估值还是估傻,股票市场到底应该如何定价才合理?

12月15日,美联储在FOMC会议上鹰声嘹亮,在宣布明年三月就会完成taper的同时,委员会成员对明年加息的预期中位数达到了3次,远高于9月FOMC会议时的1次,甚至还略高于会议前美联储利率期货定价的2.72次。

数据来源:Bloomberg

然而, $标普500 ETF-SPDR(SPY)$   $纳指100ETF-Invesco(QQQ)$  美股三大股指却逆转了当天会议前超过1%的跌幅,转而收涨2%以上。一时间,货币政策收紧“利空出尽,靴子落地“的解释不绝于耳。只是市场先生对此马上给了一记响亮的耳光,美股大盘随后连跌两天,使标普500指数单周下跌1.91%,纳斯达克100指数更是重挫3.24%。这又该如何解读呢?

美股的下跌,到底是放水的缺失,还是估值的沦丧?



要回答这个问题,我们需归本溯源,回到股票到底应该如何定价这个问题上来。

01 光看估值投资股票赚钱吗?

02 光看估值的问题在哪里?

03 当下美股的估值过高吗?

04 美国货币政策收紧,美股还能投吗?


光看估值投资股票赚钱吗?

说到美股,很多人可能会觉得,估值这么高是不是崩盘的风险很大?我们在估值高的时候避免进场/及时离场,会不会更好?

或者换句话说,单纯基于估值高低买卖美股,究竟是不是一个有效的投资方式?这里我们做个小测试,给大家看看这个逻辑靠不靠谱。

测试从1990年开始,测试对象为标普500,根据市场整体历史市盈率的买卖规则如下:


PE<=80%历史分位,持有标普500;

PE>80%历史分位,定义为高估值,空仓;

注:PE历史分位基于从1970年开始的数值得出


根据上述高估值的定义,下面图表描绘了高估值期间标普500的表现:

数据来源:Bloomberg

可以看到,如果我们在高估值时空仓,相比规避回撤风险,我们损失更多的是收益机会。从历史数据来看,平均每次空仓期的错过的收益达到16.8%。而从成功率来看,空仓那么多次,也就21世纪初互联网泡沫破裂算得上成功规避回撤。

我们单纯从估值的数值去看,1996年标普500就显示了很高的估值,如果这时候开始空仓,后面将会错失高达80%收益率的机会。这还是最成功的一次。在科网股泡沫后的近十来年,如果还是这么在意高估值而空仓美股,错失的上涨机会就不止这80%了:


09年空仓4个月,标普上涨10%

16-18年空仓17个月,标普上涨23.8%

20/6至今空仓18个月,标普上涨54.3%


总的来说,按照这个PE择时的策略投资标普500,最终收益率下降了快一半,夏普比率也跟着低了一大截。从历史结果来看,单纯基于估值指标择时是一个机会成本极其高的投资方式。

数据来源:Bloomberg


光看估值的问题在哪里?

从金融逻辑来看,过往的高估值与估值泡沫并不是等价关系。对于股票资产而言,合理的估值并不是一个一成不变的定值,它主要受到未来的长期盈利以及市场要求回报率两个因素的影响。我们在《如何分析股票内在价值:市盈率的理解和改进》一文中,对此有详细阐述。根据股利贴现模型(Gordon Growth Model),股票当前的内在价值应为:


E0为企业当前盈利,g为长期盈利增长率,b为盈利留存比例,k为市场要求回报率(资金成本率)


这与企业未来长期盈利与增长正相关,与市场要求回报率负相关,而后者会受到市场利率环境的直接影响。


企业未来长期盈利

假如企业未来的盈利能力长期向好,获得较高的估值显然是无可厚非的。举个例子,我们回顾前文的标普500净值与估值图,在2016/12-2018/4期间,标普500的估值已经超过历史80%分位点之上了,按我们先前定义就是典型的“高估值”区间。在此期间,标普500依然上涨了23.8%。

就算我们把时间继续拉长,“高估值”情形也的确出现了快速消退,但并不是所谓的“估值泡沫”破裂引起的,更大一部分是由于企业盈利抬升,以其为分母的P/E估值才会极速下跌。

数据来源:Bloomberg

在2010s这10年,美股的上涨很大一部分是来自于企业盈利的快速上升,而所谓的“估值高”只是因为PE中历史的盈利“E”考虑了过去(甚至不包括当下),却忽略了真正有价值的未来盈利。下图中蓝线为企业盈利状况,可见一直在伴随着估值的提升而提升。

数据来源:Bloomberg


利率环境

从金融的定价原理来看,在盈利不变的情况下,市场要求回报率与理论价格成反比。对于市场要求回报率,影响因素很多,且没有一个明确的指标和数据。但其中最重要的因素当属利率,我们可以用10年美国国债利率,作为一个参照变量进行观测。

根据回报率与理论价格的关系,在利率持续下行的环境中,估值上升其实是一个十分合理的逻辑。从下图可以看到,近30年美国中长期债券的利率虽然波动不小,但其整体趋势还是一直下行的,而这也是美股长牛的重要支撑点之一。

数据来源:Bloomberg

总的来说,美国近几十年良好的公司经营环境、不断创造并改变生活的新科技和新业态、不断增长的企业盈利,以及全球巨量低成本资金的涌入,共同促成了美股的长牛,高估值实际上是合理且必然的。所以不必对高估值过度紧张,我们需要关注的问题更应该是:在给定的市场环境下,美股估值是否过高?


当下美股的估值过高吗?


企业未来长期盈利角度

根据FacSet的数据,华尔街分析师预期标普500成份股公司在去年受疫情影响的低盈利基数的基础上,今年全年盈利增长将超过45%,是2008年以来的最高值。而明年的盈利增长预期仍有9.2%左右,高于过去十年5%的平均值。这将对目前众所周知的高绝对估值起到不小的降温作用。

来源:FactSet

目前标普500的PE大概为25左右,今年PE估值的回落正是由超高的公司盈利增长主导的。

数据来源:Bloomberg


利率环境角度

前面我们提到,在分析股票内在价值时,还需要考虑利率环境。这里我们使用“股票相对债券的超额收益”这个指标,对美股大盘的相对估值进行分析。这个指标首先将股票的估值P/E倒过来变成E/P,即股票的盈利收益率,再与债券收益率进行对比。

具体计算如下:股票相对债券的超额收益 = E/P - 美10年国债利率(注:本章使用的PE数据为席勒教授构建的TRCAPE(周期调整后市盈率),经过盈利平滑、通胀调整、复权等处理,数值会与普通PE存在一定区别)。

下图为在同样的一个半世纪中,美股相对于美国10年国债的超额收益的变化,数值越高说明美股相对于美债越有吸引力(或者说相对估值越低),则未来十年股票相对债券的超额收益大致来看也会越高。

来源:网页链接

数据时间:1881/01-2021/09

截至2021Q3,美股相对美债超额收益约3.01%,甚至还略高于历史中位数2.66%。也就是说,股票暗含的盈利收益率,相对债券利率并不算低。换成估值的角度,就是反过来讲,股票当前估值相对债券并不算过高,至少是在历史的中位水平之下。

这意味着,相对估值而言,美股当前性价比尚可,未来十年收益也许不如过去十年,但应该还能达到历史平均水平。


美国货币政策收紧,美股还能投吗?

回到开头的问题,现在美联储自己认为明年会加息三次,利率上行似乎不可避免,美股还能投吗?历史上美联储开启加息周期时,美股表现又是如何呢?

数据来源:Bloomberg,新全球资产配置整理

如上图,我们列出了近半个世纪以来所有的加息、降息以及利率平整周期(连续加息/降息次数至少有两次或以上才定义为加息/降息周期,否则定义为利率平整期)。结果可能与很多人的直观感受不同,不管是标普500指数还是纳斯达克指数,在加息与降息周期的月平均收益差距并不明显,反倒是在加息前6个月和3个月、以及在联邦基准利率走平时,表现更好。

不过,如果我们以1981年6月美国开启长达40年的的利率下行大周期为界,统计各货币政策周期中美股的表现,会得到更为清晰的结论。

数据来源:Bloomberg,新全球资产配置整理

虽然美股在1970s的滞胀阶段表现远不如最近40年,我们还是可以看出,在1981年6月前,美股加息周期的表现远不如降息周期,而在1981年6月之后则相反。与此同时,美股加息前的表现,在两个阶段中均远胜于降息前。这一点在纳指上表现得更为明显。

对于整个经济而言,利率和经济发展及企业盈利密不可分。企业盈利会推升市场要求的收益率,货币当局也会跟随经济发展需求,通过加息防止经济过热,稳定物价。因此在经济增速较高时,利率和企业盈利通常是正相关的。

基于这样的逻辑,在利率上升期间,企业的自身盈利扩张对股票定价的正向提升,大于利率上行带来的负向影响。反之,在经济发展遇到困难,企业盈利增速不足、甚至在受到类似疫情这样的冲击出现下滑时,利率的影响就会变得尤其重要,货币当局往往也会通过降息,为经济恢复创造更宽松的资金环境。这便是为什么美股在加息前的表现总是好于降息前。

我们当前所处的环境,正是美联储加息的前夕。由于高企的通胀带来的政治与社会压力,美联储收紧货币政策的大方向已成定局,因此市场的关注点便转向了经济增速能否在今年的高增长后,仍维持在一个相对高的水平。

于是,美联储在FOMC会议中提高对明年美国GDP增长预期,大幅下调对今明两年失业率的预测值,肯定了经济活动以及受疫情影响最严重的部门最近几个月有所改善,则美股大涨。

来源:美联储12月FOMC Summary of Economic Projects

此后周四公布的费城美联储制造业指数和Markit制造业与服务业PMI指数均不及预期,则美股掉头向下。

来源:Trading Economics

简而言之,美联储希望引导市场,预期明年加息三次的出发点是经济增长强劲,也就是当前处于1981年6月后的情况,那么从历史数据来看,加息阶段股票的收益尚可。然而,如果市场认为当前处于1981年6月之前的滞胀期,货币政策因通胀而不得不收紧,同时经济发展又出现停滞,企业盈利没有增长,那么加息就会压低股票定价了。

因此,根据经济基本面,判断美联储加息的动作,到底是为了抑制供给端通胀,还是因为经济已经步入正轨,才是核心。


写在最后

回到开头的4个核心问题:

1. 光看估值投资股票赚钱吗?--- 不赚钱,而且机会成本较高。

2. 光看估值的问题在哪里?--- 忽略了企业盈利状况,从而忽视了“高”估值的合理性。

3. 当下美股的估值过高吗?--- 考虑企业盈利状况,以及相对于美债的收益率,估值不算高。

4. 美国货币政策收紧,美股还能投吗?--- 在控制仓位的前提下,不投的机会成本大于投的风险。

经常有朋友谈到美股,觉得美股一直在涨,是不是估值很高,一旦美联储停止放水,收紧货币政策,会“泡沫破裂”。这个观点10年前如此,5年前如此,现在还是如此。如果近十年以来一直抱着这个观点,你可能没等到想象中的“估值泡沫破裂”,却会错过平均每年16%以上收益率的美股牛市。这还不止,如果在此期间选择持币观望,每年2%的通胀率会不断蚕食你手中的现金。

估值高本身并不是问题,估值过高才是问题。什么叫做过高?价格高于股票的内在价值。这个内在价值由股票定价机制推导得出,受很多因素的影响,我们在此讨论的两种主要的因素——资产本身的基本面,和市场的利率环境,都能显著改变资产的内在价值。

不要再死盯着估值的绝对数值或历史分位一个指标,低估值股可以是价值投资,高估值成长股也可以是价值投资。不管是对美股还是A股,又或者是其他股票市场,结合当下的市场利率环境以及对企业未来的展望,做出合理价值的判断,寻找那些被市场忽视、低估的公司或资产,才是靠谱的价值投资。


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文章内容不可视为投资意见,文章仅代表作者个人观点。资本市场有风险,入市投资需谨慎。

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全部评论

您好呀我去找你03-15 12:08

这不和灵活的道德底线一样吗

新全球资产配置03-15 11:50

这个事情不是这么简单的。低估值从历史上来看,是长期有效,但中间也是要承受非常大的跌幅,还有时不时跑不赢大盘。估值体系也需要随着时代的变化去做改进,比如很多公司现在无形资产比较多,那传统的具体有形资产的估值,就不能形而上学的不调整了。

什么名字好27303-11 15:46

这样的话,这篇文章与您的第一个置顶文章,那个低估值 量化策略观点不是互相冲突了吗,那个置顶文章不就是用低pe指标选出的一堆股票构成的指数吗。那这篇文章又说低pe选股无效了。那您的那个价值因子策略,以后就不好用了吗,无法取得超额收益了吗

魏员外2021-12-21 15:31

如果单纯的选择80°上方空仓,肯定是跑不赢标普的,也跑不赢绝大多数标的,因为这会损失这段时间内标的自身成长的一部分,而且为啥会出现泡沫呢,恰恰是因为这段时间企业成长性表现最好呗。
因此应该是80°上方卖出空仓,然后耐心等到20°才买入,而不是79°时就急吼吼建仓,你试着回测一下,这样做的话,虽然还是跑不赢标普,但是考虑更高的夏普比率,我觉得还是值得的。

泥巴在田2021-12-21 14:10

好文