（艾美谷基金经理钟日昕）

导读：
在雪球Club厦门站，艾美谷基金经理钟日昕发表题为《A股有没有值得投资的互联网公司》的演讲。他表示「A股互联网公司存在很大投资机会。其中成长型的互联网蓝筹公司尤其值得去挖掘的。A股投资者可以寻找互联网行业里面的交易机会，分享互联网蓝筹公司的成长价值」。视频回看链接：网页链接

正文：

1、为什么关注A股互联网公司？
我是@艾美谷 的钟日昕，原来我们是一个主要投资中国互联网的基金管理公司。之所以定互联网投资这个主题是两个原因：第一是因为我们的团队基本上都是从互联网公司出来的，对互联网行业有一定的观察和理解；第二是因为我们非常看好中国互联网的前景。

我们认为中国互联网是能够确定跑赢中国GDP增长的大行业，因为从过去的数据来看，中国互联网整个产业规模的增速，大概是中国GDP增长的10倍。在可预见的未来，我们认为中国互联网的成长增速也会很好。在这种高速增长的行业下，即使我们采用很保守的策略，依然可以为我们投资人创造很高的回报率，这是我们关注中国互联网投资的一个核心原因。

原来我们的基金$iMeigu Fund(P000057)$        ，主要是投美国上市的中国互联网公司。之所以这样选择，是因为中国优质的互联网公司都在美国上市，所以我们只能去投美国的上市公司。这几年，特别是去年开始，有些事情在发生变化，A股的互联网公司越来越多，如果只投美股的话，没法覆盖整个中国互联网，所以我们去年年底到今年，一直研究的事情是我们应该开始关注A股的互联网的投资机会。

那么为什么必须关注A股互联网？首先，A股本身培养的互联网公司是很多的，典型的是乐视网，东方财富，同花顺等等，就这几年，A股有一大批互联网公司成长起来。第二，这几年中国概念股互联网公司的退市，特别是去年，大概有30多家在美国上市的中国公司在美国退市，准备回到A股市场。现在还有一大波中国互联网公司正在回来的路上。第三，目前也比较明确，可能在不久的未来，会推出战略新兴板，那么也会有更多的优质的互联网公司，在这个板块上市。此外，大家也可以去投资在香港上市的优秀的互联网公司。

所以第一，从行业角度，我们认为互联网是一个很确定的高增长的行业；第二，从标的的数量来看，A股的互联网公司也越来越多，所以我们觉得A股的互联网投资机会，是很值得我们去把握的。

接下来的疑问就是：那应该怎么去投？目前来说，在A股的涉及互联网业务的公司挺多的，首先我们第一步做的筛选，有互联网业务的公司都筛选出来，大概有80多家。然后我们再去分析这里面一些公司的规律，整个互联网公司的规律，然后再进行分类，再进行筛选。

2.为什么A股的网游公司存在很大风险？

我大概分享一下我们总结的一些规律。首先，看完上图以后我们的第一感觉是A股的网游公司特别多，涉及到网游业务的公司也特别多。这主要是两个原因决定的：

第一是网游可能还是互联网行业里面，进入门槛最低的，所以网游公司特别多；
第二是网游公司相对来说比较容易赚钱，利润比较好做，比较容易满足A股的上市条件；

所以A股早期的那一批互联网公司，网游比较多，另外传统的公司转型做互联网的时候，往往会以这个网游公司作为一个切入点。但是，我们发现就是通过并购网游公司，切入互联网的这些公司有很大风险。

第一，是网游的寿命是非常短的，一个上市公司并购网游公司的时候，往往是某款产品的一个巅峰期，可能往往并购完以后，会进入一个下滑期；

第二，这些并购网游公司的公司，本身是没有网游的基因的，所以并购以后，往往缺乏这种整合能力，和研发新产品的能力。同时，并购过来的团队，人才流失很普遍；

第三，从财务的角度看，为了完成对赌条约或拉升利润，网游公司可能会自充流水。直接的后果就是，那些通过收购网游进入互联网领域的这些公司，花费极高的股权代价，最后买到一个相对不是那么优良的资产。

所以我们认为投资A股的网游公司风险是非常大的。目前A股的网游公司PE还非常高，甚至你还可能找到300倍PE的网游公司。所以我们如果进入到A股的互联网行业的话，会尤其谨慎。这是第一点。

还有一点，就是A股的互联网板块有点偏风险投资，风险投资的趋势比较明显。经常画了一个大饼，认为公司募集一笔资金，就能把这块做起来，这种现象也比较明显。

基于以上的原因，很多投资人会有一个认识，认为「A股的互联网公司是没什么投资价值的」。那么这个认识对不对？对于一些公司来说，确实是这样。例如$朗玛信息(SZ300288)$         、$暴风科技(SZ300431)$       等公司，享受上百倍的估值，很难找到逻辑。但是是不是A股所有互联网公司都不值得关注？我们做完整个筛选后，觉得不是这样。

并非所有的A股互联网公司的估值都是天马行空的，有一些核心竞争力的公司，建立了一定的用户和流量基础之后，找到了比较好的商业模式，通过这几年的成长，也把自己的估值，相对来说是填平的。

比如说像$同花顺(SZ300033)$      ，$东方财富网(ZH142893)$      ，在过去两年受益整个市场环境的变化，同时他们找到了新的商业模式，收入和利润拥有一个很大的增长，所以它的估值也从原来的数百倍降到了一个相对合理的区间。包括像$网宿科技(SZ300017)$      ，保持了一个相对高速的增长，估值也不是没法看的。

3.寻找成长型的A股互联网蓝筹股下手

我们要做A股互联网公司投资的话，应该筛选哪一类的互联网公司？我认为是成长型的互联网蓝筹，这些公司是值得去挖掘的。挖掘之后，寻找这里面的交易机会，去分享这些互联网蓝筹的成长价值。

我对这个成长型互联网蓝筹的描述，简单说就三个方面：第一是业务模式相对清晰，第二是有核心的竞争力，第三是估值相对是有支撑的。



我们平时研究一家互联网公司，一般会从这几个角度看：

第一是天花板是不是高，主要看它是不是处于一个相对大的市场，能容纳海量的用户。因为小众的互联网公司，是很难发挥互联网威力的，所以必须是一个有用户量的行业；
第二是产品和功能是否受欢迎，用户的年限是否过高，是否在这个市场已经抢得了一个市场份额，而且这种滚雪球的效应是不是很明显；
第三在以上这两个基础之上，是不是有很清晰的商业模式。商业模式从两方面来看，首先它的用户的成本，是否是足够低，然后他把这些用户和流量，进行转化的效率是不是够高。最后，它的经济效应是不是足够强。

如果体现在财务表报的话，首先你可以看它过去几年营收的增长，是不是在连续地增长。我用了一个新词，是阶梯式的增长，每找到一个新的商业模式之后，收入是一个阶梯式的增长。比如说前几年，是5000万到1亿左右的规模，在这个过程中，你又找到了一个新的增长模式，那你可能会有一个爆炸性的增长，从1亿再到10亿，所以是一个阶梯性的持续增长。

从财务表来看，第二要看利润率是否足够高。这个取决于产品是否好用，获取用户成本是否低。如果一家公司需要不停去购买用户的话，它的利润率是不可能高的。第三是看现金流是否强劲。最后看是否是轻资产低负债。

在这里我要强调，互联网公司是比较简单的，但是评估互联网的资产表，最核心的我觉得是看用户，你是否有足够多的用户资产，然后你去评估购买用户的成本。比如另外一家公司跟你做同样的事情，那么他获取用户的成本，他维持用户的成本，包括他把这个用户转化成购买用户的成本，和你相比是不是有优势。

我举个例子，我认为目前来说东方财富网可以算是一个互联网蓝筹的公司。首先从天花板的角度看的，东方财富网所在行业非常好。中国拥有庞大的股民数量，理财需求也非常旺盛。东方财富网可以切入到股票的咨询、股票的数据、股票的经济业务、基金销售、资产管理等等，这些都是上万亿的市场，所以这是一个足够庞大的市场。

第二从商业模式来看。东方财富网实际上是国内垂直财经领域最大的一个流量入口，拥有最多的财经用户。东财最开始是以广告和金融数据收入为主，但是2014年开始，东方财富网旗下的天天基金网，通过卖基金的形式迎来了一个利润和收入的爆炸增长。这是东方财富网今年的一些营收和利润的走势图，可以很明显的看到，14年较13年是一个大的增长，去年15年更是一个爆炸式的增长，去年15年的话，整个公司的收入将近30亿人民币，利润的话是20亿人民币。


天天基金网对东方财富网有什么意义？第一，它给东方财富网600亿的估值打下了一个很好的基础。第二，从公司生态的角度看，它证明东财有一个很高效的变现模式。相当于让东财直接进入到交易端，通过交易端模式进行变现。此外其他的一些用户服务相关的产品，比如数据的终端，这些可以以很低的价格，提供给自己的用户，持续打好自己的用户基础。现在也有很多人问，东方财富网去年还不错，将近10倍的收入增长，那么接下来情况会不会变差？因为去年是大牛市，东财会不会只能赚这一锤子买卖。



整个来说，东方财富网，我认为是一个强周期的股票，像去年的话，整个全民炒股的情况下，上半年的流量比下半年高很多的。于是有人担心，过了几年以后，这个公司会不会就不行了，会不会它的收入和利润有一个断崖式的暴跌？我觉得是这样的，东财当然是一个强周期的股票，但是你得看到这个公司的增长模式的演进。目前东财已经找到了一个新的变现模式，和一个新的商业模式，就是基金销售。基金销售的传统渠道是在线下，在银行柜台，东财则把它搬到了线上。基金销售的商业模式走通以后，东财去年一年卖了8000亿，这实际上是开出了一个新的商业模式。

由于股市有周期性，比如像股票信息的销售，今年熊市不可能比去年牛市多，但是互联网人群的基金理财需求，可能今年会有稳定的上涨，东财基金销售这块就不会出现断崖式的下跌。这就符合我说的阶梯式增长，它从两三亿到20亿的规模之后，不会出现一个断崖式的下跌

最后提醒一下大家。如果你想通过投资$东方财富(SZ300059)$    获得很高的回报率，那就要再去考察是不是东财还能找出新的商业模式，新的变现的渠道。因为之前的商业模式支撑的是600亿估值，估值如果要增长就要看看是不是有新的商业模式。

艾美谷接下来会继续从A股互联网公司，从整个A股互联网板块里面去筛选这一类我们认为是成长型的互联网蓝筹，去挖掘这里面的投资机会。

最后我再讲述一下对A股的两个观点。因为我们原来是做美元基金的，在A股这块也是新兵，从去年以来，也经常去请教业界的前辈。前几天，我跟一个比较大型的投资公司的管理人去交流，我觉得他有两个观点非常有意思：

第一是他认为A股是全球最好的股票市场。像美股的话，如果做错了，那这只股票当天暴跌80%到90%都是有可能的，但是A股的话就不是；
第二个对A股宏观投资机会的看法。他认为虽然目前经济不甚景气，缺乏很好的上涨能力，但是在全中国十几亿的吃喝玩乐公司中，肯定是能挖掘出好的投资机会的。那么我们也是希望，互联网公司能够抓住这里面的机会，因为互联网公司基本上覆盖了吃喝玩乐，在这出现机会的概率很大

谢谢大家。

以下是老师演讲的视频回看链接：

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