股东利润与自由现金流

发布于: 修改于:雪球转发:194回复:160喜欢:983

原文是Joe Ponzio的文章《Owner Earnings vs. Free Cash Flow》,为了看起来方便将其翻译出来,分享出来供大家参考交流。

1 巴菲特语录

在1986年的信中,巴菲特提到了“股东利润(Owner Earnings)”的概念,并对其进行了定义。巴菲特认为该数字对于股票投资者和企业整体并购者而言,都是对标的进行估值的一个重要依据。

下面是巴菲特信中的原文(稍微调了一下格式,看上去更直观):

“[Owner earnings] represent

(a) reported earnings

plus

(b) depreciation, depletion, amortization, and certain other non cash charges...

less

(c) the average annual amount of capitalized expenditures for plant and equipment, etc. that the business requires to fully maintain its long term competitive position and its unit volume.”

虽然是定义,但仍然是非常口语化的,所以要加以讨论以理解。

大多的投资者都有着成为“翘脚老板”的梦想 -- 原文是“armchair investor”,意思是指坐在扶手椅上悠闲投资的方式 – 所以,都希望能有一个快速、简单的公式来指导投资。自由现金流(Free Cash Flow)就是为了满足这一需求而诞生的,用于描述股东利润的一种快捷方式。

虽然,有的时候自由现金流和股东利润大体上是相同的;但在某些情况下,这两者之间有着巨大的差距,可能导致投资者对企业的内在价值评估相差万里。

这篇文章将揭示这二者之间的主要差别。

2 初创公司:X-Widget股份有限公司

为了讨论自由现金流和股东利润,我们先虚构一家公司 – X-Widget股份有限公司。通过对这家公司的分析讨论后,读者应该对企业的三大报表利润表、资产负债表和现金流量表及其之间的联系有很好的认识,并且对一家企业的业绩状况和财务健康有清楚的理解。

X-Widget公司是一家初创企业,从事的是饰品生产销售的生意。Bob是这家公司的创始人和拥有者,他决定自己出资作为公司的启动资金。然后,Bob的律师登记了10,000股股份,并将其中的1,000股给了Bob。这1,000股的票面价值为每股1美元。

注意,这里的另外9,000股没有票面价值,这叫作“无面额股票”,或者称为无面值股票、比例股票、分权股票或份额股票,是指股票票面上不记载金额的股票。在我国(包括世界上其它很多国家),不允许发行无面额股票。美国是允许的。

然后,Bob真金白银地投入了50,000美元,存入到公司账户中。

至此,在公司的业务开展之前,没有任何销售活动,公司的利润报表是空的,即没有收入也没有支出。以下是该公司成立后第一天(假设为1月1日)的资产负债表:

Bob在公司账户上存入了50,000美元,所以现金和现金等价物为50,000美元。他的1,000股股份具有每股1美元的票面价值,也就是1,000美元。

Bob投资了50,000美元,其中的1,000美元换成了面值1美元的1,000股股份,其余的部分记录到资本公积中 – 就是Bob的投资超过所获得的股票面值的那部分钱。

到目前为止,上面资产负债表显示了当前这个初创公司的一个初始状态。让我们来看看此时的现金流量表:

从现金流量表中,可以看到没有任何收入,在存货、应收/应付账款中也没有任何变化。因为公司还没有开始运作,当然没有任何现金的流动来自于经营活动。

没有购买任何地产和设备,所以投资活动相关的现金流也没有。

在资产负债表中显示有50,000美元的现金,这是来自于Bob的投资。投资、贷款都是属于筹资类型的活动,所以在现金流量表中反映在筹资活动产生的现金流量中。

3 第一笔买卖及第一季度

好了,X-Widget公司已经成立,万事俱备,可以开张了。Bob已经迫不及待地想要开工了,于是他花了20,000美元买了一台用于生产饰品的机器。另外,他花了1,000美元印制了名片、公司宣传册等其它一些市场宣传资料。同时,为了对外联系公司业务,他添置了一部手机,每个月的话费为50美元。

为了向往的第一个壹百万,Bob雇佣了一个销售人员进行扫街宣传销售活动。该销售人员没有固定工资,其收入纯粹是提成。

Bob估算生产一个饰品的制造成本为5,000美元。如果他能够以10,000美元的价格进行销售,除去销售的25%提成(2,500美元),那么每销售一个饰品的营业利润就是2,500美元(或者叫25%的营业利润率)。

10,000美元营业收入 – 2,500美元销售费用 – 5,000美元生产成本 = 2,500美元

为了让这个例子看起来简单一些,假设Bob就在他的车库中进行生产,所以他不用支付任何的房屋租金,同时也不因为使用自己家中的场地去要求抵扣税项。

在美国,个体经营者如果在自己家中开展商业活动,可以从他们的收入税中抵扣一部分费用。

2006年2月15日那一天,销售带来了好消息 — 5个饰品的订单,总计50,000美元。Bob在自己的财务软件中记下了这笔销售,并且开始动手生产这批订单。

从生产到交付给客户,一共需要6周的时间。客户在接受货物之后,有30天的时间来付款。假设,客户会在最后付款日的那天才付款,那么Bob实际收到这笔货款的时间大约会在4月底。

时间来到了3月31日,第一个季度结束了,Bob准备好了他的财报:

先来看利润表:

一般来说,在公司成立的第一个季度,很少有实现盈利的情况。从传统的眼光(尤其是华尔街)来看,Bob公司的业绩那是相当的好。让我们来看看他的资产负债表:

看起来似乎一切尽在掌握之中。仅仅在第一个季度中,股东权益就从50,000美元上涨了9,222美元(上涨了18%)。我们看到有50,000美元的应收账款,这是还未从客户处收回的货款。昨天,货物刚刚被送到客户手中,而客户有30天的账期来支付这50,000美元的货款。

从上表中,我们还可以看到公司的现金只剩下272美元了。从现金流量表中,我们将会看到这是如何发生的。

公司现在拥有一台以20,000美元购入的机器。X-Widget公司认为这台机器的折旧期限为10年,也就是每年折旧2,000美元,或者说每季度500美元。那么第一季度结束后,该机器的就折旧了500美元。所以,在厂房、地产以及设备(固定资产)中显示的是19,500美元(即20,000美元减去500美元)。

有应付账款50美元。这是每个月的电话费50美元。截止3月31日,X-Widget公司总共收到了3张电话账单,每张50美元,总计150美元。这笔费用我们可以在利润表中的电话费项目中看到。电话费的支付是每个月的10号之前支付上个月的费用。于是,X-Widget公司虽然收到了3张账单,可是只支付了前两个月的话费。最近三月份的这张账单(50美元),可以在4月10日再行支付。由此,公司的应付账款上记录了这50美元。

在应付费用这个科目上记录了10,500美元,这是什么?我们将在现金流量表中解释。

综上所述,公司第一季度录得了9,222美元的净利润,这就是股东权益中留存收益的由来。

如果,你的目光落在那笔10,500美元的应付费用以及可怜的272美元现金上,你就会发现仅仅着眼于利润表是多么的荒谬。让我们来看看现金流量表:

为了方便解释,让我们从后往前看这张表。公司在本季度开始的时候(在Bob投入50,000美元之前)是没有现金的,所以期初现金及现金等价物余额为0。从资产负债表中,我们得知银行账户中只剩下272美元了。所以,期末现金及现金等价物余额为272美元。

往上看,到“筹资活动产生的现金流量:”:Bob在2006年1月1日投入了50,000美元。在一季度中,Bob没有继续投入现金也没有撤资,所以这部分没有变化。

再往上,到“投资活动产生的现金流量:”:Bob花了20,000美元购买了一台机器,这台机器是必须购买的,否则无法进行生产。这是现金的流出,所以记为负数。除此之外,公司没有其它与投资活动相关的现金流动。

最后,到“经营活动产生的现金流量:”:我们将从利润表中报告的9,222美元净利润开始,根据经营活动实际产生或消耗的现金情况进行调整,调整出经营活动产生的现金流量净额。下面是调整的过程:

首先是500美元的折旧。虽然Bob在一季度花了20,000美元购买了机器,但是在利润表中并不会一下扣除这20,000美元,而是将这笔费用均摊到10年。在这个例子中,Bob会在接下来的40个季度里每个季度记录500美元的折旧。虽然这笔折旧是法律意义上的费用,要在计算净利润时扣除,但是实际上并不需要现金支出(只是相应减少固定资产的价值,这个例子中的“厂房、地产以及设备”为19,500美元,就是最初的20,000美元减去了该季度的500美元折旧)。所以,我们在做调整时需要将折旧加回去,也就是净利润9,222美元加上500美元折旧。

接下来是50,000美元的应收账款。X-Widget公司录入了50,000美元的收入,但是实际上还没有真正收到钱。在计算净利润时,这笔收入是被计算在内。所以,我们需要从净利润中将这笔钱抠出来。这就是为什么这50,000是负数的原因,表示要从净利润中减去。

存货:Bob没有生产任何未销售出去的存货,所以保持为0。

应付账款。通过前面的讨论,我们知道X-Widget公司在一季度中总共有150美元的电话费账单,但是只支付了其中的100美元。在计算净利润时,扣除了150美元,但现金支出只有100美元。因此,我们要把这还没有支付的50美元加回来。

最后,应付费用。这是令人困惑的地方。Bob与销售人员达成的协议是25%的销售提成。对于这笔50,000美元的订单,应付给销售人员12,500美元提成。但是,Bob花了20,000美元买了机器,生产这5个饰品的材料费用为25,000美元(还记得嘛,每个饰品的成本为5,000美元),还付了100美元的电话费,又花了1,000美元制作市场宣传资料,再加上支付给政府的税费1,628美元,此时Bob已经用掉了47,728美元的现金,银行账户里只剩下2,272美元的现金了。这样,Bob没有足够的钱来支付所有的提成。于是,他先支付给销售2,000美元,并且承诺在收到客户的全部货款后一并支付其余部分(12,500 – 2,000 = 10,500)。

这就是10,500美元应付费用的由来。在计算净利润时,是扣除了所有的销售提成,但实际上目前仅支出了2,000美元的现金。所以,要把这10,500美元加回来。

上面的2,272美元再减去2,000美元的提成,在公司的银行账户中就只剩下了272美元的现金。

这就是一个看上去很赚钱的生意,却把50,000美元的现金变成只剩下272美元现金的过程。

4 Bob与税收部门 – 会计收益 vs. 自由现金流 vs. 股东利润

从税收部门的角度来看,Bob的生意兴隆。由于获得了10,850美元的税前利润,山姆大叔希望拿走其中的1,628美元(收税)。华尔街也对Bob的成功欢喜雀跃。按照10倍市盈率的估值(这是一个保守的估值),Bob的股票市场价格可以达到每股92.22美元(每股收益9.22美元乘以10)。这样,他可以在股市上将他的公司以92,220美元出售(他的1,000股股票乘以92.22美元)。

他或许真应该这样做。

让我们从Bob的角度来看X-Widget公司 – 从公司所有者的角度 – 通过计算股东盈余和自由现金流。

自由现金流可以简单地按下面的公式计算:

经营活动产生的现金流量净额 - 购买地产和设备的支出(资本支出)

对于X-Widget公司,自由现金流为:

从这里,我们可以看到X-Widget的运营需要49,728美元的现金支持,其中包括了购买生产机器的20,000美元。

我们再来看股东利润,公式为:

 

对于X-Widget公司,计算如下:

看到这里,你可能会想:“上面913之前的数字看上去都合理,不过无法理解这个913哪来的?”

别担心,往下看。

从自由现金流的公式上来看,它将当前的所有资本支出假设为年度平均资本支出,也就是这里购买机器的20,000美元支出。这就是意味着,X-Widget公司为了维持当前的产出,必须每个季度都要花20,000美元。这明显是有悖常理的。如果这台机器只能够生产5个饰品,然后就必须要被更换,那么每个饰品的售价就不可能只有10,000美元(明显是赔本买卖)。

而从股东利润的角度考虑,对企业生意的了解更进了一步。在这个例子中,X-Widget公司期望这台机器可以工作10年,然后报废以3,000美元卖掉。第一年里,这台机器不需要任何的维护;第二年,Bob需要花费500美元对它进行日常维护。随着时间的推移,维护费逐步提高,直到有一天不如买一台新的机器,把原来的报废掉。

就像巴菲特说的,“fully maintain its long term competitive position and its unit volume(维持其长期竞争地位和单位产能)”,为了达到这个目的,X-Widget公司需要每10年更换这台机器,并且在10年的工作年限内要另外投入19,500美元对它进行维护。

于是,在10年内,X-Widget公司的资本支出看起来是这样的(假设只有这一台机器,没有扩大生产):

10年之后,X-Widget公司需要再支付20,000美元(根据到那个时候的经济情况可能多--通货膨胀,也可能少--通货紧缩),用以购买一台新的机器,再重复这个10年的过程。

好了,让我们再来看看这三种不同的评估,我们可以看到三种不同的故事。

会计收益(也就是报表上的净利润)告诉我们Bob的生意大有利可图,而且正赚得盆满钵满。但我们知道实际情况并非如此,Bob花了50,000美元,可是他连销售人员的提成都无法支付(更不要说,公司还没有为他自己的劳动付一分钱工资)。

从自由现金流上看,我们看到的是49,728美元的赤字。虽然这是第一个季度的实际情况,但是我们不会认为这种情况会延续下去。Bob不需要每个季度都在资本支出上花20,000美元。

通过股东利润,我们看到在第一个季度,X-Widget公司的业务需要30,641美元的现金来支撑。从某一个具体的季度来说,自由现金流能够更加准确地反映当时的情况,是一个静态的快照;不过,股东利润是从多年连续经营的角度来考虑企业的生意,是一个动态的视角。

此时,你可能会想:“我还是希望更保守一些。我觉得自由现金流更好。”

在做出判断之前,让我们来看一下公司在连续运营了多个季度的情况。

5 X-Widget公司的业绩

让我们来看看X-Widget公司3个财年的业绩情况,每个财年结束日期为每年的12月31日(美国公司的财年可能跨两个自然年)。

3年的利润表

你可以看到,X-Widget公司的毛利率逐年上升。产量的增加伴随着单位成本的下降。这有可能是原材料价格的下降;或者是随着生产量越来越,X-Widget的议价能力提升,从供应商那里拿到了更好的价格(具体是什么原因,可以从年报中获知)。

市场费用逐年增加,这在市场投入能有效拉动销售的情况下是好现象。折旧也在逐渐增加 – 这是由于每年的日常维护费用逐渐增加所致。

Bob开始在2006年从公司领取工资,在三年中从$ 36,000增加到$ 76,000。

现在,让我们来看资产负债表。

总结:X-Widget公司的应收账款逐年增加 – 这既非什么可喜之事,也没什么可担心的。我们将在股东利润中查看这是否会带来什么问题。我们还可以看到公司的存货在2006年达到了10,000美元,在2007年降低了一些,然后在2008年存货又涨回来了。从厂房、地产以及设备科目,我们可以看到生产机器的折旧,价值越来越低。

在负债端,我们看到公司每年年底都有50美元的应付账款。这是12月的电话费,将会在来年的1月10日前付清。

最后,由于公司每年都实现了盈利,留存收益随之逐年增加。

接下来,我们来看现金流量表。

从上可以看到,X-Widget公司的应收账款在2006年年底时比当年年初多20,000美元;在2007年年底,比2006年年底多5,000美元;在2008年年底,比2007年年底多5,000美元。从资产负债表中,可以确认这些数字。

同时,我们也看到了存货是如何影响现金流的。2006年年底的存货为10,000美元,这需要消耗10,000美元的现金(存货是以成本入账的,而不是以售价入账)。在2007年,公司减少了5,000美元的存货 – 也就是说,在2007年销售的产品中,有5,000美元的产品是2007年不用生产的(没有耗费2007年的现金),所以也就为2007年的现金流带来了额外的现金。

让我们来分别计算一下自由现金流和股东利润:

即使是在这个极其简化的例子中,自由现金流与股东利润也出现了比较大的差别,这主要是因为自由现金流并没有考虑未来的资本支出,而将资本支出视为过去的一次性开销。正如巴菲特所说(1986年的信):“(忽略未来的资本支出意味着)这些生意就像是金字塔在商业世界中的化身 —— 永远是技术最先进的,从来不需要更换、改进或翻新。”

从股东利润的角度,是在预算中考虑了公司的业务未来所需的资本支出之后,还剩下多少现金供公司的股东分配。有的公司在这方面的预算做得非常好,这可以帮助投资者确定公司的资本支出在未来可以保持在一个稳定的水平。可X-Widget公司并非如此。比如,在2009年用于维护机器需要花费1,500美元。但截止2008年年底,公司账上却只有1,311美元的现金。

2008年底,公司账上有30,000美元的应收账款,随着货款的回收,Bob应该可以支付2009年的维护费。那再下一年又如何呢?到2016年,整台机器需要被更换,这需要花费20,000美元(或更多),这又如何处理呢?自由现金流显示,X-Widget公司的生意很艰难;而股东利润显示,如果继续这么经营下去,公司将会碰到一定程度的困难。到了2016年,Bob必须要投入更多的现金以维持公司的运转,这将会降低他的投资回报率。在公开交易的股票市场上,这就相当于你的公司发行债务或增发股票(为了维持当前的经营,而非扩张),由此将会稀释你的股权并损害你的投资回报率(因为公司的内在价值降低了)。

自由现金流与股东盈余之间的差别不仅仅来源于资本支出的变化。下面是一个更加复杂的例子。

6 通用公司的例子

下表是通用汽车公司现金流量表(部分),单位为百万美元

* GMAC – 通用汽车金融服务公司。2006年,通用集团为挽救集团公司,将GMAC的51%股权以140亿美元出售给赛伯乐资产管理公司(Cerberus Capital Management)。

* 德尔福(Delphi)相关支出 – 通用集团是美国全球最大汽车零配件商DELPHI CORP(德尔福公司)的母公司,2005年德尔福由于亏损申请破产保护,由此使得通用公司背负的一些债务。

对于通用公司而言,使用自由现金流与使用股东利润的区别非常之大。

2007年的自由现金流展示出来是,通用公司的经营活动产生了1.89亿美元的正现金流,而2005年是负的近250亿美元、2006年是负的近200亿美元。如果投资者仅仅关注自由现金流,将会看到2006年比2005年少损失了50亿美元 – 业绩正在得到改善的迹象。然后在2007年产生了正的现金流,投资者可能会误认为通用公司已经解决了自身的问题,转危为安,很有可能重回增长。

不过,股东利润告诉了我们另外一个故事。

从持续经营活动(因为我们关心的是可持续的业务)产生的净利润开始,加上折旧、损耗与摊销。再加上营运资本变化。最后,我们需要考虑的是资本支出。通用公司在过去9年中的资本支出约为710亿美元,或者说大约每年78.93亿美元。

股东利润显示通用公司在2005年烧光了27亿美元的现金。2006年情况更糟,花掉了79亿美元。虽然自由现金流显示2007年是三年中最好的一年,但是从股东利润上看却是最糟糕的一年 –消耗了超过450亿美元。

为什么有这么大的差别呢?在这个例子中,资本支出对结果的影响很小。主要的影响来自于一些非现金的支出,这些支出在计算净利润时被扣除,不过在将净利润调节为现金流时这些非现金支出被加了回去。自由现金流盲目地假设这些非现金费用是有益于股权所有人的;而股东利润则认为其中很多的费用是对股东利益潜在的摊薄、亦或是未来必然的支出,而并非能够被股权所有人自由分配的。

让我来解释一下通用公司现金流量表中的一些内容。

员工退休后的其它福利(OPEB):OPEB费用和OPEB缴款:这是除去养老金以外的其它福利。(OPEB费用是指这部分费用应该是多少,而OPEB缴款是实际缴纳的现金,这两者之间在一年中可能会不同。)

2007年,通用公司从净利润中扣除了23.62亿美元作为OPEB费用,而当年实际缴纳的现金达到37.51亿美元(比OPEN费用多了14亿美元,可能是为了补缴以前落下的)。这样带来的结果就是在现金流中减去14亿美元。在2005年,通用公司记录了56.5亿美元的OPEB费用,但只缴纳了40.1亿美元的现金,这样就带来了16.4亿美元的正现金流。

在计算自由现金流时,2007年花掉的14亿美元被从经营活动的现金流中减去;而在2005年,自由现金流认为那16.4亿美元是经营活动产生的现金。股东利润则认为:“让我们假设公司的所有员工都一起退休了,那么公司就将会付清所有的OPEB费用。所以在某个时间点,OPEB费用与OPEB缴款之间不会有差额,将会相互抵消的。”无论公司管理层决定今年实际缴纳多少OPEB,OPEB费用都是实实在在的费用终将会被支付,应该在净利润中被扣除,而不应该被当作非现金支出进行调节。这类似于使用多年资本支出的平均值 – 虽然不会在今年支出,但终究会付这笔钱。

递延所得税计提:在2007年的现金流量表中显示,计提了369.77亿美元的递延所得税。简单的回答就是:山姆大叔终究会拿走这笔钱;所以说,在净利润的基础上将任何递延税项进行调节的作法都是自欺欺人的。“根据我们当前的情况以及未来应税收入的不确定性,我们在2007年3季度中在备抵计价账户中全额记录了这些净递延所得税资产。如果在将来,当我们的业绩改善并得以持续时,备抵计价账户中的部分或甚至于全部都不再需要了。”(意思是,如果公司的业绩好转到了一定程度,就需要把以前没有缴纳的那部分税给补上)。

所以,如果通用公司的业绩反转,它就需要补缴这部分税。简单点说,通用公司在资产负债表中的递延所得税资产(这是非流动资产,不是营运资本)里进行了扣减,从331亿美元减到了21亿美元;同时,在递延所得税负债(非流动负债,也不属于营运资本)中增加了大约70亿美元。把这些税收艺术先放在一边,记住山姆大叔时时刻刻惦记着这笔钱的。2007年的税单是基于扣减了这372亿美元的净利润来征收的。

自由现金流把这笔递延所得税加了回来,就好像公司永远不必支付它 – 仿佛这笔370亿美元的税务账单是政府送给通用公司的礼物。基于自由现金流,通用公司的股东们可以自由地把这370亿美元放进自己的钱包。如果这样做,我想山姆大叔一定会说点什么。

股东利润认识到通用公司终究会支付这笔钱,或者是公司业务一败涂地、关门歇业。所以并没有在计算股东盈余时,在净利润的基础上对递延所得税进行调节。

股权激励费用:虽然通用公司的现金流量表中没有任何股权激励的费用,但这却是在很多公司中常见的一项内容。当一家公司发行股票期权时,通常会将这些期权的费用从净利润中扣除。使用股票期权可以减少公司的缴税额,但是并不会产生现金支出。自由现金流认为这部分现金是属于股东的,所以将其加了回来。而股东利润恰恰相反 – 它认识到股票期权的本质就是对股东利益的摊薄,并不对其进行调节。

7 为什么这笔现金在这? -- 一个你必须回答的问题

当我们在决定是否将某个项目包含在股东利润的计算中时,我们必须回答一个问题:“为什么这笔现金在这(或者不应该计算在内)?”比如通用公司2005年中“员工退休后的其它福利OPEB”项目,(在计算自由现金流时)犹如变戏法一般在净利润上增加了16.4亿美元的现金。可是这并非股东的钱,毕竟通用公司终将会支付这笔钱。

那么为什么那些营运资本变化要包含在股东盈余计算之中呢?为了更好地理解这一点,让我们回到X-Widget公司这个例子。Bob投入了50,000美元,而且在最初的第一个季度就显示了盈利(从会计的角度)。然而,Bob为了启动这个生意耗费了超过49,000美元的现金。为了支撑企业继续经营下去,下面两件事情中的其中一件必然要发生:

1. 客户支付50,000美元(应收账款)的货款;或者

2. Bob要设法获得更多的钱。

此时,Bob可以向他的员工(那个销售人员)发行股票而不是支付提成,这样Bob就可以减少税收。那这样做会增加他的现金流吗?会也不会。一方面,Bob可以不必为支付提成而耗费现金,从而相当于增加了为公司业务可用的现金;另一方面,Bob就不再是该公司的唯一股东,而变成了他员工的合伙人。Bob可以在以后进一步摊薄他的股份。

对于应收账款,这个问题的答案是“因为公司有一笔50,000美元的订单待支付” – 经营活动的逻辑决定了是否应该包含这笔现金。对于股票期权,这个问题的答案是“因为Bob尝试节约现金”– 管理者的决定(节约或者超用现金)决定了是否应该包含改变现金。

8 通用公司 – 得到最终股东利润

要计算股东利润,只剩下最后一步了 – 非常不同寻常的一步,不过在这个例子中却表现得一文不值。折旧是一笔非现金支出,企业可以以折旧的方式将资产的成本分摊到未来的数年中。折旧是为了帮助公司平滑其会计收益。

从长远来看,总的折旧与总的资本支出应该是相等的。如果一家公司花费了10,000美元购买了某设备,美国国税局(IRS)允许公司在接下来的10年对该设备进行折旧,那么公司就可以每年记录1,000美元的折旧费用。10年期满后,公司在该设备上的资本支出是10,000美元,同时通过折旧总共获得了10,000美元(每年1,000,总共10年)的税款减免。

但这并不代表你就可以简单地将折旧和资本支出从你的计算过程中完全拿掉。如果我们把一个公司的业务简单地看作一个有起点和终点的过程,那么折旧和资本支出是可以被忽略的。但对于某一特定的年份,或者只要是一个持续经营的公司,这就不一定成立了。

这就是资本支出和折旧变得复杂的地方。有两种原因,可能使得公司的资本支出比记录的折旧费用高:

1. 一种原因是公司仅仅为了维持其竞争地位,就必须耗费比折旧更大的资本支出;

2. 另一种原因是公司的资本支出花费了远远超出必要的日常维护的资本支出(这常常被称为“扩张性资本支出”,相对应的是“维护性资本支出”,不过在公司年报中一般并没有将二者分列报告。所以,投资者必须基于对企业的了解来估计资本支出)

通用公司的情况正好相反 – 折旧、摊销费用远远大于资本支出,这明显是不可能的情况,因为在将来资本支出终将会支出。根据这个情况,我们可以判断这可能是下面两种情况之一:

1. 通用公司没有对它的厂房、设备等固定资产进行足够的维护;或者是

2. 这只是一种临时状态,可能是由于购买了生命周期很长的资产(比如建筑物),或者是商誉或其它无形资产的摊销时间非常长。

超出寻常的高折旧、摊销费用在税款抵扣上带来了很大好处,但是我们不能认为这样的欢乐时光会永远继续下去。因为我们知道,从长远来看,资本支出和折旧会趋于一致。在当前由于高折旧所带来的税收好处,将来也会由于大的资本支出而被抵消的。因为现在的情况是折旧费用大于资本支出,我们可以假设通用公司的折旧和资本支出在一般情况下是相同的,这样就不用担心会低估资本支出。

于是,对于通用公司的股东利润的最终计算如下:

结果显示,通用汽车公司的情况比我们想像的更糟。2005和2006年,公司的运营大约需要近110亿美元的现金。2007年的境况更差,还需要约470亿美元的现金才能确保汽车能持续地走下生产线。

如何应对这样的亏空呢?公司开始出售业务、出售金融应收资产、在养老金和OPEB上玩数字游戏、发行债务和税收上的把戏。随着公司业务的恶化,股票价格也随之下降。

9 全面地看待股东利润与自由现金流

我们已经看到仅仅依赖会计收益带来的问题。从会计报告、税务机关以及华尔街的角度来看,Bob的公司是赚钱的。可是,只要Bob的第一个客户没有如约付款,他将关门大吉。

自由现金流是快速筛选公司时的简便方法。当一家公司的净利润调节不大时,而且该公司的资本支出比较稳定且易于预测时,自由现金流和股东利润大体上是一致的。由于在估值时要给予一定的安全边际,自由现金流与股东利润之间的细微差距不会对公司的内在价值评估带来显著影响。在这种情况下,可以任选二者之一来进行估值。

股东利润是衡量企业经营活动现金流的最好指标,无论公司管理层如何在盈利和现金流数字上玩花样。当一家公司的财报上录有大量的非现金支出时,一般来说股东利润比自由现金流能更好地反映公司的业绩。在现实情况中,就像我们看到的通用公司的例子一样,可能由于管理层的创造力、激进或者保守心态,自由现金流被极大地扭曲。 

重要的事情讲三遍,虽然自由现金流和股东利润可以是大体相同的,它们也可能是完全不同的。始终以股东利润的观念来思考,仅在合理的时候将自由现金流作为快捷方法使用。


精彩讨论

MA2002023-09-20 07:24

经营现金流反应生意来不来钱提现跟客户 供应商和员工的关系,投资性现金流反应这个生意维持需要的钱长的和中短的资金需求,前两个决定了筹资现金流跟小股东和债权人的关系。都属于商业模式范畴,也有一点企业文化范畴。股东权益那边AB投票权,股权激励一些眼花缭乱的操作,也是长期损害股东的东西。成熟后跟小股东分钱回购和期权那个小动作是企业文化是否本分的一部分。做生意本分之外的本分体现在这儿。

MA20003-23 07:57

打印出来,读了很多遍。再次感叹,很有价值。

ShawnNM2022-01-17 12:06

第一, 通用汽车案例之前,是一个很好的教学案例——告诉大家股东盈余和FCFE的区别主要是由于对于CAPEX的不同定义引起的——到底是future smoothed data还是historical data?然而我以为,大家现在在计算FCFE时并不会生搬硬套当年的CAPEX,毕竟大家计算FCFE的目的是为了未来现金流的折现。因此,从这个角度说,FCFE=股东盈余。

第二, 通用汽车的案例,争议在于CAPEX之前的部分——到底哪些non-cash charges应该被加回来——导致现金流是“股东自由可支配”的?这里没必要生搬硬套公式,仍然应该从“未来可持续的现金流折现”角度出发,看看CAPEX之前的“股东自由可支配的现金”到底几何?因此,不管是OPEB、还是递延所得税、还是期权费用,其实讲究的是一个配比——今天如果抵减/增加了现金流,则未来必须加回来,这样整个企业存在期的自由现金流才是配比的。


综上,文章有一些误导性。对于受过训练的投资者而言,股东盈余=FCFE,主要是不管是哪个公式,都应该从公司未来持续经营的角度出来,看看哪些现金流是“真正”属于股东的。

文章的结论是,当一家公司的净利润调节不大时,而且该公司的资本支出比较稳定且易于预测时,自由现金流和股东盈余大体上是一致的——那是当然的,因为留给你主观判断的余地很小,直接套公式就行了!

风远03-23 11:30

发现一个有趣的现象,当出现给这篇文章点赞或评论数量猛然增多的时候,就在股市大跌之后

军师祭咖啡2023-10-23 23:28

好文。其实就是说,不光净利润,就是经营现金流,也是可以调节的。经营现金流净额=净利润+折旧与摊销+应收减少+存货减少+应付增加,后面3个,跟上下游开开会,就能极大影响现金流。

全部讨论

2023-09-20 07:24

经营现金流反应生意来不来钱提现跟客户 供应商和员工的关系,投资性现金流反应这个生意维持需要的钱长的和中短的资金需求,前两个决定了筹资现金流跟小股东和债权人的关系。都属于商业模式范畴,也有一点企业文化范畴。股东权益那边AB投票权,股权激励一些眼花缭乱的操作,也是长期损害股东的东西。成熟后跟小股东分钱回购和期权那个小动作是企业文化是否本分的一部分。做生意本分之外的本分体现在这儿。

2022-01-17 12:06

第一, 通用汽车案例之前,是一个很好的教学案例——告诉大家股东盈余和FCFE的区别主要是由于对于CAPEX的不同定义引起的——到底是future smoothed data还是historical data?然而我以为,大家现在在计算FCFE时并不会生搬硬套当年的CAPEX,毕竟大家计算FCFE的目的是为了未来现金流的折现。因此,从这个角度说,FCFE=股东盈余。

第二, 通用汽车的案例,争议在于CAPEX之前的部分——到底哪些non-cash charges应该被加回来——导致现金流是“股东自由可支配”的?这里没必要生搬硬套公式,仍然应该从“未来可持续的现金流折现”角度出发,看看CAPEX之前的“股东自由可支配的现金”到底几何?因此,不管是OPEB、还是递延所得税、还是期权费用,其实讲究的是一个配比——今天如果抵减/增加了现金流,则未来必须加回来,这样整个企业存在期的自由现金流才是配比的。


综上,文章有一些误导性。对于受过训练的投资者而言,股东盈余=FCFE,主要是不管是哪个公式,都应该从公司未来持续经营的角度出来,看看哪些现金流是“真正”属于股东的。

文章的结论是,当一家公司的净利润调节不大时,而且该公司的资本支出比较稳定且易于预测时,自由现金流和股东盈余大体上是一致的——那是当然的,因为留给你主观判断的余地很小,直接套公式就行了!

03-23 11:30

发现一个有趣的现象,当出现给这篇文章点赞或评论数量猛然增多的时候,就在股市大跌之后

2023-10-23 23:28

好文。其实就是说,不光净利润,就是经营现金流,也是可以调节的。经营现金流净额=净利润+折旧与摊销+应收减少+存货减少+应付增加,后面3个,跟上下游开开会,就能极大影响现金流。

2021-01-17 17:32

非常好!
自由现金流是快速筛选公司时的简便方法。当一家公司的净利润调节不大时,而且该公司的资本支出比较稳定且易于预测时,自由现金流和股东盈余大体上是一致的。由于在估值时要给予一定的安全边际,自由现金流与股东盈余之间的细微差距不会对公司的内在价值评估带来显著影响。在这种情况下,可以任选二者之一来进行估值。
股东盈余是衡量企业经营活动现金流的最好指标,无论公司管理层如何在盈利和现金流数字上玩花样。当一家公司的财报上录有大量的非现金支出时,一般来说股东盈余比自由现金流能更好地反映公司的业绩

2023-12-28 17:09

值得一看。

2023-09-19 21:39

我刚打赏了这篇帖子 ¥6.00,也推荐给你。

2020-05-11 12:34

图片评论

2019-12-03 21:08

非常好的文章,但有点复杂。简单来看,就是看经营性现金流净额减去最近几年的资本支出平均水平。