（原文发于《雪球参考》5月刊）
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总结：本文认为日本银行业将受益于日本利率正常化， ROE持续提升，估值继续提升。而日本银行中净资产收益率最优秀的三菱日联（MUFG, 股票代码8306.TT），将继续保持其较高的股东回报率以支撑估值继续扩张。日本银行目前估值低于1倍市净率，相对全球主要银行特别是美国银行较有吸引力，在一个全球投资组合里提供分散投资价值，特别是其他主要地区均为降息周期银行ROE将进入下行通道，而日本银行提供了一个逆势ROE扩张故事。
未来股价催化剂：1）日元破152继续贬值 ；2）2024年5月FY24业绩期；3）芯片板块剧烈波动引导资金流入银行板块
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日本央行利率政策“正常化”
日本央行3月19日结束了为期两天的货币政策会议，宣布加息、正式结束负利率，并同步终止 YCC 、 ETF 和 J-REITS 的购买计划。这是日本央行自2007年2月以来，时隔17年首次加息。这次政策已经被广泛预期，外汇市场并未出现大幅波动，日本股市继续气势如虹。
日本银行2022年底开始大幅跑赢东证指数
由于对加息的预期逐渐强化，日本银行在2022年11月开始大幅跑赢指数。日本的负利率政策是在2016年2月开始实施的，这之后，日本银行的净息差和净资产收益率跌落谷底。
图表 1：日本银行2022年底开始大幅跑赢东证指数；三菱日联（MUFG）表现尤为突出
三菱日联（MUFG, 股票代码8306.TT）简介
三菱日联是日本市值和资产最大的银行控股集团，属于综合经营的金融公司。旗下业务涵盖商业银行、投资银行、资产管理和信用卡等业务。旗下主要子公司有三菱日联银行（MUFG Bank）, 三菱日联信托银行（Mitsubishi UFJ Trust and Banking Corporation）, 三菱日联证券（Mitsubishi UFJ Securities Holdings）, 三菱日联摩根斯坦利证券（Mitsubishi UFJ Morgan Stanley Securities），信用卡公司三菱日联日本信贩Mitsubishi UFJ NICOS Co。
图表 2：三菱日联集团股权架构
按照业务板块划分图表 3，三菱日联主要板块如下：
1. 数字服务板块 (Digital Service Business Group)— 涵盖了三菱日联日本信贩（Mitsubishi UFJ NICOS）、其他消费金融公司以及三菱日联在日本为大众客户提供的基于数字化的非面对面业务，即面向零售客户以及中小企业客户提供的服务。其净收入主要包括贷款和存款业务的利息收入，以及与信用卡结算和消费金融产品及服务相关的手续费收入。
2. 日本国内零售及对公商业银行业务(Retail & Commercial Banking Business Group)—涵盖国内零售和对公商业银行业务。该业务部门主要为日本的零售客户(战略重点为高净值个人)和中小企业客户提供广泛的商业银行、信托银行和证券产品及服务。其净收入主要包括贷款和存款业务的利息收入，以及与国内外汇结算服务和财富管理解决方案相关的费用收入,包括资产管理、资产和业务承继转移、房地产服务等。
3. 大型企业商业银行及投资银行业(Japanese Corporate & Investment Banking Business Group)—涵盖了针对大型日本企业的业务。该业务部门通过集团公司的全球网络，为大型日本企业提供先进的金融解决方案，以响应它们多元化和全球化的需求，为它们的业务和财务战略做出贡献。其净收入主要包括贷款和存款业务的利息收入，以及为大型日本企业客户提供融资、投资银行、房地产和股权转让服务所产生的费用收入。
4. 泰国及印尼(Global Commercial Banking Business Group)—涵盖了泰国Krungsri银行和印尼PT Bank Danamon银行的零售和商业银行业务。该业务部门为亚太地区的本地零售、中小企业和企业客户提供全面的金融产品和服务,如贷款、存款、资金转账、投资和资产管理服务。其收入主要来自贷款和存款业务的利息收入，以及京里集团和Bank Danamo面向个人和中小企业客户提供的汇款转账、消费金融和财富相关服务的手续费收入。三菱日联持有PT Bank Danamon 92.47%的股权，持有泰国Krungsri银行72.88%的股权。
5. 资产管理业务(Asset Management & Investor Services Business Group)—涵盖三菱日联银行（MUFG Bank）, 三菱日联信托银行（Mitsubishi UFJ Trust and Banking Corporation）和First Sentier Investors的资产管理业务。该业务部门通过整合三菱日联信托银行的信托银行专业知识和三菱日联银行的全球实力，为企业和养老基金提供全面的资产管理和管理服务，包括养老基金管理和管理、养老金结构咨询以及受益人付款，同时也为零售客户提供投资信托。其净收入主要来自为养老信托和互惠基金等产品提供的资产管理和管理服务的手续费收入。
6. 环球商业银行及投资银行业务(Global Corporate & Investment Banking Business Group)— 涵盖了三菱日联银行（MUFG Bank）和三菱日联证券（Mitsubishi UFJ Securities Holdings）的全球企业、投资和交易银行业务。该业务部门通过全球办事处和分支机构网络，为日本境外的大型非日本企业和金融机构客户提供全面的解决方案，满足它们日益多样化和复杂的融资需求。其净收入主要来自贷款业务的利息收入。
图表 3：三菱日联集团FY2023分部收入和营运利润
最近三年，受益于海外加息对利润贡献增长贡献最大增速最快的板块为大型企业商业银行及投资银行业务及环球商业银行及投资银行业务板块。日本本土由于低息环境影响，净息差相对较低，对利润拉动较少。随着日本走出负利率环境，日本本土零售和对公商业银行板块将迎来大爆发。并且随着美国通胀回归，美国降息预期大幅消退，环球业务利润率也将维持高位。
图表 4: 分部收入FY2021-FY2023
图表 5：分部营运利润FY2021-FY2023
利率正常化对银行盈利影响。要理解加息对银行息差、资产收益率和净资产收益率的影响，可以先看看2012“安倍经济学”下的量化宽松政策十余年，日本银行的盈利表现。如图表 6所示，2012年以来，三菱日联本土资产收益率和净息差持续下行。净息差于FY21财年见底0.37%。
图表 6：三菱日联银行本土业务净息差在宽松的货币政策下持续下行
注：日本银行年结为三月底，FY23财年即为2022.4-2023.3
日本银行的资产负债表结构都非常简单。由于放水后债市的膨胀以及本地借款需求较弱，同时因为有证券子公司并表，资产中贷款占比只有不到三成，其余为同业资产和债券投资。资产中，约2/3为日元资产，其余主要为美元资产。负债端，接近60%为几乎零息的存款。那么随着利率政策正常化，基准利率、贷款收益率和债券收益率上行，日本银行资产端的贷款和债券投资收益率将会逐步上行。另一方面，存款利率也会小幅上升，但是根据经验，由于大量活期存款的存在，加息周期初期存款成本上行将会远远滞后于资产收益率。那么结果将是净息差大幅扩张。
图表 7：三菱日联2023年底资产负债表构成（单位：10亿日元）
加息对日本银行的影响，可以参考美国银行在2022年加息以来的净息差表现。如图表 8所示，美联储在2021年底给市场心理准备后2022年3月首次加息，美国富国银行在加息初期贷款收益率上升速度是远远超过存款成本上升的。但是后续由于美联储加息太激进，美国货币市场流动性紧缩，导致存款成本在4Q22后快速上升，银行净息差经历了四个季度的攀升后，开始下滑。
图表 8：美国富国银行(Wells Fargo)加息周期净息差表现
目前市场对日本央行加息预期
日本央行3月19日加息完成后，由于市场对美联储降息预期推迟，日元走向贬值，可见市场对央行的解读仍然偏鸽。目前市场一致预期央行基准利率到2025年底上升20个基点，10年国债利率到2025年底上升大约20个基点到1.00%左右。
图表 9：市场对日本利率上升预测较为缓和
日本银行对加息敏感性分析
根据美银的测算，日本国债收益率平行上行10个基点，将会对三菱日联带来约4%的净利润影响。而三菱日联在4月1日公布的中期业务计划中，也将中期（FY27）的净资产收益率(ROE)目标设为9%，高于目前的约8%，也略高于市场预期。
图表 10: 10个基点的日本国债收益率平行上行对各家银行EPS和BPS的影响
图表 11：60个基点的日本国债收益率平行上行对各家银行EPS的累积影响
图表 12：三菱日联银行本土业务净息差预测将稳步扩张
如图表 12所示，根据美银非常保守未来每年日本央行仅加息20个基点的预测，已经过去的FY24财年为三菱日联本土净息差扩张最快的一年。接下来三年净息差将稳步扩张，从FY23的0.38%扩张到FY27的0.52%。如图表 13所示，市场对三菱日联对FY2024-2027的EPS预计是从日元121增长到166，年均复合增长率达到11%。净资产收益率ROE从FY2024的8.0%扩张到FY2027 的8.9%。
图表 13：市场对三菱日联未来三年的一致预期
日本银行不太可能发生加息导致类似硅谷银行AFS大幅浮亏事件
日本银行并没有因为资产缺乏收益率而追逐长久期资产，国债平均期限仅为1年。因此，加息周期不太可能出现AFS账面大幅浮亏现象。同时，由于较短的久期，债券到期再投资收益率很快就会赶上市场利率，对加息环境十分敏感。
图表 14：三菱日联持有日本国债平均期限
三菱日联在提升股东回报方面表现优秀
日本公司近年来在监管推动下积极提升股东回报。三菱日联在2023年11月公布将在2024年5月之前回购总金额为4,000亿。这在日本银行回购额中首屈一指。叠加约2.7%的股息回报率，总股东回报率接近5%。在过去5年中，三菱日联的每股分红增速也冠绝全行业，达到了13%的复合增长率。
图表 15：日本银行估值比较以及股东回报比较；三菱日联估值及股东回报首屈一指
近期股价表现
日本银行3月以来股价进入盘整，主要由于市场担心加息以及日元走强会影响1）出口竞争力和贷款需求 2）存款成本上升过快，比如银行业在加息后将活期存款利率从0.001%上调至0.02%。出口竞争力的影响目前看来可能担忧过度，因为日元汇率目前看来仍然是贬值压力偏大（图表 16）。在最新讲话中，日本央行行长植田和男还重申，日本央行将暂时维持宽松的货币条件，因为基本通胀率仍低于央行2%的目标，不会考虑改变货币政策以直接应对外汇波动（贬值）。随着4月10日美国公布3月通胀数据全方位超预期，日元终于贬破152关键点位，日元升值预期进一步消退。
图表 16：美元兑日元汇率；日元贬破152关键位置
日本央行在2016年引入负利率，此后银行股市净率相对TOPIX东证指数折让不断扩大。现在由于日本加息预期，如果用银行股的市净率对东证指数的折价来看待银行股是否已经反映出对结束负利率时代的定价的话，银行板块现在其实回到了2015年底的市净率水准。特别是龙头三菱日联，市净率已经逼近1.0x，超过了2015年水平，市场已经反映了较多乐观预期。
图表 17: 日本银行市净率相对东证指数市净率已经回到负利率前水平
日本银行估值与全球其他大型银行比仍有分散价值
银行估值体系是用市净率对比净资产收益率，三菱日联的净资产收益率将拉动市净率扩张。用FY24 ROE对比当下市净率，可以看到，由于日本银行利率周期与全球央行相反，其他各国银行在降息浪潮下，可能会经历ROE收缩，从而影响股息和估值。但是日本银行是逆势ROE扩张趋势，估值随着ROE扩张还有进一步提升空间，同时有很好的分散价值。近期摩根大通就因为业绩展望偏软导致股价单日大跌7%。
图表 18：全球大型银行PB vs ROE
未来股价催化剂
展望2024年余下三个季度，股价催化剂包括1）日元汇率贬破152后，市场对银行贷款需求担忧将消退，对日本央行货币政策进一步收紧预期将强化； 2）5月的FY24业绩期，市场将关注在目前估值已经到达合理水平后，银行是否继续关注分红和回购提升股东回报，保持合理增速（银行如果规划增速太快就需要留存更多资本）。3）近期纳斯达克及芯片板块出现预期大幅下调股价剧烈波动，银行板块已经明显成为避险板块，美股银行股出现大幅上涨，日本银行股有望承接更多资金流入。