分众这笔投资，目前来看还是让我挺受摧残的。一是19年遇到宏观经济下行和互联网创投企业退潮，导致需求端受到很大程度的衰退，体现在财报上就是19年营收较18年下降了24亿，-16.6%；再加上有竞争者进行搅局，公司大举扩张了一些人流量和价值相对较低的点位，体现在财报上就是平均每季度的营业成本从10亿左右增长到16.7亿左右，这一项就增长了26亿左右的成本；这一来一去导致分众在19年流年不利，净利润从58.2亿大幅度下降到了18.8亿。
但逆境中的一缕阳光就是，分众的营收在19年是逐季度提升的，以前是每年2季度营收最高，而分众在去年的营收从Q1的26.1亿增长到了Q4的32.3亿；同时客户结构也有了较大的改善，相对传统和稳定的日用品行业营收从34.6亿增长到了42亿，成为了第一大客户，占比34.6%。
站在疫情尚未完全结束的2020年，我谈一下我对当下分众的生意模式和投资价值的看法。
一、分众有没有投资价值的核心是梯媒的生意模式是否能长期创造较高的价值
1、分众实质上是梯媒展示资源的分销商。
公司通过较低的价格从物业购买来点位，再通过分众点位众多的规模效应和专业的广告展示服务，由高效的销售体系打包出售给客户。
2、梯媒其实是传统广告牌展示媒体的变种
分众所在的梯媒行业是江南春于2003年首创的，得益于中国一二线城市较高密度的写字楼和公寓，带来巨大的人流量，开创了这门生意。但我个人认为，梯媒其实是传统户外广告牌的一个变种。只是将广告牌的位置从火车站、机场、高速路口等位置搬到了电梯门口和电梯间。
这门生意悠久且持续，无论在国内还是国外都已经持续了较长时间，且长期增速不错，虽然算不上一流的生意模式，但二流偏上是没问题的。这门生意的核心是依赖点位经过的人流，并不依赖于创意，只要人流稳定，这门生意的模式就很稳定，并不容易被颠覆。
具体的情况请参考以下两个雪球优秀投资者的的分析和介绍，虽不完全对号，但可以参考理解这门生意：
至于说手机颠覆梯媒的，我个人认为这个观点明显主观性极强。比如投资分众的阿里、投资新潮的百度、京东等，这些公司都是最懂互联网的企业，这些人都真金白银投资，充分证明了梯媒行业作为新兴的线下流量入口，是不会被互联网广告颠覆的。
3、分众已经建立起了很明显的竞争优势
分众的一些优质资产并不体现在资产负债表上：
一是分众的规模效应，点位越多尤其是优质点位越多，优势越大。分众对优质梯媒资源的近乎垄断和江南春对广告传媒行业的理解，及江南春的人脉和朋友圈远不是新潮等竞争对手可比的，这是分众能够获取超额收益的核心。
二是分众已经深耕17年，与物业公司和下游客户都建立了较深的联系。这些优势不是简单的靠砸等量的资金就可以进入的。新潮目前已经死了一半。新潮的投资者和分众没有仇，他们投资新潮是为了获取利润，而不是打垮分众来的，现在新潮前前后后烧了应该在50亿以上的人民币了，折腾了三四年已经到了裁员的地步，同时我们这个地区的新潮广告屏幕已经2个月不亮了，就算新潮不死，其也必然会缩小规模，放弃和分众争雄。
二、分众投资价值分析
1、分众的收入端分析
019年从一季度到四季度逐季度营收提升，下降幅度从二季度的25%，已经逐步收窄到四季度的12%。如果没有疫情影响，分众业绩应该已经见底。今年发生了疫情，业绩无法预测，那么假设跳过2020年预测2021年，按19年底的趋势，21年分众的营收有可能在32.3X4=130亿以上，同时考虑到一般二季度是旺季且营收环比处于上升趋势，正常年份的话，分众的营收应该有望达到145亿左右。
2、分众利润提升的核心在于提升收入。刊挂率维持较高水平，但刊挂价肯定下降较多，但只要梯媒的核心价值还在，该项价格必将回升并随着经济形势好转而再创新高。
2017年是分众经营效率最高的一年，分众用32万个视频点位和143万个框架点位创造了93.8亿营收。用1.18万块电影屏幕创造了23.3亿营收，单价19.7万/块。
2018年是分众经营效率开始下滑的一年，分众用75万个视频点位和202万个框架广告创造了120.8亿营收。用1.27万块屏幕创造了23.8亿营收，单价18.7万/块。
2019年分众用73.4万块视频点位和189.4万个框架广告创造了100.5亿营收。用1.1万块屏幕创造了19.8亿营收，单价18万/块。
电影屏幕的单位创造价值约下降了10%。而当前分众手里有1倍左右于17年的视频点位和1.3倍于17年的框架广告。如果分众能恢复到17年的经营效率，则分众至少应该可以创造1.5倍于17年的营收。
三、投资回报分析
1、分众的成本端已经基本稳定在了每季度16~17亿
从上表可以发现，随着分众的视频点位扩张一倍，框架点位增长50%左右，分众的营业成本也从9.2亿增长到了16.7亿左右。今年Q1分众营业成本减少，应该有一些物业和影院减免租金的成分，待疫情结束后，大概率分众一年的营业成本还会维持在16.7X4=66.8亿左右。
1、分众的利润表分解
几点说明，分众的政府补助是和分众的营收等高度相关的，因为分众属于非常轻的资产，在哪里纳税都可以，所以很多地方政府为了吸引分众做大地方GDP，都给予了分众很多优惠，一般就是把地方上应得的税收退回给分众。这部分收益虽然在损益表上表现为非经常性收益，但其实可以类似看作正常收益。
分众在2019年信用坏账减值数额较大，未来大概率会降低。
我个人预测分众未来会回到145亿以上的营收，这里面有随着经济景气度回升而带来的刊例价上涨和18年新增点位带来的新收入，相比2019年其实只需要增长不到20%的营收。
33.3亿左右的利润给予20~30倍左右的正常估值，对应的市值大约在670亿~1000亿之间，当前市值约730亿。并不明显低估，但分众所代表的梯媒价值其实是处于一个被发现的过程。分众单人流量价格是明显低于互联网的，同时越来越多的的传统品牌在分众上投广告和阿里千楼千面技术的投入使用，未来分众还有较深的价值可以挖掘，我相信分众的营收在未来5年见到200亿是有较大概率的，而体现在利润上将至少在70亿以上，但也需要走一步看一步，不过持有分众的无需过度悲观。
2020年5月7日