段永平先生的投资之道 (下)

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宁要模糊的精确,不要精确的模糊


买股票当然要做定量分析,不然怎么搞?比如一个公司有净资产100亿,每年能赚10亿,这个公司大概值多少钱?大概就是你存X的钱能拿到10亿的利息(长期国债利息),再把x打6折。

如果买200亿长期国债的收入有10个亿/年,我会花200亿去买个年利10亿的公司吗?国债是riskfree(无风险)的,所以买公司就要打折。越觉得没谱的打折要越厉害,和我们平时的生意没区别。这大概就是巴菲特讲的margin of safety的来源吧。长期利率会变,我一般就固定用5%。

企业价值是未来现金流折现。这未来的玩意有点模糊。通俗的讲,假设先不谈折现率。假设我确切的知道这个企业的未来。企业的价值=股东权益+未来20年净利润之和。然后再进行折现。大概就是这个意思吧,毛估估算下就行.这种算法其实把成长性也算在内了,如果你能看出其成长性的话(这部分有点难)。

若买的公司PE是10,那即使退市,每年有10%的利润(没有计算公司的增长)。利润拿来分红也好,投资也好,比国债也高多了。这样分析对不对?问题是PE是历史数据。你如果相信他未来一定有10%就可以。巴菲特买的高盛以及GE的可转换债券就是10%加option,非常好的deal。

我在投资里用定性分析确实比较多,这也是我和华尔街分析家们的区别,不然我怎么有机会啊,不能简单的单纯看数字,除非账面净现金多过股价了。pe=10意味着要10年才能赚回股价,如果你想买的话,你必须认为10年内的平均年利润要达到或超过现在的年利润。在我眼里看来,盛大游戏好像有点强弩之末的感觉。

我一般的目标是买我认为价值被低估50%或以上,价值应该是现在的净值加上未来利润总和的折现。

老巴成功的秘诀是他知道自己买的是什么。归根到底,买股票就是买公司。无论你看懂的是长久还是变化,只要是真懂,便宜时就是好机会。我有时也这么说:投资很简单,不懂不做。但要能搞懂企业就算看一吨的书也不一定行,投资简单但不容易!

我非常同意DCF(生命周期的总现金流折现)是唯一合乎逻辑的估值方法的说法,其实这就是“买股票就是买公司”的意思,不过是量化了。对投资,我想来想去,总觉得只有一样东西最简单,就是当你买一个股票时,你一定是认为你在买这家公司,你可能拿在手里10年,20年,有这种想法后就容易判断很多。

不懂不做。我始终没完全搞懂银行的业务的风险到底在哪儿。美国的一些大银行隔个10年8年就来一次大动荡,还没明白是怎么回事。索罗斯的东西不好学,至少像我这样的一般人很难学会。老巴的东西好学,懂的马上就懂了,不懂的看看最上面那一句话。

巴菲特有很多保险和金融的投资,我基本没有,因为我还不懂,总觉得不踏实。我投了一些和internet相关的公司,巴菲特没投过,因为他不懂。他认为可口可乐是人们必喝的,我认为游戏是人们必玩的。航空公司还是不碰为好。航空公司的产品难以做到差异化,没办法赚到钱,长期来讲没投资价值。这是巴菲特教我的,省了我好多钱。

便宜就买了。如果连老巴都不信,你还能信谁?对自己觉得真正了解的公司,很少细看报表,但了解以前会看(至少是应该看)。我一般会先了解企业文化,如果觉得不信任这家公司,就连报表都不会看的。

我只是做我认为我能懂的东西(以为自己懂也不一定就真懂了),有些可能也许正好是大家说的所谓科技股吧。我分不清什么是科技股。任何人要买的话必须自己明白自己在干什么,不然你睡不好觉的。其实当我说一只股票有投资价值时,最希望有人来挑战而不是跟进。我希望看到不同的观点。我投资不限于某个市场,主要取决于我是否有机会能搞懂。

如果A股有便宜我又了解的股票的话,我也可以买。不过现在我不太了解A股。要是那时就明白巴菲特,你就已经发达了。如果你现在还不明白,你还会失去很多机会。买一只股票往往要很多理由。不买的理由往往就一两个就够了。价值投资者买股票时总是假设如果我有足够多的钱的话我是否会把整个公司买下来。

有人问过芒格,如果只能用一个词来形容他们的成功?他的回答是: “rationality”(理性),呵呵,有点像我们说的平常心。问题是不用闲钱对生活会造成负面影响啊。我从来都是用闲钱的。老巴其实也是。至少你要有用闲钱的态度才可能有平常心的,不然真会睡不着觉。

我觉得对所谓价值投资者而言,其实没有那么考验。他们也就是没有合适的东西就不买了,有合适的再买,就和一般人逛商场一样。我想每个人逛商场时一定不会把花光身上所有钱作为目标吧。我的建议就是慢慢来。慢就是快。

本分我的理解就是不本分的事不做。所谓本分,其实主要指的是价值观和能力范围。赚多少钱不是我决定的,是市场给的。呵呵,谋事在人,成事在天。呵呵,如果你赚的是本分钱,你会睡得好。身体好会活的长,最后还是会赚到很多钱的。最重要的是,不本分赚钱的人其实不快乐。

关于市场:呵呵,再说一遍,我认为抄底是投机的概念。眼睛是盯着别人的。价值投资者眼里只看投资标的,不应该看别人。不过,作为投资人,我认为对宏观经济还是要了解的好,至少要懂一般的经济现象。

我个人认为大多数基金都很难真正做到价值投资,主要是因为基金的结构造成的。由于基金往往是用年来衡量考核,投资人也往往是根据其上一年的业绩来决定是否投进去。所以我们经常看到的现象是往往在最应该买股票的时候,很多基金却会在市场上狂卖,因为股东们很恐慌,要赎回。而往往股价很高时却有很多基金在狂买,因为这个时候往往有很多股东愿意投钱进来。基金大部分是收年费的,有钱时总想干点啥,不然股东可能会有意见。

不要想去赌场赢钱,但开个赌场赚钱还是可以的。我卖puts和他做的事情是一样投机是会上瘾的,不好改。这个是芒格说的。巴菲特早就不看图看线了。看图看线很容易错失机会的。其实每个人都有机会学习巴菲特,不过大部分人都拒绝而已,唉。

绝大多数人是不会改的。再说,这个做法也不一定就亏钱,亏的是机会成本,所以不容易明白。我见过做趋势很厉害的人,做了几十年,但依然还是“小资金”。用芒格的“逆向思维”想一下,你也许就对“趋势”没那么感兴趣了。其实投机比投资难学多了,但投机刺激,好玩,所以大多数人还是喜欢投机。

我认为一个人认为自己可以战胜指数的时候,他可能已经失去平常心了。我觉得好的价值投资者心中是不去比的。但结果往往是好的价值投资者会最后战胜指数。在任何地方投资真的都一样的,你不认真了解你投的是什么都会很麻烦。价值投资只管便宜与否,不管别人的想法,找自己懂的好公司,别的不要太关心。希腊发生的事和大家有点8杆子打不着吧?

我也不知道啥时候卖好。反正不便宜时就可以卖了,如果你的钱有更好的去处的话。顺便讲一句,我个人认为抄底是投机的概念(没有褒贬的意思),价值投资者不应该寻求抄底。抄底是在看别人,而价值投资者只管在足够便宜的时候出手(不管别人怎么看)。

对我而言,如果一只股我抄底了,往往利润反而少,因为反弹时往往下不了手,所以容易失去机会。最典型的例子就是当年买万科时我们就正好抄到底了,郁闷啊(其实没那么郁闷,总比亏钱好),买的量远远少于我们的原计划。

对大盘的判断很简单。如果你有足够的钱把所有股票买下来,然后赚所有上市公司赚的钱,如果你觉得合适,那这个大盘就不贵,不然就贵了。(这里还没算交易费呢)分不分红和是否有投资价值无关。如果你认为公司每股收益可以长期高过长期国债利率,这个公司当然就可能成为投资目标。投不投取决于有没有更好的目标。

实际上,我买的时候是不考虑是不是有人从我手里买的。我要假设如果这不是个上市企业这个价钱我还买不买。你如果明白这点了,价值投资的最基本的概念就有了,反之亦然。不能单靠PE去推测公司未来的收益,不然会中招的。举个例子,GM(通用汽车)的PE一直都很低(以前老在5倍左右),但债务很高,结果破产了。你如果能想想一个非上市公司是否有价值(或价值是否能体现)可能就能明白你想问的问题。

宁要模糊的精确,也不要精确的模糊,呵呵,真是老巴说的?还是老巴说得清楚啊!我觉得这就是毛估估的意思。很多人的估值就有点精确的模糊的意思。毛估估。意思就是5分钟就能算明白的东西,一定要够便宜。我只有一个标准,就是自己觉得便宜才买。比方说我认为ge值20,我可能到15才开始买一点,但到10块以下就下手重很多了。重仓买到便宜股票是多少要些运气的。天天盯住股市时好像会比较难做到。



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看懂了,你就投


找到被低估的公司本身是一件很难的事。我做投资最基本的概念就是来自马克恩的“价格是围绕价值上下波动”。价值就是这家企业The WholeLife能够赚的钱折现到今天,价格就是现在市场表现出来的那个过高或者过低的玩意儿。怎么去评估一家企业是否被低估,团队我认为当然是重要的,还要看你这个公司有没有很好的文化,一个企业真正的核心竞争力就是企业文化。

所以我买公司的时候,我有一个很大的鉴别因素就是,这家公司的行为跟华尔街对他的影响有多大的关联度?如果关联度越大,我买他的机会就越低。华尔街没什么错,华尔街永远是对的,它永远代表不同人的想法。但是你要自己知道自己在干什么,你如果自己没了主见,你要听华尔街的,你就乱了。

我的逻辑就是巴菲特的逻辑,原则上没有什么差异。差异是他熟悉的行业不等于是我熟悉的行业,所以他投的股票不等于是我要投的。去年他投了一家公司,我看了半天都没有看懂,果然,他投了以后,那支股票可能涨了50%、60%。人家问我是否着急,我说不着急。为什么?因为这不是我能赚到的钱。

反过来讲,比如我投网易这样的公司,这也不是他能够赚得到钱。再比如Google,巴菲特也没买。因为他对这个生意不了解,不了解没有赚到钱是正常的,没有什么好后悔的。如果你不了解也敢投,第一你也守不了那么久,80块买的,可能100块、120块也就卖了,其实你也赚不了钱;其次如果你四处这么做,可能早就亏光了。正因为没有在自己不熟悉的行业和企业身上赚到钱,说明你犯的错误少。

我的很多成功的投资,好象行业根本不搭界,但是对我来说是相关的,就是因为我能够搞懂它,知道管理层是否在胡说八道,企业是否有一个好的机制,竞争对手是否比他强很多,三五年内他会胜出对手的地方在哪里……无非就是这些东西。看懂了,你就投。

比如我也曾赚过松下股票的钱,7块钱买的,涨到20多块卖了,放了大概有两三年的时间。就是因为我是做这行,我做企业的很多理念来自于松下,我也拜访过他们公司,也知道他们的缺点和优点,觉得这个公司不可能再低于7块了,而20块让我觉得可买可不买、可卖可不卖。所以,你作的投资都是跟你过去的经历有很大的关系,你能搞懂的东西有很大的关系。你的判断跟市场主流判断没有关系,两者可能有很大的时间差。我判断的是它的未来,而市场是要等企业情况好了才会把价格体现出来。

成长率对我来说没有任何意义。投资的定义在我来讲就是拥有一家公司的部分或者全部,最简单的概念就是“拥有”。假设某家公司去年每股赚一块,今年赚两块钱,成长率百分之百,有人说明年可能还会再涨。后年呢?后年不知道。你如果是你自己的钱,把这家公司买下来,你会买吗?你说只要后面有人买我的股票,你就会买。这就叫投机。

对于投资和投机的区别,我有一个最简单的衡量办法,我没注意到是否巴菲特也这么讲过,就是以现在这样的价格,这家公司如果不是一个上市公司你还买不买?如果你决定还买,这就叫投资;如果非上市公司你就不买了,这就叫投机。

就像我当时买网易我为什么能够在那个价格买到(那么多量),因为NASDAQ有个规定,一块钱以下的股票超过多少时间就会下市,所以很多人害怕下市,就把股票卖出来。在一块钱以下就卖了。因为他们怕下市。你知道我为什么不怕呢?这就是我投资的道理。我买它跟它上不上市无关,它价格低于价值我就会买。步步高就没有上过市,但我因此就把公司卖了,这没道理啊,很荒唐,你说我创立公司后只是因为它不上市就卖了,那我开公司干嘛?

我自己懂一些基本财务常识,觉得大致够用。本分即自然,道法自然。克制不了自己的人如果不玩游戏也会玩别的的。借钱是危险的,没人知道市场到底有多疯狂(向下或向上)。我记得巴菲特说过类似这样的话:如果你不了解投资的话,你不应该借钱。如果你了解投资的话,你不需要借钱。反正你早晚都会有钱的。

投资不需要勇气,也就是说当你需要勇气时你就危险了。老巴的教导千万别忘了:不做空,不借钱,不做不懂的东西!做空有无限风险,一次错误就可能致命。而且,长期而言,做空是肯定不对的,因为大市一定是向上的。价值投资者是会犯错误的。做空犯错的机会可能只有一次,只要你做空,总会有一次犯错的,何苦呢?

其实每个人都多少知道自己能做什么,但往往不知道自己不该做什么。如果每个人把自己干过的不应该干的事情不干的话,结果的差异会大大超出一般人的想象。可以看看芒格讲的如何赚20000亿美金的例子。芒格也许真的心里素质好,传说曾经因为用margin两年内亏掉大部分身价(大概70年代的时候)。所以有了只需要富一次的说法。芒格大概可以算富过一次半的人了。

危机大概5-8年来一次,希望下一次来的时候你记得来这里看一眼,然后擦擦冷汗,然后把能投进去的钱全投进去。千万别借钱哦,因为没人知道市场疯狂起来到底有多疯狂。

巴菲特追求的是产品很难发生变化的公司,所以他买了后就可以长久持有。但他也说过,如果你能看懂变化,你将会赚到大钱。他说他花了很长的时间才学会付高一点的价格去买未来成长性好的公司,据说芒格帮了很大的忙。我们也不负债。负债的好处是可以发展快些。不负债的好处是可以活得长些。反正你借不借钱一生当中都会失去无穷机会的,但借钱可能会让你再也没机会了。

在理解的安全边际内,如果还有钱,当然可以再买。要注意的是,加码和想买的人多了(股价涨了)没关系,只和价值和机会成本有关。我认为Buffett花钱买BNI好过把钱放在长期国债上。BNI有很好的现金流及一定的成长和大片的地产,长期而言年回报应该能超过8%。

我非常在乎企业管理层的人品!刚刚进他们网站看了一眼。居然一家中国公司没有中文网站,好像是给投资人设计的。另外,也没找到任何有关企业文化的描述。由于我不太懂这个行业,前面两点看完我就不会再往下看了。我可能又失去了一个赚钱的机会。一般而言,太把“华尔街”当回事的公司我都很小心。

好企业在哪儿的经营理念都是很相近的。美国急功近利的公司也很多,中国公司也不都是急功近利。我本人很多年前就很反对没事加班加点的。我一直认为老是强迫加班加点的部门的头的管理水平有问题,老是强迫加班加点的公司的老板的管理水平有问题。

我终于找到巴菲特说的傻瓜能经营的企业的说法,其实是Peter林奇说的,巴菲特在讲话时引用过,为的是说明巴菲特投资时还是要买信得过的管理层。江湖传言好厉害啊。

头几年到处讲讲没啥坏处,企业文化是要不停的宣讲才能慢慢深入到大家的骨髓里的。当年尼克松好像讲过类似的话。现在好像马云出来的机会已经少多了。有好的企业文化的公司往往应变能力要强很多。

我们小时候不敢愤青啊!能愤青就是社会的大进步。你要觉得随和吃亏那可就说明你骨子里不是随和的人,世界上哪里都一样,最后成事的人都还是正直的人。这也是我喜欢GE的原因。GE的integrity是在所有东西之上的。

阿里文化不如步步高文化的地方是,阿里要成为最大,步步高要本分。一百年老店不意味着他就一定活到101年。这就像不能用pe去预测明年的利润一样。雷曼好像就有150多年的历史。但你只要注意到雷曼后期的企业文化都变成什么样了的话,你就不会对他们的结局感到惊奇。

把“企业文化”真正印到企业上上下下的干部的骨子里又是一项艰难的工作了。韦尔奇的《赢》里讲了不少GE是怎么做的阿里巴巴这方面做得非常好。这是一项几十年或更长的工作,应该和企业的寿命一样长,是一项重要但往往不那么紧迫,常常被人忽略的工作。

巴菲特的意思是,如果生意模式好的话,庸才都不怕(老巴自己是很看重管理层的),出入总是有的。我在公司里是个反对派,几乎做什么我都会提反对意见。如果连我的反对意见大家都不怕时,做什么我都会放心一些。

我最怕的就是当老板说什么大家都说“好”。那时公司就危险了。当然,这里的前提是我认为我们同事很多都在许多方面比我强。如果认为自己是公司里最聪明的人的“老板”是很难认同我这个观点的。

其实是不是第一没有那么重要,因为消费者在买东西时一般并不在乎谁是第一,他们在乎的是买的东西是什么(消费者导向)。我记得当年我们买万科时就有人问过我,说万一万科假账怎么办。我说,以我认识的王石而言,他绝不是会关在房间里和财务商量个假账来蒙股东的人。其实那时和王石不熟,现在也不算熟,就是直觉而已。

从做实业与投资是有很大差别的,做事情就是要做对的事情,从做对的事情的角度来看,首先你要确定你做的是一件对的事情,再就是做对一件事情还要看你的能力,但能力可以通过学习来提高。无论是做实业还是做投资要想取得成功的基本法则是做事情不求快,但关键是找到对的事情,把它坚持下去。发现错,马上就改。比如,有的事情现在有钱赚,但本身是错的,那你就得马上改,如果不改,那你赚的越多最后损失也越大。

广告是效率导向的,就是把产品本身用尽可能高的效率传达给你的目标消费群。最不好的广告就是夸大其词的广告,靠这种广告的公司最后都不会有好下场,因为消费者长期来讲是个极聪明的群体。广告能影响的消费者大概只有20%左右,其余全靠产品本身。

营销对公司来讲只能锦上添花,千万别夸大其作用。怎么打广告我认为主要取决于你的目标消费群在哪里。其实瞄得最准的广告大概就是搜索类的广告了,阿里巴巴这方面好像现在也挺厉害的。

本分和最大本身并没有任何矛盾!事实上,我们公司做的产品大部分最后都是国内“最大”的,只不过我们罕有提起而已。我们不提的原因是认为这不是我们用户关心的东西,但这往往是我们关心用户而产生的自然结果。

我个人认为,追求最大确实有点问题,因为他是一个结果而不是一个方向,而且有可能和核心价值观产生矛盾(比如有时可能不符合用户导向等)。不过,阿里巴巴作为公司还比较新,等他真到了第一以后才能明白我说的问题何在,那时再改也来得及。

“敢为人后”的经典例子很多:苹果的iPod算是吧(之前mp3早就满大街了)?iPhone算是吧(手机不用说了)?Xbox算是吧(之前有任天堂,PlayStation等等)?Playstation算是吧(之前有任天堂,世家等)?微软的几乎所有产品,国内的例子就不举了,太多了,相信你仔细想想就能明白了。(有多少人真明白了?)

品牌溢价我觉得是一种误解。品牌只是物有所值而已。当一个品牌想当然认为其有溢价时,会很容易犯错误,大多数人买有品牌的东西时肯定不是冲着“溢价”去的。所谓品牌其实就是某种(些)差异化的浓缩。早年我开的车就是属于特别便宜的车,觉得都是代步,没必要多花钱。后来偶尔有一次试了一下“好车”,第二天就去买了一部,因为发现确实差别好大。

我们认为消费者是理性的意思是从长期来看的,套用一句俗语叫“童叟无欺”。也就是说无论消费者眼前是否理性,我们都一定要认为他们是理性的。不然的话,你经营企业就可能会有投机行为,甚至会有不道德行为。

卖股票和成本无关,不知道当时的pe,也不知道什么是pb,想的就只有所谓未来现金流的概念(连折现都好像没算过)。只有能看懂公司和生意才能做到这一点。一般买股票时会有个基本判断,就是最少值多少钱(有点像巴菲特评中石油),到了以后应该看看到底应该是多少钱。

这些年有经验也有教训。以前网易每一次到目标后我都认真重新评估一次,不然不会拿了8年多,正好一个抗战。万科到了基本价以后就没有重新评估就卖了,少赚了很多。股票掉的时候也是一个动力去重新评估自己持有的股票,看看买的理由是不是有变化(比如买过UNG,认真看过后发现买错了,就斩仓了,不然的话,留到今天要多亏几千万。)

一般来讲,“市场形势”很好时,大概就是卖股票的时候了。不过,如果真是特别好的公司,稍微贵一点未必应该卖,不然往往买不回来,机会成本大。我不知道老巴是怎么判断的,但我判断的是一般来讲,当我买一只股票时,一定会有个买的理由,同时也要看到负面的东西。当买的理由消失了或重要的负面东西增加到我不能接受的时候,我就会离场。太贵了有时会成为离场的理由。如果所有的理由不变而只有价格掉到10%的话,当然是个好机会。但如果理由发生巨变的时候,也许有可能是要离场的。

我也不是很理解他这话是啥意思。我猜他大概是认为没有人会真的出个夸张的价格的吧?我觉得如果有人出个Google的价格买步步高的话我就说服全体股东卖给他了。不过我还没出过价呢。有一次在BUffett的brunch上有人问过我类似的问题:有人问我如果巴菲特要买你公司你卖吗?我说我不卖,因为价格高了对不起巴菲特,低了对不起我们股东。

卖的都是因为对公司还不够了解。买的时候认为至少值得价钱,到了以后应该很认真地再研究一下。创维我们赚到不错利润的原因是因为不太好卖涨的还挺快。现在吸取教训,开始好好研究一下GE和Yahoo,看看是不是可以永远持有的股票。(YHOO换了新的CEO后其实风险增加了,我自己的策略还是继续卖option,但不会增加投入,实际上是慢慢在减少YHOO)

当时还在想的就是可能买银行的机会到了。可惜对银行业务不太懂,下不了重手。下次如果有机会再和老巴吃饭,一定专门请教这类问题,怎么才能搞懂银行和保险公司。老巴当年好像就是谁指点了下就明白了。

有时买之前花得多时间,有时买后还要花很多时间,尤其是当目标的已经达到基本目标价以后,对其价值的判断还是挺重要的。比如,我对网易后来的发展就花了很多时间,不然没可能大部分拿到120-140倍才卖。我认真研究了网易,发现它股价在0.8美元的时候,公司还有每股2块多的现金,当然面临一个官司,也可能被摘牌,这里面有些不确定性,这就需要多做一些咨询。就官司的问题,我咨询了一些法律界人士,问类似的官司最可能的结果是什么,得到的结论是,后果不会很严重,因为他们的错误不是特别离谱。很重要的是,这家公司在运营上没有大问题。做足功课后,我基本上把我能动用的钱全部动用了,去买它的股票。敢大量买入网易的股票最重要的是对企业花了足够的工夫,对公司、产品都有深刻了解。

我在美国买了一家做租车业务的公司,当时它的股价跌到了5美元,我花了半年时间去调查研究,发现这家公司股票每股净资产有50多美元。我算了一笔账,就算把净资产打5折,还有25美元,最后我们买了100多万股,这只股票最高到过100多美元。

能够取得投资成功在于对巴菲特的理解,更在于坚持执行巴菲特的理念。“0.8美元买网易股票的不单是我一个人,但坚持持有到100美元的就不多,所以发现价值有时候要靠运气。”

投资不在乎失掉一个机会,而是千万不要抓错一个机会。在投资的对象价值大于价格时出手,这不叫大胆,而是理性。花5元钱去买10元的东西,能说是大胆吗?很多人在这个时候缺乏的是理性,而不是胆量。

投资就是找到一个最好的公司,然后把你的钱投入进去。既然你认为最好,不把钱投到这样的公司里,而把钱投到不好的公司里,在逻辑上就是错乱的。投机和投资很大区别就是:你是在动用大笔钱还是小笔钱;其二,当股价下跌时,投机和投资的态度正好相反,投资者看到股价下跌,往往很开心,因为还有机会可以买到更便宜的东西,而投机者想的是这公司肯定是出什么事情了,赶紧走人。

问巴菲特如果他买的股票一路买一路涨怎么办?如果买的股票下跌的话,还可以找到钱再去买,但后来它涨上去了,这样你就买不到更多了。他甚至认为投资的时候买到底部是一个很糟糕的事情。“你买到底部后,股价就会一路买一路涨,这样你就买不到最多的量。”真正的投资者,其实是希望,在允许的价值波动范围内,在股票一路下跌的时候一路跟着买进,也只有这样才能拿到更多更便宜的筹码。

当年1块钱左右买的创维,之后3年之内一直不涨,最低时只有0。29元,就是说最大的浮亏有三分之二。但09年到现在涨到10块钱。由于我们已经买了近5%(差一万股),当时不想让别人以为我们想去收购,就决定不再加了。如果我们能晚点动手,这个价我肯定会更高兴多买些(如果没到5%的话)。只能说我运气好,我当时真没想过创维会到10块。我觉得怎么着两块多总是会到的。

买了以后就没管,觉得怎么着也得等他出来后再说了。掉到一块以下是知道的,但不太关心。不要比较啊。每个人都有犯错的时候。(到2011年中?,我们的创维基本已经都卖了。卖价5-10块吧)创维到底值多少钱?每个人的看法可能很不一样。我觉得200亿以上就不便宜了,到300亿就有点贵。

对这种公司我可能有点优势。相对于大多数人而言,我可以比较冷静地去分析这类公司的问题到底是什么,是否可以解决。如果我觉得问题不是要命的,但价格已经是要命的情况下,我可能就会买。买这种公司要小心掉入价值陷阱。高成长的公司比较难买,必须要了解更多。我错过了腾讯和苹果,但买了些Google。说错过的原因是我当时曾经非常想买,但最后没动手。(终于在2011年一月想明白了苹果,最重要的是想通了没有乔布斯的苹果到底是什么。现在苹果可是我的最大仓位哈,基本都是2011年上半年买的。)

我买万科时万科的市值大约在150亿左右,具体时间不记得了(大概在股改前半年到一年的时候?)当时就觉得万科一年赚个几十个亿早晚能做到,不到200亿确实便宜。同时觉得我看到的万科的帐肯定不会是假账,因为王石不是作假帐的人。当时买的理由都在这儿了。注:当时万科5-8亿利润。

大概说下如何分析yahoo:(都是大概数,没细算过):每股现金3,yahoo以外上市部分属于yahoo的部分(包括yahooJapen约30%和阿里巴巴B2B香港上市部分约30%)4.6+2.1=6.7。yahoo本身现在的现金流大概有每股1.4/年,估计盈利大概在0.8左右,在Internet这样一个成长的市场里,yahoo的广告总量还是有很大可能成长的,所以我给这部分12倍的pe(这里给多少都可以,看每个人对他们业务的理解),这就是9.6。以上总和是3+6.7+9.6=19.3。所以我认为yahoo现在的市场的fairvalue大概就在18-20块之间,所以我认为yahoo不贵另外,yahoo拥有40%阿里巴巴集团的股份(所有没上市部分,包括淘宝,支付宝还有他们的妈妈等),我也不知道那一块到底值多少钱,反正是送的。如果整个阿里巴巴上市这块值到500亿的话,yahoo就一定在30块以上了。如果值200亿的话,yahoo大概值25-6块。

不管大家对淘宝的前景怎么看,我对美国大部分投资者的理解是他们根本还没开始看淘宝呢。也许这才是yahoo可以便宜的机会吧。等个几年之后,也许大家就慢慢注意到那一块了。(现在阿里巴巴的价值越来越清晰了。2012-1)准确讲是过去常常满仓,还特别集中。很长时间里80%都集中在一只股票上(网易)。现在没那么集中了,也许有时可以到30甚至40%,但不容易再高了。(现在有些账号里苹果过50%了)

卖option的前提和价值投资一样,你一定要对投资标的足够了解并打算长期持有(或者可以考虑卖)。在打算长期持有的前提下做一些短期套利可以让投资没那么无聊。对你认为上涨空间大的股票,最好还是不要卖call的好,或者只卖一点点(为了好玩)。

我觉得卖call最好是在所谓股价差不多时,既不怕股票大跌,又不舍得在眼前价钱全部卖掉,卖caveredcalls是个很有意思的做法。其实我的网易就是这么卖的。当网易到接近30时我就开始卖30的calls,后来一路涨我就一路卖,从30一直卖到了50. 现在剩下的股票都是没有被call走的。由于前段时间长的快,绝大部分都被call走了。好像最高的是40多被call走的。

网易时我觉得有点孤独,好像这个世界就我一个人再买。买GE时我很平淡,略微有点兴奋。我想可能是我有进步了。

一个公司如果固定资产很大,300个亿的固定资产(都是地皮和房子,不是厂房设备那一类无法变现的),但是财务现状很不好,有100个亿的债务,那您愿意花60个亿把这个公司买下来吗?我觉得怎么看都是划算的,就算停掉这个公司的业务把资产卖出去还掉债务以后也还赚140亿啊,这个想法是不是太天真了? 如果法律健全又没有债务黑洞的话,也许可以考虑。不知道变现的机会成本大不大。还有就是,财务状况不好的公司,可能会为了走出困境而铤而走险,有可能把你认为值钱的东西很快亏掉(这是我目前最担心yhoo的地方,就怕新的CEO为了“雅虎的复兴”而铤而走险,到处乱买公司。巴茨在的时候我没有这个担心。2012.1)。总的来讲,这种情况要小心,但可能是机会。我当时买Uhal有点像,但我的margin of safety比你说的case要高很多倍。

买股票就是买公司,买公司就是买其未来现金流折现。这里现金流折现指的是净现金流折现,未来指的是公司的整个生命周期,不是3年,也不是5年。折现率实际上是相对于投资人的机会成本而言的。最低的机会成本就是无风险回报率,比如美国国债的利率。

有些人把自己生意中有限的资金投到股市里实际上往往是不合算的,因为其自己的生意获利往往比股市里的平均回报高。当然,多余资金投入无可非议(听说国内某网络公司买了很多苹果的股票,这属于无可非议型的)。可我确实看到不少公司贷着款还要买股票,看不懂啊。

所谓能看懂公司就是能看懂其未来现金流折现(做对的事情)。所谓未来现金流折现只是个思维方式,千万不要去套公式,因为没人可以真的确定公式中的变量,所有假设可能都是不靠谱的。

个人观点:其实区分所谓是不是'价值投资'的最重要,也许是唯一的点就是在'投资者'是不是在买未来现金流折现。事实上我的确见到很多人买股票时的理由很多时候都和未来现金流无关,但却和别的东西有关,比如市场怎么看,比如打新股一定赚钱,比如重组的概念,比如呵呵,电视里那些个分析员天天在讲的那些东西。我有时会面带微笑看看cnbc的节目,那些主持人经常说着满嘴的专业名词,但不知道为什么说了这么多年也不知道他们自己在说啥。

所有所谓有关投资的说法实际上都是在讨论如何看懂现金流的问题(如何把事情做对)。比如生意模式、护城河、能力圈、等等。

在巴菲特这里我学到的最重要的东西就是生意模式。以前虽然也知道生意模式重要,但往往是和其他很多重要的东西混在一起看的。当年老巴特别提醒我,应该首先看生意模式,这几年下来慢慢觉得确实应该如此。

护城河实际上我觉得是生意模式中的一部分,好的生意模式往往具有很宽的护城河。

好的生意模式往往是好的未来现金流折现的保障。知道自己的能力圈有多大往往比自己能力圈有多大要重要的多!我觉得margin of safety 实际上应该指的是能力圈而不仅仅是价格。

在自己能力圈内的生意自己往往容易懂的多,对别人的不确定性往往对自己是很确定的。比如当年我投网易时,市场不看好的原因是很多人觉得游戏这个市场不是很大。而我自己由于在这个行业里时间很长,所以很确定这个市场非常大(但也不知道到底有多大,事实上最后的结果比我看到的还要大)。

不要轻易去'扩大'自己的能力圈。搞懂一个生意往往是需要很多年的,不要因为看到一两个概念就轻易跳进自己不熟悉的领域或地方,不然早晚会栽的。比如有的朋友跳进印度市场,有的朋友跳进日本市场。

我总是假设市场绝大多数情况下是非常聪明的,除非我发现市场确实错了。(这句话是针对'逆向操作'说的。逆向思维很重要,但逆向操作和随波逐流都是不可取的。最重要的是理性的独立思考能力)

很多人说很难看懂未来现金流折现。其实绝大多数公司的未来现金流折现我也是看不懂的。看不懂的就不碰。一年两年或许更久的时间里总会有目标出现的。有些公司的生意模式很好,但股价有时候太贵,那就只能等了。好在这些年来一直如此,每隔些年就来个股灾,往往那时好公司也会跟着唏哩哗啦的。

对于大多数不太了解生意的人而言,千万不要以为股市是个可以赚快钱的地方。长期来讲,股市上亏钱的人总是多过赚钱的人的。想赌运气的人还不如去买彩票,起码自己知道中的机会小,不会下重注。也有人说股场就是赌场。事实上,对把股场当赌场的人们而言,股场确实就是赌场,常赌必输!

用我这个办法投资一生可能会失去无数机会,但犯大错的机会也很少(但依然没办法避免犯错)。我经常听见有人在讲哪只哪只股票赚了几倍的故事,可他们就是不说总的成绩,你懂的。

随便感谢一下自助餐先生。凡是觉得我写的这点东西有帮助的人都应该多看看他老人家的东西,我能讲的他都讲过好多次了。想到哪写到哪,主要是为了能随时提醒自己。

有人问如何避免以为看懂实际又错了的问题,个人观点:错误是不可避免的,但呆在能力圈内以及专注和用功可以大幅度减少犯错的机会。





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国商10-27 13:03

感谢郭伟松先生,感谢段总

normanp110-18 22:57

网易现在的价格便宜吗?

回龙顾祖10-18 10:17

阿福通往罗马的大道10-18 09:59

非常值得学习

恺撒大帝110-18 09:11