从现金流看公司的真假优劣

#2018雪球嘉年华# @岁寒知松柏 

谢谢大家给我这个交流的机会。先简单的自我介绍一下,我叫岁寒知松柏,2012年上半年就注册了雪球,过去六年多和雪球一起在成长进步。2012年之前我在企业做了十五年的会计,因为在财务打假方面有一点点影响力,就转行职业投资。先在一个广东省政府下的国资PE做了一年多的投资经理,后来到高毅资产做了一年多的研究。2016年三季度我从高毅出来自己发了一个小产品,岁寒知松柏1号,现在运行两年多一点的时间,收益马马虎虎,主要还是自己犯了一些错误。我A股做得不错,除了在2008年亏过钱,所有的年份全部都跑赢市场,过去十年所有年份都是挣钱正收益的,包括今年也是。但是港股超额收益不明显,有一些拖累。所以今年我在这方面做了很多反思,发现自己的参照体系有点问题,后续会做一些调整,相信以后在这一块会有比较大的进步空间。

今天我想从现金流的角度,讲一些我自己的心得体会。主要是通过现金流来判断一个公司是好还是坏,是真还是假。

博彩股不同的分红率与DCF三要素

相信很多朋友都去过澳门,我们知道澳门人均GDP在全世界200个国家地区里面排名第3,主要是因为博彩业贡献很大。澳门可以作为我们旅游度假的好选择,酒店金碧辉煌。对于男人们来说更好、更有吸引力的地方是澳门美女非常多,有一次我不小心在微信里面点了一下附近的人,结果几分钟就有差不多100个美女跟我打招呼。当然作为价值投资者我顶住了诱惑。更吸引人的是赌场,作为一名价值投资者肯定不能沉迷赌博,但是可以做一些调研,考虑一下能不能做赌博公司的股东。

上面图表里的四个股票是澳门有代表性的博彩公司,都在香港上市。我们看看主要的财务指标:PE四家公司都差不多,2018年都在14倍左右,但是如果看PB和ROE差距非常大。澳博很低,明显是烟蒂股,而永利ROE可以达到100%多,同时它PB也非常高。在A股看不到这种现象,但是在美股这种很多。选择哪个公司未来回报会更好呢?对于不同的人来说,可能有不同的选择标准。除了PB和ROE以外,分红和负债率的差别也很大,比如说“银河娱乐”负债率并不高,只有33%,但是它的分红比例过去五年平均只有30%,即它有钱分红,但是不太愿意分。最下面的永利澳门负债率非常高,像银行一样,但是每年拿出利润的130%来分红。如果按照股利增长模型来估值对比,肯定是分红比率越高的估值越高,无论股利是不增长的股利零增长模型V=D/K,还是等比增长V=D1/(r-g),公司计算的结果都是一样的。

当然估值肯定不会这么简单,因为有资本支出,要看未来的发展变化。看倒数第二栏OCF(经营现金流)过去五年和净利润的比值都比较高,赌博公司有一个共同的特点是经营现金流很好。但是这几个公司近年资本支出比较大,主要是有很多新的赌场在建,其中金沙FCF比较高,和净利润相当,其他3家低一些。它们估值的关键是看投资新赌场未来回报怎么样,比如银河如果未来利润很好,分红率可以变多。也有一种可能还是维持30%的分红,有钱不给你,小股东也没有办法,过去五年它就不怎么分红。而永利也有可能未来行业不好、企业管理不善的时候,可能资金链断裂,100%多的分红不能维持。就我个人来说,金沙中国看起来更稳健一些。

要更全面完整地对它估值,一般都会用到自由现金流贴现DCF。价值

学会计时,会计第一章会讲资产的定义,什么叫资产?你拥有和控制的预期未来会产生现金流入的财产,其实和DCF的意思一样。这里都有一个不确定性,也就是预期。这个公式有三个主要的变量:

第一是分子现金流,股权投资人的自由现金流是用经营现金流减去资本支出,还要减去债权人的利息和偿还的本金。它主要由两个因素决定,经营性好不好由商业模式决定,以现金流量附表做简单计算,大体是用净利润加上不需要支付现金的折旧摊销,再加上一个营运资金的变动。营运资金是你占别人的钱或别人占你的钱,也就是你的商业模式怎么样;自由现金流是经营现金流减去资本支出,这在企业不同的发展阶段不一样,成长阶段资本支出自然比较大,自由现金流不太好。很多公司因为必须要占用一点营运资金,在成长阶段经营现金流也不是特别好。

第二个变量是分母中贴现率R,贴现率怎么选择?这个公式在计算时贴现率如果选择高或者低,最后的估值差很远。比较常用的是资本资产定价模型:Ri = Rf + β(RmRf),用这个来测算贴现率,里面最主要的变量是β值,它由什么决定?主要是两点:第一是经营杠杆,成本里面固定的成本高不高,二是财务杠杆即负债率高不高。如果两者都不高,那风险低β值低估值会高;反过来是不确定性比较高,β值会比较高,估值就比较低。

第三是企业的寿命T,因为做DCF贴现模型时,如果按两阶段来做测算,先估十年,再估十年以后的永续增长。基本的条件是企业本身应该有十年或十年以上寿命公式才成立,我们知道中国企业平均寿命没有十年,很多中小企业可能三年就不见、就破产了。在资本市场尤其在港股,会用私有化人为打破这个永续经营的假设。

接下我来举一些例子,把现金流贴现拆解开来,分析一下不同的影响因素。

经营现金流反映商业模式优劣

上面是A股上市的两家医药公司,两家公司2017年ROE和利润率都还不错,过去五年收入和利润增长都不错。差别是上面一家公司的负债率略高一点,毛利率下面更高一些。现金周期是用应收天数加上存货天数减去应付天数,我自己这个公式跟书上不太一样,我把应收票据算进去并且把预收减掉,书上和wind都没有减,我觉得那并不全面完整。存货和应付,我是除以主营收入作为分母,这样比较起来统一,可以非常方便地看到营运资金占用明细的情况,另外应付也是加了票据减了预付。

现在我想问问现场的球友,大家觉得上面的K公司更值得投资的请举手?有不少。认为下面G公司更值得投资的请举手?相对少一些。恭喜刚刚举手的球友,我想告诉大家的是这两家公司都是财务造假的公司,这里不点名。为什么?其实下面G公司非常明显,可以看到过去五年经营现金流完全是负值,自由现金流不用说,更差。上面K公司虽然是正值,但是也不特别理想,当然它造假还有很多其他的因素特征,我这里只是针对现金流做一些分析。

我自己有一个总结,我认为一家公司如果长期经营现金流不好,只有两种可能性:第一种可能性是商业模式不行,有利润但是收不到钱。因为你的营运资金占用太多,越是成长越缺钱,最后掉入成长的陷阱。第二它是造假公司。

如果经营现金流看起来不错,很多公司会故意把经营现金流做得好看,但是有大量的资本支出或者投资,自由现金流不好,这个要对具体的投资项目做分析,通过行业的渗透率、竞争格局、产能利用率及其他的辅助手段做验证。

最后两个因素共同构成企业的自由现金流。最好的商业模式是不用占用营运资金,可以占上下游的钱来发展,甚至在成长时都不需要资本支出。比如说黑社会介入的生意,像黄赌毒就是很好的生意。我们看电影时,两个帮派交易,一人提一个包,一手交钱一手交货,哪有什么应收应付款?

占上游资金便宜是博弈思维

上面有两家服装企业,也都是A股上市公司。看一下财务指标,上面H公司看起来ROE、净利率都比下面S要好,但是负债率高一点。收入利润增长过去五年两家公司都不错,下面的S公司去年稍微差一点。现金流也都很不错,尤其上面一家公司现金周期是负数,等于可以占用别人的资金。

我再问问大家认为上面的H公司更值得投资的请举手,认为S公司更值得投资的请举手。大部分人都不举手,可能觉得刚刚两家公司被我坑到了,不敢举手了。我告诉大家,上面一家公司是财务造假公司,虽然现在还是有很多的机构持有它,很多卖方研究员有各种理由支持它,但是总有一天股价会体现出来。下面一家应该是管理不错的。为什么?

我们会发现上面H公司有一个特点,存货和应付天数很大,比S公司大很多。对一个服装企业来说存货的周转率和产品的售罄率是非常关键的,如果产品周转率或者售罄率很低,那根本赚不到钱。刚刚两家公司看起来现金流都很好,但是H公司现金流好是占用上游的资金,有人说能够占用上游的资金说明他有话语权、议价能力很强。这个话对不对?在一定程度上这个话是对的,但这是一个博弈思维:认为比上游厉害、比他聪明,但是我觉得这不可持续。在商言商,没有哪一个供应商真傻,如果拖欠人家的款不付,资金占用一定有成本,他一定在采购成本上付出代价,或者在交期或者质量方面付出代价。

一个公司为什么要上市?上市很重要的目的是变成了一个公众公司后,确定性或概率变高了,那么赔率就会变低,融资成本就会变低。上市能够有更低成本的资金,那为什么不用低资金成本优势补上下游的劣势让整个产业链共赢呢?一般对上市公司来说上下游往往融资成本要高。

回过头来看上面的H公司,尤其在2015年时,因为这个分母除以收入,所以按毛利率倒推成本,存货的天数和应付款的天数都超过一年,这是什么概念?服装过了季,不要说打九折八折,可能五折、三折都卖不掉。这么低的周转、售罄率怎么可能有那么高的毛利率、净利润、净资产回报率?S公司虽然可能直营店只有一半左右,略有差别,服装产品也略有差别,但是大的方面还是有对比意义的。S的天数可能只有H的1/3,回报率却比H还要低。还有H的应付天数达到一年,拖欠供应商一年的款不付,采购成本难道不高一二十个点吗?那性价比怎么得来?怎么可能有很高的利润率、净资产回报率呢?这是明显矛盾的地方。当然我要指证它是造假的公司肯定还有很多其他的问题,我今天只是在现金流讲一讲,其它不展开。

存货多的要小心火灾

上面是两家龙头企业,看起来财务数据都不错,尤其下面这家公司,ROE、利润率、毛利率都非常好,负债率比上面一家还要低一些,现金流两家公司都非常好。再测试一次,认为上面一家公司更值得投资的请举手,认为下面值得投资的请举手。举手的人比较少!这两家公司大家都可以猜出来是哪家公司,上面是万科,下面是茅台。他们都有共同的特点,存货天数看起来挺吓人。应收上面一家是负数,差不多是负两年。

大部分情况下如果存货占比很大,一般不是一个好的行业,比如农林渔牧业。养鸡养猪要半年才能卖,种一棵树十年八年才能成材,养扇贝也要一年,中间还可能会游走。所以存货不但占用资金有资金成本,还有管理成本、毁损的成本。但是有两个行业特殊,房地产、茅台(当然未来不一定)。有数据说茅台过去那么多年,每年平均复合涨价、升值率有10%,它能够抵御通胀。从财务的角度,如果一个公司存货占比很高,说明管理层非常看好存货的升值,而且这个升值绝对不是每年升值10、20%,因为这个比例无法覆盖资金的成本、管理和毁损的成本,应该是看好存货上升30—50%。所以在财务上应该有一个指标是毛利率很高,而且趋势往上走。反过来如果在毛利率看不到验证,或者是相反,那说明是造假公司。港股市场有时看到一些公告,说公司发生了火灾,其实是帐做不平就一把火烧平,就像中央一说要查粮库时各地就发生火灾了。

这里展开说一下茅台的问题,茅台的毛利率很高,一两千块钱的飞天成本不到50块钱,负债率也很低,基本上不需要钱,大把的钱。这两个因素:固定成本很低,同时财务杠杆又很低,就会导致β值选择很低,估值应该很高。而房地产现在固定成本高,前面要买地,地是一个沉没成本,后续如果房价不是持续上升,压力会很大。同时房地产杠杆非常高,不但要借银行的钱,而且还占用上下游的资金,所以它的β值应该很高,所以房地产股的估值应该比较低。

回过头来再看一下万科的财务指标,这是最优质的房地产企业。但它负债率非常高,当然这里有预收款,就算去掉预收款还有70%以上。我们看应收天数和存货天数,万科这几年从财务指标来看其实状态有些向下。它的应收天数在拉长,看起来更有话语权,但是对于买房人来说不太爽,因为钱付了以后要两年才可以收房,收房时间延长体验差。存货天数也在上升,也就是快周转的模式受到一些影响。

高成长高毛利不能应收帐龄越来越长

再分析两家高科技企业,这都是A股上市的。看一下财务指标,上面Y公司ROE、净利润、毛利率都比下面的K要更高一些。下面K相对也很不错,周转率上面Y稍微高一些,负债率Y低一些,过去五年两家公司的收入和利润增长都非常好,绝对是成长股。现金流都还可以,虽然不是非常好,但也不是很差。我再做一个测试,认为上面这家Y公司更值得投资的请举手,认为K公司值得投资的请举手。人不多,有几个人。

上面这家Y公司,今年我给一个公募基金讲课时,有一个基金经理问我,这个公司很符合我归纳的造假公司特征中的三点,首先是一个福建企业,福建上市公司在香港市场的造假比例绝对超过50%,包括很多非常有名的行业龙头;二这个公司还是一个出口为主的企业,过去几年基本上靠出口,三是财务指标太漂亮了。我当时打开WIND看了一下,我认为这是一家管理非常优秀的公司,我观察了一个月,忍不住就买了。很凑巧,这个公司创始人之一还是我的微信好友,他很低调,几十亿的身价,聊天很久都没跟我提过。后来我去查了公司的管理人资料时才发现,原来这个人这么有钱。

下面这家K公司,去年我在北京给一个公募讲课,当时我没看他们持仓怎么样,就举了例子,说K公司是一个财务造假的公司,结果第二天这个股票跌停。导致那段时间邀请我去给公募保险讲课的券商压力很大,怕我的发言影响市场。后来季报出来时,我发现他们把股票都卖了,后面这个股票还涨了一些,我听说大股东融资能力很强,自己全部接下来,最近这个公司终于出事。

在出事以前我在雪球上写过一篇文章,当时很多人骂我。中午和方总吃饭时我还吐槽,说在雪球上我从来没有拉黑过一个人,但是骂我拉黑我的人很多,包括一些大V,甚至包括这两天的嘉宾中都有拉黑我的。我经常说自己和别人持有的股票一些坏话,说有问题,甚至是造假。如果那家公募去年不卖掉这个股票,到现在估计要亏损近10亿。

当然K公司不只是现金流有问题,它问题非常多。我自己有一个总结,很多成长股收入利润在持续高增长,毛利率很高,甚至往上走,说明它对下游有议价能力、有话语权,供求关系对其有利。但是往往出现一个矛盾的指标,就是应收帐龄越来越长,越来越收不到钱。甚至有的公司更离谱,存货的货龄也在不断上升。一方面供不应求,另外一方面卖不掉,很明显的矛盾。在什么时候应收帐款可以适当地长一些?只能是在行业已经存量博弈,市场已经饱和,自己有资金的优势时,把信用稍微放宽一点去抢别人的份额,这个阶段性的可以理解,但是它不会出现收入和利润都高增长的现象。

下面的K公司应收天数很长,对客户一点话语权都没有,而应付天数比较短。在2017年以前,从2013年的53天到2016年195天在持续上升,收入利润增长的同时,越来越收不到钱。

杜邦分析是看价值产生的三个维度

上面是两家家电企业,大家应该知道这是哪两家公司。上面这家公司的ROE、净利率、毛利率都比下面的要高。但是现金周期没有下面的好,现金流也是下面的好一点,上面是格力,下面是美的。

我想结合现金流和杜邦分析讲我自己的观点,前面所有的表格左边都是ROE拆成三个因子:利润率、周转率、杠杆,其实它刚好也是对应价值产生的三个维度:

第一是毛利率,净利润率从毛利率开始。什么样的公司有高毛利,怎么来的?高毛利第一种情况,商业模式可能是垂直一体化的,自己加工链条很长,必然毛利率会比较高,但是要付出的代价就是周转率会比较低,包括重资产的行业也是周转率比较低。除此之外如果比同行毛利率高,我认为这是高附加值的表现,来源于持续的研发投入,并且是有效的投入。什么叫有效投入?学价值工程时,产生新的功能和服务和投入成本的比值,成本要小于新增的功能。比如法拉第有没有价值?特斯拉在美国起步价3.5万美元,均值3-50万人民币,法拉利要卖150万人民币。所以如果两者最终的功能体验差不多,你觉得法拉第有价值吗?是在价值毁灭。大家对照这个指标看看乐视等公司的创新和研发是不是有投入、投入是不是有效的。

第二是周转率,这是同行对标非常关键的指标,拆细后体现了整个供应链的效率。无论是在一级市场还是二级市场,分析都是一样的。在交易过程中有没有减少摩擦成本、提高效率,比如电商有没有价值?摩拜、滴滴等共享经济有没有价值?你会发现它提高了效率,是有价值的。

第三是杠杆,用杠杆就是认为自己投资比社会平均水平高,本质上借杠杆是输出管理的一个表现。如果没有在原有行业证明自己管理比别人优秀和能输出,那借杠杆就是错误的决定。大家简单想想格力和美的的区别,美的收购小天鹅是非常成功的,做小家电,多个品类都是数一数二或者前三名,收购库卡也是可圈可点。格力空调确实做得非常好,但是无论小家电、冰箱、手机、新能源、装备、芯片,从目前来看没有一样成功。

格力毛利率、净利率比美的高,说明格力在过去研发有效投入比美的多,产品确实比美的好。美的经过多年的追赶,产品差别不是很大,至少方董自己多次也这么讲。但是品牌力肯定明显不如格力。格力在渠道方面的优势,很可能未来几年以后会逐步被美的攻破。大家看了现金周期对比,格力应收天数虽然是有所减少,但是明显不如美的数据好。美的在方洪波接班以后,提出一个口号,“产品领先,效率驱动,全球经营”,也是对应前面说的杜邦分析三个因子。其中效率驱动有一个非常典型的案例,它从小天鹅开始推“T+3”的策略,在四个环节缩短时间,减少资金的占用,提高资金的使用效率。当然,目前这两家都是非常不错的股票。

负债率高现金流好有可能隐藏利润

最后一个图,上面是两家医药公司,这里就不测大家了,这两个公司都是我目前的持仓,前面的案例中也有一些公司是我目前的持仓。如果看财务指标都不是特别吸引人,ROE、利润率还可以,不是特别高。但是有一个共同特点,经营现金流非常好,自由现金流也很好。过去五年的现金流都好是我选股的第一步,说明首先是商业模式不错的公司,能够挣到现金。我买它并不只是因为这一个原因,这是一个基础的筛选。还有几个原因,比如近几个季度利润在加速增加,比如之前有一些隐藏利润,近期有股权激励之类的催化。

很多人会看负债率高不高,其实负债率高也不见得一定是坏事,对于多数企业是坏事,在什么情况下不是坏事呢?这个负债是有可能不需要支付的,比如格力多预提的返利,比如预提的广告费、渠道费,很可能有些不需要支付,比如预收款。我经常骂人家公司造假,但是不一定说这个公司不能投资,因为可能是隐藏了利润,这也是一种造假,对于股东来说这其实是一个投资机会。当然造假都是不道德的,所以我骂他也是活该被我骂。

实际上我现在选股的主要策略就是:利用自己的财务分析优势,专门挑大家认为财务有疑问而导致估值有折扣的公司,公司我判断它是隐藏利润或则没有造假,那就买入并持有到业绩持续好于市场预期而估价上涨,这是我应该尽量利用好的能力圈优势。大体为两种股票:

一是现金流非常好,估值也低,有隐藏利润没释放,管理比较烂,但近期有混合所有制改革或股权激励或其它向好动机的国企股;

二是各项财务指标都非常优秀,甚至好得让人不敢相信是真的,或者公司有很特殊的历史原因让人不确定,而导致估值在一段时间偏低的民企股。

最后一点,前面讲DCF三因素,第一是现金流拆开来;第二是贴现率R的选择,第三是时间(T),什么样的企业、什么样的行业、什么样的生意,时间、生命周期T可以很长?这个问题留给大家思考。

今天就讲这么多,谢谢。 

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精彩评论

岁寒知松柏 11-27 11:02

未来我会利用自己的财务分析优势重点选两种股票:

一是现金流非常好,估值也低,有隐藏利润没释放,管理比较烂,但近期有混合所有制改革或股权激励或其它向好动机的国企股;

二是各项财务指标都非常优秀,甚至好得让人不敢相信是真的,或者公司有很特殊的历史原因让人不确定,而导致估值在一段时间偏低的民企股。

收拾收拾多读点 11-27 11:23

财务数据分析只是投资入门,用来排雷的作用比较大。财务质疑可以,作为公众人物直接断定为财务造假是要承担相应的法规责任的

cnvsus 11-27 14:42

海澜之家的类直营模式和森马很不一样,门店的存货记在自己的报表上,森马发给经销商就不算自己的存货了。对商业模式完全不了解或者不想去了解,简单的凭一个存货周转率就断定海澜之家财务造假太草率了

长牛基金 11-27 11:11

坦白地讲,岁寒是我早期关注的大V之一,但是后来不知道为什么关停了雪球上的组合。后来对长城汽车的误判让我觉得他对行业格局的认知及重要性有一点缺乏。现在的投资应该放眼全球,不具备全球竞争力的企业不应该考虑,不管短期内在国内混的有多好。

滚一个雪球 11-27 13:50

单纯的财务分析可以排除重大隐患,但是无法寻找到伟大企业。

全部评论

神奇侠女 今天 06:05

认购期结束了,目前处于封闭期,感谢关注。

泥砚绅士 12-09 09:58

募集资金结束了吗

小农投资 12-07 14:44

伏牛山人 12-07 13:29

【β值与杠杆的关系】比较常用的是资本资产定价模型:Ri = Rf + β(Rm − Rf),用这个来测算贴现率,里面最主要的变量是β值,它由什么决定?主要是两点:第一是经营杠杆,成本里面固定的成本高不高,二是财务杠杆即负债率高不高。如果两者都不高,那风险低β值低估值会高;反过来是不确定性比较高,β值会比较高,估值就比较低。

【精深洞见】从财务的角度,如果一个公司存货占比很高,说明管理层非常看好存货的升值,而且这个升值绝对不是每年升值10、20%,因为这个比例无法覆盖资金的成本、管理和毁损的成本,应该是看好存货上升30—50%。所以在财务上应该有一个指标是毛利率很高,而且趋势往上走。

圆融3898 12-06 22:16

我在南京分享投资理念的时候,会用到里面的一家公司,在雪球现场看到岁寒老师的PPT了,再学习一下