陈光明内部演讲:房地产这条路走不动了,下一轮投资有两个方向

来源:聪明投资者(ID: Capital-nature )


做投资一直是八个字


睿远是一家新公司,成立时间比较短,能得到这么多客户的认可和推崇,深感荣幸,说实话,其实是超我预期的。

 

这里蕴含着持有人殷切的期望,希望我们能持续创造好的收益,从这个意义上来说,我们的压力非常之大,做投资一直是八个字,“战战兢兢,如履薄冰”,永远不知道哪里会有黑天鹅。但这其间还是有一些规律的东西可以和大家交流,来理解这个市场,理解这个投资。

 

睿远的愿景就是,为了持有人长期利益最大化的价值投资实践者。

 

目前的现状,投资者中真正做价值投资的其实不多,很多是基本面趋势投资,很多是博弈的。这其中一个指标就是看他换手率。

 

价值投资的一个核心逻辑是,价格终将反映价值,但这个时间不确定,如果说你的换手在200%、300%,就是说一年有2、3次马上就能全部兑现的机会,这在全世界来看都是极少,它是需要时间来反映,有时可能需要一年或更长。

 

另外,从考核周期来看,许多机构的考核期都比较短,比如可能一年期,个人投资者倒可以长期,但其理念和水平决定他的换手率可能更高。


 

成熟市场和A股市场最大区别



中国市场的特征,长期回报好,但短期波动特别大。

 

2005年到2017年,上证综指也有7.8%年化涨幅。从2007年到2019年,上证综指跌了一半,这主要原因是什么?是估值收缩。

 

在2007年的时候,估值达到了约70倍PE,现在12,13倍。从2007年以来,估值收缩了80%,实际上从2007年以来,上市公司利润增加了2倍多。

 

波动极其巨大,核心有几个原因。许多参与者都是线性思维,线性外推,仅仅根据过去经验来推测未来,涨了还会涨,跌了还会跌,跟风严重,这是人性的弱点。我们做价值投资者的相信均值回归,便宜的时候买,贵的时候卖。

 

经济本身有周期,有波动,包括一些企业家也是线性外推的思维。

 

政策面一些因素,有时进一步造成了经济周期波动。

 

成熟市场就有慢牛特征,这些年美股的长牛,涨了3倍,估值提升因素占了1/3多,业绩增长占了2/3,大头还是业绩推动。

 

短期的波动,从基金的申购和赎回就能看出来,每次的市场高点,都是基金申购高峰。

 

2007年初,偏股基金规模大概6000亿,到年底,就有2.9万亿,而且在当年5.30之后,也就是基本在4000点之上,出现了剧烈换手。2015年也是同样情况,在4000点以上,也出现基金申赎剧烈换手,典型的追涨杀跌。


 

逆人性布局



股票市场长期是个高回报的地方,但是在中国又是一个高波动市场,这两者谁处理得好,谁就能在这个资本市场生存发展壮大。

 

当初在东方资管时就已意识到这个问题,虽然最终产品业绩很好,但如果把进出选择权交给老百姓,基民可能回报并不好。

 

有个数据,偏股基金年化回报在16%左右,这个数据我相信是没什么问题的,但基民为什么普遍感受不到,这不是基金经理出问题,因为基金经理是做阿尔法的,市场的回报只有7%多,他的超额收益有9个点之多,成绩非常好了。

 

持有人的实际回报较差,讲白了,就是某些阶段,高位涌入的基民成为市场的接盘侠。因为如果你从头吃到尾,回报是相当可观的。

 

我们后来意识到这个问题,就逆潮流而动,逆人性去布局。在2010,2011年,就决定要搞封闭式基金,封三年,当时市场是希望要封转开,打开封闭。

 

再去发封闭式基金,市场不认可,渠道也有压力,大部分人觉得高得时候可以赎回,低的时候再买,但现实却是残酷的。

 

但正是因为这个选择,才造就了最后的结果,我们有一支30亿的封闭式基金,其盈利的绝对金额超过一支100亿的开放式的基金,因为100亿那支基金,一直有投资者退出,赚了10%卖掉了,赚了20%卖掉了,极少的人能赚到几倍。

 

还有一个例子,另一个我管理的基金,在我走的时候,赚了9倍,但是规模没有增长,这意味着什么?这说明有很多投资者,大部分是挣了一点就走了,特别是在1倍以内就赎回了,留下来的是极少数。

 

导致这个现象的背后,是人性原因,落袋为安。同时还有两点因素,一是基金公司竞争特性,市场好的时候就得发产品,你不发产品,别人把市场上钱吸走了。另一个,是渠道。渠道也是同样原因,你现在不推基金,钱就跑到别人家去了。


 

未来不利因素


 

我们做投资,看得是未来,尤其是对我们做长期投资的,如果你是一天两天的短线交易,未来可能也没那么重要。

 

目前中国经济一直还没找到L型中一横的地方,还是在一竖的地方,经济形势的压力是持续存在的,当然它也有短期的周期波动。

 

2016,2017年好的重要原因是房地产需求,现在房地产这个龙头被摁住了之后,下游压力会大起来,内需影响相对较小,不像在2008年,当时出口占比很高,现在要好很多。

 

整体来讲,这个经济形势可能会影响企业家的信心和投资,但我们的出口结构也在变化,对非美的出口占比在上升,而且美国制造业要顺利回流也是挺难的。

 

贸易磨擦对A股的冲击已经有所弱化,从这几次来看,不像2018年和今年上半年那样大的影响。

 

但是,投资驱动模式的边际效应在递减,这个其实就是经济模式的转变,到现在确实难以为继。高层也已明确不把房地产作为短期刺激经济的工具。

 

部分地区的政府负债确实也比较高了,而且这些地方,说实在的,还面临人口流出,未来人口流入的就是长三角,珠三角地区。

 

许多三四线,四五线城市的人口流出压力已经表现得非常明显了,东北啊,西南,西北,只要是非省会城市,其他城市都面临流出压力,连环渤海的吸引力都不是太强。

 

之前房价一直在上涨,大家信心也比较强,但你反过来要看一下房价收入比,租金占你可支配收入比例。

 

上海的GDP之前是2.5万亿,上海的住宅套数大概在1000万套不到,面积是9亿多,10亿平方米不到,平均价格在5万左右,市价50万亿,如果按5个点贷款利率算,利息直接就高达2.5万亿。

 

长远来讲,上海还算是人口流入的地方。这是个比较严峻的问题,最好的方式是用时间来化解,但是时间需要比较长。

 

而且,如果你的收入增速大幅下降的话,房价会怎么样?除非你的收入增速还能保持比如说8个点,10年就能增一倍,那就好很多。

 

但一个问题是,我们的经济驱动力下滑了,从2009年到现在2019年,经济的一个驱动力就是货币增长和房地产带动基建等产业。

 

我们的负债率在2008年时只有100%多,10年后就直接到了250%,通过加杠杆,拯救了世界经济,全球GDP的增量,大头在中国。

 

从各类部门来看,企业负债是上升最高的,整体社会负债率(企业,居民加上政府)在全球是最高的之一,除开那些老牌的没多少发展潜力的资本主义国家。这么高的负债,按5个点的利率来算,一年利息支出得多少。对企业来说,一年利息支出大约在10万亿,大数是这样。

 

从这个意义上来讲,未来经济的约束是非常明白的,所以前两年去杠杆是对的,我也非常赞同,就是可能太快了,太猛了,企业受不了。所谓去杠杆其实是要用时间换空间,要先稳住杠杆,好的年份稍微低一点,差的年份,可以稍微浮一浮。

 

还有个更长期的问题,就是人口问题。需要更早的去放开生育,仅仅放开是没用的,要鼓励,人口的长期隐患对我们挑战是非常巨大的。

 

上述这些是核心的负面因素。


 

现在股市的支撑因素



但按霍华德·马克斯的思维,这是第一层,要有第二层思维,第一层思维就是经济很好,股市要涨,2007年一直涨到6000点,看到1万点,黄金十年,第二层思维是说,是很好,但是不是已经price in 了?

 

未来压力最大的是房地产、基建驱动这条路走不动了。

 

但话说回来,资本市场从长期来看,还是比较有效的。

 

比如现在都不看好地产股,港股房地产股PE在4倍左右,你像万科在6、7倍。海螺水泥7倍,中国建材港股市值也就600亿左右,可以说预期已经比较悲观了,形成共识。

 

这种悲观的共识不一定是错的,如果共识对的,那没什么。但是,如果共识是错的,那就能创造很大的超额收益。这就是所谓的第二层思维。

 

我们要寻找错误的共识,举几个简单的例子,比如银行业,有的银行相对于股价估值,他的资产质量要比大家想的好一点。还有代表传统经济的几个行业,有些这样的企业资本开支已经没有了,再赚来的钱也没地方投资,现金流很好。

 

悲观的因素已经在估值层面有了充分反映。

 

同时,目前资本市场的重视程度可能是有史以来最高的。要想扶持科技创新型企业,一定要靠PE,靠二级市场,直接融资,如果靠银行是行不通的,创新企业是没有多少固定资产的,抵押物是没什么价值的,他是对未来的预期。

 

对投资者来说,只要投到一个Facebook,投到一个Amazon,我其他死掉99个也没关系,但对银行来说,贷款你要是死掉99个客户,只有一个赚钱,那你也完了。

 

很多人把股市的上涨和下跌,归结为GDP的增长,觉得GDP增长了,股市就要涨。A股过往历史,并不是经济好股市就涨,经济不好就跌,有一半是不同步的,这太正常了,股市和经济关系就是人和狗的关系,狗有时候跑在前面,有时落后。

 

只不过,中国这条绳子特别长。可以从10几倍涨到70倍市盈率,从70倍跌到10几倍,但是经济怎么可能在短时间内涨几倍。

 

正常来讲,算大数,股市市值与GDP比例大致在1:1,如果比值超过了120%,可以认为过高。从美国来看,它的股市市值与GDP与房产价值大致就在1:1:1。

 

A股市值与GDP相比,大约在0.7左右,房产则远远超过GDP总额,可能在5倍左右。

 

企业的利润,这才是真正和股市涨跌正相关,上市公司的收入增长和GDP增长相关系数在60%左右。

 

以前中国经济是重资产投入,回报率不是很高,ROE不高,但现在不一样了,消费,服务,品牌,知识经济各个方面,有高利润率,高资本回报率。

 

另外,无风险收益率预期在下降,早期房地产带动信托产品的高收益,市场无风险收益率的预期比较高。而在将这块摁住之后,对股票市场估值是有支撑的,我们能感受到无风险利率是在下降的。

 

而且,目前这种1213倍的市场,静态回报率每年能有8个点,这是可以秒杀其他大类资产的。当然,你会担心这个利润,回报能不能兑现,尤其是中短期内。

 

目前来看,传统行业竞争结构越来越好,除非是需求下降太快了,大家都熬不过来。但大部分的传统行业已经不会怎么打价格战,没必要,你杀不死我,我也杀不死你。

 

如果是每年3个点,5个点的下降,它的价格不会有多大变化,它的估值在这个份上,企业本身的回报率已经足够高了,只要不是出现50%这样大幅的需求下滑。

 

同时还有税费调整,财税收入原来占比较高,减费降税回补实业。

 

拉长来看,上市公司利润率有见底回升的态势。短期,在经济向下背景下,竞争加剧时会有波动,但中长期趋势是有利于股东回报的。


 

价值投资方法



这里面涉及到预期收益率与实现概率,加起来就是组合方法。

 

一种是高概率,低收益率。

 

还有一种概率不高,但是盈利量级很高,预期收益率可能赚个10倍以上。

 

我们的组合方法,是学习巴菲特,要求胜算很高,我的组合中7、8成是胜率很高的,能赚个20%,可能有个别不赚钱或亏损,但也不是踩到大雷那种。

 

做价值投资,要避免永久性损失,最核心要规避人性弱点,说说容易,做起来难,知行合一。

 

核心的逻辑是,便宜买好货,寻找最好的生意。

 

最好的生意定义是什么呢?

 

很深厚的护城河,持续的成长,优秀的管理者, 在合理低估的时候买入。当然,其实持续的成长很难,也不一定。只要出现静态的回报比较高,比如达到,20,30%以上的时候,不一定需要持续的成长。

 

当然以前在A股很难出现这种情况,跌到个位数市盈率就已经算是难得,现在也开始有了,比如说跌到8倍PE,没有增长,静态可能12%回报,但这个程度我们也不一定会买,香港市场这种情况比较多。

 

静态回报非常高了,不需要管后续还会不会增长,不去管后续这个股票还会不会跌,你只要想明白这个道理。

 

比如说,你现在1000亿市值,每年300亿自由现金流,没有资本支出,那我直接把你收购了,装到口袋里,30%的年回报,到哪去找?


 

价值投资为什么有效?



价值投资有效的原因主要有这几个方面:均值回归与资本逐利、更多的价值实现手段、好公司的价值持续创造、价值投资符合投资本质。

 

首先,价值投资有效的最核心原因是均值回归及背后的资本逐利。

 

均值回归是投资的基本常识,简单说,当涨幅过大,价格涨得太高之后,这个标的未来的回报就不够,潜在投资回报率下降,就吸引不了新的投资者,老的投资者觉得回报率不够,也会寻找新的回报更丰厚的资产。

 

一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候,走势就会反转。反之,如果价格跌幅过大,内在价值远远高于价格的时候,未来潜在回报率就会很高,就会吸引越来越多的投资者,当投资者力量超越趋势投资者力量的时候,走势就开始反转了。因此,整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动,多数时候都在一个标准差之内。

 

做价值投资的人一定要相信均值回归。

 

市场是怎么见顶,见底的?比如2007年70倍PE,所有的回报都在指望未来每年经济10个点以上的增长,这是不可能的,GDP怎么可能一直持续10个点以上速度增长。当时我们就是一路卖,绝不会轻易再买。

 

比如在2015年大幅下跌时,海康威视跌到900亿时市值时,我们就一直在买,买了三个月,每天买进。这就是底部,只要有少数人买,股价就会涨。

 

其次,我不需要猜测谁来接棒,这个股票、这个公司很好,回报很高,我不用去想谁会来接我的棒,即使没有人接棒也没有关系,因为它可能有很高的分红,公司自己都会回购,自己股票的回报更高,干嘛不买呢?


 

下一轮投资方向



前一轮红利已经消化差不多了,下一轮社会发展两个方向,一是人工智能,二是生物科技。

 

我们这个市场未来一定是最大的内需市场,这个市场的大小非常重要,你的研发投入,设备投入都要靠大市场来分担成本,所以相对来讲,做制造业在中国市场,应该讲是有非常大的扎实基础,包括人员匹配问题,基础设施建设问题。

 

中国巨量总人口形成的市场,这是巨大规模效应,制造业中国一定还会有很多优秀的公司不断的崛起和成长。

 

加拿大,澳大利亚,成不了制造大国,一个重要原因就是没有大的内需市场。很多产业是需要巨大市场去做支撑,中国就有这样的先天条件。

 

目前来看,有些技术是人家领先,但市场大头在我们这。从长远来看,市场的规模优势可能比技术的领先更加重要。

 

为什么?举个例子,很多时候,有的产品并不是做不出来,而是投入不够,成本太高,尤其是像半导体,规模化效应特别明显,现在是有一些瓶颈,但这些瓶颈是不是就不能打破。如果失去大市场,原本很盈利的企业可能就不盈利了。

 

我个人相信,只要足够开放,走正确的道路,我对中国经济未来非常有信心。

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全部评论

其实我不贪婪10-17 16:48

这两个行业找白马啊

thanker2110-17 16:18

尝试买龙头白马

复利凯旋10-16 19:36

最好的生意定义是什么呢?很深厚的护城河,持续的成长,优秀的管理者, 在合理低估的时候买入。

丰泽菊香10-16 18:27

做投资一直是八个字,战战兢兢,如履薄冰。核心的逻辑是,便宜买好货,寻找最好的生意。
最好的生意定义是什么呢?很深厚的护城河,持续的成长,优秀的管理者, 在合理低估的时候买入。

其实我不贪婪10-16 15:32

可选择个股难度太大了吧