在过去的两年时间里，我们见证了方大碳素的股价犹如过山车般从8.3 飙升到36.7, 随后股价却又拦腰斩半，跌到了17块。这只在17年给出了收入增长2.5倍，净利润增长53倍的公司的价值是否被市场低估了？
我从18年开始关注方大碳素，18年8月份以23.65的价格买入，陆续在11月份以20-20.5价格卖出。当时只是简单地看下研报，看到如此火爆的净利润就买入，没有做太多的研究。直到今年，我看到方大股价降到17块，我看到17-18年累计有92个亿的净利润，我开始思考方大股价是否被低估了。正好最近辞职，于是就来正儿八经地做一次研究。写得不好敬请原谅。
方大碳素主营业务是碳素制品的生产和销售。虽然方大近几年在碳素产品多样化上做出了很多努力，开发出包括特种石墨电极，核电用碳材料，锂离子电池负极材料等一系列产品来丰富其产品线，但是方大碳素的主导产品依然是石墨电极，这也是方大碳素17年股价飙涨的原因。
让我们先来了解一下什么是石墨电极。根据百度百科资料：
这里划重点：1）石油焦和针状焦作为主要材料将会决定石墨电极的成本（成本和供应端）
2）石墨电极是用在一种叫做电弧炉的装置中的。
3）石墨电极按照品级，分为普通功率， 高功率和超高功率。
再来看下图片，石墨电极长这个样子 ：
接下来我们看一下石墨电极用在什么地方，用一张图片解释。
如图所示，石墨电极是用在钢铁冶炼的生产过程中。更具体地说，石墨电极是高温电弧炉需要的一种点火材料，安装在高温电弧炉内（图片中是最上方），利用石墨电极产生热能加热温度，使钢铁原材料融化进而冶炼钢铁。
这里划重点：钢铁（或者叫粗钢）和电弧炉将会是决定石墨电极需求的关键，即需求端。
截止到2018年，方大碳素的碳素产能18万吨，18年方大碳素生产石墨电极15.9万吨，碳砖1.8万吨。根据网上公开资料，截止到17年12月31号，方大炭素有4座碳素生产工厂（方大兰州总部、合肥炭素、成都蓉光、抚顺炭素），兰州本部电极产能10万吨+3万吨碳砖，总的石墨电极17.5万吨+碳砖3万吨=20.5万吨。2018年方大碳素宣布投资新增成都蓉光5万吨超高功率石墨电极和同宝武钢铁合资投建10万吨超高功率石墨电极。预计到2020年，方大碳素通过全资和合资拥有的石墨电极产能将达到42.5万吨，届时将是全球最大的石墨电极生产厂商。
那么接下来，我们来看下17年的股价涨价逻辑吧。其实就是石墨电极涨价了，翻倍的涨价。放图片直接看
可以看到，三种功率的石墨电极价格从17年4月份的不到1万5左右/吨直接飙涨，其中超高功率石墨电极价格从1万5左右的水平直接飙涨到10万/吨的价位，涨幅将近10倍。如果具体地看，同一种功率石墨电极，直径规格越大价格越高。那么接下来看下面一张图片你会看到部分600mm的超高功率石墨电极的价格甚至涨幅超16万/吨。
同样的，方大碳素股价的下跌也是由石墨电极价格引起的。
第一张图是18-19年超高功率石墨电极价格走势，第二张图是方大碳素的股票价格。从两张图片我们可以看到方大碳素的股价随着石墨电极价格的下滑而下跌， 而这也在19年Q1季报上体现出来。19年Q1季报方大碳素营收18亿元，同比下滑48.85%，净利润7.13亿元，同比下滑62.36%。19Q1的业绩表现创造了7个季度新低，而我预计随着石墨电极价格的进一步下跌，方大炭素的营收和净利润会进一步下滑。
这里插一句话。我们可以看到市场在2-4月开始再次看好方大炭素，而这是因为市场大概率看好方大炭素将会进行大笔分红预期，结果是令人失望的不分红。从理性角度来讲，石墨电极行业并不是高科技高速发展行业，将股东的利润用于所谓的未来建设是否能给股东带来更好的回报率呢？我们后面来探讨。
说了这么多，其实我们只要通过分析石墨电极未来的价格走势就可以知道方大碳素未来的业绩走势，也就可以判断方大碳素现有17块的股价（截止2019年6月26号收盘价17.85）。
我们将分析石墨电极的产能供应和需求来判断未来石墨电极的价格走势。
石墨电极需求分析
石墨电极是钢铁冶炼过程中的原材料之一，其主要作用是安装在电弧炉内，利用电阻等方式产生热能，进而融化钢铁原材料成铁水，并最终形成粗钢。因此我们需要分析钢铁产量，主要是电弧炉工艺下的钢铁情况来判断未来市场对于石墨电极的需求。
根据世界钢铁协会数据，2018年全球钢铁产量是18.086亿吨，其中中国钢铁产量9.28亿吨（占比51.31%）。在18.086亿吨的钢铁产量中，电弧炉钢铁产量5.2亿吨（占比28.8%），其中中国电弧炉钢铁产量1.07亿吨（占中国钢铁总量的11.6%)。
让我们通过一张图片来了解下全球钢铁在过去10年的发展情况。
可以看到虽然经历波折，但是无论是总体粗钢还是其中的电弧炉钢产量都是处于上升状态。如果我们将钢铁数据的时间点拉得再长一些，我们可以看到过去30-40年里钢铁产量是持续在增长的。根据Graftech 18年财报，1984-2011年全球电弧炉的年复合增长率在3.5%。但是自2012年开始中国过剩的钢铁产能向全球输出，海外钢铁厂商纷纷减产停产，海外钢铁厂商自2012-2015年经历了负增长，直到中国开始优化钢铁产能，海外钢铁厂商在2016年开始恢复，而这增加了全年对于石墨电极的需求，16-17年海外全球电弧炉钢铁产量年均增长了8%。
根据世界钢铁协会统计，2016-2018 年全球电弧钢铁产量分别是4.14亿吨，4.72亿吨，5.2亿吨（相对应的增长率分别是 2.57%, 13.47%, 10.32%），而其中中国对于全球电弧炉钢的贡献巨大，2017年中国电弧炉暴涨52.16%，产量占全球电弧16.43%。
虽然全球电弧炉钢铁产量在过去3年平均增长率是8.88%, 中国电弧炉钢铁产量过去3年平均增长率是32.81%，但是电弧炉钢铁增长的势头是否可以持续？我们知道过去几年里电弧炉的高速增长是由于取缔地条钢产生的产能置换，并不是全球钢铁（或者说中国）的钢铁需求量快速增加了。
为了去除中国置换产能产生的统计偏差，我们按照全球（包含中国）的电弧炉钢铁的长期增长率作为参考，通过计算2008-2018年全球电弧炉钢铁产量的年复合增长率，我得到1.94%。同时我测算得到全球（包含中国）的2008-2018的总钢铁增长率在3%。我认为相比较于1984-2011年的3.5%电弧炉增长率，1.94%更符合未来长期增长的趋势。原因：2008年金融危机以后，世界经济一直在艰难复苏，脱欧事件，欧洲经济增长停滞，德国经济活力下滑，中美贸易战，以及美国从退出宽松政策（加息）到转向再次宽松政策（不排除加息），低迷的经济不会支持成本较高的电弧炉钢的生产，所有这些事件都再次表明世界经济增长正在面临着巨大的挑战。由于宏观经济以及相关联的钢铁行业的这个话题实在过于宏大，我们就不做具体的讨论了。总而言之，我按照1.94%左右钢铁长期增长率参数，但是不排除出现低于或者高于1.94%的增长情况。我做了一张图片，按照-3%, -2%, -1%, 0%, 1% 1.94%, 3%, 3.5%, 6%, 8% 不同的参数来预测未来10年电弧炉钢铁市场规模。
按照预计，到2020，2025, 2030年全球电弧炉钢铁产量将分别达到5.4亿吨，5.95亿吨，6.55亿吨。于此同时，我们也按照取过去10年全球钢铁年复合增长3%作为参数，全球钢铁总产量将分别达到19.17亿吨，22.22亿吨，25.76亿吨。我们看到实际上电弧炉钢在过去10年的增长率是低于总钢量增长率的。
那么中国电弧炉钢铁的未来市场如何呢？按照十二五计划，中国到2020年计划电弧炉占其总钢铁量的20%。截止到18年，虽然占比仅有11.6%，但是电弧炉钢产量在2018年达到了1.07亿吨，增长39%。如果为了达到20%的增长目标，我们如果保持9.28亿吨产量不变进行测算的话，增在19-20年将再增加0.786亿吨产能。中国钢铁行业是否会继续增长？这个问题很复杂，一方面按照数据和momentum势能来说，增长将会继续，毕竟中国GDP还是保持在6%的水平，19年1-4月份中国表观钢铁消费量保持在9%的增长，需求还是旺盛的。另一方面，中国一直在去钢铁产能（去产能不等同于去产量），总体钢铁需求下滑，钢铁价格下滑等因素叠加导致钢铁前景不明。
我个人认为钢铁行业还是会持续增长的，毕竟中国经济还在增长，只不过增长的速度会比较慢。如果我们取过去10年数据测算，增长率是6.12%。而2015-2018的增长率则为4.91%。2018年中国表观钢铁消费9.28亿吨，同比9%，基本同产量持平，但是我认为18年的高消费同样是不可持续的，至于增长率是多少我无法判断。但是我认为钢铁长期增长率保持2%的增长还是可以的。那么我们保守地取4.91%然后逐步减缓至最终2%（每年人为将增长率下调5%）。
根据以上测算数据，同时假设20%电弧炉目标，我们将得到2020，2025,2030 年中国电弧炉钢铁产量2.04亿吨，2.48亿吨, 2.89亿吨。
需要注意的是测算数据是根据历史数据得出来的，没有考虑到当前诸多经济和政治因素。同时，我使用的是长期增长率作为参数，即在未来1-3年实际的钢铁产量和预测的偏差会比较大（可能增加），但是我认为长期而（5-10年）言预测是数据应该是比较接近的。
说了这么多，让我们来总结下全球和中国的电弧炉市场规模。按照长期增长率作为参数，我得到了全球电弧炉钢铁产量在2020，2025，2030年将分别达到5.4亿吨，5.95亿吨，6.55亿吨。而中国的电弧炉钢产量的测算数据分别是2.04亿吨，2.48亿吨, 2.89亿吨。
那么现在好不容易扯了一堆得到了电弧炉产量数据，那么接下来我们来测算线下石墨电极在电弧炉中的单耗量。这里我得到了好几个不同单耗量口径。按照功率不同，功率越高的石墨电极的单耗量越小。
口径一：根据广发钢铁团队测算，石墨电极单耗量在1.9-1.95KG/MT，广发取1.95KG
口径二：根据中国报告网数据测算，按照表观消费量和钢铁产量，得到石墨电极单耗量为1.95 KG/MT。但是这个数据有存在库存造成的统计偏差。
口径三：根据Graftech 18年财报信息，海外石墨电极单耗量在1.7 KG/MT
口径四：根据09年碳素周刊的文章，超高功率石墨电极的消耗量可低至1.2KG/MT
在此，我将用1.95 KG/MT 电弧炉产能利用率来测算全球石墨电极市场需求量。我们得到以下未来10年全球和中国的石墨电极需求量（含所有不同功率和规格的石墨电极）
按照测算，全球到2020，2025,2030的石墨电极需求量将达到105万吨，116万吨，128万吨；而中国石墨电极需求量将达到39.8万吨，48.4万吨，56.4万吨。
将我测算得到的数据同广发钢铁团队数据以及实际销售数据进行对比。我发现2018年中国石墨电极销售量是58.7万吨，而海外数据产量56.05万吨（假设无库存），则全球18年的石墨电极需求量是114.75万吨（VS我的101万吨）。由于我的测算是根据电弧炉钢铁产量推算出来的石墨电极需求，虽然1.95KG 单耗量有考虑到部分库存因素的影响，但是可能还是存在无法统计到的方面，我们不排除钢铁企业进行了库存处理，特别是在商品价格上升和供应紧张的阶段。如果我们假设全球10%的库存率进行测算，则我测算的101万吨+
(1+ 10% 库存率) = 111万吨需求。以此推算，2020年市场需求将达到116万吨。
广发钢铁团队根据宣布的全球电弧炉钢铁产能计划进行统计计算，得出到2020年全球石墨电极的需求将达到134.84万吨（VS 我的116万吨）。我认可广发团队的数据，我觉得他们在短期预测方面比我准确，但是我认为长期而言，我的数据虽然保守，但是还是代表了石墨电极的长期需求。
石墨电极供应分析
2017年中国石墨电极产能和产量分别是92和59万吨，利用率是64%, 同期海外产能和产量分别是78万吨和56.2万吨，利用率72%。
由于2017年开始石墨电极价格开始暴涨，中国石墨电极厂商积极复产扩产，预计到2020年中国将新增石墨电极产能43万吨，且大部分新增产能都是超高功率石墨电极，预计到2020年中国将拥有133万吨。
海外石墨电极厂商主要由7家厂商把持着9成以上的市场，其中以日本Showa 为最大的石墨电极厂商（产能28万吨）。虽然2017-2018年石墨电极市场异常火爆，但是海外厂商比较冷静，主要通过提高产能利用率来满足市场。根据广发钢铁团队和其引用Showa的《Medium-term Business Plan "Project 2020+"Progress in 2017；Tasks and Strategies for 2018》，预测 2018年全球海外产能为78万吨。但是根据第二石墨电极厂商Graftech 2018年财报，其宣布海外第二大厂商（指Showa）有23万吨产能，而其拥有20.2万吨常规产能+ 7.8万吨灵活产能（与Showa宣称的Graftech的16.2万吨相矛盾），并且根据其年报全球海外产能已经增加到了85万吨产能。广发钢铁团队引用数据时是2018年3月份，而Graftech 的财报更新至19年3月左右，所以我将直接采用Graftech 的85万吨产能作为海外产能参照，并且预计未来海外不会有新的产能增加计划，理由是1）石墨电极价格已经开始进入下行阶段 2）海外石墨电极厂商的主要客户集中在美国，欧洲，日本等发达国家，而这些国家的经济正在下行 3）目前的产能利用率仅仅在70-75%之间，海外石墨电厂商完全可以将利用率提升到90%的水平而满足76.5万吨产量，远超目前市场容量。
结合中国和海外产能，我预计到2020年全球石墨电极产能将达到218万吨，如果按照70%的利用率进行测算的话，产量将达到152.6万吨。
石墨电极价格判断
那么通过分析需求端和供应端，我发现预计到2020年全球的石墨电极需求只有116万吨，而到2020年的供应量将达到152.6万吨。即使我们按照广发钢铁团队的134万吨需求数据，也将得到一样的结论：石墨电极在2020年开始会出现产能过剩的情况，因此石墨电极价格将继续下行，恶性价格竞争的情况将出现，企业将为了争夺市场份额而不惜亏损生产以期将其他厂商挤出市场。
那么短期（2019-2020），中期（2021-2023），长期（2024-2030）的石墨电极价格将如何呢？在此我需要解释的是任何的预测都是不准确的，但是我们试图通过过往历史和自己的常识试图猜测一下价格走势。
一． 短期内，价格虽然会持续下行，但是下行的幅度将会震荡下行，并且价格水平还会产生较好的利润。1）石墨电极原材料针状焦的价格预计在未来2年还会出于较高的水平，将对于石墨电极价格产生一定的支撑作用 2）石墨电极产能是逐步释放，价格走势也应该是逐步下降，而不是一次性滑到谷底。
二． 中期，产能释放并且过剩，价格将下行到恶劣的程度，预计最坏的结果是16年的价格水平。（Graftech 16年平均售价为2500美金/吨，而方大碳素的平均售价仅有10890元/吨）
三． 长期，价格恢复到正常，合理水平，石墨电极市场将保持理智地缓慢增长。
虽然就全球石墨电极市场而言，产能是过剩的，但是由于中国电弧炉增长速度高于海外水平，我预计中国石墨电极厂商将会在恶劣的价格竞争中占据一定的优势（运输成本低，生产成本也低于海外厂商）。同时结合方大碳素直接与大型钢铁企业合资生产石墨电极，我认为方大碳素在后续竞争中将占有一定优势，将会对较小的石墨电极厂商产生挤出效应，可以预期方大碳素接下来的市场份额将持续扩大，但是产品价格和利润方面未来3-5年内不会理想。
结语：本来是要写方大碳素的研究的，结果写到一半就只写了石墨电极的一些研究，本人突然接到新的项目，没时间继续研究，只能烂尾。本篇文章的逻辑存在不小的问题，毕竟第一次写。我认为我对于需求的测算还是过于的不成熟。本来还是要价格对于公司财务的分析（其实才是我本来写这篇文章的关键），现在要烂尾了，又觉得可惜，某些数据还是有参考的价值的，就将写一半的发给大家看看啦。实在抱歉。