近期科技股牛市的底层逻辑

来源:格上理财

(一)

这是神奇的一周,市场在经历了周一的巨幅下跌之后,出现快速反弹,创业板尤为突出,周涨幅达到4.75%并创出新高。

成长/主题风格全面强化,包括医药医疗、远程办公、在线教育、低空卫星、半导体、5G等新旧主题均有较好表现。相对的,地产、消费、周期等白马板块的表现平淡。

我们首先要解决第一个问题:为什么科技股是近期持续跑赢的?

因为专题《危·机:2003年非典下的A股百态》与上周周报《暴跌8%以后怎么看后市:3个变量定胜负》里,我们仅仅谈到疫情不会改变市场的原有趋势和主线逻辑,并没有解释为什么成长/主题为代表的科技股近期明显跑赢(疫情也没有改变科技股这个主线)。

一个可以追踪的线索就是我们反复谈及的流动性关键指标:信用利差。

从去年10月开始,成长股大幅跑赢指数和白马股,一方面是由当时的宽松周期启动导致的,三个月不到的时间内,央行降息幅度达15BP,债券收益率下行了40BP。

更关键的是,这里的信用利差结构出现了差异化:

AAA级别其实整体回落幅度并不大,对应着白马股的平台整理;

AA级别甚至是上行的,这代表着小微企业是继续出清的;

AA+级别有明显回落,这反应到盘面上,就是大家反而更偏好市值偏大、具有行业优势的科技类成长股,所以我们看到了宁德时代、中微公司这些大象在跳舞。

这也给市场定下了一个门槛:以后债市投资的门槛,很可能就是AA+级,这同时也会继续推动股市和债市的行情差异化,我们需要继续躲开那些市值过小、不具备行业优势地位和护城河的企业。

第二个原因就是本身消费和周期板块确实更容易受到疫情的影响;加上以茅台为例,消费股从2016-2019年已经连续走了4年的大牛市了。价值投资,那也不代表你的股价是永动机,就应该以每年50-100%的涨幅脱离地球啊。

又叠加了以半导体为代表的部分科技板块,本身是2B/2G的,2C的属性很低,因此受疫情的直接影响不会很明显,短期受到追捧也变得可以理解了。

从这点上来看,成长和债券的表现从去年四季度就启动了,疫情仅仅是起到了加速和加剧分化的作用。

(二)

回答了第一个问题后,我们接下来可以讨论第二个问题:未来的流动性会继续变得宽松么?

答案肯定是YES,以中泰宏观的测算为例:

“我们利用发电耗煤数据进行了模拟,即使按照乐观情形估计,预计整个1季度工业生产也要减少6.4%,贡献的GDP会下滑4500亿。服务业中,春节假期旅游收入预计减少4111亿,餐饮零售收入下滑8000多亿,电影票房清零。简单一算,工业加上这三项服务业,名义GDP就已经减少1.7万亿,相当于把一季度本该有的GDP增幅全部抹掉了。”

目前市场的一致预期是2020年一季度的GDP增速大概率会变负,其影响程度要根据疫情的进展以及管控措施的节奏来决定。

这也导致了今年出现了罕见的货币、财政政策双宽松的局面,利率同步大幅下降,10年期国债收益率已经下降到2.8%,接近历史低位。从各方消息来看,各家商业银行的贷款支持政策已密集出台,基本上达到了历史上最宽松的放款政策,贷款利率也受益于疫情特殊政策大幅下降。

春江水暖鸭先知,微博上甚至有人已经开始接到办贷款的骚扰电话了,以至于亲切和人家聊了3分多钟,许多人也留言已经接到类似的电话或者收到银行咨询企业贷款是否需要展期或者调利率。

以下是今年以来的财政和货币政策汇总,可以看到稳增长的态度是非常明确的:

这里我们要再强调一次,央行这种级别的车头,从启动、温热发动机、加速、到实现最大功率,是需要时间的。

你可以想象这样的一个画面:央行以及对应的银行间体系,像一个动力系统,它的输出功率调节系统,在中国国情下像一个手动旋钮,从输入指令到输出指令,里面隔了很多层的放大器和润滑器。所以,当一只手伸过来扭这个按钮,随便轻轻一抖,最后的输出端那边就是地动山摇。

只要这只手起了心思,开始扭动这个旋钮,别管方向对错、力度大小,偏差一定会出现,甚至是来回反复地动山摇,但最后带来的是无尽机会。

这是2020年的大逻辑,又被称为“矫枉过正”。本周为何走势如此峰回路转,也和疫情的爆发,导致大家对这种流动性宽松的预期大幅加强有很大的联系。

历史上,科技成长股没有一次错过流动性宽松预期带来的行情,因为每次水来的时候,先飘起来的永远都是轻轻的垃圾,后面浮起来的才是船。

短期内不要轻易判断科技成长股的顶部。

(三)

那么后面伴随的就是第三个问题:通胀会不会起来,会不会导致宽松政策转向?

答案是:通胀一定会起来,但是政策不会马上转向。

目前来看,整体的复工周期仍在延后,以腾讯为例,又宣布了再次延长复工时间,暂定2月24日返工,在家办公时间延长到2月21日。

因此需求端虽然会收到压制,但是供给端的压制会更加明显一些,尤其我国仍是一个出口型国家。——这一点从2003年非典期间通胀走势上看非常明显,当时的CPI是改革开放以来上涨斜率最高的几次之一,而后面也回落的特别快,因为后面供给补上了需求缺口,但是顶点是在一年后的2004年中看到的。

但是政策导向会马上发生转变么?我们觉得不会。

因为2003年的这一轮通胀,是由于生产供给的节奏被打乱而导致的,2020年也是如此,如果政策马上发生大幅转向,那么会怎么样?

转向收紧的货币/财政政策,很可能会打压企业恢复产能和追加固定资产投资的能力和意愿,本质上会延长供需缺口的持续时间,反而会延长和加剧高通胀周期。

另外一点,今年无论是债券与非标的偿还高峰,新冠疫情也极大地考验了各家企业的现金流储备,据清华大学经济与管理学院调研,目前超过80%的中小企业现金储备不足3个月,包括西贝也直言“目前2万多员工待业,贷款发工资也只能撑3月”。

企业不怕没利润,但是最怕没现金流,员工的工资是先付的,货款和收入是后到的,如果本身的经营性现金流无法支撑,那么只剩下贷款这一条途径来维持现金流和恢复生产。

从这两点上来看,我们可能会面临一个相对高通胀、同时持续偏宽松的宏观环境。这种环境下,高通胀和宽松会相互强化,人们对于抗通胀资产的需求会大幅提升,这导致了2003年以后迎来了一轮房地产的大牛市。

这一次会不会换到股票资产上?我们拭目以待。

(四)

第四个问题:后面的市场就一定会一帆风顺么?

很可能不会。

经历V型反转之后,预计市场或将进入短暂的震荡整理,并进入重要的观察窗口;疫情防控和企业复工的潜在钳制投射到股票市场可以理解为风险偏好与基本面之间的相互制约关系,目前疫情数据的好转是以严厉防控、实体经济严重受损为代价,若风险偏好与基本面持续背离实质上意味着市场风险的增加,进入3月之前,能否出现疫情稳定/退潮与企业如期复工并存、即风险偏好与基本面改善相互强化的情景仍有待观察。

说人话的话,就是市场会不断的在对流动性的乐观预期、和对企业短期盈利的悲观预期中来回摇摆。

但是好处是,疫情会进一步提升行业集中度,强者恒强。一批产品竞争力不强,自身杠杆较高,现金流储备不足的企业会被残酷淘汰。但是一旦外部冲击结束,业务和资源会加速向具备优势的大企业集中,行业集中度进一步提升。

根据格上的数据,以房地产行业为例,为应对疫情对经济的冲击,已经在制定房地产放松限购限贷政策以及解除房地产行业融资限制政策,这些政策宽松政策以及融资资源会集中向头部企业倾斜,对头部房企长期看是利好的。

从这一点上来看,指数的普涨性机会已经接近尾声,后面更多是行业景气度和行业集中度两个维度下的结构性机会。

总结下来,其实逻辑并不复杂:

1、成长科技股依然会是全年的主线,因为它和经济结构转型、宽松流动性高度相关,而这一轮的起点是从2019年10月开始的,同步体现的还有债券;

2、但是请相信理智,无根基的普涨总会结束,要保留一份理性;

3、疫情不改变行情结构和行情主线,仅对直接受影响的部分行业有冲击;

4、部分偏消费和周期的白马股可能会一直休息到下半年;

5、宽松政策会继续持续,即使看到高通胀也不会马上转向;

6、宽松政策叠加高通胀,会逼迫人们向抗通胀资产转移,03年是地产,这次有可能是股票资产;

7、市场会不断的在对流动性的乐观预期、和对企业短期盈利的悲观预期中来回摇摆;

8、指数的普涨性机会已经接近尾声,后面更多是行业景气度和行业集中度两个维度下的结构性机会。

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全部评论

牛V熊都挺好02-11 08:57

高通涨和资金宽松并层。目前的通涨是在猪瘟的基础上叠加春节提前,资金宽松预期是对新冠疫情带来经济下行影响的纠正。

海阔天空我自飞02-11 08:13

其实就是赌博