renne:如何在跨市场投资中坚持价值投资

作者:投资类书籍《奥马哈之雾》作者之一朱晓芸  ID:@renne |

 

雪球财经于今日下午在京举办“2012雪球财经论坛-资产全球化时代的投资策略”。以下为投资类书籍《奥马哈之雾》作者之一朱晓芸演讲全文:

 

 

谢谢雪球财经给我一个机会在这儿跟大家做面对面的交流,刚才跟方总分享的精彩行业观点不同,他也说了,我现在讲的是纯理念的东西,纯理念的东西可能大而空,但我相信它不假。

   今年春节之前我参加了一次朋友的聚会,在那个聚会上大家相谈甚欢,可是中间突然有一个人问我,好象某某年时你曾经说过某一家公司是有长期投资价值的,但现在反过头来看好象事实并不是这样,我当时一愣,当时现场有很多人,他给了我一个很难堪的问题,但我后来想了想,我说,投资其实是一个在不断犯错过程中不断进步的过程。

   这句话讲出来并不是我在狡辩,事实上我认为对于刚刚进入投资领域时间不长的人来说,失败的经历可能比成功的经历更为宝贵,因为失败会让人警醒、反思,但成功有可能让人盲目膨胀,我们经常可以看到,在一次特别大的成功之后遭受大败的人,比如去年有很多境外战绩特别显赫的投资者,在中国市场上都输得比较惨,像鲍尔森、安东尼波顿等人。

   尽管我们并不提倡用一年的业绩评价一个投资者的成绩,但去年的事情还是蛮有意思的,我觉得可以拍一部电影,片名就叫《那一年,我们一起输过的中资股》,今天这就是我要谈的话题,我们如何尽量避免犯错,虽然犯错的经历非常重要,但输钱毕竟不是特别好的体验。

   如何尽量避免犯错呢?首先我想说一句,高球届里有句特别著名的话:冠军就是犯错最少的人,尼克.佛度说的,他基本是90年代的老虎伍兹。一个小股东问了巴菲特一个问题“我们如何在生活中取得成功?”当时巴菲特侃侃而谈了很多观点,蒙格在旁边插了一句嘴“我们不要吸毒,不要闯红灯,不要染上艾滋病”,这话背后的道理不言而喻,也就是说,如果想成功,最好要减少犯错。

   具体怎样减少犯错呢?在座的都是价值投资的追随者,可能大家都会认为减少犯错就是用便宜的价格买一些公司,这是不是比较好的办法?OK,这是一个办法,但我们认为仅仅有这个还不是全部。

   我们自己可以去遵循的解决方案时,首先我们要认识自己,把握这个市场的规律,接下来建立我们自己的投研框架,最后我们尽量少去决策。

   “认识你自己”,这是德尔菲神庙上刻的三句真言其中之一,苏格拉底基本是在这句话的基础上建立了他的哲学体系,其实这句话的意思是,其实人只有在认识了自己之后才能够在决策和做事情时减少盲目,盲目必然会引致犯错。

   认识自己通常包括三个层面:需求、性格和能力。在投资领域,我们认为需求应该也包括两个方面,第一个方面是对回报的需求。各位想一下,我们自己在投资上对每年的回报目标有没有什么想法?比如有没有30%以上的?20%左右的呢?10-15%的呢?举手的都不多,但无论怎么说,其实30%的回报很可怕的,什么概念呢?假定我们100万进去,30%的回报滚下去,20年之后,大概是将近2亿出来。

   第二个需求是对过程轻松度的需求,换句话说,做投资时我们是否很紧张?如果精神高度紧张,我们能得到比较高的回报,或者是过程轻松,但我们能得到自己比较满意的回报,这之间我们怎样选择呢?我的选择是轻松的过程和满意的回报。

   认识了需求之后我们可能需要了解一下自己的性格,性格因素是很重要的,因为投资本身是能把人性中的优缺点无限放大的领域,我觉得不管用哪种方法投资,都需要问自己两个问题:“我自己是否有一个内部积分卡?”具体我不展开了,可以看《奥马哈之物》,第二个问题“我自己是否有坚持和毅力”,所谓坚持和毅力是我有没有自己的标准,能够坚持我自己认为正确的事情,一直坚持到闪电打下来为止。其实坚持不是容易的事情,有时候坚持是需要一些信念作为支撑的,对于投资来说,信念最重要的来源就是我们对市场规律的把握。

   最后是你的能力,也就是巴菲特说的“能力圈”,巴菲特认为能力圈是一件非常重要的事情,用他的原话说“重要的不在于圈子面积有多大,而是在于你要清楚地知道这个圈子的边际”,一个能力圈比较小但清楚知道自己圈子边际的人可能比一个圈子大很多但不清楚自己边际的人富有得多。

    2006年时我刚入行一两年时间,那会儿大家谈投资肯定要谈万科、茅台、招行这些公司,当时我也是这样,尤其招行,我还尝试着写过一些招行的报告,“招行怎样成长成中国的汇丰”,或者是“招行和富国银行有怎样的异同”,当时我不但写了这样的报告,还买了他们的股票,那时候如果手里没有招行,是件比较丢脸的事情,号称你价值投资,竟然连招行都不买。

    2008年时我遇到了一位高人,当时我也在人家面前特别大言不惭地说起我对招行的理解,对中国银行业的理解,对汇丰,对富国等等,当时他问了我一句话让我彻底无言以对,他问我“中国银行业这口饭是谁给的?汇丰和富国这口饭又是谁给的?”非常感谢这个人,他让我了解到了,其实我对中国银行业并没有那么了解,我了解的其实很浅,对于招行来说,它也完全不是在我的能力范围内的,我之前以为它是。

   后来因为这个原因,我找到一个机会把招行卖掉了,还是蛮庆幸的,因为避免了一些机会成本。

   右边这张图是中国市场上现在一些行业的分类,我们可以想想,哪些是在我们自己能力圈范围之内的,把能力圈范围内的勾出来,其它的放到一边,这样不但能够提高我们的研究效率,更是减少了犯错的机会。当然,可能有人会问,什么叫能力圈?我怎样判断我自己的能力圈?其实可以问自己两个问题:

   第一个问题,当我们看到这家公司时能否很快意识到这家公司所处的行业,它的核心竞争要素是什么?

   第二个问题,这家公司为什么在这个行业里能够赚比它的同行更多的钱?

   如果对这两个问题有相对清晰的答案,OK,这可能在你的能力圈范围内。

   接下来我们要做的是了解市场规律,对于市场规律,大家记住一句简单的话就好了,“近的模糊,远的清楚”,这八个字是一位网友在我博客上的留言,我非常喜欢,经常在各种场合用到它。当然,如果通俗地说这句话就是“短期是投票器,长期是称重机”,我们可以来看一下股票价格长短期的决定因素,时间关系这里不展开了。

   实际上我们可以看到短期对股票价格的因素是多因素决定的,而且在很多不同情景之下不同因素所产生的影响力是不一样的,同一个因素放在不同时点,市场反应完全不一样,可能大家都有这样的体会,对于短期这个事情,至少我觉得我没有能力把握,而长期的话,其实它的决定因素只有一个,公司内在价值。对于公司的内在价值,相信我们通过日积月累严谨的研究和分析,还是有可能得到模糊正确的结论。

   说到短期的不可测,我这边可以举个例子,这是在同一家行业里的两家公司,这是2009年上半年两家公司股价的对比,上面红线的A公司在2009年上半年大概入得了70%多的涨幅,B公司只有15%左右的涨幅,单从这张图来看,相信很多人都会觉得A公司是这个行业的后起之秀,而B公司已经垂垂老矣,未来空间不会太大。

   但如果把时间放长了看,我们可以看到完全不一样的结论,A公司尽管在最初时有特别好的表现,但最终三年下来,基本就是打了个平手,而B公司在这三年中获得了178%的回报,两家公司分别是莫高股份合张裕,都是葡萄酒行业的公司,而莫高股份最辉煌的那段只不过是最早那个小小的时间段。

   这里说一个非常重要的题外话,之所以重要是因为很久以前方总给我布置过这个功课,但当时没有讲,“中国股市是否适合价值投资”,中国股市是否适合价值投资,我们可以尝试从两个问题上来解答:

   第一个问题,我们的市场是否具备有长期价值的企业?这里有一张表格,这张表格是我们能容易清晰辨析出来的公司过去十年净利润的增幅,我们可以看到,增幅在20-40%的公司还是蛮多的,对于中国市场,如果我们有一定的逻辑和框架,还是能找到一些具备长期价值的企业。

   第二个问题,这些企业的价值是否能够在股价上得到反应?显而易见,基本上可以看到,相关性非常强,也就是说,从长期来看,股价的表现基本和它的利润增幅呈现显著正相关,这都是过去十年的数据。

   有人可能会讲,刚才我说的都是个股案例,是不是来谈一些系统性风险的东西呢?对于系统性风险,大家完全不必担心,这是美国股市过去几十年的图,这张图告诉我们,当我们的持股期超过十年时,所有回报都为正,而当我们的持有超过15年时,最小的回报已经高于了无风险收益。

   中国市场的情况又是怎样的?一样,前段时间经常有报道,“中国股市十年不涨”之类的,但我们可以从图中看到,结果并不像报道说的那样。因为我们是个人投资者,投资期可能会相对长,至少十年、二十年以上,我看了一下,在座各位都还很年轻,这种情况下,对于系统性风险,我觉得不需要太过担心。

   在了解了市场规律之后,可能我们需要去建立一个投研框架,可能因为我的理科背景,我特别喜欢框框架架地做事情,有了框架之后可能我们会规避一些错看、漏看的负面影响。

   这个框架其实是按照巴菲特的四角理论提出的,我要强调一点的是,这个框架里“有长远的经济前景”和“德才兼备的管理人”这两项,大家还是要以定量和定性作为综合考察。

   最后是“要减少决策的次数”,牛顿有三大运动定律可能大家都知道,第四个运动定律是老巴提出来的一句有趣的话,他说“如果牛顿不是因为在南海泡沫中遭受了很大的损失,可能他就会提出第四个运动定律,对于投资来说,行为的增加将会导致回报的减少。”

   这儿有两个实证,如果大家有兴趣可以事后再看,这两个实证证明了确实是这样,如果现在说减少决策次数容易导致高回报还是会引起争议的,因为有伟大的文艺复兴在那边,每年40%的回报,高频交易。但对个人投资者来说我们没办法做那么复杂的东西,而在我们身边的一些人通过频繁交易获得高回报,我们要想一想到底是运气的因素还是能力的因素。

   总得来说,避免投资犯错总的来说是四点:认识自己、了解市场规律、建立投研框架,最后是少做决策。即便这样,我们还是有可能犯错,毕竟每个人对事物理解的程度不一样,事物本身也有很高的不确定性,这种情况下有一些小机制可能能够让小错误避免曾经大错。

   首先,我们要组合投资,包括我自己在内,投资从来不会只买一两支股票,一般会建立一个小组合,当然要确保这些公司都在自己的能力圈范围内;

   第二步,我会对组合里的公司作出定期检疫,看看这些公司发生过什么事情,哪些事情只是短期市场的噪音,而哪些事情又会影响到它的长期价值。

   第三步,我们需要持续学习投资这件事情。

   最后一点也是最重要的,多上雪球。

   谢谢大家,这就是我的分享。

 

 

方三文:

   一般我们认为价值投资者都是老头,没想到一个美女也能谈价值投资,是否很出乎大家的意料?接下来大概有10分钟的时间我们可以和这位年轻美丽的价值投资者朱晓芸互动、提问,谁有问题?

    

 

 

现场提问:

   刚才你说了系统性风险,你选择了美国市场为例,假如我们拿日本市场作为系统性风险作为例子分析,您觉得还会有那么高的收益率吗?

 

朱晓芸:

   其实这个问题我考虑过,日本市场和美国市场最大的不同,这是我的理解,不一定对。

   其实每个市场的特征和它背后的文化背景有关系,日本更多是雇主文化,这些公司的社会责任是解决大量就业的问题,而美国是股权文化,这确实有差异。我觉得中国现在属于文化不太清晰的时候,所以我们也不太适合和日本做对比。

 

 

现场提问:

   我觉得美国最大的优点就是创新文化,而中国创新少点,难免会遇到经济下滑和资产泡沫破灭的情况,不知道以后会发生什么事情。

 

朱晓芸:

   完全有可能,但按照我们过去的经历,22年,12个10年的观测期,怎么说呢,我个人认为,如果我们把在座各位归在价值投资的门下,真的不需要太过担心,因为风险是三方面,系统性风险只是其中一方面,而我们最应该提防的两个风险,一个就是错误判断某家公司的风险,第二个风险是我们没有办法控制自己的性格和情绪。刚才我想说的意思其实是这个,抱歉。

 

现场提问:

   我这个问题是关于你和另一名先生合写的《奥马哈之物》,我看了,而且印象很深刻,解答了我很多关于巴菲特投资理念、手段的迷惑。

   现在我有一个问题想问你一下,你在讲到巴菲特最后做估值的时候,巴菲特自己说过,他在估值时最好的估值方法就是现金流贴现的方式,这应该是他在一个股东信里写的。

 

朱晓芸:

   您刚才提到的这本书,在我印象中应该是他的一个亲属写的,关于现金流贴现。

 

 

现场提问:

   最后你跟那位先生在书里得出来的结论是,巴菲特做这个公司的估值,最后做投资决定时是不以这个模型作为依据进行投资决策的,您提的例子,巴菲特在投资中石油时是以一种相对估值的方法,横向相对和历史相对,这是那本书里得出来的结论,我现在的疑惑是,您得出来的结论是有资料可查的历史记录?还是说没有这方面的记录,您自己的推测?

 

 

朱晓芸:

   首先我们书里并没有很肯定地说巴菲特不是用那种方法做决策,那本书是2009年写成,如果我记得没有错,我们应该没有说巴菲特不是用那种方法来决策,而巴菲特本人也说过,一个企业的价值就是它未来现金流的折现。这是股东信里说过。

   但为什么后来他会采用其它的估值方式呢?第一,巴菲特是一个特别精于数学的人,可能他的脑子里会有一套模型,这个企业未来数据增长的情况输入他脑子里的计算机后很快会得出类似结论,这是第一点。第二,在有些情况下,比如中石油这样的公司,我理解它并不是巴菲特投资里的主要投资部位,所谓主要投资部位就是有强大护城河、强大商誉,并且可以存在很久的公司,对这些公司估值可能不一定要采用现金流贴现的方式。我想我们书里表达的可能也是这个意思,有两种不一样的估值方法,在某种情景下我们要用这种,某种情景下我们用那种。

   比如之前和方总聊到的,互联网公司这样的估值显然没办法用现金流贴现来估值,我觉得价值投资是框架性的东西,在不同的情境之下我们应该设置不同的表现项,框架里一些项可能是不一样的,比如中国市场的很多公司,我们真的没有办法现金流贴现,这些公司现在还处于现金为负的情况,这种情况下我们应该怎样估值呢?直接一点的就是相对估值法,另外是预期回报估值法,比如现在我以20倍买进去,未来五年有20%的复合回报,假定我五年后能卖出去,整个投资期就是20%的回报,我理解应该是这两种不同的模式,而不是撇除现金流贴现的方法只谈另一个方法。

 

 

方三文:

   因为时间紧张,再给一个问题,不过我说一下,希望提问时效率更高,第一,提问的问题三句话说完。第二,不要借提问的时间阐释自己的看法。

 

 现场提问:

   能不能请你以实例来说一下对一个公司的核心竞争力是怎么分析出来的?

  

朱晓芸:

   当时我认为招商银行的竞争力是它在零售银行上比别的银行做得多,而零售银行是可以取得高利差收入的领域,这是我当时认为的招商银行的核心利润率,OK,我经不起别人的推敲,这是我当时理解的。

 

 现场提问:

   你的分析方法是什么?

 

 朱晓芸:

   我没有那么浓厚的商业公司经验,所以是用笨办法,把这些公司五到八年的商业数据看一遍,把年报看一遍,然后再进行分析。

 

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全部评论

伟大公司2020-07-05 19:39

1、估值:买股票就是买公司。买公司就是买其现金流折现。现金流需要不断的有伟大产品出现。伟大产品需要有保障的是生意模式。好的生意模式由好的企业文化打造和维持。
2、市场:价格围绕价值上下波动。付出的是价格,得到的是价值。价格合理不是买入理由,不合理才是。价格合理也不是卖出理由,疯狂才是。
3、自己:不懂不做。最难的是什么都不做。你需要的不是大量行动,而是耐心。做一名聪明的投资者。

weald2012-02-28 18:22

鲜有看到美女对价值投资有如此缜密的思维,佩服[赞]。一个公司的竞争优势,不能是别人给的,而是要自己建的,如此才称得上内在价值。

江涛2012-02-28 14:54

《奥马哈之雾》是一本好书

Whywomenkill2012-02-28 14:48

老任,你一生的心血,出山吧,和我们讲讲。

Whywomenkill2012-02-28 14:47

喔,我可以请到他吧。那么多年老朋友了。这本书可是他一生的心血。书稿都是手写在笔记本上得呢。