再升科技:两市稀缺的全产业链龙头企业

公司概况

       再升发展成立于2007年,公司董事长郭茂曾担任重庆嘉陵玻纤总经理,2001年改制的嘉陵玻纤有限公司创建于1984年的重庆市嘉陵玻璃纤维厂,是江北化肥厂出资兴办的集体企业,在1994年就已经成为全国唯一既生产超细玻璃棉又生产玻璃纤维空气过滤纸的专业厂家。(嘉陵玻纤已经于 2012 年 5月停产)公司董事长是最核心技术人员,而公司的核心高管基本上都是从玻纤厂过来的,管理及技术团队比较稳定,这有助于管理层的稳定高效运作。

微玻璃纤维与普通玻璃纤维的主要区别

       不少人认为,公司就是个做玻璃纤维的普通企业,但实际上对该行业没有深入了解。如图所示,公司产品与一般的玻璃纤维产品应用方面有本质的不同。其作为国内少数能够生产超高效玻璃纤维滤纸的企业之一,主要产品微玻璃纤维滤纸对最易穿过粒子(直径一般在 0.1 微米至 0.3 微米之间)的过滤效率最高可达到 99.999995%。目前,滤纸主要广泛应用于空气洁净行业。

成本优于对手,技术领先全国同行

       公司拥有国内最大的原材料生产基地,拥有较大的规模效应。同时,微纤维玻璃棉主要能源为天然气,天然气占其生产成本的45%左右,由于四川的天然气资源最丰富的地方,公司使用天然气成本相比其它地区都低。再者,微纤维玻璃棉也占滤纸生产成本的50%。无论是微纤维玻璃棉又或者是滤纸,其两者的生产成本都低于国内的竞争对手。微纤维玻璃棉和玻璃纤维滤纸主要的核心生产技术就是工艺和配方,由于公司的核心技术人员都来自于之前的嘉陵玻纤公司,在本行业拥有丰富的经验和生产工艺,因此,公司主要原材料微纤维玻璃棉的品质也就能得到很好的保证。滤纸的生产技术相对更高,公司解决了生产 ULPA 超高效过滤材料的原材料选择、粗细纤维之间的配比以及生产工艺等技术难题,从而使公司生产的超高效玻璃纤维滤纸具有高孔隙率、高容尘量、高效率和低阻力的优势。在产品生产过程中,每一个生产工段均形成了独特的配方或工艺技术,从而形成了核心的竞争优势,使公司的技术领先全国同行。

拥有微玻璃纤维全产业链应用的龙头

       公司在经过一系列的股权变更及公司改制及投资之后,形成了由干净空气和高效节能为产品体系的母公司控股企业。公司的发展规划十分明确,发展的路线围绕着干净节能和高效空气的产品体系来展开。更难能可贵的是,在围绕整条相关产业链中,公司在各个方面都有涉及,其中核心产品微纤维玻璃棉高效滤纸是公司的主打产品,在相关产业链中处于最重要位置,而微纤维玻璃棉作为产业链上游的原材料也不可缺少。在公司及其子公司的整体架构中,子公司汉宣正原负责上游微纤维玻璃棉生产中游产品则是母公司再升科技负责微纤维玻璃棉高效滤纸及VIP芯材的生产,以及即将募投的防护空气净化单元的生产,联营公司松下新材料负责VIP板的生产,子公司重庆纸研所负责AGM隔板,下游产品和空气净化服务则分别由悠远环境、北京再升,参股公司深圳中纺、中山鑫创、苏州维艾普(未正式收购股权)等子公司提供,公司在最近有意募投的智能空气净化系统定制化服务项目也是针对下游客户。而公司参股的两间外国公司意大利法比里和德国哈佛则是为公司的技术提供坚实支持。公司在贯穿整条微纤维玻璃产业链实行了相关的布局,这样能充分发挥了公司及其子公司的协同效应。完整的产业链条,不仅有利于公司控制原材料成本、有效控制原材料价格波动风险,而且有利于公司保证并持续提升原材料的品质。通过掌控微纤维玻璃棉衍生产品的销售终端来提高产品毛利率水平,增加产品附加值,增强公司长期盈利能力,也增强了公司的抗风险能力,这是公司的一大竞争优势。在沪深两市里,拥有这样的全产业链的企业是稀缺的,再升科技是其中之一。在占有率方面,公司的核心产品微纤维玻璃棉高效滤纸,目前占全球占有率6%,是国内企业的龙头。

产品的应用及行业天花板

       微纤维玻璃棉是微纤维玻璃行业的主要原材料。玻璃纤维滤纸为过滤介质的过滤器的应用领域十分广泛 ,主要用于环保与空气净化,服务于微电子、生物制药、高端装备制造、新能源、新材料等新兴产业,受国家战略性新兴产业规划、大气染治理等有利因素的影响;预计未来数年内,全球市场,特别是中国市场,对玻璃纤维滤纸的需求仍将保持高速增长。VIP真空绝热板芯材是真空绝热板的核心器件之一。目前,真空绝热板主要应用于冰箱、冰柜、船舶、公路和空中冷藏运输等民用领域。AGM 隔板则是蓄电池的重要组成部分。更重要的是,随着节能环保的需求越来越大,微纤维玻璃的下游产品和服务的应用也越来越广。目前来说,微纤维玻璃棉相关产品市场体量相对较小,整个滤纸的天花板貌似不高,因此,国内的资本比较少关注,也正因为整个滤纸的行业较新,竞争对手较少,从而使公司近十年来能较快发展。四大产品中,微纤维玻璃棉,其不但是作为公司的原材料来使用,而且也有用于对外销售。玻璃纤维滤纸的需求主要由三部分构成:一是新增需求,二是更换需求,更换周期为两年左右。三是替换需求,未来随着工业行业向高新科技发展,将更需要越来越高级别的无尘环境。真空绝热板的需求将在未来迅速打开,冰箱、冰柜行业是真空绝热板未来应用最大的领域。目前全球仅约有少量的冰箱、冰柜使用真空绝热板作为保温材料,唯一的问题就是价格是否能持续下降,从目前来看,VIP价格已经下降到接近硬质聚氨酯泡沫,未来有望加快后者作为保温材料的替代。但这只是VIP的发展的一个方向,还未包括其它如节能建筑方面应用。AGM 隔板是汽车启停电池的核心部件,目前,启停技术的大规模应用将为AGM 隔板的需求提供有力保证,未来还可用于其它新能源等相关行业。至于市场具体容量有多大,这里就不再列相关数据了,我们可以在公司年报中查看相关资料,具体的行业数据在网上也可以搜索到。作为环保行业里的新材料产品,其行业发展期还只处于成长初期,谈天花板还是为时过早。

发展战略

       公司致力于“高效节能”和“干净空气”事业,扎根内生发展的同时兼顾外延式发展,进一步深化完善产业链,丰富产品结构,拓展更广泛的应用领域。公司制定了由材料制造端向用户服务端转变,由国内一线品牌向国际一线品牌转变的中长期发展战略。以下我们看看公司的一系列资本运作:

内生增长方面

外延收购方面

       公司资本运作很积极,无论在内生增长或者外延收购都循序渐进。未来产能的有序释放和收购的子公司将为公司带来较确定的增长。尽管如此,我们也要警惕公司商誉减值的风险。

财务印证

      如果我们有注意的话,可以从公司的相关公告中能看到“产业链”这三个字出现的次数都比较多,结合这三年来的公司一系列的资本运作,我们可以发现,公司一直坚持打通行业产业链的发展经营方针。究竟效果如何,我们可以详细窥探相关的重要财务数据。

从以上数据可以看出,公司的发展还是比较快的,除12年利润倒退(实际是转让宣汉正原股权的造成的影响)之外,其它年份都有20%左右的增长,这样的数据,可以说是比较优秀的。至于为什么复合增长率时只计算11年至16年的,这是因为这几年间公司的增长基本是内生增长,其它子公司对公司合并利润没有重大影响。17年由于收购了江苏悠远,其财务数据对合并报表有较大影响,因此2017年的财务数据对往年没有可比性。以后有时间我会尝试从具体的财务数据中来分析公司的发展状况。

总结

      $再升科技(SH603601)$是两市中稀缺的全产业链龙头企业,近几年来收入及利润每年都有复合20%的增长,是一间优秀的企业。目前公司估值对应18年大概也是30倍PE左右,对于公司未来收入的确定性,我觉得这个价是比较合理的,甚至还有提升的余地。本人早两年已经买入并持有,经历了杀估值的痛楚之后,在年初也继续买入并重仓持有。但由于投资有巨大不确定性,就算好公司也一定要做深入理解才行,不能贸然行事,高价买入优秀股后等待估值修复的痛苦并不好受。然而,再升科技是不是好公司,我们未来拭目以待。

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全部评论

悟空19832018-05-30 13:44

我并没有能力读懂公司所有运作,我只能从财报验证,当初我买入再升的原因就是其财报吸引我,再之后才深入研究。

志识恒为2018-05-30 12:43

滤纸占悠远营业成本应该在5%左右,不超过10%,协同性并不强,甚至会丢失类似悠远这样的客户。这也是我很好奇再升为什么要并入悠远的原因。今年悠远可以提供业绩,可以拉高同比增速,但明年悠远很可能会拖后腿。

悟空19832018-05-30 11:21

再升的业务就是 滤纸(干净空气)+VIP(高效节能),我只能这样概括了!至于滤纸占悠远的成本大概是多少,我也并没有深入了解,只知道该公司的原材料是微纤维玻璃棉的衍生产品,收购悠远是为了公司发挥协同效应,但效果如何,我也不得而知,也只能根据财报来说话了。