#2020雪球嘉年华# 今天很多人提到疫情带来的不确定性，接下来我们要面对的是疫情逐渐常态化的局势，在此背景下，资本市场会受到什么样的影响？中国的股市未来的走势、趋势又会是怎么样的？重阳投资总裁王庆先生进行了“疫情后的资本市场前景研判”主题演讲。
以下为演讲实录：
王庆：各位球友，大家好！非常荣幸有机会参加这个会议，跟大家分享我的观点。方总做了特别简短而精彩的发言，分享过程中谈到关于收益率的测算，这个数字我非常熟悉，在中国，长期收益率即使是比较专业投资人的收益能力大概是这个水平，这是一点。
另一点，方总提到很重要的概念，一个基金产品的收益率和投资者的收益率不太一样。刚刚提到的概念，有些基金产品有60%的收益率，但是投资者收益率仅有10%。这两个概念的区分略显重要，当一个基金产品给定年化复合收益率的情况下，它的波动率越大，基金产品的收益率和投资者收益率之间的差距就越大。为什么有这么大的差距？就是我们投资人容易追涨杀跌，像重阳投资这样的私募基金除了中长期获取收益率，还能给大家带来的价值是什么？我们理解是降低中短期的波段，给大家带来绝对收益的体验。结果是希望大家能够做到长期投资。如果能做到长期投资的话，基金产品的收益率和投资者收益率是一致的。作为管理人来说，前提是给大家带来好的投资体验，这样才能做长期投资。
如何做到？我们自己的体验是要坚持价值投资绝对收益的理念，在实践中是自下而上、自上而下的研究要结合。今天结合第二位演讲嘉宾，我给大家谈谈自下而上的逻辑，跟大家分享一些观点，希望对大家做投资有帮助。我知道雪球社区有众多高手，大家的观点非常有洞见，我从一个角度跟大家分享一些观点，希望对大家判断未来的市场有帮助。
从数据来看，今年股票市场正如方总所说是大幅波动，分两个阶段：
第一，疫情冲击，普跌。
第二，疫情之后，普涨。
全年看来是最右边的那张图，各国股市表现总的来说挺弱的，表现最好的差不多是中国。原因何在？主要原因是今年影响股票市场最重要的事情是疫情，应对疫情最好的国家是中国。你说股票市场不反映基本面，它还真反映基本面。
前瞻性来看，疫情发展到今天的地步，我们考虑到人们经验的积累和疫苗逐渐推开，应该说疫情对经济和资本市场的影响逐渐过去，明年有望全球经济、中国经济同步复苏，尤其是中国将会出现明显、强劲的反弹。这里有一个明显先进先出的特征，最早受到疫情影响，最早摆脱疫情影响，最早实现经济复苏。这是中国的情况。如果大家稍微关注一下增长数据，明年上半年中国经济增长一定是两位数的增长，GDP可能是15%以上的增长。这是2021年经济和资本市场最重要的特征。
中国经济之所以在明年的表现尤其亮眼，另外一个原因是今年以来较少讨论的，今年以来大家讨论市场多聚焦在疫情和疫情冲击。如果大家看这张图，中国经济在疫情冲击之前，实际上是经历了连续三年增速的持续放缓的，GDP增速持续放缓，背后的原因是代表信用周期的社会融资增速的持续放缓，也就是信用周期带动了经济周期的下行，这始于2016年上半年，到2019年二季度出现了拐点。按正常的关系，信用周期拐点的出现，应该在六到九个月之内，经济周期的拐点也会出现，所以如果我们看中国的民营GDP增长的话，应该在今年年初就出现拐点向上，上市公司业绩也应该出现拐点向上。但是结果没有出现，是因为疫情的冲击使经济掉进了更深的坑里，而现在我们正在从坑里爬起来。正是由于有这样更大的周期出现，所以中国经济后期修复的力度要强于正常的情况，因为我们本来就应该进入一个更大、更长的向上的经济周期。这是我们为什么对中国经济的表现，尤其是明年的表现更有信心的另外一个更深层次的原因。
再看股市，我们的基本面好，股票市场也一定程度上提早反映了基本面的积极变化，我们看主要股票指数的估值水平的话，应该说总体股票估值水平回到了历史的均值水平，从历史分位数上来讲是40%-60%的区间，有个例外就是创业板的估值水平，是在81%的分位数。所以在历史来讲，创业板的估值相对高一些，这是历史统计的规律。在估值的背后是分化，整体上估值水平相对的合理，回到均值附近，但是背后有明显的分化，这个分化我们总结为一方面存在着结构性高估，一方面存在着结构性低估，这是一个相对主观的判断。所谓的高估低估一定是有个比较的，所以我们这里面比较了创业板和沪深300相对估值的变化，以及A股和H股的相对估值的变化，因为A股和H股是同一家公司，可比性更强，应该说中国的上市公司总体来讲，如果把估值水平由高到低排下来的话，有两个极端，一个极端是相对高估的创业板，另一个极端是H股，尤其是A股相对H股的溢价率在历史高位，不仅远高于历史均值，甚至已经触及两个标准差的上延，所以这个市场整体上估值相对合理的背后是这样一个分化。这是今年市场演化下来的基本特征。
另外一个特征是什么呢？是市场风格的变化，如果我们关于市场风格做一个相对简单的划分，无非是两组概念，一组概念是价值和成长，另一组是周期和防御，价值股和成长股如果看相对表现的话，左边这张图就是价值股相对成长股的股价表现，很显然自从2019年一季度之后，就有特别明显的表现，就是明显的成长股跑赢价值股，这个状态实际在去年的二季度就出现了，去年的下半年表现已经很充分了，到今年年初在疫情的冲击下，就更像一个极致演绎，以至于我们在讨论股票市场表现的时候，讨论未来判断的时候，逐渐大家形成一个判断，似乎成长股有光明的前景，成为一个常态。但是我们看稍微长一点的话，发现不是这样的，历史来看的话成长股和价值股的相对表现是波动的，而且波动不小。
波动的驱动因素是什么？自上而下来讲，很重要的原因是跟整个资本市场的流动环境有关，比如说我们在2013年钱荒之后，流动环境开始放松，那段时间成长股就明显跑赢了价值股，但是在2016年中，我们开始去杠杆，防范金融风险的主基调影响下，出现另外一种情况，那就是价值股跑赢成长股。到了2019年一季度之后，我们从去杠杆到稳杠杆，信用周期拐点出现之后，成长股再次跑赢价值股，这种状态实际上在疫情的冲击下，表现得更加淋漓尽致，因为在疫情冲击下，流动性相对来讲就更宽松了。这是一个很有意思的特点，是今年以来股票市场表现的非常鲜明的特色。
另外一个鲜明特色是什么呢？周期和防御股之间的相对表现，周期股是跟经济景气相关的行业板块表现，防御股是跟经济景气不那么相关的行业板块表现，很显然，相对表现来讲非常直观的规律就是当经济好的时候，当PMI指数持续高于50，甚至改善的时候，很显然周期股要跑赢防御股，反之，防御股跑赢周期股。疫情情况下，最直接的影响是经济景气低迷，凡是跟经济景气低迷相关的板块就明显落后，所以我们这个市场就表现出这些明显风格的特征。
风格的特征到底如何理解？我们提供这样一个框架供大家参考，我觉得还是比较有用的，因为影响市场如果讲自上而下逻辑的话，最重要的是两个周期，一个是经济的景气周期，对应的就是上市公司的业绩周期，另外一个是流动性周期，而这两个周期是不同步的，由于它的不同步交织在一起，就构成了影响股票市场宏观环境的四个阶段。我们今年多数时间处在什么阶段呢？就是第四象限右下角阶段，因为我们从去年二季度就开始进入了流动性相对宽松的区间，在流动性相对宽松区间，图中的右半区，前面的数据大家看到了，对成长股比较有利。而从去年二季度一直到今年，经济增速是一路下行的，尤其是在疫情冲击下，下行的更剧烈了，所以我们多数时间是在右下角区间，经济收缩，流动性宽松，而这样的环境下，规律是成长+防御的股票会表现好，什么是成长？科技，什么是防御？医药，必选消费。所以股票市场的表现有很多很详实的自下而上的个股，细分行业的逻辑，但是跳开这些细分逻辑，自上而下看的话，也是有它的规律的。
市场为什么从8月份以来就开始振荡调整，似乎出现了比较明显的行业风格的轮动呢？背后的原因是我们经济逐渐摆脱收缩，逐渐增速，逐渐加速，以至于四季度经济增速有可能出现6%，明年上半年尤其明年一季度是两位数增长，所以我们就进入了上半区，经济逐渐进入一个扩张期间。所以当前应该说我们在第一象限，流动性仍然相对宽松，但经济已经处在扩张期间，这样一个环境下，什么样类型的股票表现好呢？成长+周期，多了一个周期，周期取代防御，因为周期跟经济景气，跟经济基本面关系比较敏感，这是我们当前的状态。
在这样的状态下，前瞻性地看这个市场到底有哪些风险和哪些机会呢？我觉得我们需要关注未来还会如何演绎，因为我们做投资一定要有前瞻性地做一些布局，一种可能就是如果明年全球经济同步复苏，强于预期，不排除流动性环境的收紧会早于预期，那在明年某个时间点有可能进入到第二象限，也就是左上角象限，而左上角象限也有机会，价值+周期。对于我们当前判断市场最重要的一个环境，是和今年上半年具体来说一到八月份的环境是完全相反的环境，从而它对股票市场上风格、板块表现的影响可能也是很不一样的。这是我觉得我们需要关注的，需要防范的。因为它带来的结构性机会和结构性风险，和我们今年上半年看到的结构性机会、结构性风险很不一样。在今年极致分化的基础上，明年的分化恐怕不一样，甚至明年更均衡。这是我们做投资恐怕需要考虑的，具体的投资决策需要自上而下，自下而上结合。
最后，在把握中短期周期性特点的同时，目的还是要坚持长期投资。我们把握了中短期阶段性特点，就能相对好的避免中短期市场带来的波动给大家的困扰，从而坚持长期投资。而长期投资就是所谓做“时间的朋友”，所谓的长期主义。如果看得长一点你会发现，从60年代到现在，每隔10年都有一个大的波澜壮阔的投资机会，也是大家所说的优质资产。我们现在需要考虑的是下一轮机会在哪里？我没有答案，我相信在座各位各有各的答案。我们雪球社区集体智慧希望能够讨论出来，目前我们处在大型科技股引领的新一轮优质资产的周期，下一轮是不是还是这些科技股？是美国的科技股还是中国的科技股，这都是值得探讨的？
我们作为私募投资，作为追求绝对投资收益的基金管理人，我们在看到机会的同时要提示风险。最后给大家提示一个风险。历史上有大的波澜壮阔的投资机会，而这些投资机会到最后都会演变成大泡沫，而所有的泡沫最后的破裂都是被上升的利率所戳破的。我们现在的特点是利率水平低，而且好像还没有上升的迹象。这是为什么一部分分析人士认为当前科技股引领的行情可能会持续，但是利率对股票市场的影响，其绝对水平重要，变化更重要，所以前瞻性地看，我们一定要密切关注利率的变化。回过头来，关于长期规律的判断和我们刚刚分析的周期性特点结合在一起，明年需要关注潜在的风险，如果流动性出现早于预期收紧，它对我们中国股票市场不同板块风格可能有影响，同样的，长期来看大的趋势性机会，实际上它的延续性、持久性一定程度上受资金环境、利率环境的影响。这是我们未来做投资，无论是明年甚至更长远做投资，恐怕都需要密切关注的重要的变量。
最后，希望大家在做投资时能够行稳致远。谢谢大家！