果公司经营非常好,自由现金流充沛,公司积累了大量财富,那么即便一级市场投资者减持获利,二级市场投资者还是会获得丰厚利润。当然在实际经营中,很多重要的一级市场投资者正是上市公司的经营者。但从本质上来说,“公司剩余价值”是财富的增加项,可以随着公司经营不断累加,没有上限,所以二级市场投资者的主要回报都来自于此。优秀的公司都是要把蛋糕做大,通过持续不断的增加“公司剩余价值”来为股东创造长期回报。

根据金舆第一定律,尽管投资者可以在股票交易过程中与其他投资者博弈,赢得他人的钱,但如果长期来看“公司剩余价值”不增加,甚至不断衰减,由于需要与一级市场投资者分蛋糕,同时存在交易费用的长期蚕食,二级市场投资者长期来看非常被动。那么二级市场投资者就在一个整体必输的游戏中拼杀,要想获利是非常困难的。这就从理论上解释了长期投资必须选那些护城河稳固且长期创造价值的公司的深层原因。

根据金舆第一定律,“全体股东的分红”也是直接影响二级市场投资者盈亏情况的项目,但我们并不过分强调分红,因为从第一定律的等式关系中,我们可以看到,即便公司不分红,将财富累积到“公司剩余价值”中,只要是能够持续创造更多的利润,都可以提升二级市场投资者的投资回报。

四、金舆第二定律

基于海润光伏上市至今二级市场投资者交易盈亏情况的统计,我们看到的数据很惊人。海润光伏从2012年到上市至今7年的时间里总成交金额高达2832亿元人民币,累计换手4860%,根据先进先出法模型计算的结果,二级市场投资者在股票交易中累计盈利138亿元,累计亏损268亿元,净亏损129.5亿元。与海润光伏各年总市值相比较,这些数据非常惊人。

表:海润光伏上市至今各年总市值

在如此巨大的换手率和交易金额面前,我们很难得出结论,说参与二级市场投资海润光伏股票的投资者很傻,因为人无论理性还是非理性,其行为在当时的特定条件下一定有其合理性。在实际交易过程中,投资者经常会对价值股、成长股、概念股进行区别对待,对不同的股票按不同定价思维进行描述。这促使我们思考股票的价格决定因素到底有哪些?有没有广泛适用于各类股票定价的通用准则?到底什么是合理价格?

1. 金舆第二定律的提出

讲述股票投资的教材中有各种不同的股票定价模型,但却找不到哪个模型能够概括我们看到的各种市场理性的以及非理性的价格信息。如果说股票交易形成的绝大多数价格都是错误的,那么这就不禁让人对模型本身产生怀疑。根据我们对股票交易价格的理解,我们提出了解释股票价格形成的基本定律,我们将其命名为“金舆第二定律”。

金舆第二定律:股票价格=(投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现+投资者预期股票波动带来的交易价值)/总股本

投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现:指的是参与该股票买卖的投资者对于公司未来的各种基本面价值作出预测,按照该公司股票的风险溢价水平和无风险收益率向当前时点贴现。与该项高度相关的因素有以下几个:

(1)公司未来基本面价值,包括盈利能力、护城河、管理水平等。很明显,投资者预期的未来基本面越是向好,“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”就越高。

(2)公司股票的风险溢价水平是投资者要求对其自身所承担风险的价格补偿。公司股票的风险溢价水平越低,意味着投资者认为未来风险越小,则“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”就越高。

(3)无风险收益率,是指把资金投资于一个没有任何风险的投资对象所能得到的收益率。一般会把这一收益率作为基本收益,再考虑可能出现的各种风险。无风险收益率=资金时间价值(纯利率)+通货膨胀补偿率。无风险收益率越低,“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”就越高。

投资者预期股票波动带来的交易价值:指的是参与该股票买卖的投资者对于公司股票价格向上弹性的可能性及弹性高度作出判断,从而对当前交易价值作出的判断。这种交易价值与期权价值有部分类似之处,但不完全一致。与该项高度相关的因素有以下几个:

(1)股票的波动率水平,波动率越高,股价弹性就越大,投资者获取资本利得的可能性就越大,交易价值就越高。

(2)市场流动性,整个股票市场资金越充沛,投资者能拆借到的资金量就越大,就越能影响股票供求关系,推升价格上涨,交易价值也就高。

(3)资金成本,投资者能拆借到的资金成本越低,通过融资买入股票获利的可能性就越大,因此交易价值就越高。

(4)股票流动性,如果买卖一只个股非常困难,则为成交所付出的与当时价格的偏离值就越大,交易价值就越低。

(5)热点事件对人心理的影响,热点事件发生后,在人们心目中所占据的影响力会迅速发酵上升,但随后会随着时间的推移而衰减,股票交易价值也会相应变化。这属于行为心理学层面的问题,但在客观上确实存在。

(6)趋势形成对人心里的影响,由于人的线性思维,人们总是认为原来的趋势会延续,导致股价在快速上涨后交易价值增加。

尽管大多数投资者并不是严格作出盈利预测,而是根据部分信息直接作出了买卖决策,但对于交易换手非常充分的股票,无数投资者所给出的价格已经潜移默化地包括了投资者对于该公司未来价值在当前的贴现的判断以及对股票交易价值的出价。

对于金舆第二定律中的这些重要影响因子,我们认为模糊的正确要好于精确的错误。因此我们可以定性地描述这些因子对于股价的影响方向,但无法给出明确的数学公式来说明它们之间的具体数量关系。

2. 广泛适用性

无论是对于投资者常说的价值股、成长股还是概念股,金舆第二定律均可以解释其股价背后的规律,而不需要区分股票的类型;无论是对于在A股还是海外上市的股票,该定律均适用;无论是过去的交易价格还是未来的交易价格,该定律均适用。

对于以基本面支撑的蓝筹股,传统的分析框架仅仅局限于“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”这一项当中,很容易忽略了其他因素对于股价实实在在的影响。对于以概念为主导而出现快速上涨的股票,传统的基本面分析理论均认为这种上涨是短暂的、不合理的,这种不合理一定会被市场修正,但这些现有理论无法解释为什么会出现这种因为概念炒作而带来的短暂繁荣。

金舆第二定律将整个股票价格体系统一的归纳在一个理论框架当中,对于投资者在判断交易价格背后的内在逻辑变化具有重要的指导意义。

3. 基于第二定律的思考

概念股炒作是否合理?尽管本文计算了海润光伏上市至今二级市场投资者交易整体巨额亏损情况,并且市场上也经常出现因股票投机行为而巨亏的新闻,但如果据此得出“参与概念股炒作是自杀行为”,却是不妥当的。

金舆第二定律告诉我们,股票价格由“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”和“投资者预期股票波动带来的交易价值”二者共同决定,概念股的股票价格主要由后者决定。交易价值为博弈者带来了获利的可能性,参与概念股博弈的投资者需要为该股票很高的交易价值支付很高的股价,从而换来这种获利的可能性。注意,并不是换来必然获利的确定性,而是可能性。获利的可能性是需要用一定的价格来购买的,这正如彩票的购买者明知道全体彩民期望值一定是负数,但为了个体中奖的可能性,彩票购买者愿意支付彩票价格,每个参与者都自私地认为自己会很幸运。从这个角度来讲,交易价值正是由于人类个体认知偏差形成的,要想获得这种交易价值就需要投资者付出一定的成本来购买。

从这个角度来讲,参与概念股的炒作并不是非理性的,只是为过高的交易价值付出了相应的价格。投资者为参与海润光伏的炒作,最终付出了120多亿的亏损,这是合理的,因为这些投资者曾经获取了获利的可能性,新能源光伏概念股的交易价值是需要支付价格的,为了换取交易价值,就必须付出代价。海润光伏的交易数据显示,2015年上半年股价暴涨,下半年暴跌,根据上文的计算,在这一年里投资者累计盈利102亿元,累计亏损112亿元。股价在年初快速上涨,带来了巨大的波动性,也在人们心目中形成了能够连续涨停的趋势,于是交易价值大增,追入的投资者并不是非理性,而是为激增的交易价值付出了相应的成本,获得了短期获取暴利的可能性。

市场上有多种投资方式,有基于基本面选股的方式,也有基于事件驱动或政策驱动的交易型选股方式,还有基于博弈的追击涨停板选股方式,还有基于量化模型的选股方式等等,我们并不贬低或抬高以任一一类选股方式为标准的投资者,根据金舆第二定律,各种不同的选股方式都有其获利的可能和理论依据。

但从长期来看,基于第二定律,“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”这一项告诉我们,时间对于基本面投资者是有利的,随着公司成长的预期逐渐兑现,这部分价值的增加会带来公司价值中枢的上移。而交易价值随着时间的推移,热点会逐渐冷却,热点事件在人们心目中的地位会下降甚至被遗忘;同时由于短线博弈者迅速入场所带来的短期趋势结束,趋势所带来的交易价值会丧失,甚至形成反作用力;波动率的长期下降也会严重损害交易价值。综合来说,交易价值很容易变化,时间是交易价值的敌人。

结合第一定律和第二定律,原始股东在二级市场的减持以及定增机构减持为接盘的二级市场投资者创造了未来获利的可能性,投资者需要为这种可能性支付一个价格,因此原始股东和定增机构的减持是没有“原罪”的,只是将未来获利的可能性进行了转移。

理解了金舆第二定律,有助于让投资者认清自己为投资所支付的价格中有多少“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”,又有多少“投资者预期股票波动带来的交易价值”投资者常常以公司产品好、公司业绩好或股价弹性大等某个单一因素就决定买入一只股票,而决定股价的因素是非常多的,任何基于单一因素的投资很容易因为缺乏全面的考虑而由于其他因素朝着不利的方向变动而导致亏损,很难形成可复制的投资模式。交易价格的形成是多种因素共同作用的结果,这也是普通投资者很难理解价格的重要原因。

4. 基于第二定律对市场现象的解释

市场上的许多现象都可以通过金舆第二定律来解释。

近五年来我们显著地感受到以贵州茅台、中国平安、格力电器为代表的大盘蓝筹股走出了多年长牛的走势,这背后主要是近几年“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”在显著增长。大盘蓝筹股股价中所包含的“投资者预期股票波动带来的交易价值”很低。过去几年这些公司业绩表现稳定,国内市场无风险收益率经历了较大的下行,大盘蓝筹股的风险溢价水平在逐步下行,这几点共同作用,使得定律中的第一项价值显著增加,促使更多的投资者买入,是价格上涨到与价值相匹配的水平。未来无风险收益下行,稳定性强的公司风险溢价水平下行仍是大概率事件,这可以解释为什么市场主流投资机构和外资在当前时点连续买入大盘蓝筹股。

2015年的疯牛行情我们见证了众多股票价格爆发式的上涨和崩溃式的下跌,股价在快速上涨后只是具有了越来越高的交易价值,投资者为交易价值付出了过高的价格,后期的下跌只是失去了交易价值而已,由于交易价值的变化而导致投资者在不同时期的出价不同,并没有什么不合理的。我们也发现很多新股在上市后的一到两年整体股价会震荡回落,这也同样是由于上市初期连续涨停带来交易价值的快速增加,后期交易价值随时间推移逐步丧失的结果。由资金推动股价的操盘手也正是基于同样的逻辑,以一定的资金来推动股价提升波动率,创造短期趋势,提升投资者关注度,从而增加股票的交易价值来达到促使他人追涨并逐步减持的目的。

港股市场与A股市场最大的区别是中小盘股票的估值具有巨大差异,A股中小盘股票估值大幅高于港股市场。金舆第二定律告诉我们,这是由于“投资者预期股票波动带来的交易价值”不同而导致的。港股中小盘股票流动性远比A股差,股票波动率远低于A股同类股票,港股市场因为热点事件而采取行动的投资者远少于A股投资者,因此港股中小盘股票的交易价值远低于A股同类股票,导致其低估值,价格非常便宜。这具有很强的理论依据,是非常合理的,如果简单的说A股中小盘股票估值高是错误定价,是没有理解交易价值的本质而得出的结论。应该说,A股中小盘股票高估值是非常合理的,因为交易价值在那里啊,你要想获取快速获利的可能性,就必须支付较高的价格。从这个角度来看,正是由于港股市场的低交易价值,才为我们带来了较为纯粹的基本面投资机会,让我们有了接触素颜美女的机会。长期来看,时间是交易价值的敌人,是基本面的朋友。

2019年市场所热炒的人造肉概念股、边缘计算概念股等新鲜名词再一次刷新了投资者的想象边界,但正如历史上曾经出现的雄安新区概念股、三沙概念股等等,都将很快被历史的大潮所淹没,随着时间的推移被遗忘。在当下,为交易价值支付的价格无论再高都是合理的,但随着时间的推移,这部分价值将消耗殆尽。这两年很多已经跌了80%的股票还可能再跌80%,也是这个原因。

2019年7月A股科创板首批新股将要上市,对于喜欢短线博弈的投资者来说,科创板提供了有一个绝好的舞台。科创板首批股票正好具有了非常强的热点效应,经过媒体的广泛报道,科创板已经成为市场所有目光所聚焦的中心,这将大幅提升交易价值。科创板上市前五日不设涨跌停板,上市五日后涨跌幅限制为20%,在上市初期市场需要一段时间才能找到相对合理的定价,这正好提供了巨大的波动空间,波动率越高交易价值也就越大。科创板首批股票流通市值都不大,而市场参与人数众多,这让科创板这么一个小板块的流动性特别强,也会增强交易价值。所以,我们基于金舆第二定律预判,科创板首批股票上市后股价将会远远超过其基本面价值,对于基本面投资者来说,其估值很肯能高的离谱,因为其价格中一定会包含非常多的交易价值。所以我们判断,科创板的价值投资机会还需要耐心等待。

五、结语

过去的十年里我们目睹了优秀企业的长牛和平庸企业的衰败,海润光伏便是衰败的典型案例,我们不能仅仅感叹其衰亡史的悲壮,更要从中总结出可以普遍适用的规律。二级市场的投资回报与公司创造的剩余价值密切相关,股票价格由“投资者预期未来公司价值在当前时点的贴现”“投资者预期股票波动带来的交易价值”两方面的因素共同决定。

追本溯源,金舆第一定律和第二定律试图向投资者揭示股票市场的本质。以平和的心态去看待和认知股票价格,方能从容地做出投资决策。

(本文对文中所涉及案例公司及公司原始股东和管理层无任何偏见,出于对上市公司的尊重,本文未采用市场多数文章所用的“退市海润”或“*ST海润”来指代案例公司,而是全部采用“海润光伏”这个名称。)

参考文献:

【1】优塾团队.并购优塾《暴跌85%,跌成仙股!曾经业内巨头无人不知,如今股价0.87元》

【2】汤包子.市值风云《疯狂高送转后遗症:市值高达67亿的1元“壳股”海润光伏,谁敢接盘?

【3】清水泉.清水泉随笔《海润光伏:不该上市的退市!

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【5】赵胜民,刘笑天.公司特质风险、估值水平与股票收益——基于分位数Fama-MacBeth回归模型的实证分析[J].华东经济管理,2017,31(09):35-44.

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【8】高大良,刘志峰,杨晓光.投资者情绪、平均相关性和股市收益[J].中国管理科学,2015(2).

【9】 顾荣宝,刘海飞,李心丹,等.股票市场的羊群行为与波动:关联及其演化一一来自深圳股票市场的证据[J].管理科学学报,2015,18(11):82-94.

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