张迎军:爱踢点球的趋势投资

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猫头鹰最近调研了来自博道基金的基金经理张迎军,他曾经在交银施罗德基金管理交银保本和行业优势两只优秀基金。

他同时也是我非常尊重的优秀老同事。那么,作为公募老兵,张迎军这次再次在老领导莫泰山的麾下执掌公募基金投资,肯定有自身的领悟和感受。

不论绝对收益还是相对收益。都有两把刷子的张迎军在与猫头鹰基金研究院的矫健的调研中都谈了些什么呢?都有哪些是机构投资者需要增进了解这位老将兼新兵的而地方呢?而对擅长投资思考的他到底能跟大家说些什么呢?且听他娓娓道来。

在猫头鹰看来,很多优秀投资者并不愿意承认自己是趋势投资者,而往往认为自己 价值派,不愿意承认自己是右侧投资者,而往往认为自己会先于市场强于市场的左侧投资者。而张迎军显然是较少的坦诚自己是一个基于价值的趋势投资者。他爱踢点球。

其实,对于他而言,必须将趋势投资与基本面研究进行结合,还要注重组合持股的“长短结合”。A股市场具有较强的不确定性,以价值投资理念为内核进行动态决策时,也不要回避短期主题投资的机会,这样才能在市场的不同阶段都能获得超额收益,最终达到长期复利投资的效果。

而对于趋势投资的理解,首先面临的问题是判断市场是否有效,市场是否存在较大错误。要回答这个问题,才能回答其他问题。

当市场有效的时候,就顺着趋势做,而他认为大部分时间市场是有效的。市场的走势分为三种:上涨、下跌、横盘,只有未知变量才能改变趋势。

相反,有的坚守价值,坚守的确实价值陷阱,所以他反倒认为价值投资也需要谨慎。现在的市场上,价值陷阱的概率在变高。当市场有效时,为你挖掘价值的空间越来越少。历史业绩优秀的基金经理,业绩出现波动的主要原因,就是他认为“市场是错的,自己是对的”,市场上涨他轻仓,市场下跌他在不停买入,其实是掉入了价值陷阱。

他坦承,尊重市场,相信趋势的力量,有深刻的内涵。趋势的力量比想象大很多,超出很多人认知,这是参与者和市场的关系问题。证券市场是所有市场中效率最高的市场,A股市场有一定效率损失,但仍旧是中国市场中效率较高的地方。

张迎军调研纪要

矫健:请首先谈一下你的投资风格。

张迎军:总结来看,我的投资风格可以用这句话来概括:基于价值的趋势投资。

首先,顺势而为,尊重市场、相信市场趋势的力量。要明确市场所处的宏观环境,在不确定性中找到相对确定的趋势,减少主观偏见,客观准确地认识市场某一阶段的特征。

其次,基于价值要求,将趋势投资与基本面研究进行结合,注重组合持股的“长短结合”。A股市场具有较强的不确定性,以价值投资理念为内核进行动态决策时,也不要回避短期主题投资的机会,这样才能在市场的不同阶段都能获得超额收益,最终达到长期复利投资的效果。

对于趋势投资的理解,首先面临的问题是判断市场是否有效,市场是否存在较大错误。要回答这个问题,才能回答其他问题。

当市场有效的时候,就顺着趋势做,而我认为大部分时间市场是有效的。市场的走势分为三种:上涨、下跌、横盘,只有未知变量才能改变趋势。

未知变量就是指基本面变化并没有被price in的部分,或者突发的事件,市场评估不充分的部分。例如资管新规的变化的影响,大家都不知道影响有多大,所以有人说市场是深邃的。

尊重趋势的要点,就是对以前认知中不一样的地方,试着理解逻辑,并选择是否接受。例如,现在核心资产的估值较高,是什么逻辑?怎么理解?因此,本质是要调整认知。

尽管市场也会无效,但我越来越认为市场有效性是很高的。因为,当你认为是无效的时候,需要你比多数人都要优秀,你看到了别人没有看到的东西,只有这个时候可以做逆向和价值投资。

同样,坚守价值的反面就是价值陷阱,所以价值投资也需要谨慎。现在的市场上,价值陷阱的概率在变高。当市场有效时,为你挖掘价值的空间越来越少。历史业绩优秀的基金经理,业绩出现波动的主要原因,就是他认为“市场是错的,自己是对的”,市场上涨他轻仓,市场下跌他在不停买入,其实是掉入了价值陷阱。

为什么共同基金的产品设计里面,在股票型基金里面有仓位下限,这是长期统计的结果,除非你是3个标准差以外的人(指非常擅长逆向投资的人),你可以逆向。如果一个标准差以内的人(指市场平均水平),就不应该不断偏离市场。

尊重市场,相信趋势的力量,有深刻的内涵。趋势的力量比想象大很多,超出很多人认知,这是参与者和市场的关系问题。证券市场是所有市场中效率最高的市场,A股市场有一定效率损失,但仍旧是中国市场中效率较高的地方。

矫健:那么主要收益来源是什么呢?

张迎军:基金长期收益来源有两个层级:第一个是组合的层级,组合里面有多少个长期上涨的牛股,每个买到多少个点,第二个是风控层级,回撤要做好控制,回撤控制是长期复利的另一种表现形式,当回撤结束时,就是新一轮复利的开始。

管理5年和10年时间的基金经理,超额收益的差异主要是前瞻性和持续学习能力。

尽量多的买入可能长期上涨的股票并持续持有,怎么挑选出这些股票呢?可以从赛道、护城河和品牌等几个维度考虑。赛道背后是商业模式,护城河背后是商业竞争力,品牌背后是商业壁垒。要想具有长期竞争力,赛道、护城河和品牌缺一不可。

时间维度的影响也很大,例如从短期看,赛道最重要,拉长到十年来看,公司管理能力最重要。最经典的例子就是海螺水泥格力电器美的电器等公司,通过优秀的管理,把不是那么好的赛道做成了黄金赛道。

而识别优秀的管理团队,可以从业绩入手考虑,因为报表是管理的结果。从报表的业绩可以识别企业从1到N的过程中的位置。需要基金做的事情就是在优秀公司出现的时候,怎么抓住他。我认为做好投资的核心是把点球踢进去,而不是把任意球踢进去。概率不一样,任意球踢四脚,也未必能进一个。

当然,纯粹的长线在共同基金的赛道看并不现实,这就需要兼顾短期和中期的时间维度,需要组合在六个月里面不要“哑火”,这就使得组合持股不能过度集中。在我管理交银优势行业的时候,持股就很分散,长期评级是风险较低。当然现在操作会比当时相对集中一些,因为以中国目前的产业结构只有核心行业出长牛股。

矫健:你指的核心行业主要是哪个方面?

张迎军:从三个大的宏观条线来看,主要是消费品、医疗服务以及房地产相关产业链等三个方面。

消费品主要是白酒、调味品和餐饮里面的优秀公司。白酒消费具有中国特色,出长牛股是文化因素导致的。餐饮里面的优势公司指的是优势已经确认的公司,而尚未确认优势的,暂时不能作为核心组合。例如,消费里面的啤酒,也进入中长期周期,行业格局很好,五个寡头。当然,像酱油行业这种双寡头的行业结构就更好了。

医疗服务是大赛道,根本原因是因为医疗服务的巨大需求。而医疗服务的价格仍有上涨空间。价格长期向上,发展空间很大,这种行业属性并不多。大牛股的特征就是价升量增,背后的逻辑是消费者愿意付出溢价。

最后是房地产相关产业链,其投资逻辑是这样的:首先,地产产业链是需求最稳定的一大类行业,全世界都一样;其次,地产产业链很多行业契合中国的比较优势,相当多子行业符合这个特征。这一类比较优势是建立在需求稳定、符合大规模制造、内资竞争为主的大环境下的。

还有一条思路推崇自下而上的逻辑,自下而上选股的核心是企业家精神,寻找第二个福耀玻璃——在一个很普通的赛道,企业家精神工匠精神做到全球第一,净利润率远远超过竞争对手。高ROE非常重要,然后就是成长,所以,ROE要看长期。

矫健:股价兑现的节奏,或者说投资节奏你是怎么来考虑的?

张迎军:不是什么优秀公司都可以无脑买入,在核心资产已经被挖掘了三年的市场环境中更是如此。

我认为,如果十年周期里面可以给一个公司的合理估值(市值),这个估值(市值)市场往往会给一个不均匀的分配空间。例如,前3年分配7成,后7年分配3成。合理公司估值判断有局限性,所有市场会有波动。

点球踢好的概念,涉及一个买点的问题。买点可能需要运用一点技术分析的结果,就是技术分析会告诉你市场对它的隐含预期是一个什么样的判断,price in多少?不是简单结论。

基本面买点的出现是1到N的过程。因为0到1有很大不确定性,1到N的是竞争优势逐渐确立的过程,这是个买点确认的过程。

除了主动选股之外,我们还有一个量化选股的小池子,胜率统计角度。在给定的池子里面挑,例如在高ROE低估值股票池里挑选,用以实现绝对收益目标。

矫健:怎么能做到组合回撤小。

张迎军:注重趋势投资与基本面研究的结合,注重组合持股的“长短结合”。确实要集中配置长期的股票,但共同基金要应付每日申赎,因此,集中长期,结合短期,可以使得净值增长更平稳一些。

短期的机会很多。比如说估值最低的板块,明年有机会,但也不是长期机会。原则上,所有周期股都是短期投资。但对我而言,不是大的主题趋势驱动的主题性短期机会,就不太会参与。

另外要看确定性。确定性的问题,分两个层级,一是客观的确定性,二是主观评估的确定性。主要是看是否值得重仓的中长期机会。但是,不符合长期不代表景气不变化。

短期需要看到变化的迹象,如建筑类股在历史新低,而建筑行业增速创新低的原因是地方政府没钱、融资渠道缺乏,那么,当GDP下到一定程度就有阶段性刺激机会,增速就会上去。

控制回撤,对于绝对收益类产品就是股债比例的配置,需要进行阶段性调整,靠对市场判断进行灵活的比例配置。同时,集中度不宜过高,一定程度做一些交易。但是,控制回撤最重要的一点是选对股票的胜率,回撤产生本质原因是买错股票,胜率是解决回撤的重要问题。

回撤的产生,另外一个深层次原因就是投资目标设定得过高,被动增加了不确定性投资标的,如追逐黑马,当组合里面黑马比重增加,胜率就会下降。

自下而上把关看公司是个综合竞争力,每一个领域,赚多一点点,叠加起来效果就很好,业绩是事后结果,不要刻意追求。

矫健:组合中的股票涨幅会有一个预期么?

张迎军:过往管理基金产品时,我会对每一个股票的未来都有上涨预期,如30%上涨,时间就给6个月,如50%上涨空间,时间就给12个月。采用这种方法,把所有的每一只股票都给一个预期上涨空间、等待时间和上涨概率做个组合。当然,有可能6个月上涨空间,在第2个月实现了,就获利了结,换下一个品种。

但是如果预期6个月上涨,并没有发生,一定要反思自己是否错,最多再给3个月缓冲时间,到了没兑现,就相信市场卖出股票。(一般而言,就算后面上涨,逻辑已经不是买入逻辑。)

矫健:似乎你并不喜欢绝对便宜的东西。

张迎军:长期东西跟便宜没有关系。特别便宜的差股票不买,瑕疵不解决是涨不起来的,市场没有免费的午餐。

我认为,市场上没有绝对的特别便宜,特别便宜的公司后面大概率会出问题。当你认为他便宜时,是因为你没有认识到他的瑕疵。在我眼里,只有特别贵,没有特别便宜,便宜是认知偏差。

当然,对长期驱动要素而言,有短期错杀的可能。就像2018年四季度的白酒,在便宜区停留了一个多月,这是可能的,但是如果停留6个月,就是有问题,就不是便宜。

基于业绩驱动的公司,判断达到业绩预期的可行性,看这个行业确定性如何,需要一整套的东西,基于业绩驱动长期上涨的股票,本质是判断公司增长确定性问题。

矫健:你谈到过要自上而下与自下而上的动态结合,通过深度研究挖掘并努力长线持有“长期上涨的股票”,能展开讨论一下么?

张迎军:要坚信前面谈到的这几个行业容易出牛股,其实就是预期中国经济L型将持续较长时间,相信货币短期不会大规模放不出来,这是长趋势下的自上而下。

因此,所谓的“自上而下”,并非仅仅从宏观经济的角度做投资,而是从更大的视角去寻找中长期的确定性,这个确定性是一些中长期趋势。宏观视角的确定性有助于减少中观或者微观视角中的不确定性因素,然后在这个基础上再去落实到具体投资标的。历史上看,大牛股一般都符合社会经济发展的大方向。把握宏观经济中的中长期趋势,能更好帮助我们做好投资。

对股票而言,看到大的长期趋势并且相信会继续,自下而上就是相信企业家精神与公司管理层。

矫健:能谈一下当前对市场的看法么?

张迎军:第一,从大类资产配置视角来看,长达数年的权益资产配置窗口期已打开。大类资产配置是最具有决定性的力量,但大类资产配置的转移并不是自发的。

第二,现阶段资金进入股市的管道还没有有效建立,需要一个好的方式。(猫头鹰按:FOF投资就是一个好的方式。)

第三,无风险收益下行刚兑打破,这是股市上涨的重要动力。

第四,当下市场的整体估值有吸引力。比如银行至少是个阶段性机会。根本原因是股息率和债券、房屋的收益率相比有吸引力。从估值分位数,不论pb还是pe历史上还在90%区间内,跟其他资产比有吸引力。

第五,市场出现可投资的亮点。我认为做多需要亮点,猪周期、5G和后5G新经济技术行业、消费医疗类等核心资产都出现了不错的投资亮点。

矫健:为什么短期之内没有大涨而是结构性行情?

张迎军: 经济还没有走出衰退期,中美贸易纠纷仍旧对风险偏好一定压制。中短期也有一些在去杠杆过程中出现的局部因素。

当前市场中性偏乐观。但要结合观察CPI是否快速上涨,若快速上涨会形成买入长债的投资机会。

矫健:选择股票的标准是什么?

张迎军:战胜市场实现长期超额收益,投资组合中需要有尽可能多的长牛股。

股票定价三个层次,投资逻辑、估值区间和业绩。龙头涨的多,风险并不高,因为第一个层级,投资逻辑层级风险低,调整来自于第二个维度估值区间波动以及业绩调整。真正的风险是投资逻辑发生重大变化。在形成累计安全垫过程中会选择中风险、中高收益类股票。

价值陷阱是看到了短期静态估值低,但是背后的宏观逻辑隐含比较大的瑕疵,投资逻辑容易受到挑战。

猫头鹰基金研究院坚持做“第三方客观中立的最懂基金经理的FOF买方金融科技咨询商”,以开放的心态、贴近中国投资实践的技术去连接各大平台,服务更多的资产规模,为公私募基金持有人提高盈利体验提供专业服务。猫头鹰基金研究团队主要核心由彭莉博士、蓝海博士和矫健先生三位成员创立,在公募基金都拥有10年以上的经验,具有丰富的产品、投资、研究、量化经验的FOF研究团队,以买方投资的视角调研基金经理,为机构投资者提供基金分析、基金经理画像、基金池、基金筛选等全方位的基金投研服务统等服务。

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