12.12日18:00-21:00 固收汇联合猫头鹰基金研究院举行了对话权益大咖第一期闭门会议，中欧基金曹名长、兴聚投资赵枫和交银基金何帅与主持人矫健畅谈了投资方法、研究心得、策略和对未来的展望。
在昨日文章中，三位大咖畅谈了对2018年的回顾和对2019年权益投资环境的展望。今日，我们将就价值投资的本质等问题与曹名长、赵枫和何帅三位权益大咖进行继续的探讨。
那么，价值投资的本质是什么？什么样的投资不会做？价格如何反应价值？如何定价？大咖们对这些问题的理解有些什么样的不同呢？不同行业有什么区别呢？他们又举出了那些非常精彩的例子呢？
请听大咖们娓娓道来。
矫健：问一个简单但值得深思的问题，价值投资的本质到底是什么？
曹名长：最朴素的回答，价值投资的本质就是安全边际，安全边际最符合价值投资的理念。为什么很多人不这么做呢？我认为是因为前提被忽略了，很多人没有在同一个频道上说话，理念不一样。
理念必须澄清，就是怎么看待投资标的的问题，最重要的区别就是标的到底有没有价值。价值投资者认为标的是有价值的，而博弈和交易者认为股票就是一个筹码，跟有否价值没有关系。
价值投资并不是排斥高抛低吸，核心区别是观念问题。有价值理念以后，才是具体怎么做的问题。很多同行的出发点是不一样的，比如，当谈及一个标的的时候，有人就提到“它这一段时间没有机会”，而我却认为它是有价值的啊，可能这就是博弈的成分和价值投资的区别。
赵枫：在我眼中，只有价值不价值，没有成长和价值的分类。成长的方法本身也是价值投资。
我们就是教科书的理念，分析企业竞争壁垒，并用自由现金流进行贴现。价值陷阱的出现是因为竞争壁垒失去了，未来难以持续创造现金流。
我也曾经考虑过价值投资是否很拥挤，但并不会，因为价值投资是反人性的。市场悲观的时候价值投资者知道某个标的是值钱的，而市场乐观的时候价值投资者要知道某个标的不值这个钱。道理很简单，无论成长还是价值就是看未来若干年能够有多少现金流。
考虑是否值得投资没有捷径，就是要看的更仔细些，对行业的理解比别人想的更多些、更长远些。考虑一个公司，到底什么东西是它的核心竞争力，而不考虑跟价值没关的东西，我认为其它都是噪音。我也不会考虑减持和增持的问题，这不是价值投资者关心的问题。
何帅：因为这个活动是固收汇联合组织的，我就从固定收益投资引申来谈。我认为债券和股票是一个东西。例如，债券一年10元利息，交易价格50元，年20%利息的收益率，如果你认可这个回报，这就是个价值投资。但如果你认为因为经济变好，风险补偿变小，信用利差缩窄，或者经济不好要降息，冲这个去就不是价值投资。我并不是因为了解或者确定债券的利息，而是想要通过判断50元的债券的交易价格上涨而受益，则可能不是价值投资。（猫头鹰按：主要从是否博弈波动、押注信息来理解，而不是是否判断经济的角度来理解）
股票的交易价格是否能满足你的期望回报，这么考虑就是价值投资，如果指望波动来获得收益率就不是价值投资。但不一样的是，股票获得回报的方式可能是通过价格回归的方式。
上市公司的增长和下滑，不像债券是固定的，要想清楚未来能持续创造多少价值。如果贴现回来是50元，交易价格是30元，年30%回报率，这样的投资就是价值投资。上市公司每年在创造价值就跟债券的利息一样，是期望回报的概念。
矫健：价值投资是逆人性的，不论成长还是价值风格，找的都是有价值的投资机会。能否谈一下什么样的投资你们不会去做？
何帅：第一点，就是不懂的行业和公司不投。2017年市场风格明显，就是偏A50的这块。但是，我对成长类小市值公司比较熟悉，对大蓝筹公司研究不深。因此在大蓝筹上涨的过程中，我并没有投资这些公司。主要是感觉自己在深度上很难在这些公司的投资和研究上超越市场。
第二点，就是价格远高于价值的投资不做。比如，一些5G标的，我们做了研究，很多公司就算是整个5G投资周期算饱满，也不便宜，有的2021年也有20多倍。这时候股价是情绪波动造成的波动，就不会投。
赵枫：这两点也是我们秉承的理念。研究方法上我们很多公司是不研究的。行业和公司都有可研究的部分和不可研究的部分。有竞争壁垒的行业才值得研究，长期来看只有时间是稀缺的。如果行业和公司不可能建立竞争壁垒，研究就是浪费时间，在这方面投资没有意义。
举个例子，最近在看的新能源电池行业，卖方一直推荐产业链上每一个环节的公司，正极材料、电解液、隔膜和负极材料，但我们理解只有某某时代是值得研究的，其他研究价值不大，因为几乎所有壁垒和技术都是来自于电池厂的，所有指标都是电池厂制定开发的，其他环节能做的非常少，因此附加值不高，天生难以获得定价能力和竞争壁垒，至少这个阶段研究价值不大。当然我们的理解可能是错的。
曹名长：不熟悉、能力圈以外的不会投资。但我有一点不一样，这里我希望解释一下我的看法。
我还是区分成长和价值风格的，我觉得严格意义上的价值风格是低估值风格。价值投资本身包括两个要素，就是价值和价格。而价值可能更多由成长性来决定的，低估值则主要从价格角度考虑问题。因此，这也导致了我不碰的股票，跟成长风格相对不一样。有些成长风格看起来不怎么样的东西，如果估值特别低，我当然会投。而有些特别好但特别贵的，我则不会碰。投资方法上，没有孰优孰劣，但必须有所取舍。我们的风格可能会错过牛股。
但是，我们理解的贵，并不是单独看一个指标，是所有指标，如PB\PE\PS等等都很高。如果只有一个指标高，有可能是暂时的，但所有指标都高，我一般不会考虑买入。
低估值的缺点是，容易陷入价值陷阱，而且从低估值入手容易放弃成长好的公司。
矫健：有的关注价格，有的关注价值，但总要从市场上通过价格反映价值的过程中获得收益。下面一个问题，买入一个标的，定价到底怎么定？即使定价是准的，市场到底在什么时候、什么阶段能够真的反映价值？
曹名长：之所以低估值风格容易错过好公司，一个出发点就在于定价确实太难。我觉得一些成熟稳定的公司，盈利现金流比较稳定，定价相对越容易，成长越好，对我来说，越难以定价。
成长风格的基金经理，如果每天都在想把公司和行业的把握的更好些，可能定价比低估值风格准确些，比只看稳定的公司表现可能更好些。但是，从现金流折现模型看，未来的参数不论是阶段性的参数还是永续参数稍微调一下，价值变化非常大。
我的投资相对简单，更愿意找相对稳定些的品种。成长股当然也考虑，但是因为定价难，价格上折扣要多些才会买，折扣很少的时候，因为本身定价就难，则安全边际不足。但是，当一个有竞争力的成长型公司跟稳定的公司定价差不多时，我就买成长型公司，因为成长性，当然定价要高啊。
价格反映价值的过程，是时机的问题，非常难判断。这就解释了我为什么分散。分散投资，很大程度就是要避免集中的问题，如果非常集中，标的一直没有反应价值怎么办？因此，我的风格就是低估值＋分散。
非要说反应价值的过程，可能是宏观和景气变化、产业变化等因素，需要考虑自上而下的问题，不是纯粹自下而上的问题。特别对于低估值来说，我的看法是即使是从自上而下角度分析，未来一段时间不会反应，但是足够的安全边际，我仍旧会买。若宏观条件允许，这个反应就快一些，不允许就慢一些。真正反应要预测宏观变化更难一些，而是有些宏观的基础了，就是有些标的已经开始反映了，就容易判断些。
举个例子，今年我赚钱比较多的某某农业，是个低端白酒股，从大环境看白酒龙头都起来了，自下而上都起来了，而它是低端龙头，是否会反映？要思考为何龙头白酒2017年以来估值从十几倍涨到动态三十倍，而代表低端白酒的某某农业没有涨，因此，这从上而下很好的解释了它今年的上涨。但是，我只是这个时候加了些仓位，而不是在这个时候才买入，这个股票我其实也等了很久。
很难想象买一个东西马上涨，这不现实，也不应该追求这个，等待时间短一点当然更好，但价值投资需要耐心，这就是艰难之处。想了很多，在一个阶段，就是没有反应，甚至相反方向反应，也很正常。
赵枫：曹总讲了绝对价值的投资方法，我们也会采用，绝对价值的公司相对于成长和周期而言，容易判断一些。
例如，曾经买入的港股国有汽车龙头某某集团，500亿港币市值，我们算了下，随便怎么都值500亿港币，账上300亿净现金，年利润50亿，自由现金流由于折旧的原因肯定不止50亿，怎么算都值这个钱。另一个层面，，全国年销售量2800万辆汽车，龙头市场占有率低，某某集团仅150万辆，最高占有率的另一个汽车集团只有600万辆。只要想清楚汽车行业一直不增长，仅仅替换需求也有2000万辆，行业只剩下几家公司，某某集团能占一席之地，大概率不会倒闭，就是把最大的风险都考虑清楚了。
我特别喜欢下跌的时候，因为龙头公司变得便宜，同时也是垃圾公司、尾部公司被市场清出去的时候。
第二个例子，就是当时，某某机场因为新机场的原因股价被砸下来，我们买的时候不到300亿港币，自由现金流（考虑折旧下降）每年60-80亿之间，5年铁定回本。除非管理层乱搞，肯定值这个钱，我们很难想象5年后如此大型的一线城市机场就不存在了，这种机会比较容易判断。
成长股的判断确实很难，再举个例子，就是某某检测。这个公司我自己跟踪了7-8年，公司跟踪2年才下决定买入。一个成长型公司，一定要对未来现金流有判断，才敢投资，3-5年大概率有胜率才敢投资，这需要的研究必须细致。研究，最终是对竞争壁垒和商业模式的理解，不理解的话，所有预测都是不可靠的。没有竞争壁垒的公司，很难想象能够准确预测3年以后能够盈利。对商业格局，对维持竞争壁垒需要付出的成本和壁垒的强度，需要有非常深入的思考。我们买入的时候这个公司一年不到1亿利润，60亿市值，因为轻资产，pb也不低，敢下手买，肯定是非常慎重的考虑。
成长股投资，很难说有很高的安全边际，因为价值确实很难评估，因此也需要相对的分散。判断的勇气和信心就是对商业模式的理解，对竞争壁垒的判断，否则所有东西都是错的。
周期股本身很好判断，但是等待的时间不好判断。刚才矫健说我买了不少化工股，我确实在化工股上赚了钱，但其实只买过一只股票，就是某某化学。买入的时候，即使是按照全行业亏损的mdi的价格，它也就是13倍市盈率。难以想象一个在壁垒非常高的行业，这么优秀的公司，在景气低谷只给了13倍的估值，当时市值只有300亿。价格反应价值的时点很难说，只能通过组合来分散风险。现在某某化学算上收购的公司的话，也就900亿市值，又便宜了，300亿时候100万吨不到的产量，现在200万吨，叠加新的产品出来，市值也就是当时3倍不到，长期看市值又回归了，当然，什么时候涨不知道。例如，mdi会否再次跌破成本线？但肯定也是到了低估阶段。
周期品投资也要对长期管理能力，竞争壁垒有足够的信心，信心如果存在，就是考验耐心的问题。可能是三年不开张，开张吃三年，最终收益水平跟投资成长和消费品是接近的。
何帅：定价问题是比较简单。再举一个债券的例子，未来10年每年10元利息的债券，你愿意花多少钱买就是你的定价，当然这个定价是交易出的价格，低于你的心里价位就可以买。这个定价取决于你想获得多少收益率。到底是80以下买呢？还是100以下买？取决于你想要获得多少收益率，想要更高收益率就定在80元。当然什么都在变化，无风险收益率也在变化，这一点是难的方面，但更大的难点，对于权益而言，是你怎么就能确定每年有十块钱？
例如，在跌到一个位置，全市场恐慌，盈利20%下滑，或者产品价格还在下降阶段，明年看不到希望，敢不敢再看十年？你敢不敢基于10年的判断做出预测，核心是能力圈和行业的理解。如果你的理解深刻，知道未来十年平均eps为10元，并确定这个预测没有问题，而市场认为是2-3元，你就可以赚这个钱。如果是这样，你的收益可能是非常高的。成长股更加难，因为成长股变化快，只是回过头看似简单。
例如，某某眼科低点的时候70-80亿市值，而今年利润10个亿，那你回头看7倍的某某眼科能不能投？要判断能不能投很简单，关键是你能否判断出今年能有10个亿，当然你能判断今年能有5个亿也行，也可以看到25倍的估值水平，空间也有一倍。核心是你是否能做出这个判断，想清楚才能做成长的投资，预期收益率高，风险也高。核心是有好的能力圈判断，成长的能力圈要求更高。
猫头鹰团队注：本篇是本次闭门会议交流的第二部分，主要探讨了价值投资的本质、价值投资如何实现、如何定价？不同风格的着重点是什么？以及不同行业的视角有何差异等问题。三位权益大咖的后续讨论请静等：曹名长、赵枫和何帅在闭门会议上都说了些什么？（3）
相关链接文章：
曹名长、赵枫和何帅在闭门会议上都说了些什么？（1）
基金经理新锐之何帅
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猫头鹰基金研究院基于客观数据分析，结合详尽的沟通，力争对所评价基金经理的能力给出一个公正的评价，但仍旧难免有不足之处。
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